商業(yè)地產(chǎn)中自持物業(yè)的資產(chǎn)證券化分析

李琪曄

摘 要：資產(chǎn)證券化是以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來收益為償付支撐的融資行為，資產(chǎn)證券化的核心是預(yù)期現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和增長型。隨著地產(chǎn)行業(yè)從規(guī)模增長發(fā)展階段，轉(zhuǎn)入附加價(jià)值增長階段，商業(yè)地產(chǎn)中自持物業(yè)資產(chǎn)通過有效經(jīng)營，能夠獲得樂觀的物業(yè)服務(wù)收入現(xiàn)金流，從而具備了資產(chǎn)證券化的融資需求以及發(fā)行的必要條件。本文分析了商業(yè)地產(chǎn)自持物業(yè)資產(chǎn)的發(fā)展現(xiàn)狀，并介紹了資產(chǎn)證券化的條件和運(yùn)作流程，進(jìn)而探討了商業(yè)地產(chǎn)自持物業(yè)資產(chǎn)證券化操作的關(guān)鍵點(diǎn)。

關(guān)鍵詞：商業(yè)地產(chǎn) 自持資產(chǎn) 運(yùn)營 證券化

中圖分類號：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）12（b）-030-02

1 商業(yè)地產(chǎn)自持物業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀

商業(yè)地產(chǎn)的物業(yè)資產(chǎn)主要包括辦公物業(yè)、商貿(mào)物業(yè)、娛樂物業(yè)和酒店物業(yè)。辦公樓即寫字樓，根據(jù)規(guī)模、科技化程度、所在區(qū)位和建設(shè)規(guī)格可以分為不同的等級，其物業(yè)資產(chǎn)配置和物業(yè)管理服務(wù)自然也存在差異；酒店物業(yè)只是為商旅或娛樂酒店服務(wù)的設(shè)施和功能，包括提供居住、娛樂、餐飲的場所以及相關(guān)設(shè)施；商貿(mào)物業(yè)是為商品交易者開展交易活動提供的場所、設(shè)施以及服務(wù)。商貿(mào)物業(yè)是商家和消費(fèi)者都比較熟悉的類型，包括綜合性商場、批發(fā)市場及街道商鋪等物業(yè)資產(chǎn)和服務(wù)；娛樂休閑物業(yè)是KTV、體育館、歌舞廳等場所提供服務(wù)的設(shè)施、人員和設(shè)備等。

我國商品化地產(chǎn)發(fā)展較晚，在資產(chǎn)運(yùn)營方面不僅意識落后，也不具備足夠的高層次從業(yè)人員和成熟的商業(yè)模式。當(dāng)然，也受到我國家庭關(guān)系以及收入水平的特殊性影響，我國物業(yè)行業(yè)發(fā)展的需求基礎(chǔ)還需要進(jìn)一步挖掘。隨著地產(chǎn)行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張空間逐漸縮小，國民收入水平和消費(fèi)層次的提升，商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)值經(jīng)營成為越來越多的地產(chǎn)公司和專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)的投資青睞。其中自持物業(yè)資產(chǎn)的精細(xì)化經(jīng)營是核心發(fā)展領(lǐng)域之一，具有戰(zhàn)略眼光的企業(yè)如萬科、綠地、碧桂園等經(jīng)過多年的自有物業(yè)服務(wù)，到造出具有市場牽引力的物業(yè)品牌，對地產(chǎn)項(xiàng)目銷售或租賃帶來了巨大的拉動作用。

當(dāng)然，我國商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)數(shù)量最多的還是中小企業(yè)，中小地產(chǎn)企業(yè)自持并經(jīng)營物業(yè)資產(chǎn)，融資渠道是否通暢決定了存活質(zhì)量。同樣，對于具有強(qiáng)品牌牽引力的大型企業(yè)而言，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和去化趨勢下，也需要通過外部融資渠道優(yōu)化資源配置，利用金融工具支撐布局和快速突破的需要。目前房企物業(yè)融資的主要渠道是銀行貸款和發(fā)債，從物業(yè)投資回報(bào)周期和無風(fēng)險(xiǎn)利率綜合考慮，銀行可以提供8～15年的利率在6%～9%的貸款。而在公司債放開之初，房企可以不需要用物業(yè)資產(chǎn)做抵押，依據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表中相關(guān)資產(chǎn)的經(jīng)營性收入即可發(fā)債。但近期房企發(fā)債要求提高，需要提供總資產(chǎn)、營業(yè)收入、資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)進(jìn)行分類，并對指標(biāo)良好的企業(yè)才處理發(fā)債請求。因此自持物業(yè)資產(chǎn)的經(jīng)營融資渠道急需拓寬，商業(yè)地產(chǎn)自持物業(yè)的資產(chǎn)證券化應(yīng)運(yùn)而生，2016年9月初由中國民生銀行主導(dǎo)了國內(nèi)首單商業(yè)地產(chǎn)按揭貸款資產(chǎn)支持證券項(xiàng)目。

2 物業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)及運(yùn)作

廣義的資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合采用證券資產(chǎn)這一形態(tài)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)運(yùn)營，其基礎(chǔ)是資產(chǎn)未來存在可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流作為證券的償付保障。從這點(diǎn)上看，我國商業(yè)地產(chǎn)物業(yè)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流目前還處于分化較大的階段，不同級別和區(qū)域的房企自持物業(yè)資產(chǎn)，其未來的經(jīng)營業(yè)績預(yù)期差距較大。這種差異不僅受房企商業(yè)地產(chǎn)市場影響力影響，還受區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展變化和科技變化的影響。例如以往發(fā)達(dá)地區(qū)的商場等商業(yè)地產(chǎn)具有超高的人氣，但在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的沖擊下，一些發(fā)達(dá)區(qū)域城市的商業(yè)地產(chǎn)數(shù)量出現(xiàn)“過?！?，歇業(yè)倒閉現(xiàn)象頻現(xiàn)，因而其自持物業(yè)經(jīng)營也直接受到?jīng)_擊，反而是原先商業(yè)地產(chǎn)缺失的三四線城市，中西部發(fā)展中地區(qū)的商業(yè)地產(chǎn)開始隨著區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展逐漸興起。資產(chǎn)證券化所指的資產(chǎn)可以是實(shí)物及實(shí)物資產(chǎn)和無形資產(chǎn)，也可以是信貸資產(chǎn)、證券資產(chǎn)以及現(xiàn)金資產(chǎn)。從我國目前商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展現(xiàn)狀看，自持物業(yè)資產(chǎn)的經(jīng)營性融資必須以實(shí)物資產(chǎn)和無形資產(chǎn)為標(biāo)的，僅以現(xiàn)金流、信貸資產(chǎn)等進(jìn)行證券化顯然暫不可行。商業(yè)地產(chǎn)自持物業(yè)資產(chǎn)證券化的根據(jù)在于物業(yè)資產(chǎn)的經(jīng)營效率，而物業(yè)資產(chǎn)的經(jīng)營產(chǎn)出主要由商業(yè)地產(chǎn)建設(shè)成本以及經(jīng)營現(xiàn)金流量大因素決定，因此地產(chǎn)企業(yè)在商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)初期就應(yīng)當(dāng)開始后續(xù)物業(yè)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化的規(guī)劃，特別是區(qū)域業(yè)態(tài)成長性好的區(qū)域，應(yīng)將將物業(yè)資產(chǎn)證券化以及商業(yè)地產(chǎn)主體資產(chǎn)的資本運(yùn)作融合。

證券化融資的基本流程是發(fā)起人將可證券化資產(chǎn)出售給特定資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)（SPV）或者由其主動購買，從而將來不同來源的物業(yè)資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，然后再將這些資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為支撐在金融市場上發(fā)行有家證券。商業(yè)地產(chǎn)自持物業(yè)的所有者進(jìn)行資產(chǎn)在證券化時(shí)必須將資產(chǎn)出售，這樣就將發(fā)行者、投資者與商業(yè)地產(chǎn)所有者隔離，地產(chǎn)公司經(jīng)營不善或破產(chǎn)也不會直接對投資者帶來沖擊。而通過資產(chǎn)池的的整體經(jīng)營管理，能夠最大程度地分散系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，即個(gè)別資產(chǎn)出現(xiàn)經(jīng)營異?；蚱飘a(chǎn)，SPV能夠通過資產(chǎn)重組等運(yùn)作保持物業(yè)證券收益的穩(wěn)定支付，從而保障投資者的利益。此外，還需要在SPV內(nèi)部建立隔離機(jī)制，將證券化的物業(yè)資產(chǎn)與SPV的資產(chǎn)隔離，避免物業(yè)資產(chǎn)受SPV破產(chǎn)的影響。這兩道風(fēng)險(xiǎn)隔離是物業(yè)資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵，是該資產(chǎn)證券信用等級提升的保證，從而有利于降低融資成本。

3 商業(yè)地產(chǎn)自持物業(yè)資產(chǎn)證券化的意義和關(guān)鍵點(diǎn)

從商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)來看，整合上下游進(jìn)行端到端的生態(tài)化的價(jià)值經(jīng)營成為發(fā)展趨勢，商業(yè)物業(yè)的業(yè)態(tài)也將不斷豐富和靈活組合，例如購物中心中可能會出現(xiàn)教育、醫(yī)院等業(yè)態(tài)，即從單一功能的商業(yè)點(diǎn)，發(fā)展成為綜合化的商務(wù)休閑區(qū)，其中涉及的上下游投資并購機(jī)會包括工程建設(shè)、物業(yè)管理、智能家裝、健康養(yǎng)老、餐飲娛樂等。但是在地價(jià)飛漲的環(huán)境下，建設(shè)商業(yè)地產(chǎn)本身就是非常“燒錢”的生意，房企的沉淀資金巨大，一旦出現(xiàn)業(yè)態(tài)變化或者政策調(diào)控等波動，房企則面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。而資產(chǎn)證券化的最大魅力就在于解決商業(yè)地產(chǎn)的資金沉淀問題，從而獲得秩序穩(wěn)定的現(xiàn)金流，解決業(yè)務(wù)拓展和精細(xì)化經(jīng)營的資金困境。此外，物業(yè)資產(chǎn)證券化能夠?qū)⒃瓉戆凑叟f計(jì)提的固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為按市場估值的現(xiàn)金資產(chǎn)，能夠優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表，提升企業(yè)的債權(quán)融資能管理，更利于準(zhǔn)備上市企業(yè)的發(fā)行價(jià)提升。

商業(yè)地產(chǎn)自持物業(yè)證券化由于對企業(yè)經(jīng)營能力和效果要求很高，因此一定程度上能夠促進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)經(jīng)營能力，包括招商規(guī)劃、品牌定位、租客組合、活動策劃、服務(wù)質(zhì)量提升及服務(wù)產(chǎn)品創(chuàng)新等；對于廣大投資機(jī)構(gòu)和投資個(gè)人而言，不再需要重金購買商業(yè)實(shí)物資產(chǎn)，通過投資相應(yīng)的證券，提高了投資的流動性和組合靈活性，投資的活躍度被大大激發(fā)，反過來也更有助于房企物業(yè)資產(chǎn)的經(jīng)營創(chuàng)新和改進(jìn)。本文認(rèn)為商業(yè)地產(chǎn)自持物業(yè)的資產(chǎn)證券化需要重點(diǎn)應(yīng)注意以下幾個(gè)方面。

第一，物業(yè)資產(chǎn)及組合的選擇。物業(yè)資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流受資產(chǎn)所在區(qū)域、地段、后續(xù)規(guī)劃、消費(fèi)人群以及業(yè)態(tài)等多種因素影響。由于物業(yè)資產(chǎn)與商業(yè)地產(chǎn)主體捆綁，因此無法通過物理遷移來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。因此商業(yè)地產(chǎn)自持物業(yè)的資產(chǎn)證券化必須與商業(yè)地產(chǎn)自身定位和發(fā)展規(guī)劃匹配，根據(jù)所在區(qū)域、城市和地段所處的發(fā)展階段，以及未來的發(fā)展規(guī)劃進(jìn)行物業(yè)資產(chǎn)的布局和物業(yè)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)。而在證券化資產(chǎn)組合設(shè)計(jì)時(shí)，應(yīng)當(dāng)優(yōu)先選擇剛需和需求增長概率大的物業(yè)業(yè)態(tài)相關(guān)資產(chǎn)，如安保、保潔、智能家居、健康養(yǎng)生等業(yè)態(tài)的物業(yè)資產(chǎn)。

第二，地產(chǎn)企業(yè)在物業(yè)管理業(yè)務(wù)方面的能力及規(guī)劃是核心評價(jià)指標(biāo)。盡管SPV采購購買的方式獲得物業(yè)資產(chǎn)的所有權(quán)，地產(chǎn)公司在出售時(shí)實(shí)際已經(jīng)完成套現(xiàn)。但物業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)是商業(yè)地產(chǎn)本身發(fā)展優(yōu)化，因此地產(chǎn)公司對物業(yè)資產(chǎn)證券化所在的地產(chǎn)項(xiàng)目，必須有自主經(jīng)營的能力和規(guī)劃，這樣才能保證商業(yè)地產(chǎn)物業(yè)經(jīng)營的基礎(chǔ)即商業(yè)業(yè)態(tài)能夠持續(xù)發(fā)展，從而在產(chǎn)品、服務(wù)和品牌方面吸引更多的人氣和消費(fèi)。

第三，在商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展的不同階段，應(yīng)選擇靈活的運(yùn)作方式來提升發(fā)行的成功率。按照目前我國商業(yè)物業(yè)的平均收益率來發(fā)行證券是無法實(shí)現(xiàn)的，其3%左右的真實(shí)收益率遠(yuǎn)低于集合信托的無風(fēng)險(xiǎn)收益率。因此發(fā)起方應(yīng)通過內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易、承諾收益不差或遠(yuǎn)期回購等方式進(jìn)行增信；或者搭建海外架構(gòu)來減少國內(nèi)體制的局限；此外，采用通過SPV進(jìn)行操作能夠?qū)①Y產(chǎn)池構(gòu)建時(shí)的資產(chǎn)交易變?yōu)楣蓹?quán)交易，從而規(guī)避高額的土地增值稅和所得稅。

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