我國(guó)違約債券的評(píng)級(jí)交易因子分析

摘要：基于2014年-2016年我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)生的一系列債券違約事件，文章根據(jù)舞弊風(fēng)險(xiǎn)因子理論，分別分析了發(fā)債企業(yè)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)因子與一般風(fēng)險(xiǎn)因子，發(fā)現(xiàn)雙方的風(fēng)險(xiǎn)因子聚合度均較高。研究認(rèn)為，在這些違約債券的評(píng)級(jí)過(guò)程中發(fā)債企業(yè)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)很可能通過(guò)信用評(píng)級(jí)交易而共謀推高了發(fā)債企業(yè)信用評(píng)級(jí)水平。因此建議債券市場(chǎng)監(jiān)管部門強(qiáng)化監(jiān)督管理，凈化市場(chǎng)環(huán)境，并從嚴(yán)查處“信用評(píng)級(jí)交易”問(wèn)題。

關(guān)鍵詞：債券違約;評(píng)級(jí)交易;風(fēng)險(xiǎn)因子

一、 引言

由于宏觀經(jīng)濟(jì)下行，部分企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露，近年來(lái)債券違約進(jìn)入頻發(fā)期。在此背景下，2014年3月5日上海超日公司“11超日債”無(wú)法按期全額支付利息，從而成為國(guó)內(nèi)首例實(shí)質(zhì)性違約債券，我國(guó)債券市場(chǎng)的“剛性兌付”政策就此終結(jié)。此后，我國(guó)債券市場(chǎng)相繼發(fā)生了一系列債券違約事件，截止2016年底債券違約事件已經(jīng)達(dá)到90例。伴隨著我國(guó)調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、減少金融市場(chǎng)資源錯(cuò)配以及企業(yè)去杠桿的過(guò)程，債券市場(chǎng)違約現(xiàn)象將呈現(xiàn)為常態(tài)化趨勢(shì)，因此剛性兌付政策應(yīng)該并且必須被突破。

但是，對(duì)于頻頻發(fā)生的債券違約問(wèn)題，債券市場(chǎng)應(yīng)該及時(shí)建立健全相應(yīng)的監(jiān)管措施和法律法規(guī)，凈化市場(chǎng)環(huán)境，尤其是制止發(fā)債企業(yè)與信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間“信用評(píng)級(jí)交易”問(wèn)題，以維護(hù)債券市場(chǎng)的公平秩序，并保護(hù)投資者的合法利益。信用評(píng)級(jí)交易，下文簡(jiǎn)稱評(píng)級(jí)交易，是指?jìng)l(fā)行企業(yè)與信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了交換利益而高估企業(yè)信用水平的不當(dāng)行為，如“以價(jià)定級(jí)”、“以級(jí)定價(jià)”或“評(píng)級(jí)購(gòu)買”（Rating shopping）問(wèn)題。就2014年以來(lái)我國(guó)發(fā)生的系列違約債券來(lái)說(shuō)，其主體信用評(píng)級(jí)在發(fā)行債券時(shí)“AA-”及以上等級(jí)者占95%，債券信用評(píng)級(jí)在發(fā)行債券時(shí)“A-1”及以上等級(jí)者占100%。上述主體信用等級(jí)表明發(fā)債企業(yè)的償還債務(wù)能力很強(qiáng)，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響不大，違約風(fēng)險(xiǎn)很低;上述債券信用等級(jí)則為最高級(jí)短期債券，還本付息能力最強(qiáng)，安全性最高。但是，信用水平如此之高的債券卻全部發(fā)生了實(shí)質(zhì)性違約或違約危機(jī)，其中是否存在評(píng)級(jí)交易問(wèn)題而高估了發(fā)債企業(yè)的信用水平呢？

本文基于2014年～2016年我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)生的一系列債券違約事件，發(fā)現(xiàn)發(fā)債企業(yè)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)交易風(fēng)險(xiǎn)因子聚合度較高，由此推斷在這些違約債券的評(píng)級(jí)過(guò)程中，發(fā)債企業(yè)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)很可能通過(guò)信用評(píng)級(jí)交易而共謀推高了發(fā)債企業(yè)信用評(píng)級(jí)水平。其理論和現(xiàn)實(shí)意義，在于提醒監(jiān)管部門和債券投資者警惕債券評(píng)級(jí)市場(chǎng)中的評(píng)級(jí)交易問(wèn)題，加強(qiáng)外部監(jiān)管和內(nèi)部控制，保護(hù)市場(chǎng)環(huán)境和投資者利益。

二、 文獻(xiàn)綜述

從有限理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)出發(fā)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者認(rèn)為不良制度環(huán)境會(huì)引發(fā)評(píng)級(jí)購(gòu)買問(wèn)題，并且目前在我國(guó)債券市場(chǎng)中存在一定程度的評(píng)級(jí)購(gòu)買問(wèn)題。

Becker和Milbourn（2011）認(rèn)為發(fā)行人付費(fèi)模式下的評(píng)級(jí)制度存在利益交換機(jī)會(huì)，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下會(huì)引發(fā)“評(píng)級(jí)購(gòu)買”問(wèn)題（Bolton et al.，2012），推高信用評(píng)級(jí)水平（Jiang et al.，2012;Bonsall IV，2014）。此外，監(jiān)管弱化會(huì)降低聲譽(yù)成本，并進(jìn)而導(dǎo)致信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)迎合發(fā)債企業(yè)現(xiàn)象增多（Kraft，2015）。

在我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中，發(fā)行人付費(fèi)模式占主導(dǎo)地位，并且評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)收入主要來(lái)源于被評(píng)級(jí)企業(yè)（黃小琳等，2016），這容易引發(fā)推高評(píng)級(jí)的“評(píng)級(jí)購(gòu)買”問(wèn)題，以至于“以價(jià)定級(jí)或以級(jí)定價(jià)惡性競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生”（錢秋君，2011）。此外，我國(guó)“三會(huì)”（即國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)、證監(jiān)會(huì)和銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)）分立的債券監(jiān)管制度容易造成監(jiān)管失序和約束軟化（洪艷蓉，2013），錢秋君（2011）進(jìn)而認(rèn)為幾個(gè)部門監(jiān)管的理念、內(nèi)容和力度有較大差別，多頭監(jiān)管的效果微乎其微。因此，當(dāng)前我國(guó)評(píng)級(jí)市場(chǎng)評(píng)級(jí)收費(fèi)模式缺陷、評(píng)級(jí)收入結(jié)構(gòu)不當(dāng)以及監(jiān)督管理不力等制度環(huán)境，在一定程度上刺激了發(fā)債企業(yè)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)人傾向，并在現(xiàn)實(shí)中存在為了交換利益而高估企業(yè)信用水平的“以價(jià)定級(jí)”、“以級(jí)定價(jià)”或“評(píng)級(jí)購(gòu)買”等問(wèn)題。

三、 數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本

從2014年“11超日債”至2016年12月31日，我國(guó)債券市場(chǎng)共發(fā)生了90例債券違約事件，剔除數(shù)據(jù)不全的樣本后，合格研究樣本為39個(gè)（見(jiàn)表1）。數(shù)據(jù)來(lái)源為Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)部分缺失數(shù)據(jù)通過(guò)手工搜集方式進(jìn)行了補(bǔ)充。

統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)：39只違約債券，涉及24家發(fā)債企業(yè)，其中民營(yíng)企業(yè)占49%、國(guó)有企業(yè)占26%、三資企業(yè)占15%（按照違約債券數(shù)量統(tǒng)計(jì)，下同）。按違約年度來(lái)看，2016年占67%，2015年占30%，2014年占3%。涉及7家信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，其中“聯(lián)合資信”占33%、“上海新世紀(jì)”占18%、“大公國(guó)際”占15%。主體信用評(píng)級(jí)在發(fā)行債券時(shí)為“AA-”及以上等級(jí)者占95%，在發(fā)生債券違約時(shí)為“C”及以下等級(jí)者占85%;債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)在發(fā)行債券時(shí)為“A-1”及以上等級(jí)者占100%，在發(fā)生債券違約時(shí)為“C”及以下等級(jí)者占80%。發(fā)行期限為1年者占44%，5年及以上者占44%。

四、 信用評(píng)級(jí)交易的風(fēng)險(xiǎn)因子分析

1. 債券發(fā)行企業(yè)。

（1）個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)因子。關(guān)于道德品質(zhì)：按照經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，發(fā)債企業(yè)具有自利性和有限理性的特征。其自利性和有限理性特征，決定了在制度環(huán)境不完善以及不能通過(guò)正常途徑化解內(nèi)部或外部壓力時(shí)，企業(yè)可能采取非道德手段。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，違約債券發(fā)行企業(yè)董事長(zhǎng)因個(gè)人問(wèn)題被司法處理或協(xié)助調(diào)查比例高達(dá)21%，由此可以表征這些企業(yè)董事長(zhǎng)已經(jīng)越過(guò)了道德底線。關(guān)于高估動(dòng)機(jī)：根據(jù)《證券法》和《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》等有關(guān)規(guī)定，公司發(fā)行債券必須經(jīng)資信評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)并且債券信用級(jí)別良好，此外信用評(píng)級(jí)結(jié)果是利率市場(chǎng)化條件下債券等金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的主要依據(jù)，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)較高的信用等級(jí)能夠降低企業(yè)的融資成本（何平和金夢(mèng)，2010;方紅星等，2013）。因此，發(fā)債企業(yè)普遍具有獲取較高信用等級(jí)的明顯動(dòng)機(jī)，以藉此獲得發(fā)債資格，并且降低融資利率。

（2）一般風(fēng)險(xiǎn)因子。關(guān)于交易機(jī)會(huì)和發(fā)現(xiàn)可能性：首先，在我國(guó)具有證券市場(chǎng)資信評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)資格的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中，除了“中債資信”外，均采用發(fā)行人付費(fèi)模式，這種付費(fèi)模式被普遍認(rèn)為存在利益交換機(jī)會(huì)（Jiang et al.，2012;Bonsall IV，2014），并且發(fā)債企業(yè)支付評(píng)級(jí)費(fèi)用溢價(jià)而謀取較高信用等級(jí)的不當(dāng)行為被掩蓋在了這種付費(fèi)模式的制度缺陷之中而難以被發(fā)現(xiàn)和認(rèn)定;其次，發(fā)債企業(yè)具有自由選擇評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的權(quán)力，其可通過(guò)前期溝通而選擇能夠給予其較高信用等級(jí)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu);第三，信用評(píng)估模型和評(píng)估方法具有可選擇性，這一方面為高估發(fā)債企業(yè)信用等級(jí)提供了機(jī)會(huì)，另一方面也增加了發(fā)現(xiàn)評(píng)級(jí)交易行為的難度和取證難度。例如，“對(duì)同一類對(duì)象評(píng)級(jí)不采用一致的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)和工作程序”、“證券評(píng)級(jí)過(guò)程中使用的評(píng)級(jí)方法、模型與其披露的評(píng)級(jí)方法、模型不一致”等;第四，我國(guó)“三會(huì)”各自采用不同的債券監(jiān)管制度，這也增加了發(fā)債企業(yè)評(píng)級(jí)交易的選擇機(jī)會(huì)和被發(fā)現(xiàn)難度。關(guān)于懲罰性質(zhì)和程度：首先，在上述制度環(huán)境下，發(fā)債企業(yè)通過(guò)選擇信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和支付超常評(píng)級(jí)費(fèi)用而謀取較高的信用等級(jí)，往往因?yàn)榘l(fā)行人付費(fèi)模式的制度缺陷而難以被認(rèn)定為非法行為;其次，在當(dāng)前監(jiān)管實(shí)踐中尚未發(fā)現(xiàn)對(duì)發(fā)債企業(yè)評(píng)級(jí)交易行為進(jìn)行查處和懲罰的實(shí)際案例。

2. 信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。

（1）個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)因子。關(guān)于道德品質(zhì)：評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作為自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)實(shí)體，與發(fā)債企業(yè)一樣，同樣是一種逐利性組織。因此在制度環(huán)境不完善以及收入壓力較大時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也可能采取推高評(píng)級(jí)以迎合企業(yè)需求的非道德手段。例如，在近年來(lái)煤炭行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、煤價(jià)大幅下跌的環(huán)境下，四川省煤炭產(chǎn)業(yè)集團(tuán)在2015年仍被評(píng)為“AA+”等級(jí)、債券“15川煤炭CP001”被評(píng)為最高安全級(jí);再如在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力和鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的疊加影響下，2015年?yáng)|北特殊鋼集團(tuán)被評(píng)為“AA”等級(jí)、債券“15東特鋼CP001”同樣被評(píng)為最高安全級(jí)，以上兩只債券第二年即發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩以及企業(yè)償債能力等指標(biāo)，可以推斷這些評(píng)級(jí)失敗不是技術(shù)問(wèn)題而是道德問(wèn)題所致。關(guān)于高估動(dòng)機(jī)：我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收入主要來(lái)源于發(fā)債企業(yè)，并且發(fā)債企業(yè)掌握著選擇信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的權(quán)力和“以價(jià)定級(jí)”的談判能力，在當(dāng)前評(píng)級(jí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈以及監(jiān)管制度不力的情況下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了爭(zhēng)取市場(chǎng)也具有迎合客戶高估信用等級(jí)的動(dòng)機(jī)。

（2）一般風(fēng)險(xiǎn)因子。關(guān)于交易機(jī)會(huì)和發(fā)現(xiàn)可能性：如上所述，我國(guó)“三會(huì)”各自采用不同的債券監(jiān)管制度，并且信用評(píng)估模型和評(píng)估方法具有可選擇性，這一方面為高估發(fā)債企業(yè)信用等級(jí)提供了機(jī)會(huì)，另一方面也增加了發(fā)現(xiàn)評(píng)級(jí)交易行為的發(fā)現(xiàn)難度和取證難度;關(guān)于懲罰性質(zhì)和程度：2014年～2016年已經(jīng)發(fā)生了90例債券違約事件，但迄今為止監(jiān)管部門只對(duì)“鵬元資信”因在“超日債”存續(xù)期間未能及時(shí)勤勉盡責(zé)并存在諸多執(zhí)業(yè)問(wèn)題，采取了無(wú)論是懲罰性質(zhì)還是懲罰程度均為較輕的警示處理，而對(duì)于其它涉及債券違約事件的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)則沒(méi)有進(jìn)行查處和懲罰。再如，2015年證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)對(duì)現(xiàn)場(chǎng)檢查中發(fā)現(xiàn)的“對(duì)同一類對(duì)象評(píng)級(jí)未采用一致的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)和工作程序”、“證券評(píng)級(jí)過(guò)程中使用的評(píng)級(jí)方法、模型與其披露的評(píng)級(jí)方法、模型不一致”、“未進(jìn)行盡職調(diào)查”、“未按規(guī)定要求和業(yè)務(wù)流程”進(jìn)行評(píng)級(jí)以及“未按規(guī)定勤勉盡責(zé)地開(kāi)展跟蹤評(píng)級(jí)”等九類違規(guī)問(wèn)題，也只是給予了較輕的警示處理?？梢?jiàn)，目前監(jiān)管部門對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)既缺少實(shí)質(zhì)性的監(jiān)管也沒(méi)有實(shí)施威懾性的懲戒。

綜上，無(wú)論是發(fā)債企業(yè)還是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，一般風(fēng)險(xiǎn)因子與個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)因子聚合度均較高，而且都具有經(jīng)濟(jì)人傾向和非道德特征，因此雙方很可能在評(píng)級(jí)過(guò)程中通過(guò)信用評(píng)級(jí)交易而共謀推高發(fā)債企業(yè)的信用評(píng)級(jí)水平。

五、 結(jié)論

基于2014年～2016年我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)生的債券違約事件，本文根據(jù)舞弊風(fēng)險(xiǎn)因子理論，分別分析了發(fā)債企業(yè)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)因子與一般風(fēng)險(xiǎn)因子。研究認(rèn)為，在違約債券的評(píng)級(jí)過(guò)程中發(fā)債企業(yè)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)很可能通過(guò)信用評(píng)級(jí)交易而共謀推高了發(fā)債企業(yè)的信用評(píng)級(jí)水平。

因此建議監(jiān)管部門強(qiáng)化外部監(jiān)管，優(yōu)化制度環(huán)境，從嚴(yán)查處“信用評(píng)級(jí)交易”問(wèn)題。簡(jiǎn)言之，“三會(huì)”應(yīng)該統(tǒng)一并細(xì)化信用評(píng)級(jí)監(jiān)管制度和處罰標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)制推動(dòng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)建立健全和有效實(shí)施內(nèi)部控制制度，加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)公正性和內(nèi)部控制有效性的日常監(jiān)管和現(xiàn)場(chǎng)檢查，尤其是重點(diǎn)檢查并從嚴(yán)處罰評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與發(fā)債企業(yè)的“信用評(píng)級(jí)交易”及其高估評(píng)級(jí)水平問(wèn)題。

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基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：71372047）;北京市哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：13JGB010）。

作者簡(jiǎn)介：黃小琳（1978-），女，漢族，浙江省溫州市人，中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院博士后，研究方向?yàn)榻鹑诠こ獭L(fēng)險(xiǎn)管理和財(cái)務(wù)管理。

收稿日期：2016-12-28。