REITs在國際資本市場中的發(fā)展及中國因應之策

陳偉

摘 要：房地產(chǎn)投資信托（REITs）在20世紀60年代誕生于美國，隨后在世界范圍內(nèi)擴展。REITs以其穩(wěn)定的投融資屬性受到各國政府的青睞，對投資者、房地產(chǎn)開發(fā)商和政府三方都具有重大的意義。中國尚未形成符合REITs發(fā)展的法律環(huán)境，表現(xiàn)為REITs專項立法、稅收優(yōu)惠政策、信托登記制度和REITs設立平臺制度的缺失。但是目前中國國內(nèi)發(fā)展REITs的條件逐漸成熟，尤其是國家建設雄安新區(qū)的戰(zhàn)略為同時試點REITs制度提供了契機。本文在深入了解現(xiàn)實背景和國家政策的基礎之上，提出了以雄安新區(qū)為試點單位，率先試點REITs法律制度，進行REITs專項立法、完善信托登記制度、出臺稅收優(yōu)惠政策、建立REITs平臺制度，為將來構建全國范圍內(nèi)的REITs立法提供借鑒。

關鍵詞：REITs 投融資 雄安新區(qū)

中圖分類號：F740 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）11（b）-076-05

1 REITs的基本理論與實踐發(fā)展

1.1 REITs的發(fā)展

1960年，REITs誕生于美國資本市場，是近30多年以來全球金融領域最重大、發(fā)展最為迅速的金融創(chuàng)新工具。在北美地區(qū)，REITs的發(fā)展對當?shù)亟鹑跇I(yè)和房地產(chǎn)市場的發(fā)展發(fā)揮著巨大的作用。根據(jù)美國房地產(chǎn)投資信托基金協(xié)會統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，截至2017年3月，全美221個權益性房地產(chǎn)投資信托基金（在紐交所上市的REITs有188只）創(chuàng)造了1.026萬億美元（其中，權益型REITs的規(guī)模為9500億美元，占比約為92.6%）（9500億美元為權益型REITs）的市值（參見美國REITs協(xié)會官網(wǎng)）。也就是說美國估值接近1萬億美元的不動產(chǎn)由權益型REITs持有，而非普通的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商或者投資商所持有，從而促進了美國核心城市商業(yè)地產(chǎn)市場的穩(wěn)定發(fā)展。盡管隨著美國老工業(yè)城市的衰落，部分REITs的業(yè)績表現(xiàn)不佳，但是REITs在美國市場上仍然保持穩(wěn)健的狀態(tài)。

20世紀90年代之后，REITs逐漸發(fā)展到亞洲國家和地區(qū)，并得到了迅速的發(fā)展。隨著REITs在本土范圍內(nèi)的不斷發(fā)展，這些國家和地區(qū)紛紛制定了與之相配套的法律法規(guī)。亞洲國家在REITs立法中最具代表意義的當屬日本、新加坡、臺灣和香港，其中中國大陸地區(qū)的許多物業(yè)將自身打包成REITs在新加坡、香港上市，比如位于北京海淀區(qū)的凱德Mall。日本是亞洲首先發(fā)展REITs的國家，于2000年修改和完善了《投資信托和投資人法》，首次允許信托平臺募集資金投資房地產(chǎn)行業(yè)和物業(yè)。隨后，新加坡和我國香港、臺灣也發(fā)展了REITs的法律制度。新加坡在1999年頒布了《財產(chǎn)基金要則》；臺灣在2003年制定了《不動產(chǎn)證券化條例》和《不動產(chǎn)證券化條例施行細則》；香港通過制定《房地產(chǎn)投資信托基金準則》來專門規(guī)范REITs。（參見陸文杰：《我國房地產(chǎn)投資信托法律問題研究》[D]，上海：上海交通大學碩士論文，2010：2）REITs短時間在亞洲取得了迅速發(fā)展，成為了全球REITs規(guī)模增長最快的區(qū)域。（參見田丁：《房地產(chǎn)投資信托的法律模式研究》[D]，山西：山西財經(jīng)大學碩士論文，2014）。

在中國尚未出現(xiàn)標準的REITs的產(chǎn)品，因為我國目前法律還沒有對REITs進行規(guī)定。但目前中國市場上出現(xiàn)了商業(yè)抵押貸款資產(chǎn)證券化等類REITs產(chǎn)品，算是一種在法律制度不支持的情況下，通過“曲線救國”的方式在中國發(fā)展REITs。

1.2 REITs的概念界定

近年來，資產(chǎn)證券化成為了金融圈和法律圈熾手可熱的話題，很多學術界和實務界的人士將REITs視作資產(chǎn)證券化的分支，即房地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化。實際上并非如此，僅從產(chǎn)生時間上看，房地產(chǎn)投資信托出現(xiàn)于1960年，而資產(chǎn)證券化誕生于1968年，房地產(chǎn)投資信托的出現(xiàn)時間要比資產(chǎn)證券化早8年的時間。只有首先明確了REITs的屬性，才能真正制定有效支持和規(guī)范REITs發(fā)展的法律法規(guī)。從融資屬性上看，資產(chǎn)證券化是以資產(chǎn)現(xiàn)金流為基礎的債務性融資，例如擔保債務憑證和抵押貸款債券；而REITs本質(zhì)是一個類公司實體，并非是債權性融資產(chǎn)品，因此不能將REITs視作資產(chǎn)證券化的一個分支。REITs有權益型REITs、抵押性REITs、混合型REITs三大類。而在全球，權益型的REITs占比在80%以上，因此，從整體上看REITs屬于權益型融資工具（David Paker著，羅寧、劉瀟然譯：《REITs：人員、流程和管理》，機械工業(yè)出版社，2015（9））。

美國REITs協(xié)會將REITs定義為一種匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構進行投資經(jīng)營管理（信托關系），并將綜合投資收益按一定比例（不同于上市公司）分配給投資者的一種信托方式。 從上述定義我們可以看出：第一，REITs要將其收益按照一定比例分配給投資者，這一點上不同于上市公司。上市公司自身有權決定留存收益的比例，利潤分配相對較為自由，而REITs的利潤分配往往存在諸多限定；第二，REITs是一種匯集公眾資金的融資方式，具有公募的性質(zhì)。但是，實際上REITs的形式并不局限于信托。由于REITs起源于美國，而信托是美國投資的最主要形式，所以定義上含有信托的性質(zhì)。除了信托之外，REITs還有公共基金等其他形式。

1.3 REITs的一般操作架構

REITs的運作首先由投資人將資金投入到REITs的一個SPV（信托、共同基金或上市公司）當中，再由REITs的管理人，即信托關系中的受托人，來對資金進行管理，由管理人將資金投入持有物業(yè)資產(chǎn)的項目公司，再由物業(yè)公司利用投資人投入的資金經(jīng)營一系列地產(chǎn)，經(jīng)營所得最后分配給投資者。REITs根據(jù)SPV對底層物業(yè)公司的投資方式可以分為權益性REITs和抵押性REITs，這也是國際REITs市場上最通行的兩種樣態(tài)。權益性REITs指SPV通過對項目公司以股權投資的形式分享收益；抵押性REITs指SPV通過對項目公司以抵押貸款的形式獲取收益。這兩種方式的具體法律操作有許多不同，二者產(chǎn)生的稅收等成本也會有很大不同。一般而言，權益型REITs可以實現(xiàn)對物業(yè)的真實持有，實現(xiàn)物業(yè)的真實出售。通過權益型REITs，房地產(chǎn)開放商可以迅速出售地產(chǎn)或物業(yè)，實現(xiàn)資金回籠，因此權益型REITs屬于最主流的REITs產(chǎn)品。而抵押性REITs的模式是抵押貸款，類似于非銀行的金融機構，可替代性較高，因此抵押性REITs在市場上較為少見。

REITs最基本的整體操作架構如圖1所示。

2 REITs在中國市場的前景

2.1 REITs的價值所在

2.1.1 幫助地產(chǎn)企業(yè)和開發(fā)商對接公眾基金

REITs可以幫助地產(chǎn)企業(yè)和開發(fā)商對接公眾基金，因為REITs屬于公募基金，可以快速將公眾的小額投資集合起來形成巨大的資金池，來對接地產(chǎn)企業(yè)和開發(fā)商的資產(chǎn)，幫助其實現(xiàn)輕資產(chǎn)化和快去化。傳統(tǒng)的房地產(chǎn)項目投資方向是重資產(chǎn)，對于傳統(tǒng)的房地產(chǎn)項目，比如建設一個購物中心，其運作模式首先是投資建設購物中心，等到購物中心竣工驗收之后再用該地產(chǎn)向銀行進行抵押貸款。獲取貸款之后，地產(chǎn)工資再將該貸款資金用于新的地產(chǎn)項目的建設來不斷擴張。而目前許多地產(chǎn)開發(fā)商如萬達逐漸開始以輕資產(chǎn)為發(fā)展方向，以增加擴張速度。但是房地產(chǎn)項目的前期成本要求非常高，投資門檻高。而且項目建成時候找買方詢價、取得銀行的抵押貸款也具有不穩(wěn)定性、時間成本大、資金流動率低。傳統(tǒng)重資產(chǎn)運作模式的核心在于資產(chǎn)，而REITs模式的核心是管理團隊，與資產(chǎn)本身的優(yōu)良脫離開來。REITs對接的是公眾，向社會公眾募集資金。公眾向信托基金或者信托公司投資，由信托基金或信托公司打包管理該部分資金，向物業(yè)公司投資。這種模式利用了管理團隊的優(yōu)勢，高效利用了社會資金，管理團隊再收取可觀的管理費用。該模式實現(xiàn)了輕資產(chǎn)化，原投資人只要找到新的投資人就可以轉讓自己的權利，大大促進了資金流動效率，促進社會對房地產(chǎn)行業(yè)的投資。同時REITs的管理團隊也可以利用其多年積累的管理經(jīng)驗輸出其技能，相當于受托人管理受托財產(chǎn)。

2.1.2 為投資者提供穩(wěn)定、低成本的房地產(chǎn)投資機會

REITs為投資者提供穩(wěn)定、低成本的房地產(chǎn)投資機會。眾所周知，房地產(chǎn)估值大、資金需求量大，普通的合格投資者投資房地產(chǎn)難度較大，導致對房地產(chǎn)的普通投資效率低下。而REITs則可以快速地聚攏小額資金，形成巨大的資金池，來投資大體量的地產(chǎn)項目。而我國具有巨大的商業(yè)性地產(chǎn)證券化的投資需求：中國居民的人民幣儲蓄在2005年就達到了12.9萬億元，產(chǎn)生了巨大了社會閑余資金，可以為REITs提供穩(wěn)定的投資來源。無論是物業(yè)還是房地產(chǎn)，投資項目估值都很大高，對于社會的一般投資者來說，投資難度較大。而標準化的REITs產(chǎn)品通過聚攏公眾資金，為社會一般投資者提供了低成本、簡單的投資機會，使得標準化的REITs資金具有天然的穩(wěn)定性。

2.1.3 為大型基礎設施項目提供公眾融資途徑

REITs對于政府和社會的重大意義在于：REITs可以投資于一般企業(yè)投資者投資意愿低的大型不動產(chǎn)項，尤其是公共基礎設施。醫(yī)院、高速公路等公共基礎設施，實際上具有高而穩(wěn)定的投資回報，但是一般的企業(yè)投資者難以承受其投資體量，無法實現(xiàn)資金占用的快速回籠。但是對于公眾投資者來說，REITs可以作為資產(chǎn)池當中的其中一項資產(chǎn)，并且可以通過二級市場進行自由交易、快速流通，因為投資者僅需要出售權益憑證而非不動產(chǎn)本身便可收回資金。因此，REITs通過公募方式聚攏公眾資助，對于前期資金占用大但擁有持續(xù)穩(wěn)定投資回報的基礎設施提供了合適的融資途徑?？梢?，REITs有利于促進投資基礎設施等大型不動產(chǎn)公共事業(yè)的發(fā)展。

2.2 REITs在中國現(xiàn)行法律制度下的運行障礙

2.2.1 國內(nèi)REITs無法直接持有基礎資產(chǎn)，信托登記制度不完善

我國《信托法》第10條規(guī)定：“設立信托，對于信托財產(chǎn)，有關法律、行政法規(guī)規(guī)定應當辦理登記手續(xù)的，應當依法辦理信托登記。未依照規(guī)定辦理信托登記的，應當補辦登記手續(xù)；不補辦的，該信托不產(chǎn)生效力?！保ā缎磐蟹ā返?0條）由此可見，根據(jù)REITs設立信托的話，要對不動產(chǎn)辦理信托登記，否則會因違法《信托法》第10條產(chǎn)生信托無效的法律風險。

然而，我國現(xiàn)行的法律體系只對于信托登記規(guī)定，尚未對信托登記的主管部門進行規(guī)定。REITs需要將不動產(chǎn)轉移到項目公司名下才能實現(xiàn)風險隔離，但是現(xiàn)在我國也沒有專門針對性的對房地產(chǎn)權進行登記規(guī)范。如果依照現(xiàn)行的法律規(guī)范，REITs產(chǎn)權轉移方面缺乏法律的確認和保護，其投資者便承擔了較大的風險，因為基礎不動產(chǎn)無法獨立于原企業(yè)，投資者還要承擔原企業(yè)的破產(chǎn)風險。因此，我國要想發(fā)展標準的REITs模式，需要修改和完善房地產(chǎn)法和信托法，甚至有必要制定的REITs專項法規(guī)來保護和規(guī)范REITs項下的基礎資產(chǎn)的信托登記。

2.2.2 來自稅收法律制度的障礙

首先，我國目前的房地產(chǎn)交易面臨著巨大的稅負。房地產(chǎn)的產(chǎn)權交易本身會帶來無法規(guī)避的土地增值稅；如果使用股權交易來代替產(chǎn)權交易，則會面臨較高的所得稅稅負。

其次，REITs在營運期間還會出現(xiàn)雙重征稅的問題。在REITs的運作過程中，需要由項目公司來持有房地產(chǎn)，在REITs項目公司將受益分配給其股東（即REITs的投資者）之前，首先要繳納企業(yè)所得稅。無論根據(jù)《公司法》還是企業(yè)會計準則，企業(yè)能夠分配給股東的必須是稅后利潤。也就是說，企業(yè)必須在進行企業(yè)所得稅的計提和計繳25%的企業(yè)所得稅之后才能向股東分配利潤。在繳納上述稅負之后，投資者取得的收入僅僅是項目公司租金收益的60%左右，這對很多REITs的投資者來說是十分不合算的，從而打消了許多投資者投資REITs的積極性。

2.2.3 SPV平臺的缺失

根據(jù)上文所述，REITs所需設立的SPV平臺，無論是信托還是共同基金，在中國法律體系下的運作仍然存在如下問題。

第一，中國目前的信托屬于純粹的私募產(chǎn)品，中國的信托計劃無法實現(xiàn)上市。

第二，中國的上市公司監(jiān)管體系不適合REITs產(chǎn)品，其監(jiān)管對業(yè)績和經(jīng)營擴張的要求與REITs的發(fā)展思路不相匹配。REITs要求在目前的資產(chǎn)規(guī)模下維持不變，不進行循環(huán)投資，通過物業(yè)租金產(chǎn)生源源不斷的收益滿足投資者的需求。

第三，目前中國調(diào)整基金市場的法律是《證券投資基金法》，而非“基金法”。因此，中國雖然存在公募基金，但是在中國現(xiàn)行的法律體系下，“公募基金”指的是證券投資基金，在范圍上相對狹窄?！吨腥A人民共和國證券投資基金法》第72條規(guī)定：“基金財產(chǎn)應當用于下列投資：（1）上市交易的股票、債券；（2）國務院證券監(jiān)督管理機構規(guī)定的其他證券及其衍生品種?！保ā吨腥A人民共和國證券投資基金法》第72條），這一規(guī)定導致REITs在中國證券制度下無法尋找合適的SPV；另外，我國《公開募集證券投資基金運作管理辦法》第32條規(guī)定：“基金管理人運用基金財產(chǎn)進行證券投資，不得有下列情形：首先，一只基金持有一家公司發(fā)行的證券，其市值超過基金資產(chǎn)凈值的百分之十；其次，同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司發(fā)行的證券，超過該證券的百分之十……”。（《公開募集證券投資基金運作管理辦法》第32條）然而，標準的REITs基金要求將其75%的凈資產(chǎn)投資于非上市商業(yè)地產(chǎn)或其他物業(yè)資產(chǎn)，受到了《證券投資基金運作管理辦法》和《證券投資基金法》的限制。以“鵬華REITs”為例，鵬華REITs作為金融試點產(chǎn)品，在得到證監(jiān)會的特殊批準授權之后，得以10%以上的資產(chǎn)投資于非上市的商業(yè)地產(chǎn)或物業(yè)資產(chǎn)。盡管，鵬華REITs對商業(yè)物業(yè)的投資比例仍然限定在50%以內(nèi)，但其余資產(chǎn)需要投資于債券等固收類資產(chǎn)。因此，在我國的證券法律體制下，REITs基金的資產(chǎn)組合無法體現(xiàn)標準REITs所具備的商業(yè)地產(chǎn)投資的特性，從而弱化了標準REITs所具有的穩(wěn)定投融資屬性。

2.3 國家目前對REITs的政策需求

中國曾于2009年進行REITs試點，是距離正式推出REITs法規(guī)距離最近的一次，但是由于試點過程中將銀行間債券市場REITs的主體界定為信托公司，證券交易所的REITs主體則界定為基金管理公司。但是實際上標準REITs的操作管理主體應當是房地產(chǎn)開發(fā)商，然而目前國內(nèi)對于設立基金公司設置了較高的門檻，房地產(chǎn)企業(yè)幾乎無法取得相關的資質(zhì)，以至于無法取得控制權和管理權。因此，房地產(chǎn)企業(yè)在本次試點下缺乏將自己優(yōu)質(zhì)的地產(chǎn)或物業(yè)交出來做REITs。

但是，國家在政策上不斷呼吁構建REITs法律制度。中共中央、國務院于2016年7月5日發(fā)布了《關于深化投融資體制改革的意見》，提出：“支持有真實經(jīng)濟活動支撐的資產(chǎn)證券化，盤活存量資產(chǎn)，優(yōu)化金融資源配置”（中央政府門戶網(wǎng)站www.gov.cn 2016-07-18 17：36 來源： 新華社）；國務院于2016年10月10日發(fā)布《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，提出：“按照‘真實出售、破產(chǎn)隔離原則，積極開展以企業(yè)應收賬款、租賃債權等財產(chǎn)權利和基礎設施、商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)或財產(chǎn)權益為基礎資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務。支持房地產(chǎn)企業(yè)通過發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金向輕資產(chǎn)經(jīng)營模式轉型?！保?016-10-10 15：06 來源：中國政府網(wǎng)）國家發(fā)展改革委、中國證監(jiān)會 2016年12月21日發(fā)布的《關于推進傳統(tǒng)基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關工作的通知》 ，提出：“中國證監(jiān)會將會同國家發(fā)展改革委及有關部門共同推動不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）”（來源：固定資產(chǎn)投資司子站）可見，我國政府已經(jīng)在積極推動REITs的制度構建，REITs在中國的出現(xiàn)僅是時間問題。

3 由雄安新區(qū)率先試點REITs法律制度

3.1 雄安新區(qū)為中國REITs制度發(fā)展提供契機

十幾年來，國內(nèi)的高房價嚴重阻礙了城市經(jīng)濟的健康發(fā)展和國民幸福感的提升。2010年以來，中國人均收入年均增長率為8%～10%，于此同時，國內(nèi)房價的年均增長率卻高達25%～40%。根據(jù)國家的戰(zhàn)略規(guī)劃，雄安將建設為比肩浦東和深圳的新區(qū)。同時，雄安之前未進行過大規(guī)模的房地產(chǎn)開發(fā)，不存在目前大多數(shù)城市存在的高房價包袱，是試驗新型房地產(chǎn)和商業(yè)物業(yè)發(fā)展模式的理想之地（華泰證券研究）。

展望國家對雄安房地產(chǎn)發(fā)展模式的規(guī)劃藍圖，國家將提供高比例的公租房，同時通過房產(chǎn)稅的方式限制持有多套房產(chǎn)、通過調(diào)增值稅的比例來限制炒房行為。但是，對房地產(chǎn)限制同時會產(chǎn)生房地產(chǎn)市場低迷的副作用。因此雄安新區(qū)的建設需要推廣REITs，政府房地產(chǎn)開發(fā)提供融資途徑。中國已經(jīng)對REITs進行了多年的探索，但現(xiàn)今中國REITs的制度構建仍然處于起步階段。當下REITs的發(fā)展條件正在逐步成熟，因此，雄安新區(qū)的建設是發(fā)展REITs的一個契機，特別是與REITs配套的稅收優(yōu)惠有望在雄安率先推出。

3.2 REITs對雄安新區(qū)房地產(chǎn)發(fā)展的意義重大

建設“安居雄安”，需要雄安新區(qū)將來在房地產(chǎn)領域作出更多創(chuàng)新，避免繼續(xù)發(fā)生房地產(chǎn)無序發(fā)展的情況。以新加坡的經(jīng)驗為借鑒，政府在房屋供給、交易等環(huán)節(jié)將會承擔更多責任，會降低房價泡沫城市出現(xiàn)的可能性；據(jù)此，房地產(chǎn)運營及其所衍生的房地產(chǎn)證券化具有很大的發(fā)展空間。房價得到控制，雖然有利于提高人民的生活質(zhì)量，但同時也有可能導致房地產(chǎn)市場的低迷；此時REITs則有利于盤活存量房產(chǎn)，為房地產(chǎn)發(fā)展提供新的投融資工具。

雄安新區(qū)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展受到社會廣泛關注，河北省政府為了打擊房地產(chǎn)炒作行為，限制了房地產(chǎn)的買賣，雄安新區(qū)的房地產(chǎn)主要用于公眾廉租房。但是建設大量的廉租房存在巨大的資金，完全依賴政府撥款將會產(chǎn)生政府財政的壓力，缺乏商業(yè)化的管理效率。房地產(chǎn)投資信托屬于開放性長期投資基金，給予公眾投資的機會同時也促進了房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定。而且新區(qū)有利于專項立法的試點工作。

4 雄安新區(qū)試點構建REITs法律制度的具體建議4.1 發(fā)展和完善信托登記制度

根據(jù)上文所述，雖然我國《信托法》第10條對信托登記進行了規(guī)定，規(guī)定設立信托，應當對信托財產(chǎn)進行登記，否則信托無效。但是該規(guī)定僅僅在說明設立信托要進行信托登記，但是對于如何登記、登記的具體流程、負責機構等事項，《信托法》只字未提，為REITs項下的信托登記帶來了很大困擾。此外，目前我國現(xiàn)行的法律法規(guī)尚未明確信托登記和信托財產(chǎn)權屬與登記等問題，為REITs基金運作帶來了制度障礙。目前不動產(chǎn)信托登記制度的立法依舊處于空白階段的現(xiàn)狀，大大制約了REITs產(chǎn)品在中國資本市場上的的流通。據(jù)此，提出了如下建議。

第一，在信托登記對權屬轉移的作用上，采用信托對抗主義。目前，我國對于不動產(chǎn)包括建設用地抵押權的登記采取的是登記生效主義，對于不動產(chǎn)同時包括地役權采用的是登記對抗主義。登記生效主義體現(xiàn)了國家對登記的高程度干預，而登記對抗主義將登記視作對抗要件，是否登記不會影響信托的成立，而是未登記的信托將會面臨權利人將信托基礎財產(chǎn)轉讓或者抵押給第三人從而自身權利落空的風險，登記對抗主義保護的是第三人的利益，體現(xiàn)了意思自治的原則。而目前我國《信托法》規(guī)定信托不登記不產(chǎn)生效力，可見我國對信托的登記采取了登記生效主義，強調(diào)了國家對信托登記的主動干預。但是信托發(fā)達的英美法系更注重信托的意思自治，強調(diào)減少法律對信托的干預，更注重信托關系當中當事人的合意。對此，我國應該學習英美法系的經(jīng)驗，尊重信托關系中當事人的意思自治，提高REITs的流動性和運行效率，采用信托對抗主義。

第二，我國要借鑒臺灣地區(qū)的REITs立法，建立和完善不動產(chǎn)信托登記制度，明確信托登記的具體程序和具體操作。我國要對《不動產(chǎn)登記暫行條例》進行修改，在法律上確立不動產(chǎn)登記機關的職能，增加不動產(chǎn)信托登記的具體實施規(guī)則；（參見邱思萍：《以不動產(chǎn)信托登記為視角論房地產(chǎn)投資信托基金的法律瓶頸》，北京工業(yè)大學學報，2017年8月，第57-60頁）同時要規(guī)定除了法律明確規(guī)定的特殊法定情形以外，不動產(chǎn)信托登記應當確立信托當事人（包括委托人和受托人）共同申請原則。目前。除了上海自貿(mào)區(qū)正在進行信托登記的試點以外，我國目前只有不動產(chǎn)登記機構，沒有專門的信托登記機構。國內(nèi)部分專家建議設立統(tǒng)一的信托登記機構。但是從效率和簡化行政程序上來看，沒有必要再去設立專門的信托登記機構，應該增加原來不動產(chǎn)登記機構的職能，同時管理信托登記。在登記憑證上，不新設置信托登記專薄，只需要將不動產(chǎn)信托的內(nèi)容記載在現(xiàn)有的不動產(chǎn)登記簿的末欄—— “權利其他狀況”中，并且在信托當事人完成了信托登記之后，向當事人雙方派發(fā)信托登記權利證書。不動產(chǎn)登記機構同時要將信托登記相關材料復印、裝訂成冊，提供給社會公眾閱覽或復印。

第三，REITs屬于不動產(chǎn)證券化，其引發(fā)的登記問題可以適用原有的不動產(chǎn)信托登記制度。如果REITs的投資者為公眾投資者時，信托登記申請人、 登記內(nèi)容和登記時間應該適當?shù)剡M行調(diào)整，即應由不動產(chǎn)所有權人和受托人一同向不動產(chǎn)登記機關辦理相關登記。

4.2 為REITs的設立專門的稅收優(yōu)惠制度

而在許多已經(jīng)進行REITs專項立法的國家，專門為REITs開啟了專門的稅收優(yōu)惠渠道，為中間項目公司持有層面設立了稅收中性（稅收透明），避免了中間企業(yè)所得稅的多重征繳。因為REITs本身具有巨大的社會效益，在最終投資人的角度會繳納個人所得稅，所以在企業(yè)層面應當免交企業(yè)所得稅。

對此，我國要借鑒美國或者已經(jīng)有相關立法經(jīng)驗的亞洲其他國家REITs立法中附條件的稅收優(yōu)惠原則。只有在稅收優(yōu)惠制度層面進行突破，才能真正發(fā)揮REITs的投融資優(yōu)勢，做到與國際接軌。（Wei Kang Loo，Melati Ahmad Anuar，Suresh Ramakrishnan.，“The dynamic linkage among the Asian REITS market”.Pacific Rim Property Research Journal.2015（2））。

4.3 構建REITs的SPV平臺制度

對于上文所提及中國現(xiàn)行法律體制下REITs的SPV平臺制度之不足，我們可以借鑒美國和亞洲其他國家的相關制度經(jīng)驗。美國REITs立法對REITs確立了75%原則，即REITs基金中75%的資產(chǎn)必須投資于房地產(chǎn)、現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物、政府證券等。而REITs基金75%的收入必須來源于租金收入、房地產(chǎn)利息、房地產(chǎn)抵押擔保債務的滋生利息等。而新加坡的《集合投資信托準則》規(guī)定，REITs必須將70%以上的的資產(chǎn)投資于房地產(chǎn)，香港則將這個比例提高至90%。

因此，我國法律應當適當放寬對公募基金投資商業(yè)地產(chǎn)的投資比例限制，以提高REITs產(chǎn)品的流動性，拓寬REITs的投資范圍，如借鑒美國法律中的75%原則，才能更好地達到REITs產(chǎn)品的初衷——為房地產(chǎn)行業(yè)提供穩(wěn)定的資金來源。

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