年內(nèi)銀行間市場利率走勢展望 操作利率可能再度上調(diào)

預(yù)計下半年政策操作利率保持穩(wěn)定，不會再次上調(diào)；不排除在四季度經(jīng)濟下行壓力較大時、政策邊際向松微調(diào)的可能，應(yīng)予以密切關(guān)注。

在經(jīng)過今年以來的幾次操作利率上調(diào)后，當(dāng)前銀行間市場的短端利率已經(jīng)上升到了近年來利率最低點和最高點之間差不多中間位置的水平，上升幅度已經(jīng)不小。

在經(jīng)歷了3月底短暫的資金緊張后，近日銀行間市場重回平靜。二季度貨幣市場利率走勢如何？操作利率會否再度上調(diào)？下半年市場形勢會否出現(xiàn)變化？筆者認(rèn)為，二季度貨幣市場將持續(xù)偏緊，市場利率將繼續(xù)在相對高位運行，操作利率有可能再次上調(diào)，但流動性大幅收緊、利率持續(xù)顯著上升的可能性不大。下半年，鑒于經(jīng)濟下行壓力可能再度加大，貨幣市場利率逐漸向貸款利率小幅傳導(dǎo)，預(yù)計操作利率保持穩(wěn)定，不排除出現(xiàn)政策在邊際上向松微調(diào)的可能。

貨幣政策轉(zhuǎn)向防風(fēng)險，短期內(nèi)將維持中性偏緊。2016年國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長6.7%，全年運行基本平穩(wěn)。2017年宏觀經(jīng)濟開局良好，1-2月固定資產(chǎn)投資同比增長8.9%，增速比去年全年提高0.8個百分點，基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速均有所加快，PMI持續(xù)處在擴張區(qū)間，進(jìn)出口有所恢復(fù)，消費保持平穩(wěn)。預(yù)計短期內(nèi)這一企穩(wěn)勢頭有望繼續(xù)，當(dāng)前穩(wěn)增長壓力已明顯減小。另一方面，2014年底以來連續(xù)雙降產(chǎn)生的“低利率、寬流動性”金融環(huán)境催生了房市和債市泡沫，也進(jìn)一步推高了金融市場的杠桿率。去年底的中央經(jīng)濟工作會議提出要抑制金融資產(chǎn)泡沫，今年的政府工作報告也強調(diào)要防范金融風(fēng)險。在此背景下，貨幣政策進(jìn)一步放松已無可能，相反則應(yīng)適度收緊，以通過偏緊的貨幣金融環(huán)境倒逼市場回歸正常和理性。

資金外流仍將對貨幣市場利率構(gòu)成上行壓力。2017年以來，受人民幣匯率企穩(wěn)、跨境資金流動（特別是流出）管理加強的影響，購匯有所減少，外匯占款降幅收窄。但在美聯(lián)儲加息步伐加快、美國經(jīng)濟穩(wěn)步復(fù)蘇、人民幣貶值預(yù)期仍在的情況下，結(jié)匯意愿依然不強。如下圖所示，近期售匯率（銀行代客售匯與剔除人民幣支出的涉外收入的比率）有所下降，但結(jié)匯率（銀行代客結(jié)匯與剔除人民幣收入的涉外收入的比率）不但未見上升，反而有所下降。這表明當(dāng)前實體經(jīng)濟結(jié)匯意愿依然較弱，外匯占款仍有下降壓力，持續(xù)顯著改善的可能性不大，預(yù)計今年全年外匯占款降幅仍將達(dá)到1.5-2萬億。

一系列監(jiān)管新規(guī)在二季度落地，這將對貨幣市場構(gòu)成緊縮壓力。為規(guī)范金融機構(gòu)相關(guān)業(yè)務(wù)發(fā)展，降低“影子銀行”風(fēng)險，監(jiān)管部門將出臺一系列監(jiān)管新規(guī)，二季度是密集落地期。這些旨在減少市場套利、禁止資金空轉(zhuǎn)、遏制期限錯配、防止過度加杠桿的強有力舉措對銀行間市場有持續(xù)緊縮作用。比如，預(yù)計即將正式出臺的資管統(tǒng)一監(jiān)管新規(guī)，對期限錯配、非標(biāo)投資、多層嵌套、委外業(yè)務(wù)和通道業(yè)務(wù)等均有嚴(yán)格的規(guī)范和限制，一些運作不規(guī)范、風(fēng)險隱患大的資管產(chǎn)品和業(yè)務(wù)面臨整頓，原本通過這些產(chǎn)品和業(yè)務(wù)進(jìn)入銀行間市場的資金相應(yīng)減少。

但市場利率大幅攀升的可能性不大。財政存款下放對銀行間市場流動性是有利因素。今年財政政策更為積極有效，參照往年規(guī)律，預(yù)計今年6月份財政存款下放規(guī)模（央行資產(chǎn)負(fù)債表中的“政府存款”）在3000億左右，這將有助于緩解半年末時點資金緊張壓力。更為重要的是，我國正處在利率市場化深入推進(jìn)之中，目前利率走廊雛形初現(xiàn)，新的市場調(diào)控機制日臻完善。央行公開市場操作呈現(xiàn)工具豐富多元、頻率明顯提高（每天進(jìn)行）和能夠覆蓋全部金融機構(gòu)的特點，這是貨幣市場流動性平穩(wěn)的基本保障。當(dāng)前實體經(jīng)濟僅是初步企穩(wěn)，下行壓力猶存，流動性過于收緊、利率大幅上升不利于實體經(jīng)濟恢復(fù)，預(yù)計政策操作會把握好度，在防風(fēng)險、控杠桿的同時盡量不傷及實體經(jīng)濟。因此，盡管市場利率相對高位運行，但大幅攀升的可能性也不大，更不會出現(xiàn)類似2013年的“錢荒”事件。

預(yù)計二季度操作利率可能再次小幅上調(diào)1-2次。在經(jīng)過年初以來的三次上調(diào)后，當(dāng)前市場利率中樞已經(jīng)明顯上移。2017年一季度R007和R001的平均值（簡單算術(shù)平均）分別為3.09和2.44，較2016年全年的平均值分別顯著提高了約54和33個基點。歷史比較來看，2014年是近年來貨幣市場利率的高點，從2014年11月“雙降”開始，貨幣政策進(jìn)入持續(xù)放松周期，貨幣市場也從2015年3月進(jìn)入了持續(xù)近一年半多的寬松流動性和低利率水平時期。2014年全年R007和R001的平均值分別為3.62和2.78，與之相比，今年一季度R007和R001的平均值分別相差53和34個基點。因此，在經(jīng)過今年以來的幾次操作利率上調(diào)后，當(dāng)前銀行間市場的短端利率已經(jīng)上升到了近年來利率最低點和最高點之間差不多中間位置的水平，上升幅度已經(jīng)不小。再考慮到目前存貸款基準(zhǔn)利率仍處在歷史最低和貨幣政策中性的總基調(diào)，未來操作利率頻繁上調(diào)的可能性不大。鑒于美聯(lián)儲在6月份可能再次加息，預(yù)計年中之前操作利率可能上調(diào)1-2次。

關(guān)注下半年或四季度市場形勢出現(xiàn)變化的可能。今年國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢不確定性很大。下半年或四季度，隨著房地產(chǎn)投資增速回落，加之民間投資仍較低迷，經(jīng)濟下行壓力可能再現(xiàn)。而隨著貸款利率逐漸有所提高，企業(yè)融資成本壓力再度加大。下半年物價上漲也將趨穩(wěn)。特別是從特朗普上臺后所表現(xiàn)出的強硬態(tài)度看，中美之間貿(mào)易摩擦似在所難免。美國是中國出口第一大目的地，中國制造業(yè)的成本優(yōu)勢已今非昔比，即使較輕微的貿(mào)易保護措施也可能對中國的對外貿(mào)易產(chǎn)生較大負(fù)面影響，導(dǎo)致中國對美貿(mào)易在短期內(nèi)迅速、大幅下降，相關(guān)企業(yè)嚴(yán)重受損。因此，預(yù)計下半年政策操作利率保持穩(wěn)定，不會再次上調(diào)；不排除在四季度經(jīng)濟下行壓力較大時、政策邊際向松微調(diào)的可能，應(yīng)予以密切關(guān)注。（感謝新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖供稿，本文作者鄂永健，交通銀行金融研究中心高級金融分析師，金融學(xué)博士，高級經(jīng)濟師。）