中資企業(yè)境外發(fā)債淺談

黃楠

摘 要：隨著越來(lái)越多的中資企業(yè)“走出去”，在企業(yè)融資方面，越來(lái)越多的企業(yè)開(kāi)始嘗試海外債券市場(chǎng)，海外發(fā)債規(guī)模與日俱增，對(duì)于企業(yè)而言，境外發(fā)債可以拓寬融資渠道，發(fā)現(xiàn)新的融資模式，可以通過(guò)參與境外金融市場(chǎng)，提高企業(yè)國(guó)際知名度。境外債券市場(chǎng)目前以離岸人民幣、美元及歐元為主。本文先分析境外經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)環(huán)境及境內(nèi)政策環(huán)境，然后分析幾種常見(jiàn)的企業(yè)境外債券融資組織架構(gòu)，并指出各組織架構(gòu)的優(yōu)缺點(diǎn)，幫助企業(yè)找到適合自己的海外債務(wù)融資工具。

關(guān)鍵詞：境外市場(chǎng)環(huán)境 境內(nèi)政策環(huán)境 境外債券組織架構(gòu)

中圖分類(lèi)號(hào)：F752 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2017）08（b）-067-02

1 離岸人民幣市場(chǎng)分析

自2016年以來(lái)，人民幣匯率波動(dòng)加劇，中間價(jià)一度連續(xù)12天下調(diào)，創(chuàng)11年來(lái)最長(zhǎng)連跌。2016年全年，人民幣對(duì)美元下行跌幅達(dá)6.67%。進(jìn)入2017年，人民幣匯率波幅加大，體現(xiàn)了央行通過(guò)中間價(jià)引導(dǎo)匯率趨穩(wěn)、扭轉(zhuǎn)人民幣單邊貶值、防范金融風(fēng)險(xiǎn)和資本外逃意圖。因美國(guó)加息，美元會(huì)進(jìn)一步走強(qiáng)，且中國(guó)依然面臨資本流出壓力，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)2017年人民幣仍承受貶值壓力。2016年全年中國(guó)外匯儲(chǔ)備下降3198.44億美元，對(duì)此央行穩(wěn)定人民幣匯率是外匯儲(chǔ)備規(guī)模下降的最主要原因。

人民幣的弱勢(shì)和整體固定收益市場(chǎng)的下跌環(huán)境使得點(diǎn)心債市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，但總體跌幅不大，平均在-0.2%左右。2016年，企業(yè)發(fā)行境外人民幣較少。目前點(diǎn)心債發(fā)行主體仍以金融機(jī)構(gòu)和主權(quán)機(jī)構(gòu)為主。2016年離岸人民幣債券的一級(jí)市場(chǎng)僅有幾單非金融企業(yè)點(diǎn)心債，而2014年有73單。在人民幣貶值預(yù)期消除前，點(diǎn)心債市場(chǎng)短期形式尚不明確。

2 美元市場(chǎng)概況

特朗普上任后推出一系列財(cái)政政策，使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大變化。貨幣政策仍將以漸進(jìn)的步伐收緊，低油價(jià)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)刺激效應(yīng)逐步減退，油價(jià)中樞抬高和就業(yè)市場(chǎng)改善帶來(lái)成本推動(dòng)型通脹壓力。特朗普財(cái)政政策同步推出減稅和擴(kuò)大公共支出，再加上他主張的貿(mào)易政策，會(huì)導(dǎo)致抬升進(jìn)口價(jià)格，并反應(yīng)到通脹上，進(jìn)一步提升美聯(lián)儲(chǔ)升息預(yù)期。

美聯(lián)儲(chǔ)在2016年12月的貨幣政策會(huì)議上再度加息25個(gè)基點(diǎn)，將基準(zhǔn)率區(qū)間調(diào)至0.5%～0.75%。美聯(lián)儲(chǔ)官員在媒體上公開(kāi)釋放加息信號(hào)，這令市場(chǎng)提高升息預(yù)期。

在信用市場(chǎng)方面，全球信用利差繼續(xù)收窄，整體市場(chǎng)已從特朗普當(dāng)選全球避險(xiǎn)出現(xiàn)的悲觀情緒變成相對(duì)樂(lè)觀情緒，目前信用利差收窄趨勢(shì)較為明顯，可望還有進(jìn)一步的壓縮空間。2010年以前，境外債券市場(chǎng)主要以金融機(jī)構(gòu)為主，但隨著金融危機(jī)產(chǎn)生的低利率環(huán)境和中資企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略，中資企業(yè)在境外發(fā)債漸漸增長(zhǎng)，2014年由于市場(chǎng)相對(duì)趨穩(wěn)，同時(shí)也有美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期，所以企業(yè)都希望在低利率環(huán)境結(jié)束前進(jìn)行融資。

2015年中資企業(yè)發(fā)行量達(dá)到864億美元，較2014年的960億美元的記錄高點(diǎn)下滑，主要由于歐美貨幣政策的背離造成了一部分發(fā)行人尋求在歐元債市場(chǎng)進(jìn)行發(fā)行。2016年中資企業(yè)發(fā)美元債總量1030億美元，創(chuàng)歷史最高。2017年，受紀(jì)錄高位的再融資需求驅(qū)動(dòng)、跨境資本流動(dòng)管制的加劇和境外融資需求的持續(xù)旺盛等多重因素影響，中資美元債券發(fā)行量在2016年相對(duì)高位的基礎(chǔ)上繼續(xù)增長(zhǎng)。在發(fā)行人構(gòu)成這一方面，2017年不論是房地產(chǎn)傳統(tǒng)領(lǐng)域還是政府融資平臺(tái)等新興行業(yè)板塊的發(fā)行將繼續(xù)保持穩(wěn)定發(fā)展。在發(fā)行窗口期方面，3～5月中資新債供應(yīng)較多。

3 歐元市場(chǎng)概況

今年主要政府債券開(kāi)盤(pán)走弱，通貨膨脹預(yù)期回升，主權(quán)類(lèi)債券供應(yīng)穩(wěn)定?；鶞?zhǔn)10年期德國(guó)債券收益率增長(zhǎng)超過(guò)0.25%，市場(chǎng)預(yù)期10年期債券收益率將在年底前上升至0.62%，而2年期債券收益率在0.5%區(qū)間仍為負(fù)值。2016年12月，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)上漲了1.1%，比2013年9月以來(lái)歐元區(qū)通脹率最高的0.6%高出近一倍，這一增長(zhǎng)主要是由于年末能源成本增加驅(qū)動(dòng)。歐洲央行決定將其債券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃延長(zhǎng)至少9個(gè)月。這樣2017上半年歐洲央行利率或債券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃將不會(huì)有任何重大變化，這樣有助于確定歐元利率，并導(dǎo)致歐元貨幣對(duì)美元或其他經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對(duì)快速地區(qū)貨幣的進(jìn)一步貶值。

由于歐洲以及全球風(fēng)險(xiǎn)因素增加，包括英國(guó)脫歐，反全球化潮流等，歐盟委員會(huì)去年對(duì)歐元區(qū)2017年的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)削減了0.3%。今年歐洲經(jīng)濟(jì)面臨動(dòng)蕩，主要來(lái)源于法國(guó)、荷蘭和德國(guó)的選舉以及政治風(fēng)險(xiǎn)。英國(guó)脫歐談判進(jìn)展的不確定性也預(yù)期將繼續(xù)減緩公司的投資意愿。

2017年歐元區(qū)的利率預(yù)期將維持低位，并且在增長(zhǎng)疲軟的情況下，未來(lái)幾年歐元對(duì)美元或其他較快增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體沒(méi)有整體升值預(yù)期，所以建議中資企業(yè)投資級(jí)別的發(fā)行人可以考慮歐元發(fā)行。

4 境內(nèi)政策環(huán)境

就政策層面而言，一國(guó)政府對(duì)企業(yè)境外投融資的支持力度在很大程度上影響該國(guó)企業(yè)的境外投資和融資行為。2015年9月14日，發(fā)改委發(fā)布《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《通知》）稱(chēng)，對(duì)企業(yè)發(fā)行外債實(shí)行規(guī)?？刂?，合理確定總量，取消企業(yè)發(fā)行外債的額度審批，實(shí)行備案登記制管理（須事前向國(guó)家發(fā)展改革委申請(qǐng)辦理備案登記手續(xù)，國(guó)家發(fā)改委自收到備案登記申請(qǐng)后5個(gè)工作日內(nèi)決定是否予以受理，自受理之日起7個(gè)工作日內(nèi)，在外債總規(guī)模限額內(nèi)出具《企業(yè)發(fā)行外債備案登記證明》，外債發(fā)行人憑該證明按規(guī)定辦理外債資金流出流入等手續(xù)），并在每期發(fā)行結(jié)束后10個(gè)工作日內(nèi)向國(guó)家發(fā)改委報(bào)送發(fā)行信息。鼓勵(lì)資信狀況好、償債能力強(qiáng)的企業(yè)發(fā)行外債，且明確允許募集資金根據(jù)實(shí)際需要自主在境內(nèi)使用。自十六大報(bào)告明確提出鼓勵(lì)中國(guó)企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略，國(guó)內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行債券受到發(fā)改委有關(guān)外債管理規(guī)定的規(guī)范，雖其規(guī)模受到一定限制，但我們也要看到，國(guó)家的經(jīng)濟(jì)政策是鼓勵(lì)企業(yè)境外發(fā)債的。

5 企業(yè)境外債券融資組織架構(gòu)選擇

一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)境外債券融資組織架構(gòu)有四種選擇。

（1）通過(guò)境內(nèi)控股公司（多為境內(nèi)母公司或集團(tuán)下境內(nèi)一級(jí)子公司）通過(guò)發(fā)行境外債券來(lái)融資。這種方式的優(yōu)勢(shì)在于享受境內(nèi)控股公司的信用，信用力強(qiáng)，同時(shí)無(wú)需境外平臺(tái)參與，發(fā)行結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單。其限制因素則為資金回流需發(fā)改委備案通過(guò)，并與外管部門(mén)溝通；涉及利息預(yù)提稅，境外機(jī)構(gòu)投資者稅率一般為利息的10%，需發(fā)行人承擔(dān)。此方式適用資質(zhì)良好并擁有穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和融資渠道的公司。

（2）境內(nèi)控股公司控股境外平臺(tái)公司，再有平臺(tái)公司設(shè)立SPV，由SPV作為發(fā)行人發(fā)行境外債券，SPV由境內(nèi)控股公司擔(dān)保。這種方式的優(yōu)勢(shì)是對(duì)于境外子公司規(guī)模較小的中資企業(yè)，可以利用境內(nèi)母公司強(qiáng)大的背景，為其提供跨境擔(dān)保，從而降低發(fā)行成本。境外子公司發(fā)行無(wú)需繳納利息預(yù)提稅。其限制因素一：母公司直接跨境擔(dān)保結(jié)構(gòu)，按照外管局的最新出臺(tái)的《跨境擔(dān)保外匯管理規(guī)定》，屬于內(nèi)保外貸范疇，需要擔(dān)保人所在地外管局辦理登記并提前溝通。限制因素二：募集資金需在境外使用。此結(jié)構(gòu)適用于境外規(guī)模較小的中資企業(yè)，境內(nèi)資質(zhì)良好并擁有穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和融資渠道的公司。

（3）境內(nèi)控股公司控股境外平臺(tái)公司，再由平臺(tái)公司設(shè)立SPV，由SPV作為發(fā)行人發(fā)行境外債券，SPV由境外平臺(tái)公司擔(dān)保，并與境內(nèi)控股公司簽訂維好協(xié)議。此方式較方式二最大的優(yōu)勢(shì)在于融資資金可通過(guò)融資租賃等通道回流境內(nèi)使用，無(wú)需外管部門(mén)審批。限制因素是成本高，回流資金需發(fā)改委備案。此結(jié)構(gòu)適用于境外規(guī)模較小的中資企業(yè)，境內(nèi)資質(zhì)良好并擁有穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和融資渠道的公司。

（4）境內(nèi)控股公司控股境外平臺(tái)公司，再由平臺(tái)公司設(shè)立SPV，由SPV作為發(fā)行人發(fā)行境外債券，SPV由境外平臺(tái)公司擔(dān)保，并與境內(nèi)控股公司簽訂維好協(xié)議，同時(shí)銀行金融機(jī)構(gòu)境內(nèi)分行在境外的分行作為信托代理人對(duì)此次境外債券出具備用信用證。此方式優(yōu)勢(shì)一：享受商業(yè)銀行信用支持，享受商業(yè)銀行債項(xiàng)評(píng)級(jí)；優(yōu)勢(shì)二：發(fā)行結(jié)構(gòu)為境外投資人所熟悉。限制一：發(fā)行期限于5年之內(nèi)；限制二：募集資金回流國(guó)內(nèi)與監(jiān)管溝通；限制三：債券發(fā)行利率一般比銀行直接發(fā)行的債券有部分溢價(jià)，但利率仍屬較低水平。此方式適用于境內(nèi)母公司與國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行有較強(qiáng)的合作關(guān)系，可以利用其銀行額度，由境內(nèi)銀行的海外分行出具備用信用證，擔(dān)保境外債券發(fā)行。