大類資產(chǎn)定價(jià)的新邏輯

雖然黑天鵝風(fēng)險(xiǎn)較去年有了較大的緩沖，但當(dāng)前來看仍然沒有完全消失。而且可能呈現(xiàn)出“數(shù)量減少但體重增加”的黑天鵝體征。

過去一段時(shí)間，全球大類資產(chǎn)的定價(jià)緊緊圍繞特朗普新政、美聯(lián)儲加息以及中國去杠桿和大基建展開。然而隨著“特朗普交易”的熱情逐漸退潮，黑天鵝群逐漸散去，美聯(lián)儲如期加息，在美國的主導(dǎo)下全球經(jīng)濟(jì)竟步入一個(gè)小型的經(jīng)濟(jì)回暖周期。

雖然，英國脫歐仍然還在發(fā)酵，歐洲大陸的難民事件、銀行危機(jī)和民粹主義陰影仍然籠罩，日本的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景依然不夠明朗。而中國自去年下半年經(jīng)濟(jì)增速似乎已經(jīng)穩(wěn)住，但為此付出的泡沫和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對價(jià)卻相當(dāng)?shù)拇?，?dǎo)致中國央行毅然決然開始推動金融行業(yè)去杠桿。

在此大背景下，對于宏觀對沖投資來說，我們需要將以下四個(gè)主導(dǎo)力量，在某個(gè)置信區(qū)間下作為大類資產(chǎn)輪動和重定價(jià)的邏輯中樞：

鴿派加息。如果將鴿派、鷹派為行，加息、減息為列構(gòu)造一個(gè)2x2矩陣，那么不同的配對代表著不同的含義。同樣的加息以及加息點(diǎn)數(shù)，鴿派和鷹派展現(xiàn)出的信號意義將會不同，這個(gè)信號除了調(diào)整利率本身之外，往往還代表著貨幣當(dāng)局對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢的判斷和周期曲線某個(gè)區(qū)域的確認(rèn)。比如鴿派加息，往往意味著經(jīng)濟(jì)程度的明顯好轉(zhuǎn)，因?yàn)槿绻麤]有大概率的經(jīng)濟(jì)回暖信號作為支撐，鴿派絕不會在貨幣政策上收縮空間。

因此鴿派加息意味著，貨幣價(jià)格收緊帶來的利空效應(yīng)會被經(jīng)濟(jì)回暖帶來的利多效應(yīng)完全對沖，并產(chǎn)生足夠的“多頭剩余”，這將首先引發(fā)股票市場的做多熱情。而與之對應(yīng)的則是鷹派減息，雖然在貨幣價(jià)格上釋放寬松信號，但鷹派的這個(gè)放松政策往往會讓市場認(rèn)為經(jīng)濟(jì)糟糕到了不得不減息的地步，因此會導(dǎo)致減息帶來的多頭效應(yīng)完全被擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)衰退帶來的空頭效應(yīng)所沖銷，并且會產(chǎn)生最終的空頭凈剩余。除此之外，當(dāng)然還要考慮到加息頻率和點(diǎn)數(shù)的預(yù)期差，這需要研究央行與市場的博弈（較為經(jīng)典的博弈模型是動態(tài)不一致性，即央行利用預(yù)期差實(shí)現(xiàn)貨幣政策效應(yīng)，但最終會被理性預(yù)期沖銷掉）。

周期對賭。我們認(rèn)為當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個(gè)中型的危機(jī)修復(fù)周期，經(jīng)濟(jì)增長格局分化的態(tài)勢已經(jīng)非常明顯。美國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是確定的，不確定的是修復(fù)的程度和周期的長度。前段時(shí)間筆者在美國游學(xué)時(shí)，已經(jīng)切身體會到美國經(jīng)濟(jì)回暖的溫度，比如高速公路的運(yùn)輸車輛較幾年前明顯增多，當(dāng)?shù)氐呐笥迅鶕?jù)自己的切身體會（收入、找工作的難度、就業(yè)率等），認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)恢復(fù)了八成。

但是，也有不支撐美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入可持續(xù)回暖周期的數(shù)據(jù)，比如復(fù)蘇明顯依賴貨幣和金融，能源使用量仍然在低位徘徊，國際收支的改善主要得益于頁巖氣技術(shù)帶來的能源進(jìn)口減少，而非能源貿(mào)易逆差甚至高于危機(jī)之前。除此之外，一些長期的結(jié)構(gòu)性問題，比如儲蓄率提振、再工業(yè)化等能夠改善潛在增長率的力量并沒有明顯改善。因此對于美國，對賭的不是是否復(fù)蘇，而是復(fù)蘇的程度和可持續(xù)的長度。

而另一個(gè)經(jīng)濟(jì)增長的中樞力量——中國，自去年下半年以來則開始了L型經(jīng)濟(jì)下行陰影下似乎最有溫度的一次回暖，無論是宏觀的PMI，中觀的挖掘機(jī)、重卡、黑色資源類等行業(yè)狀況，還是微觀的企業(yè)利潤，都有了較為明顯的改善和好轉(zhuǎn)。

但是這個(gè)改善周期究竟是一個(gè)小型的預(yù)期脈沖，還是一個(gè)中型的補(bǔ)庫存及資本支出周期，也是一個(gè)存在分歧、值得對賭的交易。但是，有兩個(gè)局部現(xiàn)象值得關(guān)注，一個(gè)是在需求快速改善的挖掘機(jī)行業(yè)里，有分析師發(fā)現(xiàn)需求最大的挖掘機(jī)都是用于挖礦的型號，而其它用途的挖掘機(jī)需求改善并不那么明顯。這暗含的一個(gè)信號是，這輪上中游產(chǎn)業(yè)崛起，其實(shí)并不是因?yàn)閬碜韵掠涡枨蠖说幕嘏怯捎谫Y源類大宗商品漲價(jià)引發(fā)的“交易性需求”，而非“生產(chǎn)性需求”。這將引發(fā)我們對周期可持續(xù)性以及新的一輪產(chǎn)能過剩的擔(dān)憂。

分子驅(qū)動。對于資產(chǎn)定價(jià)邏輯，當(dāng)前我們必須解釋的一個(gè)問題是，為什么在全球貨幣政策拐點(diǎn)之下，幾個(gè)主要的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)仍然屢創(chuàng)歷史新高。我們已經(jīng)觀察到，當(dāng)前全球最具有代表性的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)——美國的股與中國的房，都在不斷攀升新的歷史高度，屢屢突破經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測的拐點(diǎn)，不得不引發(fā)我們對背后定價(jià)邏輯的思考。

按照經(jīng)典的定價(jià)模型，在貨幣政策出現(xiàn)收緊拐點(diǎn)即利率上升周期，折現(xiàn)率分母會變大（久期越長越敏感）從而打壓整個(gè)資產(chǎn)價(jià)格；與此同時(shí)在分子上還有兩種主要力量在起作用，一個(gè)是股息、利息和房租等現(xiàn)金流預(yù)期，另一個(gè)則是由于價(jià)格變動帶來的資本利得預(yù)期。按照現(xiàn)象和結(jié)果倒推，在分母變大的情形下風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的上漲，一定是因?yàn)榉肿由嫌辛四軌虻窒帜笁褐菩?yīng)并產(chǎn)生額外動能的增長力量。

對于美國的股，我們認(rèn)為是分子端美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期帶來的股息上升預(yù)期，以及資本回流美國帶來的資本利得預(yù)期疊加。而中國的房，房租之于房價(jià)幾乎忽略不計(jì)，更主要的則是在土地財(cái)政體制下產(chǎn)生的資本利得預(yù)期（房價(jià)持續(xù)上漲與房價(jià)調(diào)控者的利益是激勵(lì)相容的）。所以，總的來看我們對資產(chǎn)的定價(jià)應(yīng)該更多的關(guān)注分子驅(qū)動的力量。

重尾對沖。雖然黑天鵝風(fēng)險(xiǎn)較去年有了較大的緩沖，但當(dāng)前來看仍然沒有完全消失。而且可能呈現(xiàn)出“數(shù)量減少但體重增加”的黑天鵝體征。敘利亞戰(zhàn)爭霧霾未散，朝鮮核武風(fēng)云驟起，歐洲各國進(jìn)入大選密集階段，各種極端不確定性仍然牽連著金融市場的神經(jīng)。為了吸取最近兩年的黑天鵝教訓(xùn)，全方位宏觀對沖減少風(fēng)險(xiǎn)敞口的需求越來越高，這勢必帶來投資者對避險(xiǎn)資產(chǎn)的青睞。因此我們看到美國國債、黃金等傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)，在貨幣政策和經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)來臨的時(shí)候，仍然成為大類輪動里面投資者緊緊抱住的標(biāo)的。

因此，當(dāng)前的大類資產(chǎn)配置，無論是擇時(shí)還是擇類，都需要綜合考慮上面四個(gè)邏輯要素。至于四個(gè)要素綜合起來的點(diǎn)位如何錨定，理論可能已經(jīng)無法給予更多，需要在實(shí)踐和試錯(cuò)中尋找最靠近模型測算的價(jià)格中樞。（感謝新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖供稿，本文作者趙建，青島銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)家，山東大學(xué)碩士生導(dǎo)師，聞道智庫學(xué)術(shù)顧問，中國金融四十人論壇青年學(xué)者。）