CMBS融資工具的應(yīng)用與公租房建設(shè)的未來

陳昭

摘 要：過去數(shù)十年中，中國的房地產(chǎn)行業(yè)為中國經(jīng)濟(jì)的騰飛做出了巨大貢獻(xiàn)，但是隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，過去成為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱行業(yè)的房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)在卻對國家的產(chǎn)業(yè)升級起到了反作用。房地產(chǎn)行業(yè)究竟應(yīng)該作出怎樣的結(jié)構(gòu)性調(diào)整才能對中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型起到促進(jìn)作用？本文旨在通過對CMBS應(yīng)用于公租房融資的模式進(jìn)行設(shè)計(jì)，探究資產(chǎn)證券化對未來中國房地產(chǎn)市場格局的影響，并對中國住房資產(chǎn)證券化市場未來的發(fā)展提出意見與建議。

關(guān)鍵詞：保障性住房 公租房 資產(chǎn)證券化 新型融資模式 CMBS

中圖分類號：F203 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）09（a）-144-03

相比30年前深圳特區(qū)設(shè)立時的南下創(chuàng)業(yè)熱，雄安新區(qū)卻更受炒房者的青睞。中國近些年房地產(chǎn)行業(yè)的快速發(fā)展，在給中國帶來財(cái)富的同時，也催生出了一個新興社會群體——炒房客。他們在享受房價上漲帶來利益的同時又在不斷抬升房價，使得中國房價早已超出其應(yīng)有的合理范圍。這一現(xiàn)象不禁令人懷疑，中國經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅是否已經(jīng)箭在弦上，一觸即發(fā)呢？與此同時，住房市場的泡沫不僅威脅到了中國經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，還導(dǎo)致大量中低收入人群無法負(fù)擔(dān)起高額的房價，進(jìn)一步造成了社會貧富差距的擴(kuò)大。

1 公租房建設(shè)與融資的社會背景

1.1 公租房建設(shè)的社會背景

為了解決這樣一種尖銳的社會矛盾，過去十幾年中政府一直在推進(jìn)保障性住房的制度建設(shè)，企圖解決住房供給結(jié)構(gòu)性失衡導(dǎo)致的住房供求關(guān)系無法通過市場調(diào)節(jié)的問題。政府以經(jīng)濟(jì)適用房，限價房、廉租房的形式投入了大量保障性住房。盡管這一政策在全國多地取得了階段性成果，但是，由于經(jīng)濟(jì)適用房和限價房這類有產(chǎn)權(quán)的保障房的購買仍需投入相當(dāng)多的資金，而廉租房又明確規(guī)定了入住者收入的上限。因而形成了一個既不符合廉租房的申請要求，又無法負(fù)擔(dān)起產(chǎn)權(quán)性保障房的費(fèi)用的龐大的“夾心層”群體。而公租房正是在這樣一個背景之下應(yīng)運(yùn)而生的。

1.2 公租房建設(shè)面臨的困境

盡管通過建立這種符合國情和可持續(xù)發(fā)展要求的“雙軌統(tǒng)籌”住房制度模式，全國各大主要城市中的“蝸居”“蟻?zhàn)濉薄胺拷恪钡壬鐣还浆F(xiàn)象得到了一定程度的改善。（賈康，2010）但是，依托于發(fā)行地方政府債券大量修建公租房的模式，存在著不少問題。一方面，公租房住房需求仍有巨大缺口，所需的建設(shè)資金依舊十分龐大，地方政府無法承擔(dān)如此巨大的債務(wù)壓力。另一方面，公租房資金回籠周期遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過發(fā)行的政府債券期限，一旦資金面臨短缺而地方政府又無法按期償還，那么不僅公租房制度無法維持，地方政府債務(wù)違約造成的社會恐慌也將會帶來惡劣的影響，同時，由于投資回收期過長帶來的資產(chǎn)極低的流動性，阻礙了社會資金進(jìn)入公租房融資領(lǐng)域。這種資金供給與需求的結(jié)構(gòu)性失衡，導(dǎo)致了公租房建設(shè)過程中的融資難問題遲遲無法得到解決。

1.3 公租房建設(shè)融資模式的選擇

目前已經(jīng)成熟的地方政府建設(shè)公租房的主要模式有兩類，直接供給型和公私合作供給型。（徐江，2013）以政府直接投資的直接供給模式，主要存在的問題在于融資渠道單一，政府財(cái)政壓力大；而以政府支持，社會投資的公私合作供給模式，由于復(fù)雜的產(chǎn)權(quán)問題和較低的投資回報(bào)，社會資金的參與程度又難以達(dá)到預(yù)期。（黃茂欽等，2012）在此背景下，新興的融資手段——資產(chǎn)證券化（ABS）便受到了許多學(xué)者的關(guān)注（譚禹，2014）。其中，作為本質(zhì)上均為資產(chǎn)證券化的兩種融資工具，REITS和MBS均可作為解決融資難題，提高社會資本參與度的途徑引入到公租房的融資模式之中。[1]但是，盡管REITS具備流動性良好、回報(bào)率高且投資風(fēng)險低的優(yōu)點(diǎn)，但是這種模式中的運(yùn)營風(fēng)險和委托代理風(fēng)險卻不可為大眾所忽視（馬智利等，2014）。相比之下，證券化工具有能夠隔離項(xiàng)目發(fā)起人風(fēng)險和公租房資產(chǎn)風(fēng)險，使得項(xiàng)目發(fā)起人能投入更多精力于公租房的建設(shè)和運(yùn)營中，有效降低投資者面臨的運(yùn)營風(fēng)險的優(yōu)點(diǎn)（韓林，2011）。

2 CMBS在公租房融資中的應(yīng)用

作為新型的融資手段，資產(chǎn)證券化能夠顯著降低政府在公租房建設(shè)中的資金投入，使得政府轉(zhuǎn)變以往在公租房建設(shè)中作為直接投資人的角色，引導(dǎo)社會閑置資金進(jìn)入保障性住房建設(shè)，從而成為公租房建設(shè)過程中的資金引導(dǎo)者和政策服務(wù)支持者。

2.1 MBS的介紹

住房抵押貸款支持證券（MBS）作為一種資產(chǎn)支持證券，現(xiàn)金流主要來源于住房抵押貸款組成的資產(chǎn)池中產(chǎn)生的本金和利息。MBS產(chǎn)生于20世紀(jì)30年代末的美國，但是直到20世紀(jì)70年代，MBS才開始大規(guī)模發(fā)行。按照抵押貸款標(biāo)的性質(zhì)的不同，MBS可以被分為住宅抵押貸款支持證券（RMBS）和商業(yè)地產(chǎn)抵押支持證券（CMBS）。

RMBS主要以個人住房貸款作為資產(chǎn)池中的標(biāo)的資產(chǎn)，因而這類資產(chǎn)支持證券工具更加適合用于個人商品房買賣過程中發(fā)放的貸款的證券化，以此達(dá)到提升商業(yè)銀行資本充足率和資產(chǎn)流動性的需求。

而CMBS主要是依托于企業(yè)對收益性地產(chǎn)持續(xù)經(jīng)營管理而產(chǎn)生的穩(wěn)定的現(xiàn)金流為抵押貸款支持證券本息支付提供擔(dān)保的證券化工具。相對RMBS 而言，CMBS顯然要更加適合作為引入公租房融資渠道的資產(chǎn)證券化工具。

2.2 將CMBS應(yīng)用于公租房融資的可行性分析

2.2.1 公租房融資角度

在我國保障性住房體系的7大類11個品種中，公租房作為非產(chǎn)權(quán)型保障性住房，其投資的現(xiàn)金流的特征不同于經(jīng)濟(jì)適用房和限價房等產(chǎn)權(quán)型保障性住房。由于公租房不能通過出售來回籠資金，投入資金的回流只能依靠租金收入。同時，鑒于公租房的使用對象為社會中低收入群體，他們的租金負(fù)擔(dān)能力差。因此，公租房投資收益率低且投資回收期可能長達(dá)數(shù)十年，這種較差的資產(chǎn)流動性導(dǎo)致銀行及其他金融機(jī)構(gòu)缺乏參與動力。僅依靠政府財(cái)政的直接投資又會加重政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)，并且導(dǎo)致資金利用效率低下。

而CMBS作為一種新型的證券化融資工具，一方面通過在一級市場打包，二級市場發(fā)行，使得銀行信貸資金得以循環(huán)利用，使中小房地產(chǎn)企業(yè)更易于獲得信貸，充分提高市場競爭程度，從而壓低公租房建設(shè)成本。另一方面，由于具備充分的流動性，同時受到政府隱性擔(dān)保而得到信用增級，CMBS的運(yùn)用使得社?；稹⒈ｋU企業(yè)等需要配置長期低風(fēng)險資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入公租房融資渠道的動力增強(qiáng)，同時能夠借助PPP模式引導(dǎo)社會閑散資金流向公共服務(wù)建設(shè)，顯著降低政府建設(shè)保障性住房的財(cái)政壓力。運(yùn)用CMBS進(jìn)行公租房融資，不僅能引導(dǎo)社會資本參與保障性住房建設(shè)的良性循環(huán)，同時能夠降低因房地產(chǎn)市場形成寡頭壟斷而導(dǎo)致的公租房建設(shè)成本的抬升。

2.2.2 證券化工具投資者角度

由于我國金融市場的發(fā)展起步較歐美發(fā)達(dá)國家晚，各種市場機(jī)制尚不健全，以散戶投資者居多，而機(jī)構(gòu)投資者比起發(fā)達(dá)國家少很多。同時，市場產(chǎn)品有限，同時準(zhǔn)入門檻相對較高，導(dǎo)致大多數(shù)投資者的投資途徑非常有限。有數(shù)據(jù)顯示，2012年我國金融機(jī)構(gòu)本外幣各項(xiàng)存款年末余額為91.8萬億元，其中儲蓄存款41.02萬億元，非金融企業(yè)存款34.5萬億元[2]。

龐大的社會閑置資本缺乏靈活的投資工具和與回報(bào)要求相匹配的投資渠道。而CMBS可以通過產(chǎn)品現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，使得產(chǎn)品具有靈活多變的投資品種，以及更低的投資門檻，使得中小散戶投資者也可以參與投資公租房，分享投資收益。此外，CMBS由于具有良好的流動性，方便投資者投資和變現(xiàn)；同時，CMBS根據(jù)風(fēng)險與收益匹配的原則，能夠構(gòu)造出從評級AAA的短期債券到評級BB-的投機(jī)級債券甚至本息剝離債券，可以滿足各類投資者的需要，具有非常靈活多變的投資品種。相比于普通商業(yè)地產(chǎn)，公租房作為政府保障性住房建設(shè)項(xiàng)目，盡管投資收益水平較低，但由于租金收入穩(wěn)定，使公租房CMBS的提前償付風(fēng)險極低。因而對于現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)中期限較長的債券種類，遭受損失的風(fēng)險也是極低的，所以公租房CMBS對于有長期資產(chǎn)配置需求的金融機(jī)構(gòu)來說，是一種很有吸引力的低風(fēng)險的投資工具。

簡而言之，CMBS應(yīng)用于公租房建設(shè)融資中不僅能夠豐富融資方式，緩解政府財(cái)政壓力。同時，能夠調(diào)動社會資本建設(shè)公租房的積極性，并且為不同投資者提供滿足其風(fēng)險收益匹配的投資工具。

2.2.3 CMBS的模式設(shè)計(jì)

（1）融資模式。由于目前我國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展仍處于初級階段，市場機(jī)制尚不完善，法律制度也未及時跟進(jìn)。如果政府在公租房建設(shè)的融資過程中，將融資工作完全交由企業(yè)完成，那么參與交易的市場主體會承擔(dān)巨大的不確定性。因此，PPP模式也應(yīng)該被引入公租房建設(shè)的融資過程中。

即房地產(chǎn)企業(yè)通過政府提供擔(dān)保，以抵押貸款的形式向商業(yè)銀行獲取信貸資金建設(shè)項(xiàng)目，而商業(yè)銀行則將貸款出售給證券公司下設(shè)的SPV，由SPV將同一類抵押貸款打包成貸款資金池，并拆分成證券化產(chǎn)品出售給投資者。

（2）CMBS結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。公租房項(xiàng)目由于具有收益率低，投資回收期長的特點(diǎn)，直接將其打包拆分成一般的轉(zhuǎn)手證券將會難以吸引投資者進(jìn)入。但是，作為MBS的一種，CMBS的現(xiàn)金流構(gòu)造方式多樣而且靈活。通過設(shè)置不同的順序償付組別可以將CMBS拆分成不同期限的現(xiàn)金流，從而設(shè)計(jì)出回收期限長短不同的證券以滿足不同投資者的需求。因此，將抵押貸款支持證券按照風(fēng)險與收益匹配的方式分配現(xiàn)金流將會是解決公租房融資中證券化目前存在的問題的關(guān)鍵。

由于不同組別的現(xiàn)金流支付期限不同，因而其對應(yīng)的證券在市場上的風(fēng)險暴露程度也相應(yīng)不同?；陲L(fēng)險與收益匹配的原則，持有高風(fēng)險組別的證券的投資者必然要求高回報(bào)率。因此，設(shè)計(jì)高級——次級結(jié)構(gòu)是滿足不同偏好投資者需求的便捷途徑。

同時，由于高級——次級結(jié)構(gòu)的存在，使得優(yōu)先級高的證券組別，優(yōu)先獲得本金和利息償付，因而其面臨的市場不確定因素也較低。在進(jìn)行債券信用評級時，此類債券可以獲得極高的信用評級。而相應(yīng)的，償付優(yōu)先級較低的債券，面臨的風(fēng)險也越大，這類證券組別往往獲得較低的信用評級，但由于期限更長，同時利率相應(yīng)更高，因而回報(bào)率也更高。

也就是說，通過將現(xiàn)金流按照風(fēng)險收益匹配的原則按順序償付，發(fā)行CMBS的SPV機(jī)構(gòu)將風(fēng)險分配給不同風(fēng)險偏好的投資者，從而實(shí)現(xiàn)了CMBS結(jié)構(gòu)中大部分低收益證券的信用增級，在增加CMBS交易的流動性的同時，滿足了市場投資主體對多元化投資產(chǎn)品的需求，有效地將社會資本集中至公租房建設(shè)的融資過程中。

（3）公租房證券化融資風(fēng)險管理。公租房建設(shè)關(guān)乎國計(jì)民生，對公租房地產(chǎn)運(yùn)營的好壞不僅直接影響廣大租住公租房的中低收入人群的生活質(zhì)量，關(guān)系到千萬百姓的住房保障，同時還會影響投資于證券化工具的投資者收益，進(jìn)而影響到相關(guān)金融市場的發(fā)展以及金融產(chǎn)品的創(chuàng)新。因此，政府應(yīng)該且有責(zé)任介入公租房項(xiàng)目的建設(shè)以及后續(xù)的運(yùn)營，對項(xiàng)目的運(yùn)營提出要求并且持續(xù)監(jiān)督有關(guān)企業(yè)的經(jīng)營狀況。

一方面，通過政府對CMBS發(fā)行人償債能力的擔(dān)保，為公租房的證券化打開綠色通道，穩(wěn)定市場投資主體對新型融資投資工具的信心。

另一方面，通過介入公租房后續(xù)的經(jīng)營管理，保障租戶的正當(dāng)權(quán)利，同時，規(guī)范房地產(chǎn)企業(yè)運(yùn)營，為證券化工具的后期償付能力提供保障。

4 CMBS引入公租房融資產(chǎn)生的社會影響

4.1 增加招標(biāo)市場競爭，降低公租房建設(shè)成本

隨著政府在公租房建設(shè)模式方面的不斷探索，從原來單一的政府出資建設(shè)，到現(xiàn)在的PPP模式建設(shè)公租房，以及企業(yè)自行建設(shè)職工福利住房的模式，公租房建設(shè)模式有了越來越豐富的發(fā)展方向。但是，作為社會保障性住房，無論以何種模式建設(shè)，其最終目的是要保障買不起房又不能申請廉租房的廣大中低收入群體“住有所居”的需求。因此，政府的主要職責(zé)應(yīng)該從直接投資轉(zhuǎn)向政策扶持，通過市場化的手段增加公租房的供給，同時通過補(bǔ)貼住房申請者的方式保障社會公平公正。

因此，通過引入CMBS這類合理的融資手段，一方面以市場化手段取代行政化手段，以市場融資方式替代統(tǒng)籌規(guī)劃資金投放，提高保障性住房建設(shè)過程中的融資效率，降低融資成本。另一方面，通過規(guī)范市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，降低中小房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)進(jìn)入公租房領(lǐng)域建設(shè)的準(zhǔn)入門檻，保障房源供給市場的充分競爭，促進(jìn)房地產(chǎn)開發(fā)商創(chuàng)新建筑技術(shù)，縮短建設(shè)周期，減少建筑成本。從而減輕公租房租住者的租金負(fù)擔(dān)，同時也能降低政府補(bǔ)貼類支出的財(cái)政負(fù)擔(dān)。

4.2 引導(dǎo)社會資本脫虛向?qū)?，為?shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供支撐

自2008年美國次貸危機(jī)導(dǎo)致政府放松對房價的調(diào)控后，商品房價格近10年來一直高位運(yùn)行。盡管中國經(jīng)濟(jì)逐漸放緩，可是，房價卻不降反升。投資者對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的悲觀情緒，導(dǎo)致大量社會資本再度涌入房地產(chǎn)行業(yè)，面對政策的限制，各地甚至涌現(xiàn)出離婚潮等社會問題。投資者對房地產(chǎn)價格未來會持續(xù)上漲的預(yù)期，推動房價上漲，直接刺激了房地產(chǎn)市場的供給。面對銀行緊縮的信貸政策，大量房地產(chǎn)企業(yè)通過信托等手段吸收大量銀行理財(cái)產(chǎn)品等銀行表外業(yè)務(wù)資金，進(jìn)行房地產(chǎn)開發(fā)。大量資金通過信托等中介空轉(zhuǎn)，而這些資金的中介費(fèi)用又直接反映在房價上，進(jìn)一步抬高房價。

隨著房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)泡沫不斷擴(kuò)大，投資于商品住宅的資金也面臨著不斷累加的系統(tǒng)風(fēng)險。針對于大量社會閑置資本，缺少靈活的投資渠道，將CMBS引入公租房建設(shè)，一方面為市場提供了大量靈活的投資工具，另一方面，通過CMBS，保障性住房建設(shè)領(lǐng)域得以吸納大量社會閑置資金，在增加公共服務(wù)供給的同時推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

4.3 促進(jìn)金融衍生產(chǎn)品市場發(fā)展

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年我國資產(chǎn)支持證券現(xiàn)券交易0.14萬億元，在銀行間債券交易總量占比不足0.2%[3]，但是新增ABS發(fā)行量達(dá)到0.35萬億元，占全年債券發(fā)行量的2.58%[4]。

盡管ABS在市場中的總量很小，其增長速度卻是十分顯著的。作為一種新型投融資工具，將CMBS引入公租房融資會產(chǎn)生總量客觀的ABS發(fā)行量以及交易量。這將極大地促進(jìn)我國資產(chǎn)支持證券市場的發(fā)展，為中國金融市場的發(fā)展提供強(qiáng)勁的動力。

5 結(jié)語

在德國，77%的年輕人都是“租房族”，且德國的租賃住房率高達(dá)58%。[4]正是德國發(fā)達(dá)的租房市場，使得租賃住房成為了德國房價的穩(wěn)定器，抑制了德國住房市場的非理性投資。將CMBS引入保障性住房融資模式，為保障機(jī)制融入市場機(jī)制提供了便捷的渠道。通過引入社會資本，提供公租房建設(shè)資金，大量興建新公租房或購買二手房作為公租房將會在未來為社會提供大量的出租房源。從而滿足大量中低收入群體的住房需求，同時也能為在一線城市工作的年輕人提供臨時性租賃住房。我國亦可效仿德國，通過發(fā)展租房市場，降低對商品房的短期需求，從而抑制房價的非理性增長。

同時，通過證券化工具將社會資本吸納至公共服務(wù)領(lǐng)域，借助PPP模式，為公共服務(wù)的供給及維護(hù)提供穩(wěn)定的資金來源。通過合理引導(dǎo)社會資金流動，促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)的合理高效而快速的發(fā)展。

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