中國(guó)股票指數(shù)是否存在心理關(guān)口效應(yīng)？——來(lái)自上證綜指的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)
2017-06-06 01:41:06朱寧許藝煊
朱寧，許藝煊
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中國(guó)股票指數(shù)是否存在心理關(guān)口效應(yīng)？——來(lái)自上證綜指的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)
朱寧，許藝煊
(中南大學(xué)商學(xué)院，湖南長(zhǎng)沙，410083；中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)財(cái)政發(fā)展協(xié)同創(chuàng)新中心，北京，100081)
選擇1991年7月15日—2015年7月15日的上證綜指日數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)傳統(tǒng)的M值分布檢驗(yàn)方法從模型設(shè)定和指標(biāo)替代兩方面嘗試改進(jìn)，就中國(guó)資本市場(chǎng)是否存在心理關(guān)口效應(yīng)這一爭(zhēng)議性話(huà)題進(jìn)行深入探討，以期對(duì)改善資本市場(chǎng)環(huán)境，提高資本市場(chǎng)效率有所助益。研究發(fā)現(xiàn)：中國(guó)股票指數(shù)明確存在著50點(diǎn)位的心理關(guān)口；上證綜指的市場(chǎng)規(guī)模通過(guò)改變整個(gè)資本市場(chǎng)的整體環(huán)境，影響了投資者的心理預(yù)期，最終作用于心理關(guān)口。
心理關(guān)口；M值；股票指數(shù)；規(guī)模效應(yīng)
一、引言
資本市場(chǎng)的有效性是影響資本市場(chǎng)資源配置效率的重要因素。2008年金融危機(jī)發(fā)生以來(lái)，針對(duì)資本市場(chǎng)有效性的討論越發(fā)激烈。很多學(xué)者認(rèn)為，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的缺陷，如發(fā)展時(shí)間短、制度安排不完善和上市公司股價(jià)同步性較高等問(wèn)題，使得資本市場(chǎng)的資源配置效率較低，存在非理性現(xiàn)象。因此，在當(dāng)前“去產(chǎn)能，去庫(kù)存，去杠桿”壓力下，研究我國(guó)資本市場(chǎng)的“非理性現(xiàn)象”，對(duì)于提高資本市場(chǎng)有效性與資源配置效率具有重要的理論價(jià)值與現(xiàn)實(shí)意義。
資本市場(chǎng)有效性最早起源于資本資產(chǎn)定價(jià)模型與有效市場(chǎng)理論，伴隨著新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)的興起，一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)了許多偏離資本資產(chǎn)定價(jià)理論與有效市場(chǎng)假說(shuō)的“金融異象”。這些異象的存在影響了金融市場(chǎng)的效率，令市場(chǎng)表現(xiàn)出非有效的特點(diǎn)，也使得理性理論遭受到前所未有的挑戰(zhàn)。
在眾多“金融異象”的研究中，部分學(xué)者將視角集中在股票指數(shù)的異常波動(dòng)上。他們發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)投資者對(duì)某些特定的股票指數(shù)絕對(duì)數(shù)存在著特殊的關(guān)注。Donaldson和Kim[1]首次提出了股票指數(shù)心理關(guān)口的概念。即以100為分位數(shù)，對(duì)股票指數(shù)的絕對(duì)數(shù)進(jìn)行取整，保留股票指數(shù)的十位數(shù)和個(gè)位數(shù)，稱(chēng)為該股票指數(shù)所對(duì)應(yīng)的M值。當(dāng)M值停留在00周?chē)鷷r(shí)，即股票指數(shù)絕對(duì)數(shù)停留在股票指數(shù)尾數(shù)為100的整數(shù)倍附近時(shí)，投資者交易意愿較弱，股票指數(shù)停留的頻率也較低；并且與非心理關(guān)口范圍相比，心理關(guān)口附近的股票指數(shù)收益率以及收益率波動(dòng)也存在較大差異。當(dāng)股票指數(shù)上揚(yáng)，對(duì)應(yīng)M值超過(guò)00點(diǎn)后，股票價(jià)格的波動(dòng)將變大。他認(rèn)為此現(xiàn)象是因?yàn)橥顿Y者受心理因素影響而產(chǎn)生的，因此稱(chēng)為心理關(guān)口。此后，Cyree等[2]、Aggarwal和Lucey[3]、Burke[4]實(shí)證研究了世界上8種主要股票指數(shù)，發(fā)現(xiàn)心理關(guān)口同樣存在于黃金市場(chǎng)以及國(guó)債市場(chǎng)中。國(guó)內(nèi)學(xué)者也緊跟國(guó)外研究步伐，印證心理關(guān)口在我國(guó)股票市場(chǎng)中是否存在。趙龍凱和岳衡[5]以1990年12月20日至2004年12月31日的上證綜指日數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)在上證綜指中存在50整數(shù)倍的心理關(guān)口，并由此判斷在我國(guó)存在一定數(shù)量的非理性投資者，他們的投資決策部分依賴(lài)于心理上對(duì)某些特定指數(shù)的偏好。之后，尹嘉啉[6]、陳博亮[7]、馬玉杰[8]和李興超[9]等也再次印證了心理關(guān)口在我國(guó)資本市場(chǎng)上的存在。
基于前人研究，本文通過(guò)選取我國(guó)最具代表性的上證綜合指數(shù)為研究對(duì)象，從實(shí)證的角度采用更為豐富的數(shù)據(jù)和改進(jìn)后的方法，對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)是否存在心理關(guān)口展開(kāi)新的研究。本文的研究貢獻(xiàn)主要在于：第一，擴(kuò)大了研究的樣本區(qū)間，深入探討心理關(guān)口點(diǎn)位變化的相關(guān)影響因素；第二，對(duì)模型進(jìn)行完善，通過(guò)引入規(guī)?？刂谱兞?，以減小傳統(tǒng)M值分布檢驗(yàn)方法中遺漏變量誤差的影響；第三，對(duì)傳統(tǒng)M值方法的檢驗(yàn)進(jìn)行改進(jìn)，以M值累計(jì)收益率替代M值分布頻率進(jìn)行研究，找尋在方法一致情況下，樣本區(qū)間選取不同導(dǎo)致與前人研究結(jié)論相悖的內(nèi)在原因，進(jìn)而得到更具參考意義的心理關(guān)口結(jié)果。
二、理論基礎(chǔ)分析
綜觀國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀，發(fā)現(xiàn)學(xué)術(shù)界主要從不完全信息與投資者預(yù)期的“非理性”方面來(lái)解釋心理關(guān)口的形成機(jī)理。在不完全信息與投資者預(yù)期非理性方面，Eugene和Fama[10]在其有效市場(chǎng)假說(shuō)中認(rèn)為資本市場(chǎng)的有效性是在完全信息的假定下，市場(chǎng)超額收益率的期望值為0。但在現(xiàn)實(shí)中，Romer[11]認(rèn)為，投資者之間存在較高的信息不對(duì)稱(chēng)，知情交易者比非知情交易者擁有更多的私人信息。Gennotte和Leland[12]指出，市場(chǎng)中大部分的投資者都是非知情交易者，他們只能觀察到非均衡價(jià)格信息，只能盡可能地做出與知情交易者一致的交易決策。股票指數(shù)的心理關(guān)口作為市場(chǎng)釋放的一個(gè)信號(hào)，釋放了之前交易過(guò)程中被隱藏的信息。知情交易者在獲得利好的私人信息時(shí)，開(kāi)始頻繁買(mǎi)進(jìn)；但非知情交易者對(duì)這一信息并不知曉，只有當(dāng)股票指數(shù)突破心理關(guān)口位置時(shí)，非知情交易者才能看到市場(chǎng)釋放的信號(hào)，得到非均衡價(jià)格信息，從而開(kāi)始跟進(jìn)，使得市場(chǎng)收益率在心理關(guān)口附近形成差異；Hong和Stein[13]認(rèn)為，知情交易者在獲得壞消息時(shí)，因賣(mài)空限制而緩慢地進(jìn)行賣(mài)出操作，同時(shí)，在跌破心理關(guān)口時(shí)，市場(chǎng)的其他非知情交易者也看到了市場(chǎng)釋放的利空信號(hào)而參與賣(mài)出，從而造成心理關(guān)口周?chē)找媛实淖兓＞C上所述，本文對(duì)基于不完全信息和非理性預(yù)期框架下的心理關(guān)口形成機(jī)制進(jìn)行描述，參見(jiàn)圖1。
此外，特別需要闡述的是在“整合兩種信息產(chǎn)生均衡價(jià)格預(yù)期”環(huán)節(jié)中，行為金融學(xué)認(rèn)為投資者在預(yù)期形成過(guò)程中受到眾多非理性行為。例如，Abreu等[14]、沈藝峰和吳世農(nóng)[15]、鄒小芃和錢(qián)英[16]、陳國(guó) 進(jìn)[17]研究認(rèn)為，受過(guò)度自信、認(rèn)知偏差、選擇性關(guān)注等影響，使得投資者對(duì)信息的認(rèn)知存在過(guò)度反應(yīng)與反應(yīng)不足的可能，投資者在不確定性的條件下，傾向于過(guò)度重視當(dāng)前信息而忽視過(guò)去的信息，從而容易造成股價(jià)的超漲或超跌。
作為市場(chǎng)參與主體的一員，投資者在決策過(guò)程中會(huì)受到其他主體行為的影響，也同樣會(huì)受到要素變化的影響。潘越[18]，權(quán)小鋒、吳世農(nóng)和尹洪英[19]指出，上市公司釋放的財(cái)務(wù)信息、社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公布將影響投資者對(duì)上市公司的預(yù)期，當(dāng)上市公司在個(gè)股接近心理關(guān)口位置而釋放這些信息時(shí)，投資者將認(rèn)為這是個(gè)股釋放的利好消息，個(gè)股價(jià)格從而更易突破心理關(guān)口并產(chǎn)生更高的超額收益。而政府干預(yù)，尤其是改革政策的推出以及對(duì)資產(chǎn)價(jià)格包括利率、匯率等要素的調(diào)整，將使得股票指數(shù)價(jià)格迅速遠(yuǎn)離心理關(guān)口位置。許年行[20]與饒育蕾[21]等認(rèn)為，分析師行為與媒體預(yù)期都將影響投資者的投資策略，當(dāng)分析師與媒體對(duì)股票指數(shù)的某些整數(shù)點(diǎn)予以更多的關(guān)注時(shí)，也將造成投資者在這些整數(shù)點(diǎn)附近的投資策略發(fā)生變化。
三、基于傳統(tǒng)M值分布檢驗(yàn)方法的實(shí)證分析
為更準(zhǔn)確地檢驗(yàn)中國(guó)股票市場(chǎng)上是否存在心理關(guān)口，擬借鑒前人大多選用的M值分布檢驗(yàn)的方法進(jìn)行初步的實(shí)證分析，在保證方法一致性的前提下，以探尋因不同樣本區(qū)間選擇，導(dǎo)致心理關(guān)口檢驗(yàn)結(jié)果相悖的原因所在。
圖1 基于不完全信息框架下的心理關(guān)口形成機(jī)制分析圖
(一)數(shù)據(jù)的選取
鑒于上證綜合指數(shù)于1991年7月15日起正式開(kāi)始編制并發(fā)布，因而從銳思數(shù)據(jù)庫(kù)中選取1991年7月15日至2015年7月15日的上證綜合指數(shù)日收盤(pán)價(jià)作為樣本數(shù)據(jù)。參考Donaldson和Kim[1]的做法，對(duì)指數(shù)進(jìn)行相應(yīng)的處理，按照50分位或者100分位對(duì)指數(shù)取整，并取其后兩位數(shù)作為M值。假設(shè)P為時(shí)刻的指數(shù)水平，則M為按照50分位或者100分位對(duì)指數(shù)取整后的兩位數(shù)。例如2 468.55點(diǎn)，如果按照50分位，則M值為18；如果按照100分位，則M值為68。
(二)指數(shù)水平的分布檢驗(yàn)
趙龍凱[5]認(rèn)為若指數(shù)中不存在參考點(diǎn)，即不存在心理關(guān)口，那么M值的分布就會(huì)很均勻，沒(méi)有特定的規(guī)律或者趨勢(shì)。若存在非理性投資者，指數(shù)水平中存在整數(shù)心理參考點(diǎn)，那么當(dāng)指數(shù)向上突破時(shí)，一個(gè)利好的消息會(huì)使指數(shù)很快地遠(yuǎn)離這個(gè)整數(shù)參考點(diǎn)；同樣，下跌時(shí)，一個(gè)利空的消息也會(huì)使指數(shù)很快地遠(yuǎn)離這個(gè)整數(shù)參考點(diǎn)。因此，如果存在整數(shù)心理參考點(diǎn)，那么M=00周?chē)腗值(M=01、02、03；97、98、99)的分布頻率則會(huì)明顯降低。且對(duì)于總體指數(shù)分布來(lái)說(shuō)，若存在心理關(guān)口，其推動(dòng)作用將造成指數(shù)較少地停留在心理關(guān)口附近，心理關(guān)口中間區(qū)域的頻率增加，從而形成駝峰形。
如圖2所示，在M=00附近值的頻率并沒(méi)有明顯地低于其他單元格的頻率，無(wú)論是50點(diǎn)還是100點(diǎn)其移動(dòng)平均概率分布都相對(duì)均勻，沒(méi)有出現(xiàn)心理關(guān)口低值的“駝峰”①。為進(jìn)一步考察M值分布的規(guī)律，我們建立了M值分布頻率與心理關(guān)口啞變量的回歸方程和駝峰回歸方程，以印證心理關(guān)口的存在。在式(1)啞變量回歸方程中，F(xiàn)(M)為M值的頻率；在式(2)駝峰回歸方程中，(M)為指數(shù)停于M單元格的頻率減去1%(當(dāng)M單元格來(lái)自100分位點(diǎn))或者減去2%(當(dāng)M單元格來(lái)自50分位點(diǎn))②，具體方程如下：
(M)=+bD+M, M=00, 01, … (1)
(M)=+M+M2+M(2)③
式中，為常數(shù)項(xiàng)，D為虛擬變量，用以區(qū)分指數(shù)是否停留在50分位點(diǎn)或者100分位點(diǎn)周?chē)绻鸐值位于00附近的個(gè)單元中，那么取D=1,M為誤差項(xiàng)④。虛擬變量參數(shù)的符號(hào)意義在于相比較于其他指數(shù)點(diǎn)的M值，心理關(guān)口附近個(gè)單元M值出現(xiàn)的頻率要高于%+%個(gè)百分點(diǎn)。若系數(shù)為負(fù)，則說(shuō)明顯著低；若系數(shù)為正則顯著高。
表1是式(1)與式(2)的系數(shù)回歸結(jié)果，顯示了50分位點(diǎn)和100分位點(diǎn)下虛擬變量取5、7與10時(shí)的計(jì)量結(jié)果以及50整數(shù)點(diǎn)與100整數(shù)點(diǎn)的駝峰檢驗(yàn)結(jié)果。表中括號(hào)內(nèi)為參數(shù)統(tǒng)計(jì)量。指數(shù)分布檢驗(yàn)結(jié)果顯示：中國(guó)股票市場(chǎng)上心理關(guān)口并不存在，這與前人的結(jié)論有所出入。究其原因，一方面在研究?jī)r(jià)格指數(shù)心理關(guān)口的以往文獻(xiàn)中，學(xué)者多采用股指均勻分布的假定，因此選用商品和資產(chǎn)價(jià)格集聚類(lèi)似的方法，以?xún)r(jià)格指數(shù)出現(xiàn)的頻率分布作為心理關(guān)口的存在性檢驗(yàn)。Ceuster 和Dhaene[22]認(rèn)為，由于早期對(duì)指數(shù)心理關(guān)口的研究是基于股指均勻分布的假定，股指價(jià)格尾數(shù)分布的不均勻被認(rèn)為是心理關(guān)口存在的依據(jù)。但根據(jù)數(shù)學(xué)中的“班福定律”，這些股價(jià)尾數(shù)本身的分布并非是均勻的，且尾數(shù)越低的股價(jià)，其尾數(shù)出現(xiàn)的概率反而會(huì)越高。另一方面，大數(shù)定理中重復(fù)出現(xiàn)概率的穩(wěn)定性，也可以從另一個(gè)角度解釋“以?xún)r(jià)格指數(shù)的頻率分布作為心理關(guān)口的存在性檢驗(yàn)”存在缺陷。為保證實(shí)證分析的系統(tǒng)性和完整性，本文對(duì)收益率進(jìn)行分析檢驗(yàn)。
圖2 按照50分位劃分的上證指數(shù)M值頻率
(三)收益率檢驗(yàn)
權(quán)小鋒等[23]認(rèn)為心理關(guān)口效應(yīng)的主要特征在于投資者對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的選擇性關(guān)注，從而造成資產(chǎn)價(jià)格在投資者關(guān)注位置出現(xiàn)波動(dòng)異常。為檢驗(yàn)上證綜指波動(dòng)在心理關(guān)口附近是否存在異常波動(dòng)，本文擬以指數(shù)對(duì)數(shù)收益率變化作為被解釋變量構(gòu)造回歸方程(3)：
R=0+1R?1+2+3+4+5BD+ε(3)
式中，R表示時(shí)刻的收益率；表示時(shí)刻股票指數(shù)上漲突破50或者100的整數(shù)倍；表示+1時(shí)刻股票指數(shù)上漲突破50或者100的整數(shù)倍；表示時(shí)刻股票指數(shù)下跌突破50或者100的整數(shù)倍；表示+1時(shí)刻股票指數(shù)下跌突破50或者100的整數(shù)倍⑤。若存在心理關(guān)口效應(yīng)，那么的系數(shù)為正則表明突破心理關(guān)口的平均收益率相比較于未突破心理關(guān)口的平均收益率而言要高出2%+0%；的系數(shù)為負(fù)，則恰好與此相反。式(3)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果參考表2，投資者認(rèn)為不同的心理關(guān)口類(lèi)型所代表的市場(chǎng)信號(hào)與信號(hào)強(qiáng)弱存在著差異，因此會(huì)調(diào)整投資策略。投資者認(rèn)為當(dāng)前突破或跌破心理關(guān)口代表市場(chǎng)釋放的信號(hào)更強(qiáng)，而在下一期跌破與突破心理關(guān)口的信號(hào)更弱，所以、的系數(shù)絕對(duì)值要顯著大于、。而突破心理關(guān)口則代表市場(chǎng)釋放了利好信號(hào)，、系數(shù)顯著為正；跌破心理關(guān)口則代表市場(chǎng)釋放利空信號(hào)，、系數(shù)顯著為負(fù)。上述結(jié)果顯示：在收益率檢驗(yàn)下，50和100點(diǎn)位的心理關(guān)口均存在。并且，100整點(diǎn)的參數(shù)系數(shù)在絕對(duì)值上大于50整點(diǎn)的參數(shù)系數(shù)絕對(duì)值，表明了100整點(diǎn)的心理關(guān)口被打破是市場(chǎng)釋放更強(qiáng)信號(hào)的表現(xiàn)。
表1 式(1)與式(2)結(jié)果
注：*表示統(tǒng)計(jì)量的概率值，***<0.01, **<0.05, *<0.1
四、改進(jìn)后的M值分布檢驗(yàn)實(shí)證分析
(一)引入規(guī)模控制變量后的實(shí)證檢驗(yàn)
本文參考傳統(tǒng)的M值方法對(duì)樣本進(jìn)行了初步的檢驗(yàn)，但檢驗(yàn)結(jié)果卻與前人的研究(樣本空間差異較大)出現(xiàn)了矛盾⑥。上述指數(shù)分布檢驗(yàn)結(jié)果拒絕了指數(shù)存在心理關(guān)口的假設(shè)，但收益率分布檢驗(yàn)卻接受股票指數(shù)存在心理關(guān)口的假設(shè)。我們認(rèn)為矛盾產(chǎn)生的主要原因可能是傳統(tǒng)的M值收斂分布檢驗(yàn)方法未能有效地控制其他變量的干擾，即存在較為嚴(yán)重的遺漏變量誤差問(wèn)題。Woodhouse和Singh[24]直接比較了納斯達(dá)克指數(shù)與道瓊斯工業(yè)指數(shù)的心理關(guān)口效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)在規(guī)模更小的納斯達(dá)克指數(shù)中，這種心理關(guān)口效應(yīng)更強(qiáng)。Dorfleitner和 Klein[25]從量?jī)r(jià)關(guān)系的角度認(rèn)為，當(dāng)股指成交規(guī)模越大時(shí)，則其單位價(jià)格的絕對(duì)變動(dòng)幅度會(huì)增大，這意味著價(jià)格指數(shù)跨越10整點(diǎn)和100整點(diǎn)價(jià)格的頻率會(huì)不斷增加，投資者對(duì)其的關(guān)注會(huì)逐漸下降。因此，本文試圖從模型完善的角度進(jìn)行實(shí)證方法的改進(jìn)，選擇股票指數(shù)規(guī)模作為資本市場(chǎng)環(huán)境變化的控制變量進(jìn)行進(jìn)一步的研究。
表2 收益率回歸檢驗(yàn)結(jié)果
注：*表示統(tǒng)計(jì)量的概率值，***<0.01, **<0.05, *<0.1
1. 基本變量選取
在加入控制變量后，實(shí)證分析主要涉及以下變量，具體參見(jiàn)表3。
表3 基本變量描述
2. 引入規(guī)模分級(jí)控制變量后指數(shù)心理關(guān)口檢驗(yàn)
通過(guò)規(guī)模分級(jí)將上證指數(shù)分為四組⑦，并對(duì)不同組計(jì)算其M值與(M)值，如圖3所示。
從控制規(guī)模分組后可以明顯看出，在第一組與第二組較小規(guī)模下50整點(diǎn)的心理關(guān)口頻率分布出現(xiàn)較為明顯的駝峰形。但隨著規(guī)模的變大與時(shí)間的拉長(zhǎng)，其頻率分布又較為均勻⑧。為更好地檢驗(yàn)控制規(guī)模后，上證綜指絕對(duì)數(shù)值與收益率心理關(guān)口效應(yīng)，將控制規(guī)模后四個(gè)階段數(shù)據(jù)分別帶入式(1)與式(2)以及式(3)，得出實(shí)證結(jié)果，參見(jiàn)表4?8。
從引入規(guī)?？刂坪蟮淖兞拷y(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，心理關(guān)口的確受到指數(shù)規(guī)模的影響，雖然在指數(shù)分布檢驗(yàn)上50點(diǎn)心理關(guān)口只有7與10較為顯著，100點(diǎn)心理關(guān)口只有10顯著，且駝峰分布檢驗(yàn)結(jié)果上只有50整點(diǎn)的系數(shù)值是顯著的，100整點(diǎn)系數(shù)值反而并不顯著，表明了50點(diǎn)心理關(guān)口的存在，而100點(diǎn)位并不是上證綜指的心理關(guān)口。而從收益率檢驗(yàn)結(jié)果看，控制規(guī)模后、、、的系數(shù)值并無(wú)顯著變化。總體來(lái)說(shuō)，規(guī)模變化將對(duì)心理關(guān)口效應(yīng)產(chǎn)生一定的影響，但其影響程度有限。
在僅設(shè)立離散的規(guī)模虛擬變量的回歸檢驗(yàn)中，研究的重點(diǎn)在于研究指數(shù)規(guī)模是否會(huì)影響心理關(guān)口效應(yīng)。對(duì)于其影響方向的分析，本文通過(guò)對(duì)不同規(guī)模的收益率分組進(jìn)行對(duì)比檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)隨著上證綜指中流通股總量的增加，心理關(guān)口周?chē)c其他位置的收益率波動(dòng)差異正在進(jìn)一步下降。尤其是在第四組中，駝峰現(xiàn)象與收益率異?，F(xiàn)象都同時(shí)消失，這或與同期賣(mài)空機(jī)制的出臺(tái)有一定關(guān)聯(lián)，之前的研究中多次提及賣(mài)空約束是造成心理關(guān)口效應(yīng)難以消除的重要原因。賣(mài)空機(jī)制的出現(xiàn)使上證指數(shù)中的眾多成分股都被納入允許賣(mài)空的一籃子股票中，這為套利者利用心理關(guān)口效應(yīng)套利提供了難得的契機(jī)。同樣，在對(duì)收益率的分組檢驗(yàn)中，我們也觀察到表8中幾個(gè)關(guān)鍵的虛擬變量系數(shù)絕對(duì)值總體上收斂于零值，也就是說(shuō)這種突破心理關(guān)口或跌破心理關(guān)口造成的收益率異常，總體上正在逐步減弱。因此，可以認(rèn)為心理關(guān)口是資本市場(chǎng)發(fā)展階段中的短期現(xiàn)象，隨著資本市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大與制度的完善，它終將會(huì)被消除。
在引入控制變量因素后，指數(shù)整點(diǎn)的分布檢驗(yàn)與駝峰檢驗(yàn)在50點(diǎn)心理關(guān)口雖然出現(xiàn)了顯著性差異，但其參數(shù)值并不大。引入規(guī)?？刂坪?，方程(1)的7系數(shù)與10系數(shù)僅為?0.003與?0.005，常數(shù)項(xiàng)系數(shù)幾乎為0，即相比較于非心理關(guān)口周?chē)?，心理關(guān)口周?chē)?個(gè)點(diǎn)分布頻率與10個(gè)點(diǎn)分布頻率僅低0.003%與0.005%。指數(shù)檢驗(yàn)與駝峰檢驗(yàn)是希望從整體上看出存在中間高而兩端低的“駝峰”現(xiàn)象，而駝峰特征存在的必要條件是指數(shù)值的頻率極差較大。但是隨著上證指數(shù)規(guī)模的擴(kuò)大，無(wú)論是50整點(diǎn)還是100整點(diǎn)，M值出現(xiàn)的頻率最終都較為均勻。⑨以50整點(diǎn)為例，各M值分布頻率的極差隨著統(tǒng)計(jì)周期的拉長(zhǎng)逐漸縮小，最終不足1%，請(qǐng)參見(jiàn)圖4。因此駝峰檢驗(yàn)無(wú)法檢驗(yàn)長(zhǎng)期上證指數(shù)分布是否存在心理關(guān)口效應(yīng)，而指數(shù)分布檢驗(yàn)的結(jié)果更具科學(xué)性。
圖3不同規(guī)模下50分位上證指數(shù)M值頻率
表4 控制規(guī)模后指數(shù)水平檢驗(yàn)與駝峰檢驗(yàn)
注：*表示統(tǒng)計(jì)量的概率值，***<0.01, **<0.05, *<0.1
表5 控制規(guī)模后收益率回歸檢驗(yàn)
注：*表示統(tǒng)計(jì)量的概率值，***<0.01, **<0.05, *<0.1
表6 方程(1)分組回歸結(jié)果
注：(1)括號(hào)內(nèi)為參數(shù)系數(shù)統(tǒng)計(jì)量結(jié)果；標(biāo)識(shí)符代表顯著性水平，***代表1%，**為5%，*為10%; (2)限于文章篇幅只報(bào)告規(guī)模最小組與規(guī)模最大組之間的結(jié)果
(二)M值累計(jì)收益率的方法改進(jìn)
1. 指數(shù)分布與駝峰檢驗(yàn)改進(jìn)
除了遺漏變量誤差，趙龍凱等人未改進(jìn)的M值分布檢驗(yàn)心理關(guān)口的方法可能還存在其他缺陷，如數(shù)據(jù)缺失、以收盤(pán)價(jià)計(jì)算的M值并不能夠反映“弱交易”行為和M值分布頻率收斂性等，并且考慮到收盤(pán)價(jià)的收益率作為一個(gè)相對(duì)數(shù)可以更為準(zhǔn)確地反映相鄰兩個(gè)交易日的交易情形，且分布相對(duì)隨機(jī)，本文從指標(biāo)改進(jìn)角度，嘗試以M值對(duì)應(yīng)的指數(shù)累計(jì)收益率作為M值替代指標(biāo)，以確保研究結(jié)果的科學(xué)性和準(zhǔn)確度。
表7 方程(2)分組回歸結(jié)果
注：括號(hào)內(nèi)為參數(shù)系數(shù)統(tǒng)計(jì)量結(jié)果；標(biāo)識(shí)符代表顯著性水平，***代表1%，**為5%，*為10%
表8 方程(3)分組回歸結(jié)果
注：(1)括號(hào)內(nèi)為參數(shù)系數(shù)統(tǒng)計(jì)量結(jié)果；標(biāo)識(shí)符代表顯著性水平，***代表1%，**為5%，*為10%; (2) 在此僅報(bào)告方程(2)和方程(3)50整點(diǎn)的結(jié)果，100整點(diǎn)與其沒(méi)有明顯差異
從M值累計(jì)收益率分布來(lái)看，無(wú)論是50點(diǎn)還是100點(diǎn)，都不存在明顯的“駝峰分布”。但是，心理關(guān)口的累計(jì)收益率的確顯著低于其他M值周?chē)?。參照?1)與式(2)設(shè)計(jì)如下檢驗(yàn)M值累計(jì)收益率的分布與駝峰檢驗(yàn)方程：
R=+bD+M, M=00, 01, … (4)
R=+M+M2+M(5)
D與M值的設(shè)定與式(1)、(2)相同，R為M值對(duì)應(yīng)的上證指數(shù)累計(jì)收益率。將相應(yīng)的數(shù)據(jù)帶入式(4)與(5)可得到以下回歸結(jié)果，如表9所示。
從累計(jì)收益率的分布檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，無(wú)論是50整點(diǎn)還是100整點(diǎn)，其心理關(guān)口周?chē)?個(gè)點(diǎn)與7個(gè)點(diǎn)的累計(jì)收益率相比較于其他位置在5%的顯著水平上要低。在50整點(diǎn)中，其心理關(guān)口周?chē)?個(gè)點(diǎn)的平均 累計(jì)收益率要比其他位置低0.243%，7個(gè)點(diǎn)的平均 累計(jì)收益率要比其他位置低0.217%；而在100整點(diǎn)，50整點(diǎn)的心理關(guān)口平均累計(jì)收益率在5個(gè)點(diǎn)周?chē)?.183%，7個(gè)點(diǎn)要低0.210%。由此表明，在50整點(diǎn)中，心理關(guān)口的平均累計(jì)收益率相比較于其他位置要更低。100整點(diǎn)所發(fā)出的信號(hào)要強(qiáng)于50整點(diǎn)，心理關(guān)口的信號(hào)越強(qiáng)時(shí)，投資者的交易意愿通常會(huì)更好，使得其累計(jì)收益率提高。但是，由于隨著M值的增大，指數(shù)逐漸遠(yuǎn)離心理關(guān)口位置，心理關(guān)口傳遞的弱勢(shì)信號(hào)影響降低。心理關(guān)口周?chē)?0個(gè)點(diǎn)的平均累計(jì)收益率與其他位置相比，并不存在顯著差異。
從駝峰檢驗(yàn)結(jié)果上看，50整點(diǎn)與100整點(diǎn)的M值累計(jì)收益率分布并不存在顯著的駝峰形狀。50整點(diǎn)的駝峰形狀也只是弱顯著性。雖然心理關(guān)口附近的平均累計(jì)收益率較低，極有可能形成駝峰形，但是由于中國(guó)資本市場(chǎng)普遍存在過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象，股票指數(shù)易發(fā)生反轉(zhuǎn)，當(dāng)M值偏離心理關(guān)口(可能突破或跌破心理關(guān)口)時(shí)，投資者認(rèn)為市場(chǎng)釋放了一個(gè)強(qiáng)勢(shì)信號(hào)，進(jìn)而產(chǎn)生較高或較低的累計(jì)收益率。隨后指數(shù)回調(diào)，投資者發(fā)現(xiàn)對(duì)原來(lái)市場(chǎng)釋放的信號(hào)存在過(guò)度反應(yīng)而及時(shí)調(diào)整策略使得市場(chǎng)收益率反轉(zhuǎn)，最后致使市場(chǎng)M值的累計(jì)收益率分布相對(duì)隨機(jī)并無(wú)顯著的“駝峰”特征。
2. 收益率檢驗(yàn)改進(jìn)
無(wú)論是否引入規(guī)模控制，式(3)檢驗(yàn)的結(jié)果表明了系數(shù)值、、、都極為顯著，即當(dāng)前突破心理關(guān)口與下一期突破心理關(guān)口的系數(shù)值顯著為正，當(dāng)前跌破心理關(guān)口與下一期跌破心理關(guān)口的參數(shù)系數(shù)顯著為負(fù)。但在絕對(duì)值方面，當(dāng)前突破與跌破的心理關(guān)口參數(shù)系數(shù)都要遠(yuǎn)大于在下一期突破與跌破心理關(guān)口的參數(shù)系數(shù)。這主要是因?yàn)槭袌?chǎng)在當(dāng)前突破或跌破心理關(guān)口釋放的信號(hào)要強(qiáng)于下一期跌破或突破心理關(guān)口所需要釋放的信號(hào)。按照心理關(guān)口的定義，心理關(guān)口是投資者圍繞關(guān)口附近產(chǎn)生的短期性行為，且與市場(chǎng)釋放的信號(hào)類(lèi)型具有很大的關(guān)系，當(dāng)突破心理關(guān)口時(shí)會(huì)被認(rèn)為釋放的是利好信號(hào)；而跌破則被認(rèn)為釋放的是利空信號(hào)。如果不區(qū)分心理關(guān)口的類(lèi)型，其與收益率之間將并不存在顯著的差異。為檢驗(yàn)該假設(shè)，本文仿照式(3)設(shè)計(jì)式(6)：
圖4 按照50分位上證指數(shù)M值分布頻率極差變化
圖5 按50點(diǎn)與100點(diǎn)劃分的M值累計(jì)收益率分布
表9 50整點(diǎn)與100整點(diǎn)累計(jì)收益率分布檢驗(yàn)與駝峰檢驗(yàn)
注：*表示統(tǒng)計(jì)量的概率值，***<0.01, **<0.05, *<0.1
R=0+1R?1+2PB+3PB?1+4PB+1+(6)
式中，PB表示指數(shù)在當(dāng)期突破心理關(guān)口(包括向上突破與向下跌破)；PB?1表示指數(shù)在滯后1期已經(jīng)突破心理關(guān)口；PB+1表示指數(shù)在下一期突破心理關(guān)口。在進(jìn)行方程檢驗(yàn)前，可根據(jù)虛擬變量的分布對(duì)收益率進(jìn)行非配對(duì)樣本差異性檢驗(yàn)，以判斷是否存在顯著性差異，結(jié)果參見(jiàn)表10。
表10 按虛擬變量分組樣本的T檢驗(yàn)結(jié)果
注：PannelA的分組結(jié)果是將樣本分為四組，即當(dāng)期上漲，當(dāng)期下跌，下一期上漲，下一期下跌
表10的T檢驗(yàn)結(jié)果顯示，心理關(guān)口效應(yīng)與市場(chǎng)釋放的信號(hào)類(lèi)型即心理關(guān)口類(lèi)型有密切關(guān)系。若不嚴(yán)格區(qū)分，突破心理關(guān)口與非心理關(guān)口之間并無(wú)顯著差異。而回歸結(jié)果也與T檢驗(yàn)結(jié)果保持一致，如表11所示：
一方面，指標(biāo)替代后的指數(shù)分布檢驗(yàn)結(jié)果表明：上證指數(shù)無(wú)論是50整點(diǎn)還是100整點(diǎn)都存在心理關(guān)口效應(yīng)。本文進(jìn)一步以M值對(duì)應(yīng)的指數(shù)累計(jì)收益率進(jìn)行分布檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)在心理關(guān)口附近M值累計(jì)收益率顯著較低；但由于在進(jìn)一步解釋中并未控制其他變量故而使得常數(shù)存在較強(qiáng)的顯著性。另一方面，指標(biāo)替代后的收益率檢驗(yàn)結(jié)果也說(shuō)明了心理關(guān)口的類(lèi)型對(duì)投資者收益率的影響十分明顯，不同的心理關(guān)口類(lèi)型將促使投資者調(diào)整投資策略。并且，市場(chǎng)釋放的信號(hào)越強(qiáng)，心理關(guān)口類(lèi)型對(duì)收益率的影響也增強(qiáng)。
表11 式(6)回歸結(jié)果
注：*表示統(tǒng)計(jì)量的概率值，***0.01, **<0.05, *<0.1
五、結(jié)論
本文研究發(fā)現(xiàn)：①基于M值分布檢驗(yàn)方法的指數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果顯示：上證綜合指數(shù)不存在50或100整點(diǎn)的心理關(guān)口，而收益率檢驗(yàn)結(jié)果表明上證綜合指數(shù)顯著存在50和100整點(diǎn)的心理關(guān)口。不同的樣本空間下，這一結(jié)果與前人存在一定差異，指數(shù)檢驗(yàn)與收益率檢驗(yàn)結(jié)果相悖的主要原因之一為市場(chǎng)規(guī)模因素的干擾。②引入規(guī)模分級(jí)控制變量進(jìn)行模型完善后，50整點(diǎn)的指數(shù)檢驗(yàn)存在心理關(guān)口，而100整點(diǎn)并不存在心理關(guān)口。③以M值累計(jì)收益率替代M值分布頻率進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)：50和100整點(diǎn)均存在心理關(guān)口，但50整點(diǎn)M值服從弱駝峰分布，100整點(diǎn)不服從駝峰分布。
綜上所述，我們可以明確：上證指數(shù)確實(shí)存在著50點(diǎn)位的心理關(guān)口。但針對(duì)100點(diǎn)位的分析檢驗(yàn)，隨著研究方法的改變，結(jié)果存在一定出入，有待學(xué)界對(duì)心理關(guān)口形成的影響因素進(jìn)一步深入分析。心理關(guān)口是投資者非理性解讀的表現(xiàn)。在長(zhǎng)期內(nèi)，投資者決策還會(huì)受到過(guò)度自信、有限注意力、過(guò)度關(guān)注、處置效應(yīng)等非理性因素的干擾。投資者作為整個(gè)金融生態(tài)圈的參與主體之一，因其自身的異質(zhì)性差異而受到其他參與主體，甚至是自身的非理性因素的影響。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，上市公司信息透明度低與制度安排存在較大的缺陷等問(wèn)題，使得資本市場(chǎng)的股票收益率存在較大的“同步性”，并最終影響了資本市場(chǎng)效率而形成心理關(guān)口等非理性現(xiàn)象。本文研究結(jié)果還顯示：上證指數(shù)規(guī)模通過(guò)改變整個(gè)資本市場(chǎng)的整體環(huán)境，最終影響了投資者的心理預(yù)期。這對(duì)于我們進(jìn)一步完善心理關(guān)口等市場(chǎng)有效性方面的檢驗(yàn)分析提供了一定的幫助，也更有利于描述心理關(guān)口的具體形成機(jī)制，以期在一定程度上改善中國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境、提高資本市場(chǎng)有效性和資源配置效率。
注釋?zhuān)?/h2>
① 由于100整點(diǎn)與50整點(diǎn)分布相似，為考慮文章篇幅而未在此展示。
② 由于原有M值的頻率差別不大，難以明顯檢驗(yàn)出心理關(guān)口附近相比較于其他位置的頻率差異。為此取頻率與頻率均值的差值。當(dāng)取50分位時(shí)，因?yàn)?0分位點(diǎn)的頻率均值為2%，所以(M)取M值頻率減去2%，100分位點(diǎn)同理。
③ 駝峰分布類(lèi)似于二元一次方程最高項(xiàng)系數(shù)為負(fù)的圖形，因此式(2)有解釋變量的二次項(xiàng)，且值為負(fù)。由于式(2)的一階導(dǎo)數(shù)為(M)=+2M，其表示隨著M值的增大，(M)頻率變化的程度。依照本文關(guān)于心理關(guān)口的假設(shè)，當(dāng)M值在心理關(guān)口附近時(shí)(即M值>=0且<=)，(M)的頻率較小。隨著M值的增大，(M)的頻率也增大，但到一定程度(即M值開(kāi)始接近心理關(guān)口的末端值)時(shí)，(M)值又趨于下降；因此一階導(dǎo)數(shù)中值大于0而值小于0。
④ M值周?chē)浇鼈€(gè)單元定義參照Donaldson和Kim(1993)的做法，5表示心理關(guān)口周?chē)?個(gè)單元，以50心理關(guān)口為例，5表示D>=48,且D<=2,即48, 49, 0, 1, 2五個(gè)周?chē)c(diǎn)。
⑤ 這里的R收益率即指指數(shù)的對(duì)數(shù)收益率，特別需要說(shuō)明的是，在對(duì),,,的理解中，本文參照趙龍凱[5]的理解，定為向上突破心理關(guān)口且必須沖破。譬如說(shuō)P=478,P?1=435,AU=1; 但是若P=450,P?1=435，則AU=0，只因?yàn)槠鋬H剛好在心理關(guān)口位置而未沖破而是在后一天或另外時(shí)間突破。另外,,同理。
⑥ 采用同樣的方法，趙龍凱[5]的指數(shù)水平檢驗(yàn)和收益率檢驗(yàn)結(jié)果均顯示：上證綜合指數(shù)中，50的整數(shù)倍點(diǎn)是投資者的心理關(guān)口，充當(dāng)著阻力位與支撐位的作用50的整數(shù)倍點(diǎn)。這與本文結(jié)果并不一致，為此本文試圖進(jìn)一步從遺漏變量和指標(biāo)選取兩個(gè)方向進(jìn)行相應(yīng)改進(jìn)。
⑦ 引入規(guī)模分級(jí)控制變量的做法主要是借鑒Fama與Peng and Rao et al[26]、毛小元等[27]在研究資本市場(chǎng)超額收益率應(yīng)用規(guī)模因子、賬面市值比因子以及市場(chǎng)收益率因子的方法進(jìn)行重新分組以增強(qiáng)數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性并降低時(shí)間趨勢(shì)的影響。
⑧ 由于受篇幅限制，且100點(diǎn)的頻率分布與50點(diǎn)類(lèi)似(都是在較小規(guī)模下較為明顯，隨著周期的拉長(zhǎng)，其頻率分布則較為均勻)，本文未將100整點(diǎn)的M值頻率分布給出。
⑨ 上圖的M值分布頻率極差是將最初的100個(gè)交易日的數(shù)據(jù)排除在外，因?yàn)樽畛醯?00個(gè)交易日內(nèi)，M值存在許多缺失值，極差極大，難以準(zhǔn)確地反映M值分布極差變化。
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Is there a psychological barrier in the Chinese stock market?——Evidence from Shanghai composite index
ZHU Ning, XU Yixuan
(School of Business, Central South University, Hunan Changsha, 410083;Central University of Finance and Economics, Beijing, 100081)
The present essay chooses the Shanghai composite index data from July 15, 1991 to July 15, 2015 as samples, adopts the method of M value distribution test to further discuss whether there is a psychological barrier in Chinese capital market, in order to improve the capital market environment and the efficiency of capital market. However, the results show that after expanding, the test result of the sample is obviously different. Therefore, in the present essay, the traditional method is improved from two aspects: perfect model and benchmark alternative. The study finds that Chinese stock index has the psychological barrier at Point 50, and that the size of the market has a certain influence on the psychological barrier through the access of investors' expectation.
psychological barrier; M value; stock index; scale effect
[編輯: 譚曉萍]
F830.91
A
1672-3104(2017)03?0104?11
2016?06?14；
2017?03?19
國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“商業(yè)銀行小微企業(yè)信貸中的信任研究”(71473275)
朱寧(1976?)，女，湖南邵陽(yáng)人，中南大學(xué)商學(xué)院講師，博士研究生，主要研究方向：貨幣政策理論與實(shí)踐，商業(yè)銀行業(yè)務(wù)與經(jīng)營(yíng);許藝煊(1994?)，女，河南濟(jì)源人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)財(cái)政發(fā)展協(xié)同創(chuàng)新中心碩士研究生，主要研究方向：財(cái)政基礎(chǔ)理論，行為金融學(xué)
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