非財(cái)務(wù)信息與企業(yè)投資效率研究綜述

郝燕

摘要：作為上市公司信息資料的重要組成部分，非財(cái)務(wù)信息在資本市場(chǎng)中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。闡述了非財(cái)務(wù)信息對(duì)企業(yè)投資效率的影響機(jī)理，并從投資不足和投資過(guò)度兩方面分別闡述了國(guó)內(nèi)外的研究成果，并在此基礎(chǔ)上指出了已有研究的不足之處及未來(lái)的研究方向。

關(guān)鍵詞：非財(cái)務(wù)信息；投資效率；投資不足；過(guò)度投資

中圖分類號(hào)：F23

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

doi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.11.040

1引言

非財(cái)務(wù)信息是指以非財(cái)務(wù)資料形式出現(xiàn)與企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有著直接或間接聯(lián)系的各種信息資料，一般包括公司的背景信息、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)、管理當(dāng)局分析、企業(yè)面臨的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)、社會(huì)責(zé)任信息等。從內(nèi)容上看，非財(cái)務(wù)信息能提供范圍更廣，也更加全面的信息，是深入揭示企業(yè)內(nèi)部運(yùn)營(yíng)狀況的“窗口”。有效率的投資是指當(dāng)企業(yè)管理者在多項(xiàng)投資項(xiàng)目中進(jìn)行選擇時(shí)，會(huì)從中選擇凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目。在實(shí)際市場(chǎng)中，市場(chǎng)的有效性很可能會(huì)被市場(chǎng)不完善所導(dǎo)致的噪音所影響，進(jìn)而使得企業(yè)的投資不能達(dá)到最高水平。其中，導(dǎo)致這種噪音的一個(gè)主要原因是市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱（Bushman and Smith，2001）。人們發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)信息可以在一定程度上去緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題，那是因?yàn)樨?cái)務(wù)信息是一種可以反映公司異質(zhì)性的信息。然而投資者為了更好的做出決策，不斷增加對(duì)企業(yè)信息的需求，這時(shí)財(cái)務(wù)信息已經(jīng)不能夠滿足投資者的需要，可以反映出相關(guān)公司未來(lái)發(fā)展前景的非財(cái)務(wù)信息開(kāi)始被人們所發(fā)現(xiàn)，并越來(lái)越受到重視（Amir and Lev，1996；Aerts et al，2008；沈洪濤等，2010），隨著市場(chǎng)不斷的發(fā)展，非財(cái)務(wù)信息對(duì)資本市場(chǎng)的影響也越來(lái)越大。

2非財(cái)務(wù)信息與投資效率關(guān)系

與財(cái)務(wù)信息類似，上市公司自愿披露的非財(cái)務(wù)信息可以有效緩解企業(yè)內(nèi)外的信息不對(duì)稱，提高公司透明度（Glosten and Milgrom，1985）。已有研究表明，信息不對(duì)稱是影響企業(yè)投資效率的重要因素之一（Myers and Majluf，1984）。第一，外部投資者和公司管理者之間的信息不對(duì)稱會(huì)對(duì)公司的外部融資成本造成一定的影響，當(dāng)其中有些公司受流動(dòng)性所約束時(shí)就很容易出現(xiàn)投資不足的現(xiàn)象；第二，Narayanan（1988）的研究中表明信息不對(duì)稱還會(huì)導(dǎo)致公司出現(xiàn)投資過(guò)度的現(xiàn)象，即企業(yè)會(huì)選擇投資一些凈現(xiàn)值為負(fù)的新投資項(xiàng)目。研究發(fā)現(xiàn)非財(cái)務(wù)信息的披露可以緩解企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱，提高投資效率（Schrand and Verrecchia，2004；Hughes，1986）。首先，非財(cái)務(wù)信息的披露使得企業(yè)獲得更多的債務(wù)融資。在獲取有關(guān)公司的內(nèi)部信息時(shí)，雖然銀行等金融機(jī)構(gòu)與普通的中小投資者相比，可能會(huì)更容易獲知較多的公司內(nèi)部信息，但是銀行與借款公司中管理者之間的信息不對(duì)稱現(xiàn)象還是明顯存在著的，所以銀行為了更好地做出貸款決策也會(huì)關(guān)注借款公司所披露的非財(cái)務(wù)信息。因此，企業(yè)非財(cái)務(wù)信息的自愿披露很可能會(huì)對(duì)公司獲得更多的債務(wù)融資產(chǎn)生直接的影響。再者，非財(cái)務(wù)信息的選擇性披露可以降低企業(yè)股權(quán)融資的成本。Bujaki等（1999）研究中發(fā)現(xiàn)的結(jié)論是：公司管理者對(duì)反映企業(yè)未來(lái)發(fā)展的非財(cái)務(wù)信息的披露中好消息占了巨大的比重，約為97.5%，而其中壞消息僅占了2.5%。我國(guó)學(xué)者的研究也表明中國(guó)上市公司對(duì)于非財(cái)務(wù)信息的披露也是好消息明顯多于壞消息（程新生，譚有超等，2012）。管理者披露越多的企業(yè)非財(cái)務(wù)信息中的好消息將會(huì)影響投資者的態(tài)度，在這種情況下，管理者就會(huì)通過(guò)披露更多的好的非財(cái)務(wù)信息，來(lái)吸引更多的投資者，從而提升了股價(jià)，降低了企業(yè)股權(quán)融資的成本。Stein（2003）認(rèn)為，一旦公司獲取了大量超過(guò)自身所需的最優(yōu)融資總額后，必然不會(huì)錯(cuò)失那些凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，進(jìn)而減少了投資不足的問(wèn)題，但是當(dāng)公司擁有多余的資源時(shí)就會(huì)投資一些凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目，這將會(huì)使公司出現(xiàn)投資過(guò)度的現(xiàn)象。因此，非財(cái)務(wù)信息的披露也可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的過(guò)度投資從而損害了投資效率。

3非財(cái)務(wù)信息與投資效率研究綜述

3.1國(guó)外非財(cái)務(wù)信息與投資效率研究綜述

企業(yè)的非效率投資主要有兩種表現(xiàn)形式：投資不足與投資過(guò)度。非財(cái)務(wù)信息的自愿披露可以緩解股東和債權(quán)人等與管理層間的委托代理問(wèn)題，降低融資約束，從而減少非效率投資行為。（1）非財(cái)務(wù)信息的披露可以對(duì)企業(yè)的投資不足行為起到抑制作用。投資不足是指當(dāng)企業(yè)在選擇投資項(xiàng)目時(shí)會(huì)放棄一些凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目，這將會(huì)降低企業(yè)的盈利能力，并使得企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值受到?jīng)_擊。根據(jù)已有研究，有價(jià)值的信息披露可以解決信息不對(duì)稱引起的逆向選擇問(wèn)題，從而可以防止低估企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值現(xiàn)象的出現(xiàn)，進(jìn)一步也對(duì)融資成本的降低有一定積極作用（Grossman and Hart，1980；Healy et al.，1999）。Hughes（1986）的研究中發(fā)現(xiàn)企業(yè)向外部投資者自愿披露的非財(cái)務(wù)信息中包括一些可以用來(lái)更加準(zhǔn)確評(píng)估公司價(jià)值的信息，這將會(huì)幫助投資者做出正確的決策。還有一些學(xué)者則認(rèn)為上市公司向外部投資者自愿披露的反映未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)的信息能夠使得分析師的預(yù)測(cè)結(jié)果更加準(zhǔn)確（Muslu et al.，2011），進(jìn)而投資者對(duì)公司未來(lái)價(jià)值的評(píng)估也會(huì)更加精準(zhǔn)（Schleicher et al.，2007）。非財(cái)務(wù)信息相比于財(cái)務(wù)信息來(lái)說(shuō)，相關(guān)性和及時(shí)性都要更高一些，因此高質(zhì)量的非財(cái)務(wù)信息將會(huì)提高投資者對(duì)公司未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)判斷的準(zhǔn)確性，進(jìn)而幫助投資者做出正確的決策。公司也能夠得到所需的充足的融資額，從而保障高收益項(xiàng)目的順利實(shí)施，緩解投資不足。（2）非財(cái)務(wù)信息也可以制約過(guò)度投資。過(guò)度投資是指企業(yè)選擇投資的項(xiàng)目中包括一些凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目?；谖写砝碚?，由于企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)的分離，使得外部投資者與公司管理層之間的利益不同，這將會(huì)使管理者根據(jù)自身利益最大化的原則來(lái)選擇投資項(xiàng)目，而這種選擇對(duì)投資者是不利的（Jensen和Meckling，1976）。之后Jensen（1986）在此基礎(chǔ)上提出了著名的現(xiàn)金流量假說(shuō)，當(dāng)公司獲得大量的自由現(xiàn)金流時(shí)，公司管理者往往更傾向于投資更多的項(xiàng)目，而不是給股東分紅，這將會(huì)使管理者的薪酬、權(quán)利和個(gè)人聲譽(yù)等有所提升（Murphy，1985；Jensen and Murphy，1990）。大量的國(guó)外文獻(xiàn)也發(fā)現(xiàn)當(dāng)管理者為了自身利益去擴(kuò)大投資規(guī)模時(shí)，將會(huì)出現(xiàn)許多非效率投資（Jensen，1986；Hope and Thomas，2008）。非財(cái)務(wù)信息的披露會(huì)對(duì)融資約束起到一定抑制作用，使得公司獲得超額的資源，為了防止投資不足現(xiàn)象的出現(xiàn)，管理者可以利用充足的資源去選擇收益大于零的投資項(xiàng)目，但是在本身利益的驅(qū)動(dòng)下，公司管理者很可能會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大投資規(guī)模，投資于那些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，從而導(dǎo)致過(guò)度投資，最終損害了投資效率。

3.2國(guó)內(nèi)非財(cái)務(wù)信息與投資效率研究綜述

對(duì)于非財(cái)務(wù)信息對(duì)投資效率的影響這一問(wèn)題，國(guó)內(nèi)的研究結(jié)論與國(guó)外基本一致。首先，對(duì)于非財(cái)務(wù)信息能否抑制投資不足問(wèn)題，國(guó)內(nèi)學(xué)者給出了直接證據(jù)。已有的研究文獻(xiàn)中發(fā)現(xiàn)，上市公司非財(cái)務(wù)信息的披露對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本可以通過(guò)聲譽(yù)制度進(jìn)行控制。唐躍軍等（2008）發(fā)現(xiàn)即使是在市場(chǎng)發(fā)展不成熟的中國(guó)，披露水平較低的情況下公司也可以獲得很好的聲譽(yù)，為了提高公司聲譽(yù)可以通過(guò)提升信息披露的水準(zhǔn)。聲譽(yù)是一種非正式制度，在我國(guó)正式制度不完善的情況下，可以起到一定的替代作用。我國(guó)銀行在決定是否給企業(yè)貸款時(shí)會(huì)調(diào)查企業(yè)的聲譽(yù)（葉康濤等，2010），聲譽(yù)越高，銀行貸款的可能性越高。此外，Chen（2011）的實(shí)證結(jié)果也表明，上市公司非財(cái)務(wù)信息的披露水平提高，公司聲譽(yù)將會(huì)上升，從而使得銀行貸款也更容易取得。由此可以看出，非財(cái)務(wù)信息的披露會(huì)減低企業(yè)債務(wù)融資的成本進(jìn)而有效緩解企業(yè)的投資不足問(wèn)題。程新生，譚有超等（2012）研究表明，作為非財(cái)務(wù)信息與投資效率之間的中介變量，外部融資同時(shí)也制約著兩者之間的關(guān)系，非財(cái)務(wù)信息雖然可以減少投資不足的發(fā)生，但是又會(huì)導(dǎo)致投資過(guò)度的出現(xiàn)。汪煒和蔣高峰（2004）使用臨時(shí)公告與季報(bào)數(shù)量測(cè)度自愿披露，發(fā)現(xiàn)自愿披露與股權(quán)融資成本負(fù)相關(guān)。隨后沈洪濤等（2010）調(diào)查我國(guó)重度污染行業(yè)的上市公司，發(fā)現(xiàn)他們關(guān)于環(huán)境方面的非財(cái)務(wù)信息披露與股權(quán)融資成本之間也是成負(fù)相關(guān)關(guān)系的。何賢杰等（2012）則發(fā)現(xiàn)關(guān)于社會(huì)責(zé)任方面的非財(cái)務(wù)信息的披露可以緩解融資約束，并且社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量越高，緩解融資約束的作用也越強(qiáng)。在我國(guó)新興市場(chǎng)的特殊制度環(huán)境下，投資者辨別信息質(zhì)量能力較差，低質(zhì)量的非財(cái)務(wù)信息很可能也可以贏得投資者信任，公司便會(huì)獲取到超量的融資額，進(jìn)而管理層在本身利益的驅(qū)動(dòng)下很可能會(huì)繼續(xù)礦大投資規(guī)模，將會(huì)導(dǎo)致大量的非效率投資出現(xiàn)。

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