風險投資退出方式績效的比較研究

王麗英

摘 要：首先，介紹了風險投資的產(chǎn)生，綜述了國內(nèi)外關(guān)于風險投資退出方式的研究現(xiàn)狀，并作了簡要總結(jié)評價。其次，對風險投資作了詳細的闡述，并介紹了其不同于一般投資的顯著特點，又詳細介紹了幾種常用的風險投資退出方式。然后，對風險投資退出績效及其評價指標進行了說明，并結(jié)合這些評價指標對首次公開發(fā)行和并購兩種退出方式進行了理論比較，得出并購方式優(yōu)于IPO的結(jié)論。最后，結(jié)合實證案例對IPO和企業(yè)并購兩種方式進行了比較研究，驗證了理論結(jié)論。

關(guān)鍵詞：風險投資；退出方式；績效評價

中圖分類號：F832.48 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）29-0120-02

引言

風險投資早在20世紀四五十年代就已經(jīng)在美國產(chǎn)生，而我國則到了80年代中期才引進。經(jīng)過幾十年的發(fā)展，我國的風險投資業(yè)已經(jīng)日漸成熟完善。但是，相比國外更發(fā)達的經(jīng)濟體制和市場環(huán)境，我國的風險投資業(yè)依舊存在許多問題，如不完善的風險資本退出方式績效的評價指標、一些相關(guān)政策和法律制度亟待建立等等。此外，關(guān)于風險投資退出機制績效的實證研究較少，因此，有必要針對風險投資的退出績效進行實證研究。

一、國內(nèi)外關(guān)于風險投資退出方式的研究現(xiàn)狀

（一）國外研究現(xiàn)狀

Kaplan通過研究不同國家的一些風險投資企業(yè)，最終得出不同國家的風險投資企業(yè)會因不同國家的金融體系的不同而采用不同的退出方式。

Bygrave和Timlnons通過研究風險投資退出方式和企業(yè)凈利潤的一系列數(shù)據(jù)，最終得出以公開上市方式退出利潤最高。

Brau通過對一些風險投資企業(yè)項目的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，當選擇不同的退出方式時，其最終獲得的溢價也不同。而且即使不受公司規(guī)模影響，IPO方式一般都要比企業(yè)并購高出20%左右。

Murray通過對一些風險投資數(shù)據(jù)進行研究發(fā)現(xiàn)，當對初創(chuàng)企業(yè)進行投資時，大家一般更傾向于使用出售的方法來實現(xiàn)風險資本的退出。

（二）國內(nèi)研究現(xiàn)狀

通過分析研究國外風險投資成功退出案例，佟國順在《風險投資的退出方式及其在我國的適用性分析》中結(jié)合我國發(fā)展現(xiàn)狀，得出股權(quán)轉(zhuǎn)讓、IPO和企業(yè)清算最與我國現(xiàn)極端的發(fā)展情況和經(jīng)濟體制政策相適應，并對其適用性作了具體研究。

王國松、戴國強從信息不對稱角度對風險退出方式進行研究，發(fā)現(xiàn)基于信息不對稱角度考慮，并購方式比IP0方式要好，盡管后者效率更好：同時研究還發(fā)現(xiàn)，是否采用IPO方式退出很大程度上取決于市場的好壞，市場狀況好，則選擇IP0方式，反之則用其他方式。

李斌在《MBO，我國風險投資退出機制的一種現(xiàn)實選擇》中結(jié)合管理層收購的優(yōu)點，通過分析認為在短期內(nèi)管理層收購方式將成為我國風險投資企業(yè)最重要的退出方式。最后作者還對這三種風險投資方式做了適用性方面的具體分析與探討。

黃超惠則認為，產(chǎn)權(quán)市場是未來我國風險投資企業(yè)最主要的退出方式，這是由產(chǎn)權(quán)市場自身的特點決定的。因此，我國必須加快產(chǎn)權(quán)市場建設(shè)步伐，幫助風險投資企業(yè)快速獲取投資回報。

通過研究美國風險投資金額和IPO實證，李松濤等得出IPO的頻率也是風險投資者評價風險投資績效的一個重要指標。

丁楚紅通過一系列研究，指出IPO等增值程度較高的方式是成功的風險企業(yè)退出時較多的選擇。

（三）研究現(xiàn)狀評價

國內(nèi)外學者在風險投資方面進行了較長時間的研究，大部分是關(guān)于風險投資項目的選擇、風險企業(yè)的管理等方面的研究，在風險投資退出方式績效方面的研究較少，且國內(nèi)學者關(guān)于風險投資退出問題方面的研究大多是對風險投資退出的宏觀條件、外部環(huán)境、運行機制等方面的研究，缺少案例分析的研究，因此，筆者用案例分析的方法對風險投資退出方式績效進行了比較研究。

二、運用指標對案例進行比較分析

（一）退出市場容量比較

從退出市場規(guī)模上看，對于首次公開發(fā)行，任何資本市場都有一定的限制，因為一個企業(yè)必須具備相應的條件，才能在資本市場上向公眾融資，即只有滿足這些條件時才能上市。2010年10月，渤海輪渡曾第一次申請上市，但證監(jiān)會并沒有審核通過；直到2012年公司第二次申請才于4月25日終獲通過。而中青旅收購烏鎮(zhèn)旅游則沒有任何限制。從退出市場質(zhì)量上看，因為有明確的產(chǎn)權(quán)界定規(guī)則，中青旅收購烏鎮(zhèn)旅游時，企業(yè)間的并購只需在相關(guān)中介組織如投資銀行等的幫助下，根據(jù)產(chǎn)權(quán)界定規(guī)則自行操作。相對于IPO來說風險投資采用這一方式退出簡單易行。因此，從退出市場容量來看，企業(yè)并購的退出績效比首次公開發(fā)行更高。

（二）退出時效性比較

由于受市場環(huán)境影響較大，渤海輪渡登陸上交所收盤上漲6.91%，報11.76元，差于市場預期平均價12.24元。市場行情并不是很好，因此不利于及時退出。而IDG有退出的需求時，中青旅方面也有增持的意愿，可以實現(xiàn)及時退出。因此，在退出時效性方面，首次公開發(fā)行企不如企業(yè)并購的退出績效。

（三）退出成本比較

公司上市的成本費用主要由中介機構(gòu)的費用組成，根據(jù)上市公司的公開資料分析統(tǒng)計，包括上市初費、承銷費、保薦人費、法律顧問費、會計師費等在內(nèi)。從上市各項成本費用與籌資額的比例看，渤海輪渡募集106 421.17元資金僅發(fā)行費用就達4 678.83元；而中青旅收購烏鎮(zhèn)旅游的費用遠沒有上市的費用高。從退出的時間成本看，渤海輪渡兩次申請上市，從準備上市到最終成功上市至少歷時兩年時間；而IDG從烏鎮(zhèn)旅游的退出只用了要短短一個月左右的時間。顯然企業(yè)并購的交易時間成本比IPO的要低。分析可知，首次公開發(fā)行退出的成本要高于并購。

（四）退出收益比較

從退出收益看，按首日上市發(fā)行價格計算，中信產(chǎn)業(yè)基金賬面退出回報為13.78億元，為理論賬面退出回報率3.19倍。從最初入股時投入4 412萬元，到如今的約4.14億元，IDG該筆投資的回報率達到了近8.4倍，明顯高于中信產(chǎn)業(yè)基金首次公開發(fā)行。

結(jié)語

風險公司一般選擇在公司的未來投資收益的現(xiàn)值比公司的市場價值高時把公司出售給收購者。收購的公司希望通過收購完成一個或幾個戰(zhàn)略目標，作為被收購的公司了解他們的這些目標是非常重要的。如果被收購公司對收購公司生存有重大意義，被收購公司在收購的談判中就會處于非常有利的地位。因此，準備采用收購方式退出的風險投資企業(yè)，在選擇收購企業(yè)時，應更多考慮與被收購企業(yè)相互補的企業(yè)，這樣成功概率更大。

總之，本文只是通過有限的幾個指標和兩個案例得出企業(yè)采用并購方式的退出績效要優(yōu)于IPO方式，對此，還有待后來學者進行更加全面、深層次的研究。

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