投資者情緒與股市泡沫

李曉丹

摘 要：股市泡沫會(huì)影響股票市場(chǎng)的健康發(fā)展，還會(huì)引發(fā)危機(jī)甚至威脅實(shí)體經(jīng)濟(jì)。本文圍繞股市泡沫展開研究，梳理了國內(nèi)外學(xué)者對(duì)于股市泡沫及相關(guān)理論的研究，總結(jié)了對(duì)于投資者情緒的度量和基于此的股市泡沫預(yù)警研究。最終發(fā)現(xiàn)，因?yàn)槲覈墒芯哂袊?yán)重非理性特征，在進(jìn)行我國股市泡沫預(yù)警模型研究時(shí)，加入投資者情緒變量會(huì)大大提升模型的預(yù)測(cè)能力。

關(guān)鍵詞：投資者情緒 股市泡沫 泡沫理論 預(yù)警模型

中圖分類號(hào)：F201 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2017）03（b）-026-02

1 股市泡沫定義及相關(guān)理論

1.1 股市泡沫定義

諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主Shiller（2000）認(rèn)為，泡沫是投資者購買行為造成的價(jià)格非持續(xù)上漲，它不是由真實(shí)價(jià)值和基本面因素引起的。王子明（2002）認(rèn)為泡沫是一種失衡現(xiàn)象，它是某種價(jià)格水平相對(duì)于基本面條件所決定的價(jià)格的非平穩(wěn)向上偏移，而這種偏移的數(shù)學(xué)期望就可作為泡沫的度量。

1.2 泡沫理論

1.2.1 理性泡沫理論

最早人們研究的都是基于理性預(yù)期的股市泡沫。而理性泡沫就是市場(chǎng)價(jià)格超過其內(nèi)在價(jià)值的部分。

Blanchard和Watson（1982）認(rèn)為內(nèi)在價(jià)值只能決定一部分價(jià)格，且資產(chǎn)價(jià)格也可以與內(nèi)在價(jià)值有一定的偏離。袁季等（2008）提認(rèn)為股市泡沫就是股價(jià)相對(duì)于理論值的向上偏離，而負(fù)泡沫就是相對(duì)理論值的向下偏離。

1.2.2 非理性投機(jī)泡沫理論

非理性泡沫理論認(rèn)為由于信息不對(duì)稱、羊群效應(yīng)和選美博弈等原因，市場(chǎng)投資者之間會(huì)存在預(yù)期差異，導(dǎo)致市場(chǎng)并不永遠(yuǎn)有效。這時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)于其內(nèi)在價(jià)值的偏離就形成了非理性泡沫。

對(duì)國內(nèi)外的非理性泡沫研究進(jìn)行整理之后，可以分為以下幾個(gè)方面。

（1）信息不對(duì)稱

Black（1986）認(rèn)為信息不對(duì)稱永遠(yuǎn)存在，對(duì)于股票內(nèi)在價(jià)格的估計(jì)只能是噪聲估計(jì)。而隨著信息不對(duì)稱交易引起的噪聲交易不斷進(jìn)行，價(jià)格中的噪聲就不斷積累，股市泡沫就會(huì)被不斷放大。

（2）羊群效應(yīng)

“羊群效應(yīng)”一直是我國投資者十分顯著的投資行為特點(diǎn)。由于我國股民投資經(jīng)驗(yàn)十分有限，難以做出獨(dú)立且專業(yè)的投資判斷，從眾心理就十分嚴(yán)重。

史永東（2003）研究發(fā)現(xiàn)，在羊群效應(yīng)影響下，投資者的行為因?yàn)槭亲园l(fā)形成的而具備良好的非理性特征。

（3）反饋理論

反饋理論的觀點(diǎn)有兩種，一種理論認(rèn)為股票的上漲會(huì)增強(qiáng)人們對(duì)于股票之后仍會(huì)上漲的信心，而反之則會(huì)進(jìn)一步增加對(duì)于股票下跌的預(yù)期。

Kahneman和Tversky（1973）認(rèn)為，由于每個(gè)人的精力有限，在不能對(duì)全部信息進(jìn)行充分分析的條件下，我們都傾向于根據(jù)經(jīng)驗(yàn)利用所獲取的信息。而這種主觀的行為就會(huì)導(dǎo)致對(duì)于股價(jià)的認(rèn)知偏差，進(jìn)而形成股價(jià)泡沫。

（4）制度性因素

相比西方歷史悠久的股票市場(chǎng)，我國的股票市場(chǎng)是模仿西方市場(chǎng)而建的，因此存在一定的制度性缺陷，而由此產(chǎn)生的泡沫就是制度性泡沫。

陳秋（2005）認(rèn)為我國股票市場(chǎng)是個(gè)典型的單邊市，投資者只能買入看漲，自然就抑制了很多賣空的行為。賣空力量長(zhǎng)期被壓制，就很容易形成股市泡沫。

2 投資者情緒及度量

2.1 投資者情緒的定義

隨著理論的發(fā)展，行為金融學(xué)的誕生給出了傳統(tǒng)金融理論難以回答的問題以合理的解釋。比如，行為金融學(xué)者認(rèn)為，市場(chǎng)之所有會(huì)有這些非理性主要是投資者情緒的產(chǎn)物。

如Baker和Wurgler（2007）就給出了投資者情緒的經(jīng)典定義，即投資者情緒是對(duì)于未來折現(xiàn)收益和風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期而形成的信念。

在眾多學(xué)者給投資者情緒下了基本嚴(yán)密而統(tǒng)一的定義之后，部分學(xué)者又開始對(duì)投資者情緒對(duì)股價(jià)的影響程度進(jìn)行實(shí)證研究。而在總結(jié)這些研究之后發(fā)現(xiàn)，絕大部分研究得出的結(jié)論是股價(jià)的變動(dòng)不能僅僅依靠基本面因素解釋，投資者情緒這一主觀因素對(duì)于股價(jià)也產(chǎn)生著十分重大的影響。

例如，Cutler、Poterba和Summers（1991）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)變量只能解釋股市1/3左右的變化；而Siegel （1992）則直接指出投資者情緒的轉(zhuǎn)換是股市大幅下挫的因素之一。

2.2 投資者情緒的度量

投資者情緒目前并有沒有用統(tǒng)一的指標(biāo)表示，所以選擇合適的投資者情緒代理變量就顯得十分重要。整理文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，前人主要用三類指標(biāo)代表投資者情緒。

第一類指標(biāo)是使用股市交易數(shù)據(jù)，其中利用封閉式基金折價(jià)率的研究居多。De long等（1990）、Baker和Wurgler（2006）、劉達(dá)和黃少安（2005）等學(xué)者的研究都證明用封閉式基金折價(jià)可以代表投資者情緒，尤其是個(gè)體投資者情緒。

第二類指標(biāo)是主觀調(diào)查類數(shù)據(jù)。這類指標(biāo)主要是通過調(diào)查的方式搜集的大量投資者對(duì)于未來經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的樂觀或悲觀想法，并以此看法形成的指標(biāo)。國外最著名的是耶魯—CCER投資者信心指數(shù)；而國內(nèi)普遍使用的是巨潮投資者信心指數(shù)和消費(fèi)者信心指數(shù)等。薛斐（2005）和Qiu、Welch（2006）一致認(rèn)為，消費(fèi)者信心指數(shù)比封閉式基金折價(jià)率的代表能力更強(qiáng)。

第三類指標(biāo)是復(fù)合型指標(biāo)。這些研究者認(rèn)為每個(gè)衡量投資者情緒的指標(biāo)中所含的信息都有差異。只有將眾多指標(biāo)進(jìn)行復(fù)合并剔除基本面因素，這樣得到的單純的投資者情緒指標(biāo)是最全面也最有代表性的。用此類指標(biāo)最著名的就是Baker和Wurgler（2006）用6個(gè)均可刻畫投資者情緒的指標(biāo)進(jìn)行復(fù)合，并剔除基本面因素后所得殘差形成的BW指標(biāo)。

3 基于投資者情緒的股市泡沫預(yù)警

由于我國股票市場(chǎng)出現(xiàn)較晚，國內(nèi)學(xué)者對(duì)于股票市場(chǎng)的研究起步也相對(duì)較晚。但自從20世紀(jì)90年代股票市場(chǎng)建立以來，我國學(xué)者對(duì)于股票市場(chǎng)上出現(xiàn)的泡沫現(xiàn)象和投機(jī)問題就給予了大量的關(guān)注。

關(guān)于預(yù)警模型的研究，可以追溯到1975年，起初主要是研究預(yù)警金融危機(jī)爆發(fā)的模型。從1998年開始，F(xiàn)R概率模型、橫截面回歸模型、離散應(yīng)變量模型、KLR模型都有過十分有價(jià)值的應(yīng)用，其中半數(shù)以上的預(yù)警模型使用的是離散應(yīng)變量模型和KLR模型。

國內(nèi)外對(duì)于股市泡沫的預(yù)警方法主要有指標(biāo)類、統(tǒng)計(jì)類和模型預(yù)警三類。在閱讀并總結(jié)大量股市泡沫預(yù)警文獻(xiàn)之后，發(fā)現(xiàn)研究方法主要集中在前兩類，這里主要總結(jié)運(yùn)用統(tǒng)計(jì)類方法進(jìn)行股市泡沫預(yù)警的前人研究。

Mohamed、Genevieve和Francisca（2011）利用logit模型，引入宏觀經(jīng)濟(jì)變量、股市交易數(shù)據(jù)和投資者情緒建立股市泡沫預(yù)警模型。并驗(yàn)證加入投資者情緒變量之后，模型的預(yù)測(cè)效果更加理想。

蔣致遠(yuǎn)、呂海英和朱名軍（2013）采用動(dòng)態(tài)因子模型從5個(gè)情緒代理變量中提取情緒因子；通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，過度高漲的投資者情緒會(huì)增加股市泡沫危機(jī)發(fā)生的幾率。王力鋒（2013）構(gòu)建logit模型，用經(jīng)濟(jì)基本面變量、股市交易指標(biāo)和投資者情緒指標(biāo)對(duì)股市泡沫進(jìn)行預(yù)測(cè)，最終得到了滿意的預(yù)警效果。

4 結(jié)論與展望

我國股票市場(chǎng)的發(fā)展時(shí)間并不長(zhǎng)，但我國學(xué)者在股票市場(chǎng)建立初期就對(duì)泡沫理論和泡沫預(yù)警開展了豐富而富有深度的研究，并在借鑒國外研究方法的基礎(chǔ)上，很快開展了符合我國情況的研究工作，并取得了令人滿意的成果，為股市監(jiān)管和國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展均創(chuàng)造了有利條件。

隨著我國股票市場(chǎng)的不斷發(fā)展和開放，世界經(jīng)濟(jì)和金融的變化對(duì)于我國市場(chǎng)的沖擊也日漸增大。借鑒國內(nèi)外對(duì)于泡沫的實(shí)證研究方法，納入“投資者情緒”這一關(guān)鍵指標(biāo)才能建立符合我國國情的股市泡沫預(yù)警模型。模型的有效建立，從微觀上講可以降低我國投資者的經(jīng)濟(jì)損失，從宏觀上看也更有助于我國宏觀經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)和穩(wěn)定發(fā)展。

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