信貸波動(dòng)與資本結(jié)構(gòu)：A股市場(chǎng)2003-2015年的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

○張鐵剛 吳凱

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信貸波動(dòng)與資本結(jié)構(gòu)：A股市場(chǎng)2003-2015年的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

○張鐵剛 吳凱

利用2003-2015年中國(guó)A股市場(chǎng)的上市公司的數(shù)據(jù)，從信貸供給側(cè)出發(fā)，研究信貸波動(dòng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，結(jié)果顯示：信貸波動(dòng)與上市公司資本結(jié)構(gòu)之間存在正相關(guān)關(guān)系，這一關(guān)系在多種穩(wěn)健性檢驗(yàn)下依然顯著。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，信貸期限的差異對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)也存在差異性的影響，具體表現(xiàn)為短期信貸規(guī)模增長(zhǎng)率與上市公司資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，中長(zhǎng)期則相反?；诖颂岢隽藘?yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)的政策建議。

信貸波動(dòng)；資本結(jié)構(gòu)；信貸供給側(cè)

信貸供給在根本上是國(guó)家信貸政策的體現(xiàn)，又很大程度上扮演著作為貨幣政策傳導(dǎo)渠道的角色。信貸波動(dòng)是在金融體系運(yùn)行的過(guò)程中形成的市場(chǎng)信號(hào)，不僅透射出了宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、政策調(diào)控導(dǎo)向和行業(yè)發(fā)展方向等經(jīng)濟(jì)信號(hào)，而且更是宏觀層面的一種操作手段，會(huì)對(duì)企業(yè)的融資偏好和資本結(jié)構(gòu)等實(shí)際的經(jīng)濟(jì)行為產(chǎn)生諸多影響。上市公司資本結(jié)構(gòu)是上市公司長(zhǎng)期債務(wù)與總資產(chǎn)之間的比例關(guān)系，其反映的是上市公司獲取長(zhǎng)期資本的渠道來(lái)源及其比例構(gòu)成之間的關(guān)系。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，基于金融市場(chǎng)的不斷完善和信貸工具不斷豐富，信貸供給的市場(chǎng)化程度不斷提高，信貸波動(dòng)已經(jīng)對(duì)微觀層面的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和宏觀層面的國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響日益增強(qiáng)，已成為中央銀行調(diào)控經(jīng)濟(jì)的重要手段。因此，本文將以2003年中華人民共和國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)成立和國(guó)有商業(yè)銀行的股份制改革為起點(diǎn)，以2015年利率完全市場(chǎng)化為終點(diǎn)，在我國(guó)金融行業(yè)市場(chǎng)化改革的背景下，對(duì)信貸供給波動(dòng)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進(jìn)行研究。

一 文獻(xiàn)綜述

有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的研究經(jīng)歷了一個(gè)從起初圍繞信貸需求側(cè)的公司自身特征和需求，到引入宏觀經(jīng)濟(jì)變量來(lái)研究其對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響，再到從信貸的供給側(cè)角度來(lái)研究上市公司的資本結(jié)構(gòu)的發(fā)展歷程。早期學(xué)者的研究主要在信貸供給彈性無(wú)限的假設(shè)下研究，結(jié)合信息不對(duì)稱(chēng)為基礎(chǔ)的代理理論和信息不完全為基礎(chǔ)的權(quán)衡理論進(jìn)行理論分析，以信息不完全為基礎(chǔ)的權(quán)衡理論和信息不對(duì)稱(chēng)為基礎(chǔ)的啄食理論為基礎(chǔ)，從資本的供給側(cè)——公司的視角出發(fā)，研究公司的運(yùn)營(yíng)指標(biāo)和財(cái)務(wù)指標(biāo)與公司資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系以及對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)決策的影響，然而研究所得的結(jié)論并不完全一致。區(qū)別于僅從資本的供給側(cè)考察資本結(jié)構(gòu)，部分學(xué)者也指出公司資本結(jié)構(gòu)的決策和選擇是資本需求側(cè)和供給側(cè)兩方面因素共同作用的結(jié)果，單單只從資金需求側(cè)的角度研究資本結(jié)構(gòu)是片面的。

在以往對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的研究中，主要是在資本市場(chǎng)供給彈性無(wú)限大的假設(shè)下從公司內(nèi)部資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成本、公司規(guī)模的成長(zhǎng)性、投資方式的選擇和非債務(wù)稅盾等角度對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的可能影響以及作用的方向進(jìn)行研究。但是資本市場(chǎng)的供給彈性往往不是無(wú)限大的，如Faukender & Petersen*Faukender M，M A Petersen.Does the Source of Capital Affect Capital Structure?.Review of Financial Studies,2006(19),pp.45-79.在研究公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)自資本供給方面的信息不對(duì)稱(chēng)等約束條件，使得公司資本結(jié)構(gòu)的選擇不僅要出于公司對(duì)資本需求方面考慮，更要考慮資本供給方面的因素，這就需要對(duì)作為企業(yè)資金重要來(lái)源的信貸供給與公司資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進(jìn)行研究。

目前，國(guó)際理論界對(duì)宏觀信貸供給與企業(yè)微觀資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的研究主要有Holmstrom & Tirole*Holmstrom B and Tirole J.Financial Intermediation,Loanable Funds,and the Real Sector.Quarterly Journal of Economics,1997(112),pp.663-691.研究了公司自有資金量和擔(dān)保能力以及資金來(lái)源約束等變量與信貸供給變化之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)大公司由于自有資金充裕、擔(dān)保能力強(qiáng)和資金來(lái)源受到的約束小等因素使得其受銀行信貸供給變動(dòng)影響相對(duì)較少，而小公司在這方面的能力就相對(duì)較弱。Leary*Leary M T.Bank Loan Supply,Lender Choice and Corporate Structure.Journal of Finance,2008(64),pp.1143-1185.在研究美國(guó)公司與信貸資金供給的關(guān)系變動(dòng)過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)具有不同規(guī)模的公司對(duì)信貸供給寬松和緊縮的變動(dòng)具有不同程度的敏感性，即規(guī)模小的公司受到信貸供給變動(dòng)的影響較為顯著。Voutsinas & Werner*Voutsinas K,R A Werner.Credit Supply and Corporate Capital Structure:Evidence from Japan.International Review of Financial Analysis,2011(20),pp.320-334.在研究信貸供給與公司資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系過(guò)程中，以日本的資本市場(chǎng)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)信貸供給沖擊對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響受到來(lái)自公司自身稟賦和屬性的約束。

在國(guó)內(nèi)，已有文獻(xiàn)對(duì)宏觀信貸供給與企業(yè)微觀資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系進(jìn)行了研究。唐國(guó)正和劉力*唐國(guó)正、劉力:《利率管制對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響》，《管理世界》2005年第1期，第50—58頁(yè)。以中國(guó)的上市公司為樣本，在利率尚未完全市場(chǎng)化的背景下，研究了金融監(jiān)管環(huán)境對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)中國(guó)的金融監(jiān)管當(dāng)局對(duì)市場(chǎng)的管制會(huì)造成信貸供給利率發(fā)生畸變，對(duì)上市公司的資本結(jié)構(gòu)選擇造成顯著的影響效應(yīng)。趙冬青等*趙冬青、朱武祥、王正位：《宏觀調(diào)控與房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整》，《金融研究》2008年第10期，第82—96頁(yè)。根據(jù)信貸政策的外生屬性將其作為信貸供給變動(dòng)的替代變量，以房地產(chǎn)行業(yè)為樣本，檢驗(yàn)了國(guó)家的宏觀調(diào)控對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響，研究發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響是透過(guò)信貸市場(chǎng)的供給和需求兩個(gè)方向發(fā)生作用的，且如果以2004年作為宏觀調(diào)控的分界線來(lái)設(shè)置虛擬變量衡量政策的沖擊效應(yīng)，則宏觀調(diào)控后的房地產(chǎn)行業(yè)的上市公司資本結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了顯著變化，即公司的負(fù)債水平出現(xiàn)顯著的提升。曾海艦和蘇冬蔚*曾海艦、蘇冬蔚：《信貸政策與公司資本結(jié)構(gòu)》，《世界經(jīng)濟(jì)》2010年第8期，第17—42頁(yè)。在研究信貸政策與公司資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的過(guò)程中，以“自然實(shí)驗(yàn)”為主要方法，分別在中國(guó)1998年的信貸擴(kuò)張和2004年的信貸緊縮的背景下，針對(duì)中國(guó)的國(guó)情實(shí)際從公司規(guī)模、所有制的國(guó)有化程度和公司的擔(dān)保能力三個(gè)維度研究了公司負(fù)債水平對(duì)信貸變動(dòng)的敏感程度。劉麗巍和郝林*劉麗巍、郝林：《貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)新范式下我國(guó)貨幣政策對(duì)信貸的影響》，《財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究》2010 年第4期，第80—85頁(yè)。在研究貨幣政策與信貸政策之間關(guān)系的過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)法定存款準(zhǔn)備金率與表征信貸政策變化的信貸總量以及利率和存貸利差之間，具有較為顯著的長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系。陸岷峰、季子釗*陸岷峰、季子釗：《網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)控制的研究——基于交易可能性集合模型的應(yīng)用》，《華僑大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)》2016年第4期，第33—41頁(yè)。研究了網(wǎng)絡(luò)借貸信用對(duì)資源配置的有效性。

綜上所述，當(dāng)前關(guān)于信貸波動(dòng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響的研究結(jié)果仍存較大的不確定性，本文則企圖對(duì)此進(jìn)行明確。本文將基于已有的研究成果，以中國(guó)銀行主導(dǎo)型金融體系為背景，采用信貸供給層面的信貸規(guī)模變動(dòng)作為衡量因素，進(jìn)一步研究其對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，并對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行比較分析，以得出相應(yīng)的結(jié)論和政策建議。

二 信貸波動(dòng)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)影響的實(shí)證分析

(一)計(jì)量模型設(shè)定

本文的研究目的在于考察資金供給側(cè)的信貸規(guī)模波動(dòng)對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在怎樣的影響。由于本文選取的是來(lái)自中國(guó)A股市場(chǎng)的上市公司數(shù)據(jù)，樣本之間具有一定的個(gè)體差異，因此，在本節(jié)的實(shí)證部分應(yīng)當(dāng)對(duì)公司特征、行業(yè)特性和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)有影響的微觀和宏觀因素進(jìn)行控制?？紤]到公司經(jīng)營(yíng)具備一定的延續(xù)性，本期的公司資本結(jié)構(gòu)是在上一期公司資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上調(diào)整而得，因此在模型的設(shè)計(jì)上作者引入資本結(jié)構(gòu)的一期滯后項(xiàng)。為了更好地考察信貸規(guī)模波動(dòng)與上市公司資本結(jié)構(gòu)之間的影響關(guān)系，假設(shè)該動(dòng)態(tài)模型中的資本結(jié)構(gòu)不存在調(diào)整成本，即上市公司能夠在信貸規(guī)模發(fā)生波動(dòng)后迅速優(yōu)化調(diào)整至公司當(dāng)期的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。具體為模型公式(1)所示：

Leveragei,t=α+β1Leveragei,t-1+β2Crediti,t+β3Controli,t+εi,t+μt

(1)

其中，i代表第i家上市企業(yè)，t代表考察的年份，Leveragei,t代表第i家上市企業(yè)在第t期的資本結(jié)構(gòu)變量，滯后項(xiàng)Leveragei,t-1代表第i家上市企業(yè)在第t-1期的資本結(jié)構(gòu)變量，Creditt代表第t期的信貸規(guī)模波動(dòng)變量，Controli,t代表第i家上市企業(yè)在第t期的控制變量，μt和εi,t分別代表第i個(gè)觀測(cè)樣本的個(gè)體因素和隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

針對(duì)以上模型中可能產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題，本文將采用一階差分廣義矩估計(jì)(Generalized Method of Moments，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“GMM”)，即差分GMM方法，來(lái)處理該動(dòng)態(tài)模型的內(nèi)生性問(wèn)題。該方法通過(guò)對(duì)嚴(yán)格外生的自變量和被解釋變量滯后兩期及以上的項(xiàng)分別做差分，將其作為工具變量，去解決內(nèi)生性問(wèn)題。這樣的處理方法可以在不借助外部工具變量的情況下較為有效地解決內(nèi)生性問(wèn)題，回避了尋找工具變量的困難。但是在被解釋變量和內(nèi)生的解釋變量之間出現(xiàn)近似于隨機(jī)游走的關(guān)系時(shí)，差分GMM的方法將會(huì)受到弱工具變量的嚴(yán)重影響，使用該方法所估計(jì)出來(lái)的結(jié)果將可能有偏。

針對(duì)差分GMM中的弱工具變量問(wèn)題，Blundell和Bond同時(shí)利用了差分方程和水平方程的信息，將水平回歸方法和差分回歸方程結(jié)合起來(lái)進(jìn)行回歸估計(jì)，以增強(qiáng)工具變量的有效性，即系統(tǒng)GMM方法。但無(wú)論是系統(tǒng)GMM，還是差分GMM，在面對(duì)個(gè)體較少，時(shí)間跨度較大的面板數(shù)據(jù)時(shí)，會(huì)使Arellano-Bond自相關(guān)檢驗(yàn)缺乏可靠性，過(guò)長(zhǎng)的時(shí)間跨度會(huì)使Sargan檢驗(yàn)由于過(guò)多工具變量的生成而變得不可靠，進(jìn)而使模型在估計(jì)過(guò)程中出現(xiàn)偏倚。因此，系統(tǒng)GMM和差分GMM一般只適用于時(shí)間跨度小、個(gè)體樣本多的面板數(shù)據(jù)。此外，差分GMM和系統(tǒng) GMM會(huì)由于選擇不同的權(quán)重矩陣，而被分為一步法估計(jì)和兩步法估計(jì)。相比一步法的估計(jì)，兩步法估計(jì)的GMM受到異方差干擾的可能性較小，但是兩步法估計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)差在有限樣本條件下會(huì)出現(xiàn)較為嚴(yán)重的下偏情況，這對(duì)統(tǒng)計(jì)推斷還是會(huì)有較大的影響。本文的數(shù)據(jù)樣本量較大，因此選擇系統(tǒng)GMM兩步法對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)，通過(guò)檢驗(yàn)來(lái)考察信貸規(guī)模變量與公司資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。

(二)主要變量與控制變量的選取

1.資本結(jié)構(gòu)

上市公司資本結(jié)構(gòu)是上市公司長(zhǎng)期債務(wù)與總資產(chǎn)之間的比例關(guān)系，其反映的是上市公司獲取長(zhǎng)期資本的渠道來(lái)源及其比例構(gòu)成之間的關(guān)系，因此本文的資本結(jié)構(gòu)中不包含對(duì)短期債務(wù)融資的考察。對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的度量，本文采取的衡量指標(biāo)是資產(chǎn)負(fù)債率和非流動(dòng)負(fù)債率的乘積，即非流動(dòng)負(fù)債占總資產(chǎn)的比例(lev)。對(duì)資本結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)方面，國(guó)外的研究文獻(xiàn)一般采用有息債務(wù)和總資產(chǎn)之間的比值或者有息債務(wù)和總市值之間的比值來(lái)衡量上市公司的資本結(jié)構(gòu)。但是由于中國(guó)的歷史原因和國(guó)情實(shí)際，流通股和占有較大比重的非流通股在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)保持著共存的狀態(tài)，而對(duì)于非流通股的定價(jià)問(wèn)題仍然存在較大爭(zhēng)議，這使得使用有息債務(wù)和總市值之間的比值來(lái)衡量資本結(jié)構(gòu)的做法缺少可操作性。因此，國(guó)內(nèi)的在這方面的實(shí)證研究文獻(xiàn)一般使用有息債務(wù)和總資產(chǎn)之間的比值來(lái)衡量上市公司的資本結(jié)構(gòu)?；谥袊?guó)證券市場(chǎng)的完善程度所限，上市公司的市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)較大，本文將按照大多數(shù)國(guó)內(nèi)學(xué)者的做法，選取有息債務(wù)和總資產(chǎn)之間的比值來(lái)衡量上市公司的資本結(jié)構(gòu)，將其作為本文模型的被解釋變量。

2.信貸波動(dòng)變量

根據(jù)理論分析與假說(shuō)部分對(duì)所研究的信貸波動(dòng)變量的界定，本文將選取信貸規(guī)模增長(zhǎng)率作為描述信貸波動(dòng)的變量，具體分為信貸總規(guī)模增長(zhǎng)率(To_credit)、短期信貸規(guī)模增長(zhǎng)率(St_credit)和中長(zhǎng)期信貸規(guī)模增長(zhǎng)率(Lt_credit)作為描述我國(guó)信貸波動(dòng)的變量，來(lái)考察信貸規(guī)模波動(dòng)與公司資本結(jié)構(gòu)之間的相互關(guān)系。

3.其他控制變量

根據(jù)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的實(shí)證研究經(jīng)驗(yàn)，本文的其他控制變量將從公司、行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)等層面多角度進(jìn)行選取。在公司層面上，本文將選擇公司規(guī)模(Scale)、盈利能力(Profit)、非債務(wù)稅盾(Ntds)、流動(dòng)比率(Flow_ra)、控股程度(Control)作為公司特征的控制變量；在行業(yè)層面上，本文根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)行業(yè)的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)樣本數(shù)據(jù)涉及的24個(gè)行業(yè)使用虛擬變量進(jìn)行控制；在宏觀經(jīng)濟(jì)層面上，本文注重宏觀形勢(shì)整體對(duì)被解釋變量的影響，因此本文將選取GDP的自然對(duì)數(shù)(lnGDP)和宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)(Mac_index)來(lái)作為衡量中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的表征變量加以控制，詳見(jiàn)表1。

表1 實(shí)證模型變量選取的列表及含義

(三)數(shù)據(jù)處理與描述性統(tǒng)計(jì)

2003年中華人民共和國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)成立，同年國(guó)有商業(yè)銀行開(kāi)始股份制改革，中國(guó)人民銀行開(kāi)始在每年初制定信貸預(yù)期調(diào)控目標(biāo)，因此本文以2003年作為起點(diǎn)，以2015年利率完全市場(chǎng)化作為終點(diǎn)，將研究的時(shí)間跨度設(shè)定為 2003年至 2015年，將滬深兩市的A股上市公司作為研究的對(duì)象，選取其季度數(shù)據(jù)，并做出如下篩選：1.剔除在樣本期間內(nèi)出現(xiàn)的負(fù)債率小于 0 或者大于 1 的上市公司；2.剔除在樣本期內(nèi)觀測(cè)數(shù)據(jù)缺失的上市公司；3.剔除 ST 和 ST*上市公司；4.剔除金融類(lèi)行業(yè)的上市公司，進(jìn)而得到一個(gè)包含了2828家的平衡面板數(shù)據(jù)。資本結(jié)構(gòu)變量和控制變量的數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中的上市公司數(shù)據(jù)，信貸的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)人民銀行網(wǎng)站公布的年度數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)。

表2是對(duì)回歸模型中涉及變量進(jìn)行的描述性統(tǒng)計(jì)。其中，中國(guó)上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率為46.3%，這與童勇*童勇：《資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整和影響因素》，《財(cái)經(jīng)研究》2004年第10期，第96—104頁(yè)。衡量公司平均財(cái)務(wù)杠桿水平過(guò)程中所用到的47.1%的資產(chǎn)負(fù)債率基本一致。但是同期的發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家的上市公司資產(chǎn)負(fù)債率為53.8%～73.2%，相比之下，中國(guó)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率水平偏低，公司更傾向于通過(guò)股權(quán)融資渠道來(lái)籌集資金，而對(duì)債務(wù)融資的偏好較低，這與此前章節(jié)得出的結(jié)論類(lèi)似。

表2 選取變量的描述性統(tǒng)計(jì)

從中國(guó)的信貸環(huán)境來(lái)看，信貸總規(guī)模在2003年至2015年間呈現(xiàn)出較快的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，其中中長(zhǎng)期信貸和短期信貸的增長(zhǎng)規(guī)模在較快增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)下，略有差異。在變量的描述性統(tǒng)計(jì)表中，人民幣信貸總規(guī)模的年平均增長(zhǎng)率為4.2%，中長(zhǎng)期信貸的年平均增長(zhǎng)率為5.0%，短期信貸的年平均增長(zhǎng)率為3.6%，相對(duì)增長(zhǎng)較緩。而法定存款準(zhǔn)備金率的年平均值為15.5%，存貸利差的年平均值為2.8%，這與信貸規(guī)模增長(zhǎng)指標(biāo)傳遞出來(lái)的信息相同：較低的法定存款準(zhǔn)備金率和較高的存貸利差表明在2003年至2015年間中國(guó)的信貸政策保持在相對(duì)寬松的政策通道里，信貸環(huán)境較為寬松，沒(méi)出現(xiàn)信貸緊縮的征兆和情況，中國(guó)的貨幣政策執(zhí)行當(dāng)局在擴(kuò)張性的政策基礎(chǔ)上只是適時(shí)地對(duì)政策進(jìn)行微調(diào)。

從行業(yè)差異的角度來(lái)看，處于不同行業(yè)的公司在負(fù)債水平上存在的差異也比較大，其中負(fù)債率高的公司，負(fù)債率接近于100%，而負(fù)債率低的公司，其資產(chǎn)負(fù)債率僅為0.9%，幾乎不存在通過(guò)債務(wù)渠道籌資的需求。

從公司層面來(lái)看，權(quán)衡理論的觀點(diǎn)表明，不同公司根據(jù)自身的特質(zhì)去進(jìn)行最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決策，變量的描述性統(tǒng)計(jì)表中公司特征控制變量的標(biāo)準(zhǔn)差顯示所選變量在公司層面存在較大的個(gè)體差異性，這表明本節(jié)在實(shí)證回歸中對(duì)企業(yè)進(jìn)行固定效應(yīng)是有必要的。

(四)實(shí)證結(jié)果分析

對(duì)方程(1)在進(jìn)行實(shí)證評(píng)估的過(guò)程中，既可以使用固定效應(yīng)的模型進(jìn)行估計(jì)，也可以使用隨機(jī)效應(yīng)的模型進(jìn)行估計(jì)，但是由于公司的特征變量在不同的公司之間具有一定的非完全外生的規(guī)律性，因此本文將選取固定效應(yīng)模型對(duì)公式(1)進(jìn)行估計(jì)。對(duì)模型進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，結(jié)果顯示對(duì)公式(1)進(jìn)行固定效應(yīng)模型估計(jì)是合適的。因此，本文隨后的回歸中均以固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)和分析。

表3匯報(bào)了信貸變動(dòng)對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響，方程(1)在僅控制了行業(yè)固定效應(yīng)的情況下，總信貸規(guī)模增長(zhǎng)率與上市公司資本結(jié)構(gòu)的系數(shù)雖然為正，但是并不顯著。為了克服企業(yè)間的相互影響，方程(2)在方程(1)的基礎(chǔ)上，增加了對(duì)企業(yè)的固定效應(yīng)的控制，發(fā)現(xiàn)信貸總規(guī)模增長(zhǎng)率的系數(shù)仍為正，較方程(1)中的系數(shù)上升為31.2%，且在1%水平上是顯著的，這說(shuō)明描述公司特征的變量并非完全外生，在不同的上市公司中確實(shí)存在一定的規(guī)律性，需要使用固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)。方程(3)較方程(2)運(yùn)用面板數(shù)據(jù)模型增加了企業(yè)規(guī)模、盈利能力、非債務(wù)稅盾、流動(dòng)比率和控股程度這些作為公司特征的控制變量，以及國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的自然對(duì)數(shù)和經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)等宏觀變量后對(duì)兩者關(guān)系進(jìn)行了重新估計(jì)，信貸總規(guī)模增長(zhǎng)率的系數(shù)仍為正，較方程(2)中的系數(shù)降低為10.5%，且在1%水平上是顯著的。方程(4)在方程(3)的基礎(chǔ)上增加了對(duì)企業(yè)的固定效應(yīng)的控制，發(fā)現(xiàn)信貸總規(guī)模增長(zhǎng)率的系數(shù)均為正，較方程(3)中的系數(shù)降低為9.6%，且在1%水平上是顯著的。

本文使用系統(tǒng)GMM方法對(duì)模型重新進(jìn)行估計(jì)，盡可能地去克服內(nèi)生性問(wèn)題，并將結(jié)果報(bào)告在(5)中，可以發(fā)現(xiàn)信貸總規(guī)模增長(zhǎng)率的系數(shù)仍為正，且在1%水平上是顯著的，只是在去除了可能的內(nèi)生性影響之后為5.5%，比方程(4)中的系數(shù)更小。這主要由于上市公司資本結(jié)構(gòu)和信貸總規(guī)模增長(zhǎng)率之間的反向因果關(guān)系導(dǎo)致的，上市公司資本結(jié)構(gòu)的高低會(huì)影響企業(yè)的財(cái)務(wù)決策，其中就包括企業(yè)的融資安排，上市公司在通過(guò)中長(zhǎng)期信貸進(jìn)行債務(wù)融資，提高了公司的資本結(jié)構(gòu)的同時(shí)，會(huì)增加企業(yè)債務(wù)償還的壓力。在償還債務(wù)的過(guò)程中，公司有可能會(huì)被動(dòng)地增加短期信貸以彌補(bǔ)償還債務(wù)過(guò)程中出現(xiàn)的現(xiàn)金流缺口，這就促進(jìn)了信貸總規(guī)模的增長(zhǎng)，形成了上市公司資本結(jié)構(gòu)和信貸總規(guī)模增長(zhǎng)率之間的反向因果關(guān)系。

通過(guò)表3的實(shí)證結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)在控制變量方面，企業(yè)規(guī)模、流動(dòng)比率、控股程度與上市公司資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系為正相關(guān)關(guān)系，而盈利能力、非債務(wù)稅盾與上市公司資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系為負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)方程(3)增加了企業(yè)規(guī)模、盈利能力、非債務(wù)稅盾、流動(dòng)比率、控股程度、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的自然對(duì)數(shù)和經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)這些公司層面和宏觀層面的控制變量后，信貸總規(guī)模增長(zhǎng)率的系數(shù)有了大幅度的下降，說(shuō)明這些控制變量對(duì)上市公司的資本結(jié)構(gòu)具有一定的正相關(guān)影響，抵消了此前在方程(2)中信貸總規(guī)模增長(zhǎng)率的對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的正向影響，故使其信貸總規(guī)模增長(zhǎng)率的影響系數(shù)在方程(3)中有了較大幅度的下降。

表3 信貸變動(dòng)對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

表3 信貸變動(dòng)對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

注：1.括號(hào)內(nèi)的數(shù)據(jù)為回歸過(guò)程中產(chǎn)生的標(biāo)準(zhǔn)差，***、**和*分別表示所標(biāo)記的回歸系數(shù)在0.01、0.05和0.1水平上顯著。括號(hào)內(nèi)的數(shù)值為標(biāo)準(zhǔn)差，***、**和*分別表示回歸系數(shù)在1%、5%和10%水平上顯著。2.Arellano-Bond一階序列相關(guān)檢驗(yàn)AR(1)報(bào)告的是p值，Sargan報(bào)告的是統(tǒng)計(jì)值。3.FE(Fixed Effect)為固定效應(yīng)模型，S-GMM(SYS GMM)是系統(tǒng)廣義矩估計(jì)模型。4.方程(1)未加入控制變量，且只對(duì)行業(yè)固定效應(yīng)加以控制；方程(2)未加入控制變量，但對(duì)行業(yè)固定效應(yīng)和企業(yè)固定效應(yīng)均加以控制。5.方程(3)加入了企業(yè)規(guī)模(Scale)、盈利能力(Profit)、非債務(wù)稅盾(Ndts)、流動(dòng)比率(Flow_ra)、控股程度(Control)等控制變量，且只對(duì)行業(yè)固定效應(yīng)加以控制；方程(4)仍然是在方程(3)的基礎(chǔ)上增加了對(duì)企業(yè)固定效應(yīng)的控制。6.方程(5)為了解決變量間可能的內(nèi)生性影響，采用了系統(tǒng)GMM方法對(duì)模型進(jìn)行了重新估計(jì)。

綜上分析，表3使用了信貸規(guī)模增長(zhǎng)率作為信貸波動(dòng)的替代變量，無(wú)論何種回歸形式均顯著地表明信貸增長(zhǎng)與上市公司的資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系，影響系數(shù)約在5.5%～31.2%之間。然而這一研究結(jié)論與已有文獻(xiàn)如蘇冬蔚和曾海艦*蘇冬蔚、曾海艦：《宏觀經(jīng)濟(jì)因素與公司資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2009年第12期，第52—65頁(yè)。、閔亮和沈悅*閔亮、沈悅：《宏觀沖擊下的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整——基于融資約束的差異性分析》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2011年第5期，第111—120頁(yè)。等的研究存在出入，后二者的研究均認(rèn)為信貸總規(guī)模的變動(dòng)與公司資本結(jié)構(gòu)之間的影響不確定，為此，本文在后面的章節(jié)將進(jìn)一步探究其中可能的原因，主要基于從信貸期限結(jié)構(gòu)的層面考察。

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

上文選取信貸規(guī)模的增長(zhǎng)率作為信貸變動(dòng)的代理指標(biāo)，存貸利差和存款準(zhǔn)備金率也可以較好地反映信貸變動(dòng)情況，因此，本節(jié)穩(wěn)健性檢驗(yàn)將使用存貸利差和存款準(zhǔn)備金率作為信貸變動(dòng)的代理指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

如表4報(bào)告了對(duì)信貸規(guī)模波動(dòng)與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。方程(1)、(2)、(3)表明：使用存貸利差作為信貸波動(dòng)的替代變量時(shí)，上市公司的資本結(jié)構(gòu)與其成正相關(guān)關(guān)系，影響系數(shù)在1.070-1.249之間，方程(4)、(5)、(6)用存款準(zhǔn)備金率作為信貸波動(dòng)的替代變量時(shí)，上市公司的資本結(jié)構(gòu)與其成負(fù)相關(guān)關(guān)系，影響系數(shù)在0.392-1.064之間，均符合本文的理論預(yù)期，且和信貸總規(guī)模增長(zhǎng)率作為信貸變動(dòng)代理指標(biāo)時(shí)得出的估計(jì)結(jié)果中的影響方向保持一致。

表4 信貸規(guī)模波動(dòng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

注：1.括號(hào)內(nèi)的數(shù)據(jù)為回歸過(guò)程中產(chǎn)生的標(biāo)準(zhǔn)差，***、**和*分別表示所標(biāo)記的回歸系數(shù)在0.01、0.05和0.1水平上顯著。括號(hào)內(nèi)的數(shù)值為標(biāo)準(zhǔn)差，***、**和*分別表示回歸系數(shù)在1%、5%和10%水平上顯著。2.Arellano-Bond一階序列相關(guān)檢驗(yàn)AR(1)報(bào)告的是p值，Sargan報(bào)告的是統(tǒng)計(jì)值。3.FE(Fixed Effect)為固定效應(yīng)模型，S-GMM(SYS GMM)是系統(tǒng)廣義矩估計(jì)模型。4.方程(1)和方程(4)在只對(duì)行業(yè)固定效應(yīng)加以控制的情況下，分別對(duì)存貸利差和存款準(zhǔn)備金率與上市公司資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進(jìn)行估計(jì)；方程(2)和方程(5)在增加了對(duì)企業(yè)固定效應(yīng)加以控制的情況下，分別對(duì)存貸利差和存款準(zhǔn)備金率與上市公司資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進(jìn)行估計(jì)。5.方程(3)和方程(6)為了解決變量間可能的內(nèi)生性影響，采用了系統(tǒng)GMM方法對(duì)模型進(jìn)行了重新估計(jì)。

Bernanke & Blinder*Ben S Bernanke,Alan S Blinder.Credit,money,and aggregate demand.American Economic Review,1988,(78)，pp.435-439.在傳統(tǒng)IS-LM模型的基礎(chǔ)上將信貸渠道和貨幣渠道相結(jié)合，構(gòu)建了CC-LM模型，模型中的CC曲線代表信貸市場(chǎng)，LM曲線代表貨幣市場(chǎng)，在該模型中，貨幣政策的變動(dòng)將引起CC曲線和LM曲線的移動(dòng)。該模型表明央行系統(tǒng)可以使用存款準(zhǔn)備金率等貨幣政策來(lái)控制基礎(chǔ)貨幣，通過(guò)信貸渠道來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)信貸規(guī)模的影響，從而實(shí)現(xiàn)政府對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控目標(biāo)。當(dāng)央行需要實(shí)行緊縮的貨幣政策時(shí)，可以通過(guò)上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，而當(dāng)法定存款準(zhǔn)備金率被上調(diào)后，商業(yè)銀行則必須根據(jù)央行發(fā)布的法定存款準(zhǔn)備金的比率留存更多的現(xiàn)金作為法定存款準(zhǔn)備金，從而用于放貸的可貸資金數(shù)量將下降，這將引發(fā)信貸供給規(guī)模的緊縮，反之則擴(kuò)張。法定存款準(zhǔn)備金率與公司的資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)應(yīng)呈反向變動(dòng)關(guān)系。

表4中，方程(1)在為控制行業(yè)固定效應(yīng)的情況下，存貸利差與上市公司資本結(jié)構(gòu)的系數(shù)為正，且在1%水平上是顯著的。為了克服企業(yè)間的相互影響，方程(2)在方程(1)的基礎(chǔ)上，增加了對(duì)企業(yè)的固定效應(yīng)的控制，發(fā)現(xiàn)存貸利差的系數(shù)仍為正，但是較方程(1)中的系數(shù)下降為1.070，仍然在1%水平上是顯著的，這說(shuō)明在考察存貸利差與上市公司資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系時(shí)，企業(yè)特征的變量在不同企業(yè)中仍然存在一定的非完全外生規(guī)律。為了克服內(nèi)生性問(wèn)題，本節(jié)使用系統(tǒng)GMM方法對(duì)模型重新進(jìn)行估計(jì)，并將結(jié)果報(bào)告在(3)中，可以發(fā)現(xiàn)存貸利差的系數(shù)仍為正，且在1%水平上是顯著的，在去除了可能的內(nèi)生性影響之后為1.148，介于方程(1)和方程(2)之間。同理，方程(4)中的存款準(zhǔn)備金率與上市公司資本結(jié)構(gòu)之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系，存款準(zhǔn)備金率的系數(shù)為1.064，且在1%水平上是顯著的。在方程(4)的基礎(chǔ)上，增加了對(duì)企業(yè)固定效應(yīng)的控制，方程(4)中的存款準(zhǔn)備金率的系數(shù)仍為負(fù)，只是下降為0.392，且仍在1%水平上是顯著的。在使用系統(tǒng)GMM方法對(duì)模型重新進(jìn)行估計(jì)，去除了可能的內(nèi)生性影響之后方程(6)中顯示存款準(zhǔn)備金率的系數(shù)為1.148，仍為負(fù)，且介于方程(4)和方程(5)之間。

在對(duì)表4的分析中，我們發(fā)現(xiàn)使用存貸利差和存款準(zhǔn)備金率作為信貸變動(dòng)的代理指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)出的結(jié)論與信貸總規(guī)模增長(zhǎng)率作為信貸變動(dòng)代理指標(biāo)時(shí)得出的影響方向和顯著性上都保持了一致性，即我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，信貸變動(dòng)和上市公司資本結(jié)構(gòu)之間的變動(dòng)傾向具有同向性，可以認(rèn)為本節(jié)的實(shí)證結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。

(六)信貸波動(dòng)于公司資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的進(jìn)一步研究

雖然信貸總規(guī)模增長(zhǎng)率的回歸系數(shù)符合正向預(yù)期，但其影響程度有限且不斷下降，本文認(rèn)為以往學(xué)者得出信貸和公司資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系不確定的結(jié)論是由于忽略了債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響效應(yīng)。針對(duì)這一問(wèn)題，本文對(duì)短期信貸規(guī)模增長(zhǎng)率和長(zhǎng)期信貸規(guī)模增長(zhǎng)率，在控制了企業(yè)規(guī)模、盈利能力、非債務(wù)稅盾、流動(dòng)比率、控股程度、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的自然對(duì)數(shù)和經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)這些公司層面和宏觀層面的控制變量的基礎(chǔ)上，使用固定效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得出表5中的回歸結(jié)果，其中，短期信貸規(guī)模增長(zhǎng)率與上市公司資本結(jié)構(gòu)之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系，系數(shù)在15.9%～96.8之間；中長(zhǎng)期信貸規(guī)模增長(zhǎng)率與上市公司資本結(jié)構(gòu)之間是正相關(guān)關(guān)系，系數(shù)在19.2%～90.8之間，并且都通過(guò)了 1%的顯著性水平檢驗(yàn)。

表5 短期信貸和長(zhǎng)期信貸對(duì)資本結(jié)構(gòu)差異化影響的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

注：1.括號(hào)內(nèi)的數(shù)據(jù)為回歸過(guò)程中產(chǎn)生的標(biāo)準(zhǔn)差，***、**和*分別表示所標(biāo)記的回歸系數(shù)在0.01、0.05和0.1水平上顯著。括號(hào)內(nèi)的數(shù)值為標(biāo)準(zhǔn)差，***、**和*分別表示回歸系數(shù)在1%、5%和10%水平上顯著。2.方程(1)和方程(3)在只對(duì)行業(yè)固定效應(yīng)加以控制的情況下，分別對(duì)短期信貸和長(zhǎng)期信貸與上市公司資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進(jìn)行估計(jì)；方程(2)和方程(4)在增加了對(duì)企業(yè)固定效應(yīng)加以控制的情況下，分別對(duì)短期信貸和長(zhǎng)期信貸與上市公司資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進(jìn)行估計(jì)。

表5中，方程(1)在為控制行業(yè)固定效應(yīng)的情況下，短期信貸規(guī)模增長(zhǎng)率與上市公司資本結(jié)構(gòu)的系數(shù)為負(fù)，且在1%水平上是顯著的。為了克服企業(yè)間的相互影響，方程(2)在方程(1)的基礎(chǔ)上，增加了對(duì)企業(yè)的固定效應(yīng)的控制，發(fā)現(xiàn)短期信貸規(guī)模增長(zhǎng)率的系數(shù)仍為負(fù)，但是較方程(1)中的系數(shù)下降為15.9%，且在1%水平上是顯著的，這說(shuō)明在考察短期信貸規(guī)模增長(zhǎng)率與上市公司資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系時(shí)，企業(yè)特征的變量在不同企業(yè)中仍然存在一定的非完全外生規(guī)律。同理，方程(3)中的長(zhǎng)期信貸規(guī)模增長(zhǎng)率與上市公司資本結(jié)構(gòu)之間是正相關(guān)關(guān)系，長(zhǎng)期信貸規(guī)模增長(zhǎng)率的系數(shù)為90.8%，且在1%水平上是顯著的。在方程(3)的基礎(chǔ)上，增加了對(duì)企業(yè)固定效應(yīng)的控制，方程(4)中的長(zhǎng)期信貸規(guī)模增長(zhǎng)率的系數(shù)仍為正，只是下降為19.2%，且在1%水平上是顯著的。

以往有學(xué)者認(rèn)為信貸總規(guī)模波動(dòng)和公司資本結(jié)構(gòu)之間的影響不確定或者不敏感的結(jié)論，主要是缺乏對(duì)信貸本身期限結(jié)構(gòu)的考察和中國(guó)國(guó)情實(shí)際的認(rèn)識(shí)。由于信貸的期限結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)公司不同期限結(jié)構(gòu)的負(fù)債具有不同的影響效應(yīng)，即短期信貸規(guī)模的波動(dòng)會(huì)對(duì)公司短期負(fù)債具有促進(jìn)效應(yīng)，但是會(huì)對(duì)公司中長(zhǎng)期負(fù)債具有替代效應(yīng)，且中長(zhǎng)期信貸和短期信貸間對(duì)公司不同期限負(fù)債的替代和促進(jìn)的效應(yīng)水平相當(dāng)，在本文中的估計(jì)值分別為短期信貸總規(guī)模增長(zhǎng)率的系數(shù)15.9%和長(zhǎng)期信貸總規(guī)模增長(zhǎng)率的系數(shù)19.2%。與此同時(shí)，由于我國(guó)的國(guó)情實(shí)際，一方面，此前我國(guó)上市公司的融資行為對(duì)短期負(fù)債具有更強(qiáng)的偏好，因此，此前我國(guó)上市公司的短期流動(dòng)債務(wù)在公司的總負(fù)債中的所占比重較大，甚至居于主導(dǎo)地位；另一方面，由于我國(guó)上市公司中長(zhǎng)期債務(wù)融資在債務(wù)融資總額中的比重呈逐年穩(wěn)步上升的態(tài)勢(shì)，因此，中長(zhǎng)期信貸形成的債務(wù)融資對(duì)此前上市公司通過(guò)短期信貸形成的債務(wù)融資替代效應(yīng)增加，而短期信貸規(guī)模增長(zhǎng)對(duì)公司中長(zhǎng)期負(fù)債的替代效應(yīng)逐漸下降。

在對(duì)債務(wù)期限的影響進(jìn)行深入分析后，本文認(rèn)為，雖然短期信貸規(guī)模增長(zhǎng)率與上市公司資本結(jié)構(gòu)之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系，中長(zhǎng)期信貸規(guī)模增長(zhǎng)率與上市公司資本結(jié)構(gòu)之間是正相關(guān)關(guān)系，但由于短期信貸對(duì)中長(zhǎng)期信貸的替代效應(yīng)要小于中長(zhǎng)期信貸對(duì)短期信貸的替代效應(yīng)，使得上市公司資本結(jié)構(gòu)與信貸波動(dòng)的在變化方向上保持一致性。

三 結(jié)論及政策建議

在對(duì)信貸需求側(cè)的各類(lèi)公司變量和宏觀經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行控制的基礎(chǔ)上，利用2003-2015年中國(guó)A股市場(chǎng)的上市公司的數(shù)據(jù)，本文從信貸供給側(cè)出發(fā)，研究了信貸波動(dòng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。在研究過(guò)程中本文采用了固定效應(yīng)法和系統(tǒng)GMM回歸方法對(duì)模型進(jìn)行了回歸估計(jì)，研究結(jié)果顯示信貸總規(guī)模的波動(dòng)與長(zhǎng)期信貸波動(dòng)和短期信貸波動(dòng)對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響效應(yīng)有所不同，具體結(jié)論有：1.信貸波動(dòng)與上市公司資本結(jié)構(gòu)之間存在正相關(guān)關(guān)系，這一關(guān)系在多種穩(wěn)健性檢驗(yàn)下依然顯著；2.短期信貸規(guī)模增長(zhǎng)率與上市公司資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；3.中長(zhǎng)期信貸規(guī)模增長(zhǎng)率與上市公司資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系。

作為影響融資環(huán)境的重要因素，信貸政策關(guān)系著上市公司的融資決策和資本結(jié)構(gòu)，對(duì)處于戰(zhàn)略機(jī)遇期的中國(guó)而言，國(guó)家應(yīng)當(dāng)用好宏觀信貸政策對(duì)微觀企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響的政策工具，發(fā)揮好信貸波動(dòng)對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響效應(yīng)，促進(jìn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化。

第一，繼續(xù)深化利率的市場(chǎng)化改革，完善存貸款利率定價(jià)機(jī)制和傳導(dǎo)機(jī)制，優(yōu)化商業(yè)銀行的利率結(jié)構(gòu)。利率政策是貨幣供給和融資及市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)調(diào)整政策的重要手段之一，是經(jīng)濟(jì)社會(huì)的基本生產(chǎn)要素之一，是資金價(jià)格的客觀體現(xiàn)，在資源的市場(chǎng)化配置過(guò)程中，利率應(yīng)起到基礎(chǔ)性的調(diào)節(jié)作用，使資金能夠流向更加合理，使用效率更高。因此，對(duì)金融機(jī)構(gòu)在存貸款利率的定價(jià)權(quán)方面應(yīng)當(dāng)賦予其在更大的操作空間，對(duì)現(xiàn)有的利率政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行更加深入的改進(jìn)和完善。提高短期存貸利差政策對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，通過(guò)中長(zhǎng)期利差區(qū)間的合理提高，促進(jìn)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與改善。

第二，降低存款準(zhǔn)備金政策的使用頻率，保持存款準(zhǔn)備金調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)的差別化。在存款準(zhǔn)備金率調(diào)整時(shí)，市場(chǎng)上的信貸規(guī)模會(huì)由于可用資金總量的變化而發(fā)生改變，進(jìn)而影響到公司的流動(dòng)負(fù)債水平，最終導(dǎo)致公司資本結(jié)構(gòu)的相應(yīng)調(diào)整。雖然法定存款準(zhǔn)備金的調(diào)整對(duì)于信貸市場(chǎng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著，但過(guò)多使用該政策工具對(duì)于市場(chǎng)可能帶來(lái)負(fù)面影響，因而在西方國(guó)家對(duì)于存款準(zhǔn)備金率調(diào)整手段的使用已經(jīng)越來(lái)越少，甚至開(kāi)始逐步停用該手段了。由于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展還不夠成熟和健全，政府進(jìn)行宏觀調(diào)控的操作工具有限，在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，存款準(zhǔn)備金率仍將作為一項(xiàng)重要的調(diào)控政策，但要注意的是應(yīng)適度使用，使公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本盡量降低，使信貸政策對(duì)信貸市場(chǎng)的調(diào)控更加有效。對(duì)現(xiàn)有的法定存款準(zhǔn)備金制度進(jìn)行進(jìn)一步優(yōu)化，使其能夠?qū)π刨J市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題更具針對(duì)性。

第三，進(jìn)一步完善信貸供給側(cè)審慎監(jiān)管的資本約束機(jī)制，完善多層次的資本充足率監(jiān)管體制，健全反周期資本緩沖機(jī)制，減少信貸市場(chǎng)波動(dòng)，引入杠桿率監(jiān)管，強(qiáng)化資本監(jiān)管制度。我國(guó)的銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)通過(guò)建立銀行審慎監(jiān)管的資本約束機(jī)制，正在通過(guò)多種途徑有效降低銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。2004年，銀監(jiān)會(huì)頒布了《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》，這使得銀監(jiān)局對(duì)于商業(yè)銀行多渠道籌集資本的監(jiān)督工作越來(lái)越規(guī)范，并且建立了更加完善的資本約束機(jī)制。在銀行資源配置方面，銀監(jiān)局主要是借助于逆周期資本要求等途徑，引導(dǎo)銀行更加合理地配置信貸資源，從資本市場(chǎng)獲得了大量的資金，資本充足率得到了顯著的提升。銀監(jiān)會(huì)還公布了其他的規(guī)章制度，建立完善的監(jiān)管體制，對(duì)銀行改進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)管理計(jì)量工具進(jìn)行必要的引導(dǎo)，使得商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理能力得到了加強(qiáng)。

【責(zé)任編輯 吳應(yīng)望】

Credit Fluctuation and Capital Structure——Based on the Evidence of Listed Companies in China

ZHANG Tie-gang，WU Kai

Based on the data of listed companies in China’s A share market from 2003 to 2015,this paper studies the influence of credit fluctuation on capital structure from the perspective of credit supply side.The results show that there is a positive correlation between the credit fluctuation and the capital structure of listed companies,and it is still significant under the robustness test.Further research finds that the difference of credit terms has an influence on the capital structure of listed companies.The specific performances are as follows:the short-term credit growth rate and capital structure of listed companies is negatively correlated,while opposite in the long-term.Based on this,this paper puts forward the policy recommendations to optimize the capital structure of listed companies.

credit fluctuation；capital structure；credit supply side

2017-02-26

張鐵剛，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，主要研究方向：國(guó)民經(jīng)濟(jì)學(xué)、宏觀經(jīng)濟(jì)理論與政策。吳凱，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生，主要研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)理論與政策(北京100081)。

財(cái)政部“中國(guó)地方債務(wù)問(wèn)題研究”項(xiàng)目(022174115001)

F830.5

A

1006-1398(2017)02-0039-12