機構(gòu)投資者行為與公司業(yè)績之間的影響效應①

趙百慧

摘 要：機構(gòu)投資者在西方資本市場中發(fā)展較早，國內(nèi)起步較晚，目前無論是在定性分析還是定量研究層面上，國內(nèi)外學者都有很深入的研究，但由于在研究時段、樣本選擇等方面的差異性，國內(nèi)外的研究結(jié)果也存在不同的研究結(jié)論。本文總結(jié)與分析了國內(nèi)外學者研究機構(gòu)投資者對公司績效的研究結(jié)論及成果，通過對國內(nèi)外文獻分析，提出這個研究角度更應側(cè)重其異質(zhì)化分析。這對于研究兩者的關系所遵循的研究方向有更重要的研究價值。本文利用中國上市公司2013年～2015年的市場數(shù)據(jù)進行了實證分析，研究了機構(gòu)投資者行為與公司業(yè)績的相關性，研究表明，機構(gòu)投資者持股有利于公司業(yè)績的提高，對改善公司治理等有重要的意義。

關鍵詞：機構(gòu)投資者 異質(zhì)性 公司業(yè)績 實證 結(jié)論

中圖分類號：F271 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）01（c）-127-02

國內(nèi)外機構(gòu)投資者的類型不盡相同，并且機構(gòu)投資者投其標的比例也不同，國外流通股機構(gòu)投資者所占比例較大，而國內(nèi)散戶居多，但是從目前來看機構(gòu)投資者持股比例上升是一個必然的趨勢。

1 關于國內(nèi)外學者對機構(gòu)投資者異質(zhì)性對比分析

1.1 國內(nèi)外學者對機構(gòu)投資者的認識

學術界對機構(gòu)投資者與公司經(jīng)營績效進行了大量的研究，但是尚未形成一致的結(jié)論。許多國內(nèi)外文獻研究表明，機構(gòu)投資者存在異質(zhì)性，不同類型的機構(gòu)投資者對公司管理層的監(jiān)督積極性也存在較大的差異。

外國學者分類：Brickley等（1988）將其劃分為壓力敏感型機構(gòu)投資者和壓力抵制型機構(gòu)投資者兩種類型；Bushee（1998）劃分為短線機構(gòu)投資者、長線機構(gòu)投資者以及準指數(shù)型機構(gòu)投資者。Almazan等（2005）劃分為潛在的積極機構(gòu)投資者和潛在的消極機構(gòu)投資者兩類。Chen等（2007）也劃分為監(jiān)督型機構(gòu)投資者與短期型機構(gòu)投資者。

國內(nèi)學者分類：謝若愚（2013）把我國的機構(gòu)投資者分為了壓力敏感性機構(gòu)投資者和壓力抵制性機構(gòu)投資者兩類；李爭光、趙西卜等（2014）把我國的機構(gòu)投資者劃分為穩(wěn)定性機構(gòu)投資者和交易性機構(gòu)投資者。

1.2 國內(nèi)外研究學者對機構(gòu)投資者異質(zhì)性表現(xiàn)的總體評述

從以上分析看，國內(nèi)外研究學者主要集中在長短期、交易動機、交易換手頻率以及監(jiān)督成本和收益等角度，主要還是取決于機構(gòu)投資者的投資風格、投資偏好等因素。

2 關于國內(nèi)外學者對機構(gòu)投資者影響公司績效的機理分析

通過綜合與分析，國內(nèi)外學者研究均存在三種競爭性觀點及經(jīng)驗證據(jù)，即監(jiān)督有效、監(jiān)督無效或有害、條件監(jiān)督有效，并對這三種觀點的研究進行了總結(jié)和分析。

2.1 監(jiān)督有效

Pound（1988）通過對機構(gòu)投資者與公司價值關系問題的研究，提出了效率監(jiān)督，認為機構(gòu)投資者持股與公司業(yè)績正相關。夏寧、李民（2014）采用2008年～2012年數(shù)據(jù)，檢驗結(jié)果表示機構(gòu)持股與公司績效顯著正相關，但由于我國機構(gòu)投資者持股有限，機構(gòu)投資者是通過間接的方式來影響公司績效。

2.2 監(jiān)督有害或無效

Prevost、Rao（2002）與English（2004）等人通過實證研究發(fā)現(xiàn)沒有證據(jù)能顯示其提出的治理建議等有利于提高增加公司價值。龍振海（2010）研究發(fā)現(xiàn)，在交易期前后機構(gòu)投資者對上市公司價值的提升并不能發(fā)揮積極作用，甚至會產(chǎn)生負面影響。

2.3 監(jiān)督條件有效

機構(gòu)投資者要想有效參與公司治理，需滿足法律條件和制度環(huán)境等方面的條件供給。Chao（2006）認為，在中國法律和現(xiàn)實資本市場發(fā)展水平的大背景下，機構(gòu)股東積極主義受到極大限制。薄仙慧等（2009）發(fā)現(xiàn)隨著機構(gòu)持股比例增加，國有控股公司正向盈余管理水平顯著低于非國有公司。

2.4 關于研究機構(gòu)投資者行為與公司績效的關系總體評述

在“不同國家、不同樣本期”并沒有確定性的答案，要依賴于“企業(yè)的股權性質(zhì)、公司治理的對象目標、機構(gòu)投資者差異等條件因素的影響”而有所不同。要從客觀的角度考慮問題，存在條件差異化，要把研究本體放在一個具體的環(huán)境中分析更具有實踐意義。

3 機構(gòu)投資者持股與公司業(yè)績相關性的實證分析

3.1 樣本及數(shù)據(jù)選擇

本文選取2013年～2015年年度的截面數(shù)據(jù)，通過實證分析機構(gòu)投資者持股和公司業(yè)績的相關性。選用中國上證A股和深證A股，將業(yè)績異常的公司（ST、PT）剔除掉，這樣機構(gòu)持股對公司績效的影響程度的針對性更強。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，本文剔除了金融類公司數(shù)據(jù)，因其財務管理具有特殊性，也剔除了數(shù)據(jù)不完全的上市公司。經(jīng)篩選的有效數(shù)據(jù)7582個，來自Wind數(shù)據(jù)庫。采用Eviews8.0進行實證分析。

3.2 變量選取

首先，公司績效變量：凈資產(chǎn)收益率（ROE）和每股收益（EPS），ROE綜合性強，EPS盈利較直觀指標；其次，機構(gòu)投資者持股比例（INS）和機構(gòu)持股制衡率（INZ），INZ是與公司第一大股東的制衡效應，用機構(gòu)投資者比例與第一大股東比例的比來表示，比率大于1說明對第一股東制衡強，小于1說明制衡弱；模型內(nèi)控制變量：資產(chǎn)負債率（DSR）、總資產(chǎn)（TOS），DSR可反映財務狀況，TOS反映公司規(guī)模體量。

3.3 實證假設

機構(gòu)投資者一般也選用經(jīng)營業(yè)績較好，未來具有一定成長性的上市公司，曾經(jīng)的研究結(jié)果表明，機構(gòu)投資者持股比例越高時，更有動力參與公司治理，即監(jiān)督收益大于監(jiān)督成本。此外，機構(gòu)投資者持股比例較高時，有利于控制公司大股東由于其控制權而獲取私人收益。

模型（1）和（3）驗證機構(gòu)投資者持股比例與公司業(yè)績的關系，模型（2）和（4）驗證對機構(gòu)持股制衡率與公司業(yè)績的關系。

3.4 實證結(jié)果分析

3.4.1 樣本總體描述性結(jié)果

從表1可以看出，2013年～2015年機構(gòu)投資者持股的上市公司數(shù)以平均10%的增速逐年上升。但持股比例較不均衡，說明機構(gòu)投資者對上市公司的持股數(shù)量不均衡，也反映了對上市公司治理的效應較弱，最大值和最小值差距極大，說明機構(gòu)投資者在上市公司持股占較大比例的較少，但機構(gòu)投資者對公司績效的作用越來越明顯。

3.4.2 實證驗證結(jié)果分析

（1）公司業(yè)績與機構(gòu)投資者持股相關性驗證分析

從凈資產(chǎn)收益率的角度來看，初步測算，將機構(gòu)投資者持股比例按照0～30%，30%～60%，60%～100%三個區(qū)間劃分，可以看出在60%～100%區(qū)間的凈資產(chǎn)收益率大部分高于其他兩個區(qū)間的凈資產(chǎn)收益率，說明在一定的持股比例范圍內(nèi)，機構(gòu)投資者持股上升有助于公司業(yè)績的好轉(zhuǎn)和改善。機構(gòu)投資者的行為在某種程度上有助于公司治理，對大股東的控制權有稀釋作用。

（2）公司業(yè)績與機構(gòu)投資者持股相關性實證分析

從表3和表4可以看出，機構(gòu)持股比例與每股收益的回歸結(jié)果P值為0.000，而且機構(gòu)投資持股制衡率與每股收益回歸結(jié)果顯著；回歸結(jié)果擬合優(yōu)度在逐年上升，而且2013年～2015年機構(gòu)投資持股比例與每股收益分別在1%、5%、10%的置信水平上正相關，說明假設1機構(gòu)投資者持股與公司業(yè)績正相關；此外，2013年～2015年機構(gòu)投資持股制衡率與每股收益也分別在1%、5%、5%的置信水平上正相關，說明關于假設2機構(gòu)投資者制衡率與公司業(yè)績正相關。也說明了機構(gòu)投資者持股比例與第一大股東持股比例越大，機構(gòu)投資者越積極參與公司治理，有利于改善公司的經(jīng)營業(yè)績。

4 結(jié)語

首先，機構(gòu)投資者選取投資對象時，會選擇那些業(yè)績優(yōu)良、成長性較好以及具有潛在市值挖掘的上市公司，對于第一大股東，由于與管理人之前的代理成本的存在，會關注于私人利益，需要機構(gòu)投資者來與公司第一大股東抗衡，且這種制衡效應在某種范圍內(nèi)是有效的。

其次，機構(gòu)投資者持股比例與每股收益有一定的正相關性，也會改善凈資產(chǎn)收益率，說明機構(gòu)投資者持股上升有利于公司業(yè)績的提升，這也為未來上市公司為其業(yè)績提升的選擇手段上提供一個戰(zhàn)略方向。

參考文獻

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①基金項目：教育部人文社科基金（13YJA790082）；中央高?；究蒲袠I(yè)務費（30-3600-01）。