以集體決策模型分析股市熔斷機制

摘 要：熔斷機制是在我國股市金融市場上曇花一現的“短命政策”，充分說明政府決策對經濟社會發(fā)展能夠產生深遠影響。本文剖析熔斷機制出臺的集體決策模式，并反思這一模式及熔斷機制對金融市場和經濟發(fā)展的影響。

關鍵詞：熔斷機制 集體決策模型 金融股市 經濟發(fā)展

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）08（a）-031-02

2015年6月至8月期間，中國股市經歷了大幅波動，上證指數從最高5178點一度下探至2850點（引自新浪財經數據），“千股跌?！钡膱雒娓菙刀瘸霈F。為了應對股災，政府組織了緊急救市，證監(jiān)會則希望以制度措施避免類似局面再度出現，在西方國家發(fā)揮重要作用的熔斷機制就被提上日程。然而這一被寄予厚望的機制卻在2016年伊始僅推出4天后就被迫撤銷，被稱為“最短命的金融政策”。

2015年股災使得股市成為中國政治、經濟層面的熱點問題，有理由相信任何關于股市的整體規(guī)劃、重大政策決策都不可能出自決策者個人。因此，以“集體決策模式”來分析熔斷機制這一政策的決策過程最為合適。

1 集體決策模型

所謂集體并非公民的集合，而是居于領導崗位的長官集合，即“領導集體”。集體決策模型是把公共政策看作反映領導集體所持有的信念、價值偏好的一種決策理論。集體決策模型奉行“民主集中制”原則，即“在民主的基礎上集中，在集中的指導下民主”。在這一決策模型中，領導者內部可以就方案進行充分的討論，甚至爭論，并以“少數服從多數”的形式對方案進行表決。這種決策模型被認為既可以對方案的利弊得失進行充分衡量，又能夠保證方案得到快速落實。

這種決策模型確實可以在一定程度上保證實現決策的民主化與效率化，但在這個決策模型下決策是由領導集體內部向外部擴散的過程，如果領導集體內部達成了共識，就能快速落實，無須顧及外部精英的參與。如果是簡單的政策決策，領導層內部達成共識的確可以保證決策的質量與效率。但是，決策一旦涉及復雜的專業(yè)領域或者參與者眾多的領域，領導集體的內部決策就很可能無法達到預期目的，在特定場合下甚至會出現適得其反的結果。本文將要分析的股市既是這樣一個專業(yè)的金融市場，也是一個參與者眾多的大眾市場。在這樣的市場中僅以領導層內部達成共識的形式推行熔斷機制很容易出現問題。

2 熔斷機制的出臺：證監(jiān)會內部決策

所謂熔斷機制是指在期貨交易中，當價格波幅觸及所規(guī)定的點數時，交易隨之停止一段時間，或交易可以繼續(xù)進行，但價幅不能超過規(guī)定點數之外的一種交易制度。這一制度的目的是為了控制交易風險。1987年美國股災后，這一機制也被應用于股票市場。目前，這一機制在西方多國都有成功經驗。

2015年6～8月期間，國內股票市場出現大幅波動，一度從最高5178點快速下跌至2850點。在政府動用“國家隊”救市并初步穩(wěn)定市場后，證監(jiān)會亦開始探索以機制建設避免股市波動，熔斷機制就是在這一背景下被迅速提升至議事日程的。梳理這一政策出臺的背景很容易發(fā)現，這一政策的決策過程卻主要由證監(jiān)會內部把控，缺少與證監(jiān)會外部精英人士的互動以及未能有效傾聽市場參與者的聲音。

2015年9月的前兩個交易日，上證指數在經歷了8月的連續(xù)下跌后又再次下跌1.5%、4.39%（引自新浪財經數據）。從2015年9月3日至5日的假期，以及6日的周末，對于證監(jiān)會來說是非常關鍵的時間。為了盡快穩(wěn)定市場信心，9月6日夜證監(jiān)會以新華社記者問的形式向外界正式透露將研究設立中國股市的“熔斷機制”（《證監(jiān)會深夜表態(tài)穩(wěn)A股：研究熔斷機制》，2015年9月7日，檢索時間2016年12月30日）。

9月6日適逢星期天，選擇在這個時間發(fā)布信息，證監(jiān)會希望向市場傳遞穩(wěn)定信號的意圖非常清晰。而且，信息采用新華社記者問的形式發(fā)布，則向外界凸顯了政府的信心，顯然沒有高一級別政府部門的協(xié)調，證監(jiān)會不可能調動新華社進行發(fā)布。因此，從這個發(fā)布的時間點和路徑來看，引入熔斷機制是證監(jiān)會內部甚至是在高一級別政府部門的協(xié)調下進行的決策過程，其根本目的在于穩(wěn)定市場預期。雖然證監(jiān)會一直強調這一舉措對機制建設的意義，但這一政策出臺的時機卻更加凸顯了他的短期目的。

3 不充分的外部溝通

發(fā)布上述通知的第二天，即9月7日，證監(jiān)會就正式發(fā)布了方案草案內容征求意見，但征求時間截至9月21日，時間非常倉促。

在短暫的時間內，證監(jiān)會外部的精英人士特別是市場參與者對熔斷機制提出了不同的意見。這些意見主要可以包括兩個方面。

第一，中國股市尚未健全而且已經存在個股的漲跌停制度，因此設定大盤指數的熔斷制度意義不大。這種觀點認為“熔斷機制”經國外資本市場的多年檢驗，確實為各國穩(wěn)定市場起到不小的作用。但中國資本市場與發(fā)達國家資本市場相比，還遠未完善，加之已經實施漲跌停機制，熔斷機制是否還有用武之地，也值得探討。財經評論人皮海洲也認為，9月6日證監(jiān)會表示制定方案，7日就提出草案征求意見，容易讓外界擔憂方案是否經過了充分討論。他認為，9月份時中國股市下跌已經得到控制，推出熔斷機制不必操之過急，而股市維穩(wěn)也不應依賴熔斷機制的推出。

第二，設立熔斷機制不僅無助于讓市場“冷靜”，反而會加劇恐慌性拋售。這種觀點認為，熔斷機制的初衷是抑制市場投機行為，降低波動風險，但對于非理性下跌來說，下跌空間被人為阻斷，可能會加劇下一交易日的下跌風險。而且，中國資本市場投機行為及非理性行為本身就飽受質疑，加之監(jiān)管和立法、執(zhí)法的配套性并未完善，熔斷機制能否發(fā)揮其被賦予的作用是個未知數。根據當時的方案，熔斷就是暫停30分鐘交易，評論認為這樣的熔斷缺少實際的救市與維穩(wěn)意義，而5%的閥值不僅不會改善情緒，反而有可能引發(fā)恐慌性拋售。

盡管存在上述不同聲音，但是證監(jiān)會并未聽取這種不同的聲音。雖然我們無法得知證監(jiān)會的具體決策過程，但證監(jiān)會仍然于2015年12月公布最終方案實施熔斷機制，而且方案里也保留了草案中關于設置5%、7%閥值的規(guī)定，當滬深300指數下跌至5%時，將暫停交易時間，由30分鐘縮短至15分鐘，當下跌至7%時，當日交易取消。

從上述過程可以得知，證監(jiān)會出臺熔斷機制是在內部決策的基礎上制定的，沒有聽從外部精英特別是市場參與者的聲音。這種決策模式也注定了這一制度成為一個悲劇。

4 熔斷機制被迅速“熔斷”

2016年1月1日，熔斷機制正式實施，但是恰逢全球股市大跌，熔斷機制不僅未能穩(wěn)定市場，論證時期市場評論人士列舉的弊端反而開始出現。

1月4日，熔斷機制實施首日，滬深300指數13點13分下跌超過5%，超過第一檔閾值，引發(fā)熔斷，3家交易所暫停交易15分鐘。13點28分恢復交易后滬深300指數繼續(xù)下探，于13點33分超過7%第二檔閾值，3家交易所暫停交易至收市。1月7日，早盤9點42分，滬深300指數跌幅超過第一檔熔斷閾值5%，當日首次觸發(fā)熔斷，9點57分恢復交易僅3分鐘，指數再次探底達到二檔熔斷點，最大跌幅7.21%，上午10點3家交易所在熔斷制度實施后提前休盤，同時也創(chuàng)造了休市最快紀錄。

實踐表明，兩檔閥值5%、7%的設置非但沒能給予市場緩沖期，反而形成了非理性的拋售，這種現象被形象地稱之為“磁吸效應”。A 股存在磁吸效應的前提下，由于熔斷對市場和投資者帶來的巨大壓力，其磁吸效應的強度可能遠大于個股漲跌停板的磁吸效應，并且熔斷的磁吸效應可能會與個股漲跌停板磁吸效應發(fā)生正反饋而得到增強。具體來說，5%的一級熔斷閡值極大可能會加速二級閡值7%的到來， 而不是相反。具體來講，當指數下跌3%時，參與者擔心會達到5%因而提前拋售出逃；而指數在下跌5%后更多的參與者加入拋售行列從而使得指數迅速下跌至7%。

鑒于熔斷機制在國內市場的恐慌效益，為了維護市場平穩(wěn)運行，經中國證監(jiān)會批準，上海證券交易所決定自2016年1月8日起暫停實施“指數熔斷”機制。

5 反思

2016年1月21日，證監(jiān)會副主席方星海在參加達沃斯論壇接受外媒采訪時表示，熔斷機制在西方市場作為“標配”，所以曾認為它也適用于中國市場。然而，中國市場之所以比其他國家的市場波動更大，是由于中國市場是因為由散戶投資者主導，而非有經驗的大型金融機構。當時伴隨著人民幣貶值、全球新興市場普遍下跌等壓力，市場拋壓現象嚴重，而熔斷機制又切斷了流動性。方星海還坦言，“盡管熔斷機制在其他市場上很有效，但并不適合中國?！狈叫呛５恼撌鲇∽C了此前市場參與人士的擔憂，這表明了證監(jiān)會內部決策機制的弊端。3月，證監(jiān)會新任主席劉士余在參加兩會時表示，“未來幾年可以預見中國市場投資主體結構不會發(fā)生根本性變化，未來幾年中國不具備推行熔斷機制的基本條件”。劉的表態(tài)再次表明證監(jiān)會再次確認了此前市場人士的認識。

熔斷機制是證監(jiān)會在高一級別政府協(xié)調下在內部醞釀并最終決策的產物。雖然草案出臺后也向社會征求意見，但是從表態(tài)研究到公開草案僅有1天時間，而且并沒有聽取證監(jiān)會外部精英人士特別市場參與者的意見。草草出臺的政策在實踐中完全走向了決策初衷的反面。

參考文獻

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[5] 證監(jiān)會副主席方星海：熔斷機制并不適合中國市場[EB/OL].艾媒網，2016-1-21.

[6] 劉士余：未來幾年也不具備推行熔斷機制的基本條件[EB/ OL].財經網，2016-3-12.

作者簡介：張薇（1985-），女，漢族，山東煙臺人，經濟學、管理學學士，經濟師，畢業(yè)于哈爾濱商業(yè)大學，主要從事公共經濟、市場管理方面的研究。