次貸危機(jī)中一戰(zhàn)成名 保爾森如何做空美國瘋狂的樓市

文寅

在美國樓市瘋狂上漲的背景下，保爾森通過做空，獲利37億美元，締造了個(gè)人傳奇的投資生涯，也創(chuàng)造了華爾街歷史上的賺錢最高效率紀(jì)錄，成為名符其實(shí)的“賺錢之神”。

在雄安新區(qū)推出后，全民炒房熱情再次被點(diǎn)燃。然而，世界上沒有只漲不跌的市場，房地產(chǎn)市場也不會(huì)例外，與狂漲相伴的是隨時(shí)可能會(huì)到來的風(fēng)險(xiǎn)和暴跌。2008年美國金融危機(jī)前夕，美國樓市也是一派繁榮景象，也正是這種繁榮和瘋狂，促成了一個(gè)人的投資生涯傳奇，他就是如今華爾街最頂級(jí)的基金經(jīng)理之一——保爾森。

在美國樓市因次貸危機(jī)而倒下的2007年，保爾森管理的兩只基金，第一只上漲了590%，第二只上漲了350%。保爾森自己當(dāng)年的收入達(dá)到37億美元，成功登頂2007年度最賺錢基金經(jīng)理榜首，并在《福布斯》美國富豪榜上排第165位。他創(chuàng)造了華爾街歷史上最高效率的賺錢，每小時(shí)進(jìn)賬超過140萬美元，成為名符其實(shí)的“賺錢之神”。

那么，在樓市瘋狂上漲之際，他是怎么洞察出盛世背后的危機(jī)？又是如何實(shí)現(xiàn)做空，從而大獲其利的呢？這還得從美國當(dāng)初的房地產(chǎn)牛市說起。

持續(xù)7年的美國房地產(chǎn)牛市

2001年網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅，美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退。為了推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，小布什政府推出“居者有其屋”計(jì)劃，主要是扶持那些中、低收入或收入不固定的人群，讓他們成為房地產(chǎn)市場的生力軍。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)從2001年初開始，連續(xù)13次降息，聯(lián)邦基金利率從6.5%一路降至2003年6月的1%，30年貸款利率也大幅走低。

在流動(dòng)性泛濫和低利率刺激下，美國房價(jià)一路攀升。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1997年到2006年房價(jià)最高峰時(shí)期，美國房價(jià)平均上漲了1.2倍，其中自2000年后的房價(jià)漲幅大大超過了過去30多年來的長期增長趨勢。這期間美國家庭財(cái)富空前增值，人們?cè)敢飧冻龈噘Y金入住大城市，搶購豪宅，當(dāng)時(shí)美國洛杉磯的平均房價(jià)是80萬美元，價(jià)格是中西部地區(qū)房價(jià)的5倍。

有則事例可見證當(dāng)時(shí)美國的房地產(chǎn)之繁榮。當(dāng)時(shí)美國房地產(chǎn)大亨宣布，要在黃石公園門口建造世界最貴的豪宅，房子還未見一磚一瓦，便以1.55億美元賣出。在房價(jià)持續(xù)看漲的預(yù)期之下，買房門檻也一降再降，很多買不起房的低收入群體踴躍涌入樓市，人們從不擔(dān)心有朝一日還不上房貸，最不濟(jì)可以在房價(jià)上漲后轉(zhuǎn)手賣出。房價(jià)高企，很多人因?yàn)闆]有及時(shí)出手買房而后悔不已。

繁榮樓市下潛藏的金融危機(jī)

小布什政府的“居者有其屋”計(jì)劃旨在解決美國人民的住房問題，對(duì)于那些無工作、無固定收入和無資產(chǎn)的“三無”人士也納入其計(jì)劃范圍。由于這類人沒有很好的還款能力，因而銀行拒絕貸款。不過，拒絕貸款的銀行通常很快會(huì)被冠上歧視的罪名，并會(huì)收到高達(dá)數(shù)百萬美元的罰款?！熬诱哂衅湮荨庇?jì)劃充滿理想主義的普世情懷，但它違背了基本的金融規(guī)律。

不過在當(dāng)時(shí)的低利率環(huán)境下，房價(jià)持續(xù)上漲，大多數(shù)銀行并不擔(dān)心貸款人違約，反而趁著房地產(chǎn)牛市，瘋狂擴(kuò)大貸款規(guī)模。由于借貸成本較低，很多金融機(jī)構(gòu)開始短融長投，即在貨幣市場上融來隔夜或者一周期限的資金，用于發(fā)放30年房屋貸款，賺取利差。與此同時(shí)，很多看漲房價(jià)的投機(jī)客應(yīng)運(yùn)而生。各類金融創(chuàng)新層出不窮，貸款公司將大量房屋貸款證券化，再賣給市場。截至2007年，與次級(jí)貸款有關(guān)的金融產(chǎn)品總額高達(dá)8萬億美元，是抵押貸款的5倍。

保爾森發(fā)現(xiàn)房價(jià)被高估40%

2007年之前，保爾森在華爾街毫無名氣。1994年，保爾森用自己的200萬美元積蓄，雇了一個(gè)助理，和其他幾家小對(duì)沖基金合租一間辦公室，專做并購套利業(yè)務(wù)。2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，他判斷很多虛高股價(jià)支撐下的并購案最終會(huì)流產(chǎn)，因而大量賣空這些股票。此策略給了他第一次機(jī)會(huì)，使其基金業(yè)績?cè)鲩L5%，并吸引了大量資金前來。

在投資中，保爾森一直在尋找虧損有限而盈利無限的賺錢機(jī)會(huì)，他初始的做空目標(biāo)不是房地產(chǎn)，而是汽車市場。2005年，他在汽車供應(yīng)商等公司債券上建立空頭頭寸，孰知即便這些公司進(jìn)入破產(chǎn)程序，其債券價(jià)格仍在上漲，于是保爾森問公司的分析員，哪里有可以做空的泡沫。分析員回答，是房地產(chǎn)。

保爾森派公司研究員保羅·佩萊格里尼對(duì)歷史房價(jià)展開研究，最終得出結(jié)論：利率并不是影響房價(jià)的核心因素，長期而言，利率變化對(duì)房價(jià)沒有影響。這從美聯(lián)儲(chǔ)加息后房價(jià)的反應(yīng)也能看出來。2004年6月美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期，利率從1%升至5.25%，流動(dòng)性顯著收斂，但房價(jià)并沒有下跌。也就是說，美聯(lián)儲(chǔ)降息根本不是近年房價(jià)猛漲的理由。

于是，保爾森再次對(duì)房價(jià)做“回歸分析”。分析結(jié)果顯示，剔除通脹因素，1975-2000年美國房價(jià)每年小幅上升1.4%，而2001-2005年出現(xiàn)了過去25年從未有過的飆升，年升幅達(dá)7%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離正常的趨勢線。保爾森還發(fā)現(xiàn)一個(gè)規(guī)律：歷史上每次房價(jià)下跌，都會(huì)跌穿趨勢線。因此，房價(jià)需下降40%，才能同歷史趨勢吻合。也就是說，房價(jià)被高估了40%。

事實(shí)上，當(dāng)時(shí)已有很多跡象表明，美國房價(jià)正在走向瘋狂的頂點(diǎn)。2001-2006年全額貸款的比例從3%上升至33%，沒有收入證明材料的貸款比例從27%升至44%。美國最大的次級(jí)按揭貸款公司Ameriquest Mortgage出資3.25億美元，調(diào)查房地產(chǎn)借貸行業(yè)中的不規(guī)范貸款行為。保爾森認(rèn)為，此舉可看成是違約可能發(fā)生的重要信號(hào)，于是帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)展開大規(guī)模調(diào)查，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，貸方回收貸款正變得越來越困難。而與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)正上調(diào)短期借款利率。

押注按揭保險(xiǎn) 做空房地產(chǎn)

基于美國房價(jià)已高估40%的判斷，保爾森團(tuán)隊(duì)開始選擇合適的交易標(biāo)的。當(dāng)時(shí)針對(duì)房地產(chǎn)借貸市場，華爾街發(fā)明了兩種新型的投資工具：債務(wù)抵押債券CDO和信用違約交換CDS。CDO簡單理解就是銀行將購房者的房貸打包后再賣出去，它的購買者通常是其他投資人和基金公司，賣出CDO的銀行可回籠資金，繼續(xù)房屋按揭放貸業(yè)務(wù)。CDS其實(shí)就是一張保險(xiǎn)單，當(dāng)次級(jí)貸款人（出售CDO的銀行）未發(fā)生違約時(shí)，投資者定期按固定利率交付保費(fèi);當(dāng)債務(wù)償還困難發(fā)生違約時(shí)，發(fā)行CDS的一方必須向購買方賠償。

保爾森仔細(xì)分析了抵押貸款服務(wù)的報(bào)告，發(fā)現(xiàn)借款人拖欠問題越來越嚴(yán)重。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，若房價(jià)增速為零，即房價(jià)維持不變，違約率將達(dá)到7%;而當(dāng)房價(jià)下跌5%，違約率將達(dá)到17.5%。由此可見，只有在房價(jià)持續(xù)上漲的情景下，才可能屹立不倒;而當(dāng)房價(jià)停滯不前或者發(fā)生逆轉(zhuǎn)時(shí)，這座衍生品大廈就必然轟然倒塌。

保爾森確信投資者遠(yuǎn)遠(yuǎn)低估了抵押信貸市場上所存在的風(fēng)險(xiǎn)，他賭這個(gè)市場會(huì)崩潰。而當(dāng)時(shí)正值房地產(chǎn)繁榮時(shí)期，大多數(shù)人都不認(rèn)為CDO會(huì)有什么風(fēng)險(xiǎn)，所以CDS的價(jià)格非常低。于是，保爾森設(shè)計(jì)了一個(gè)復(fù)雜的基金操作模式：一邊做空危險(xiǎn)的CDO，一邊收購廉價(jià)的CDS。

在保爾森的精密設(shè)計(jì)下，其基金在CDS上擲出了幾十億美元，倘若不良信用借款人的按揭出現(xiàn)問題，就能得到大筆賠償。另一方面，基金以12倍于權(quán)益的杠桿，在CDO上大舉建立空頭頭寸，融資資金的年凈成本為7.09%。如果累計(jì)違約率達(dá)到30%，基金的回報(bào)率是341%。

2007年2月，保爾森的基金僅在2月份就升值了60%。2007年年中，貝爾斯登公司投資次貸的兩只對(duì)沖基金垮了。一夜之間，投資者開始拋售次貸抵押債券，保爾森的基金隨之暴漲。

房價(jià)暴跌 保爾森獲利37億

2007年，美國次貸危機(jī)爆發(fā)。當(dāng)時(shí)，美國居民幾乎每天一醒來，就會(huì)發(fā)現(xiàn)房價(jià)又跌了一截。隨后，這場因?yàn)榉績r(jià)泡沫疊加衍生品濫用的局部危機(jī)，以野火燎原之勢，演化成了一場罕見的全球金融危機(jī)，美國的“兩房”，房利美和房地美虧損達(dá)140億美元，股價(jià)在一年內(nèi)暴跌約90%。

在這場危機(jī)中，美國平均房價(jià)跌去了50%。以美國南加州為例，截至2008年9月，平均房價(jià)為33萬美元，較1年前跌去34%;北加州的房子為44.7萬美元，較1年前跌去32%。邁阿密的公寓房在2006年時(shí)售價(jià)是40萬美元，到2008年7月時(shí)售價(jià)僅為23萬美元，跌幅近50%。拉斯維加斯2007年的房屋售價(jià)為32萬美元，到2008年僅為25萬美元，跌幅超20%。

在這場風(fēng)暴中，保爾森的第一只基金上漲了590%，第二只上漲了350%。保爾森自己在2007年的收入達(dá)到了37億美元，成功登頂2007年度最賺錢基金經(jīng)理榜首。2007年過后，保爾森掌握的資金規(guī)模已從10億美元飆升至280億美元，躋身世界上規(guī)模最大的對(duì)沖基金公司之一。

這場樓市泡沫的狂歡成就了保爾森，但它留給大眾的慘痛教訓(xùn)是極其深刻的。針對(duì)當(dāng)前暴漲的中國樓市，投資者應(yīng)多幾分清醒，需知道“房子是用來住的，不是用來炒的”，參與炒房，漲時(shí)固然欣喜，但跌時(shí)教訓(xùn)將會(huì)慘痛。也正如巴菲特所言，只有在潮水退去時(shí)，才會(huì)知道誰一直在裸泳。