企業(yè)聲譽(yù)和券商聲譽(yù)對(duì)分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的影響研究

姚祿仕+顏磊

【摘 要】 文章以聲譽(yù)公司和對(duì)照公司、聲譽(yù)券商和非聲譽(yù)券商六年的分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)為依據(jù)，根據(jù)配對(duì)樣本t檢驗(yàn)探究聲譽(yù)對(duì)分析師預(yù)測(cè)的影響，結(jié)果證明，高聲譽(yù)企業(yè)與對(duì)照企業(yè)的分析師預(yù)測(cè)誤差度存在顯著差異，高聲譽(yù)券商與對(duì)照券商的分析師預(yù)測(cè)誤差度也存在顯著差異。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，對(duì)于高聲譽(yù)的企業(yè)，其正預(yù)測(cè)誤差比例小于對(duì)照企業(yè)，分析師對(duì)高聲譽(yù)企業(yè)并未預(yù)測(cè)的過于樂觀；企業(yè)的聲譽(yù)越高，分析師的盈余預(yù)測(cè)越準(zhǔn)確、誤差越?。辉诟呗曌u(yù)券商就職的分析師，其預(yù)測(cè)較在普通券商就職的分析師準(zhǔn)確度高、誤差??；高聲譽(yù)可以減小企業(yè)因往年每股盈余波動(dòng)較大導(dǎo)致的分析師預(yù)測(cè)誤差。

【關(guān)鍵詞】 分析師預(yù)測(cè)； 企業(yè)聲譽(yù)； 券商聲譽(yù)； 預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度

【中圖分類號(hào)】 F830.91 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）09-0059-06

一、引言

近年來，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)逐漸走向成熟，證券分析師行業(yè)也在不斷發(fā)展，分析師通過收集上市公司的相關(guān)信息，深入研究，作出盈余預(yù)測(cè)并給出投資評(píng)級(jí)，表達(dá)了對(duì)上市公司未來業(yè)績(jī)和股價(jià)走勢(shì)的看法。國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)顯示，我國(guó)2015年度124家證券公司的2 341名分析師共發(fā)布99 797次盈余預(yù)測(cè)，隨著分析師規(guī)模的擴(kuò)大，市場(chǎng)影響力的不斷提升，分析師的盈余預(yù)測(cè)行為越來越受到國(guó)內(nèi)投資者和公司管理者的重視，也受到市場(chǎng)參與者的廣泛關(guān)注，成為了資本市場(chǎng)不可或缺的重要組成部分。

一項(xiàng)針對(duì)世界領(lǐng)先企業(yè)的首席執(zhí)行官、非政府組織、學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)等所作的調(diào)查顯示，企業(yè)聲譽(yù)作為衡量企業(yè)成功的指標(biāo)，其重要性超過了股票市值、利潤(rùn)率以及投資回報(bào)率。在被調(diào)查的對(duì)象中，當(dāng)被問及什么是衡量企業(yè)成功最重要的指標(biāo)時(shí)，企業(yè)聲譽(yù)的重要性僅次于產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量，位居第二。聲譽(yù)是名譽(yù)和聲望，是一種對(duì)主體的積極肯定，代表著主體在社會(huì)公眾中的知名度和美譽(yù)度。聲譽(yù)機(jī)制在一定程度上能夠降低信息不對(duì)稱，還能起到激勵(lì)作用。曉芳[1]總結(jié)了聲譽(yù)對(duì)提高市場(chǎng)有效性的4個(gè)作用，分別是規(guī)范與發(fā)展市場(chǎng)、約束交易者機(jī)會(huì)主義行為、信號(hào)傳遞和降低交易成本的功能。那么聲譽(yù)在資本市場(chǎng)中對(duì)分析師的預(yù)測(cè)有何影響？分析師在不同的聲譽(yù)機(jī)制下，是否會(huì)影響其預(yù)測(cè)的客觀性以及準(zhǔn)確性？

本文擬從企業(yè)聲譽(yù)和券商聲譽(yù)兩個(gè)方面研究聲譽(yù)對(duì)分析師預(yù)測(cè)的影響，包括分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度、分歧度以及跟隨人數(shù)等。企業(yè)聲譽(yù)的高低是否會(huì)影響分析師預(yù)測(cè)的客觀性？分析師是否會(huì)對(duì)高聲譽(yù)的上市公司進(jìn)行過于樂觀的預(yù)測(cè)？分析師的盈利預(yù)測(cè)和評(píng)級(jí)建議等研究成果的實(shí)現(xiàn)離不開證券公司的技術(shù)服務(wù)、數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng)和資源平臺(tái)等硬件設(shè)施支持，在高聲譽(yù)券商就職的分析師，預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度是否優(yōu)于在普通券商就職的分析師？本文擬針對(duì)以上問題探討聲譽(yù)機(jī)制對(duì)分析師預(yù)測(cè)的影響，擴(kuò)充聲譽(yù)機(jī)制的影響研究領(lǐng)域，探討其對(duì)分析師預(yù)測(cè)影響的機(jī)理。

二、理論綜述與研究假設(shè)

學(xué)界對(duì)分析師預(yù)測(cè)的研究范圍涵蓋公司層面、分析師自身因素和環(huán)境三個(gè)主要方面。公司層面主要包括公司規(guī)模、上市年限、所處行業(yè)、信息披露質(zhì)量、盈余特征等；分析師自身因素主要包括分析師從業(yè)年限、所屬券商、分析師被關(guān)注度、分析師聲譽(yù)、信息來源等；環(huán)境因素主要包括時(shí)間因素、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等。Brown et al.[2]發(fā)現(xiàn)，對(duì)于規(guī)模較大的公司，分析師可以給出更為準(zhǔn)確的盈余預(yù)測(cè)，且上市公司的信息披露政策越透明、分析師追隨人數(shù)越多，發(fā)布的預(yù)測(cè)越準(zhǔn)確。但國(guó)內(nèi)學(xué)者石桂峰等[3]卻得出資產(chǎn)規(guī)模與分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性呈負(fù)相關(guān)的結(jié)論，可能是因?yàn)橐?guī)模大的公司進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)，行業(yè)跨度較大，不利于預(yù)測(cè)。Parkash et al.[4]針對(duì)影響分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度及分歧度的公司層面因素進(jìn)行了全面的分析，結(jié)果表明：經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及股權(quán)集中度水平越高的公司，分析師對(duì)其預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度越低、分歧度越大；披露信息量越大的公司，分析師對(duì)其預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度越高、分歧度越小。李悅等[5]對(duì)分析師自身因素進(jìn)行了較全面的研究，得出結(jié)果：分析師相對(duì)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度隨著其從業(yè)年數(shù)和對(duì)跟進(jìn)公司的預(yù)測(cè)年數(shù)的增長(zhǎng)而提高，隨著同一年份所跟進(jìn)的公司數(shù)的增長(zhǎng)而提高，同時(shí)隨著其所跟進(jìn)的行業(yè)數(shù)的增長(zhǎng)而降低，沒有發(fā)現(xiàn)分析師的工作環(huán)境（即所在券商的公司規(guī)模）與其相對(duì)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度之間存在顯著關(guān)系。對(duì)于聲譽(yù)機(jī)制，目前較多學(xué)者研究的是分析師自身因素的，如券商聲譽(yù)和分析師聲譽(yù)（明星分析師）對(duì)分析師預(yù)測(cè)的影響，Cowen et al.[6]和Fang et al.[7]均證明，聲譽(yù)高券商的分析師預(yù)測(cè)質(zhì)量高于聲譽(yù)低的券商的分析師預(yù)測(cè)質(zhì)量。王宇熹等[8]研究發(fā)現(xiàn)，頂級(jí)券商明星分析師“減持/賣出”評(píng)級(jí)投資價(jià)值最高，頂級(jí)券商明星分析師在牛市階段，“買入/ 增持”評(píng)級(jí)的投資價(jià)值低于非頂級(jí)券商明星分析師，熊市階段，投資價(jià)值最低。此外，李星漢等[9]證明，單一的聲譽(yù)機(jī)制不能完整刻畫分析師行為，而分析師聲譽(yù)機(jī)制與券商聲譽(yù)機(jī)制都能夠?qū)Ψ治鰩熜袨楫a(chǎn)生影響。周蘭等[10]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)聲譽(yù)越高發(fā)生重大盈余預(yù)測(cè)誤差的可能性越小，但發(fā)生重大正向盈余預(yù)測(cè)誤差時(shí)將引起更積極的市場(chǎng)反應(yīng)。

本文擬探究企業(yè)聲譽(yù)、券商聲譽(yù)對(duì)分析師預(yù)測(cè)的影響，理論假設(shè)如下：

一般行業(yè)中的龍頭企業(yè)具有比較高的聲譽(yù)，對(duì)于類似高聲譽(yù)的企業(yè)，其業(yè)績(jī)往往能夠穩(wěn)定增長(zhǎng)，比較樂觀。即使業(yè)績(jī)并不如表現(xiàn)的那么好，高聲譽(yù)企業(yè)也有能力和意愿為了維持聲譽(yù)，展現(xiàn)業(yè)績(jī)穩(wěn)定樂觀的表象（聲譽(yù)維持假說）。此時(shí)，分析師可能會(huì)基于企業(yè)的穩(wěn)定業(yè)績(jī)進(jìn)行較為樂觀的預(yù)測(cè)，即分析師發(fā)布的盈余預(yù)測(cè)大于真實(shí)盈余，形成正預(yù)測(cè)誤差，由此提出假設(shè)1。

假設(shè)1：對(duì)于高聲譽(yù)的企業(yè)，分析師的正預(yù)測(cè)誤差較多。

但是對(duì)于高聲譽(yù)的企業(yè)，它的市場(chǎng)關(guān)注度較一般企業(yè)更高，信息披露也較全面，透明度高，企業(yè)會(huì)按照要求定期披露公司的經(jīng)營(yíng)狀況，向市場(chǎng)傳遞利好或利空消息，在這種情況下，分析師可獲得的信息比較多，更利于進(jìn)行全面準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，因此分析師的預(yù)測(cè)更可靠，由此提出假設(shè)2。

假設(shè)2：對(duì)于高聲譽(yù)的企業(yè)，分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度較高，分歧度較小。

分析師就職的證券公司為其提供數(shù)據(jù)支持和資源平臺(tái)，分析師才能更好地完成盈利預(yù)測(cè)和評(píng)級(jí)建議，高聲譽(yù)的券商綜合實(shí)力較強(qiáng)，無論在資產(chǎn)規(guī)模、資源平臺(tái)、信息渠道等方面，都會(huì)優(yōu)于一般券商，能夠提供更好的資源。其次，雇傭關(guān)系也是影響分析師預(yù)測(cè)的一個(gè)重要原因，不同的券商在薪酬機(jī)制和競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制方面也有差異。由此提出假設(shè)3。

假設(shè)3：就職于高聲譽(yù)券商的分析師，他們的預(yù)測(cè)較非高聲譽(yù)券商的分析師的預(yù)測(cè)更準(zhǔn)確，誤差更小。

分析師預(yù)測(cè)誤差與多因素均有關(guān)，其中，過去5年的每股盈余波動(dòng)，即預(yù)測(cè)年度前5年每股收益變動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差，是影響分析師非常直觀的因素。分析師在對(duì)當(dāng)年的每股盈余進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)必會(huì)參考過去幾年的每股盈余值，當(dāng)以往的盈余預(yù)測(cè)波動(dòng)較大時(shí)，不利于分析師預(yù)測(cè)，可能會(huì)導(dǎo)致分析師預(yù)測(cè)誤差增大。但當(dāng)企業(yè)是高聲譽(yù)企業(yè)時(shí)，分析師會(huì)更多關(guān)注其他與企業(yè)相關(guān)的因素，從而減少受每股盈余波動(dòng)的影響。由此提出假設(shè)4。

假設(shè)4：高聲譽(yù)可以減小企業(yè)因往年每股盈余波動(dòng)較大導(dǎo)致的分析師預(yù)測(cè)誤差。

三、樣本選擇和研究方法

（一）企業(yè)聲譽(yù)

根據(jù)《財(cái)富》（中文版）評(píng)選的“最受贊賞的中國(guó)公司”榜單以及由北京大學(xué)管理案例研究中心和《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》聯(lián)合評(píng)選的“中國(guó)最受尊敬企業(yè)”榜單，以及由世界金融實(shí)驗(yàn)室、《世界企業(yè)家》雜志和《蒙代爾》雜志中文版發(fā)起主辦評(píng)選的“中國(guó)50家最受尊敬上市公司”榜單上榜的所有公司。剔除阿里巴巴、百度、網(wǎng)易、京東、復(fù)星等非滬深上市公司，剔除華為、娃哈哈等民營(yíng)非上市公司，統(tǒng)計(jì)上榜次數(shù)大于3的上市公司，得出55家高聲譽(yù)企業(yè)，另外對(duì)每家高聲譽(yù)企業(yè)匹配一個(gè)對(duì)照樣本企業(yè)。匹配原則如下：（1）滬深非金融業(yè)企業(yè)、上市3年以上。（2）行業(yè)相同，兩位數(shù)行業(yè)代碼與高聲譽(yù)樣本相同。（3）規(guī)模相近，總資產(chǎn)為高聲譽(yù)樣本總資產(chǎn)的50%～150%之間。（4）盈利水平相近，控制在高聲譽(yù)樣本凈資產(chǎn)收益率70%～130%之間。如果經(jīng)過上述步驟，滿足條件的企業(yè)存在多家，則選擇總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率最接近且上市時(shí)間相近的企業(yè)。反之，從一位數(shù)行業(yè)代碼相同的公司中按上述條件選擇。

（二）券商聲譽(yù)衡量

券商聲譽(yù)以2010—2015年上榜《新財(cái)富》的“最具影響力研究機(jī)構(gòu)”的次數(shù)衡量，認(rèn)為上榜的券商聲譽(yù)要高于未上榜的，所以上榜的次數(shù)多的券商自然屬于高聲譽(yù)券商，本文以上榜次數(shù)大于2的定義為高聲譽(yù)券商，共13家。同時(shí)，按照以下規(guī)則進(jìn)行對(duì)照券商匹配：（1）券商規(guī)模相近，為高聲譽(yù)券商的50%～150%。（2）證券公司評(píng)級(jí)相近，按2010—2015年證券公司評(píng)級(jí)賦值排序，選擇排名相差不超過10名的券商。（3）發(fā)布的分析師預(yù)測(cè)數(shù)量相近，上下不超過50%。

（三）數(shù)據(jù)來源

樣本原始數(shù)據(jù)來源于深圳市國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司開發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)以及Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，并經(jīng)手工處理得到。部分?jǐn)?shù)據(jù)庫(kù)缺失的數(shù)據(jù)來自新浪財(cái)經(jīng)、東方財(cái)富網(wǎng)站。所有的數(shù)據(jù)回歸均通過SPSS 20.0軟件完成。本文以國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中聲譽(yù)公司、對(duì)照公司共114家企業(yè)以及26家券商2010—2015年的中國(guó)股票市場(chǎng)分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)為依據(jù)，對(duì)不同聲譽(yù)的公司的分析師預(yù)測(cè)結(jié)果和偏差進(jìn)行分析。為了保持?jǐn)?shù)據(jù)的及時(shí)性和可靠性，筆者進(jìn)行了如下篩選：（1）對(duì)于本年度發(fā)布的下一年度或下幾個(gè)年度的盈余預(yù)測(cè)報(bào)告予以剔除。對(duì)于該年度的盈余預(yù)測(cè)報(bào)告，因上市公司在會(huì)計(jì)年度結(jié)束后四個(gè)月內(nèi)披露的要求，僅保留該年度1月至次年3月期間各證券分析師發(fā)布預(yù)測(cè)信息，即2010年1月至2011年3月間發(fā)布的對(duì)2010年度的盈余預(yù)測(cè)。（2）對(duì)于同一分析師對(duì)同一家上市公司的預(yù)測(cè)數(shù)值只保留最新值。即甲分析師在4月和5月均對(duì)A公司預(yù)測(cè)了每股收益和凈利潤(rùn)，則只保留甲分析師5月份對(duì)A公司預(yù)測(cè)的數(shù)值。（3）為消除異常值的影響，剔除異常數(shù)值、盈余缺失數(shù)值和盈余預(yù)測(cè)誤差前5%和后5%的數(shù)值。最后篩選出13 161條分析師預(yù)測(cè)值。

（四）研究方法

本文用配對(duì)樣本t檢驗(yàn)分別對(duì)企業(yè)聲譽(yù)和券商聲譽(yù)是否會(huì)影響分析師預(yù)測(cè)做檢驗(yàn)，檢查兩組誤差是否有顯著差異。若有顯著差異（后證），再利用模型1探究各因素與預(yù)測(cè)誤差的關(guān)系，證明假設(shè)2和假設(shè)3。通過分析師預(yù)測(cè)偏好證明假設(shè)1。通過加入交互項(xiàng)即模型2證明假設(shè)4。其變量定義如表1所示。

RE=β0+β1REPU+β2IB+β3INST+β4MM+

β5ANAL+β6ROE+β7Tobin's Q+β8EV+β9SIZE+β10IR+

β11MP+β12GROW+β13OWN+β14DAYS+ξ （1）

RE=β0+β1REPU+β2IB+β3INST+β4MM+

β5ANAL+β6ROE+β7Tobin's Q+β8EV+β9EV×REPU+

β10SIZE+β11IR+β12MP+β13GROW+β14OWN+β15DAYS+ξ （2）

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）配對(duì)樣本t檢驗(yàn)

用SPSS的“非參數(shù)檢驗(yàn)”，對(duì)分析師預(yù)測(cè)誤差進(jìn)行正態(tài)分布檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，分析師預(yù)測(cè)誤差度為正態(tài)分布，平均值為0.16，標(biāo)準(zhǔn)差為0.54，可以做獨(dú)立樣本和配對(duì)樣本t檢驗(yàn)。

將高聲譽(yù)組企業(yè)與對(duì)照組做配對(duì)樣本t檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如下，由表2看出，高聲譽(yù)企業(yè)分析師預(yù)測(cè)誤差平均值為0.241，標(biāo)準(zhǔn)差為0.326，標(biāo)準(zhǔn)誤差為0.005。而對(duì)照企業(yè)的分析師預(yù)測(cè)誤差平均值為0.533，，標(biāo)準(zhǔn)差是0.764，標(biāo)準(zhǔn)誤是0.013。相關(guān)系數(shù)為0.083，幾乎不相關(guān)。P<0.5，拒絕原假設(shè)，即表明高聲譽(yù)企業(yè)與配對(duì)樣本企業(yè)預(yù)測(cè)誤差度存在顯著差異，并且前者小于后者。另外，將高聲譽(yù)組券商與對(duì)照組做配對(duì)樣本t檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示，高聲譽(yù)券商分析師預(yù)測(cè)誤差平均值為0.261，標(biāo)準(zhǔn)差為0.481，標(biāo)準(zhǔn)誤差為0.006。而對(duì)照企業(yè)的分析師預(yù)測(cè)誤差平均值為0.264，標(biāo)準(zhǔn)差是0.504，標(biāo)準(zhǔn)誤是0.007。相關(guān)系數(shù)為0.091，幾乎不相關(guān)。P<0.5，拒絕原假設(shè)，即表明高聲譽(yù)券商與配對(duì)券商預(yù)測(cè)誤差度存在顯著差異，并且略小于后者。后續(xù)用多元線性回歸檢驗(yàn)聲譽(yù)與分析師預(yù)測(cè)的關(guān)系。

（二）多元線性回歸

1.分析師盈余預(yù)測(cè)偏好分析

根據(jù)所得分析師預(yù)測(cè)結(jié)果可知，聲譽(yù)組的分析師預(yù)測(cè)中，預(yù)測(cè)盈余大于真實(shí)盈余（即ES>0）的結(jié)果有4 771條，預(yù)測(cè)盈余等于真實(shí)盈余（即ES=0）數(shù)據(jù)有293條，預(yù)測(cè)盈余小于真實(shí)盈余（即ES<0）的數(shù)據(jù)有3 094條，分別占聲譽(yù)組全部預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的58.48%、3.59%和37.93%。而對(duì)照組的分析師預(yù)測(cè)結(jié)果中，分別占對(duì)照組全部預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的64.21%、3.22%和32.57%。詳見表3。無論是聲譽(yù)組還是對(duì)照組，分析師預(yù)測(cè)盈余大于真實(shí)盈余占比較多，說明分析師更偏向發(fā)布樂觀的預(yù)測(cè)結(jié)果，但不符合假設(shè)1的預(yù)測(cè)。對(duì)照企業(yè)的正盈余預(yù)測(cè)比例比高于高聲譽(yù)企業(yè)的正盈余預(yù)測(cè)比，筆者認(rèn)為是由于高聲譽(yù)的企業(yè)可獲得的信息更多，有利于預(yù)測(cè)，所以并沒有盲目樂觀。

2.描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果（見表4）可知，分析師預(yù)測(cè)誤差（絕對(duì)值）均值為0.156，中值為0.034，說明預(yù)測(cè)誤差偏好樂觀且樂觀誤差十分大；分析師預(yù)測(cè)誤差程度（相對(duì)值）均值為0.27，中值為0.102，符合上述判斷；凈資產(chǎn)收益率極大值極小值差別很大，但平均值和中位數(shù)相近，在18%左右；機(jī)構(gòu)投資者持股均值為68.923，中值為75.097，說明機(jī)構(gòu)投資者持股整體較高；托賓Q均值為1.799，中位數(shù)為1.037，說明托賓Q偏高的值很高；盈余波動(dòng)均值為0.37，中位數(shù)為0.259，說明盈余波動(dòng)較大且波動(dòng)偏高的更多；無形資產(chǎn)平均值和中值遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于極大值，說明不同企業(yè)之間相差較大；公司規(guī)模增長(zhǎng)速度平均在22.7%，中位數(shù)為17.8%，但極小值極大值相差較大，說明不同的企業(yè)增長(zhǎng)率區(qū)別明顯；預(yù)測(cè)日距披露日平均在124天左右，中位數(shù)112天，說明較早發(fā)布預(yù)測(cè)的人更多；分析師追隨人數(shù)、資產(chǎn)規(guī)模、股權(quán)集中度的均值和中位數(shù)接近相等，表明公司的分析師追隨人數(shù)、資產(chǎn)規(guī)模、股權(quán)集中度分布相對(duì)均勻。

3.實(shí)證結(jié)果分析

用SPSS 20.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行多元線性回歸分析，結(jié)果見表5。模型1的R2=0.174，調(diào)整R2=0.173，F(xiàn)=196.89，P=0.000b；模型2的R2=0.177，調(diào)整R2=0.176，F(xiàn)=187.73，P=0.000a。

從模型1實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果可知，企業(yè)聲譽(yù)的系數(shù)小于0且結(jié)果顯著，說明企業(yè)聲譽(yù)與預(yù)測(cè)誤差程度成反比，即聲譽(yù)高的企業(yè)，盈余預(yù)測(cè)的誤差越小、越準(zhǔn)確，證實(shí)了假設(shè)2，高聲譽(yù)企業(yè)的市場(chǎng)關(guān)注度較一般企業(yè)更高，信息披露也較全面，透明度高，企業(yè)會(huì)按照要求定期披露公司的經(jīng)營(yíng)狀況，向市場(chǎng)傳遞利好或利空消息，在這種情況下，分析師可獲得的信息比較多，更利于進(jìn)行全面準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，因此分析師的預(yù)測(cè)更可靠。

券商聲譽(yù)的系數(shù)同樣小于0且結(jié)果顯著，說明券商聲譽(yù)與預(yù)測(cè)誤差程度成反比，即在高聲譽(yù)券商就職的分析師，其預(yù)測(cè)誤差較小、較準(zhǔn)確，證實(shí)了假設(shè)3，高聲譽(yù)券商綜合實(shí)力較強(qiáng)，能夠?yàn)榉治鰩熖峁┑臄?shù)據(jù)、資源和資源較多，且高聲譽(yù)券商在薪酬機(jī)制和競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制中有利于角逐出優(yōu)秀的分析師。

此外，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，分析師預(yù)測(cè)誤差越小、越準(zhǔn)確，機(jī)構(gòu)投資者持股越高，越有可能對(duì)公司起到一定的制約和監(jiān)督作用，促使上市公司發(fā)布真實(shí)可靠的信息，同時(shí)，就職于機(jī)構(gòu)投資者的分析師與上市公司有著良好的關(guān)系，可能會(huì)有私人信息的優(yōu)勢(shì)；存在盈余管理動(dòng)機(jī)的企業(yè)，分析師預(yù)測(cè)誤差較大，而沒有盈余管理動(dòng)機(jī)的企業(yè)，分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度較高，一般盈余管理的企業(yè)信息不真實(shí)全面，會(huì)導(dǎo)致分析師可獲取信息的真實(shí)性下降，從而降低預(yù)測(cè)質(zhì)量；分析師追隨人數(shù)越多，分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確率越高，分歧度越小，說明分析師對(duì)于受關(guān)注度高的公司的預(yù)測(cè)較一致；凈資產(chǎn)收益率越高，分析師預(yù)測(cè)越準(zhǔn)確，一般業(yè)績(jī)好的公司市場(chǎng)關(guān)注度高，信息較多，有助于提高分析師預(yù)測(cè)結(jié)果的準(zhǔn)確度；每股盈余的波動(dòng)性越大，分析師預(yù)測(cè)的誤差越大、準(zhǔn)確度越低，說明了每股盈余的波動(dòng)性影響了預(yù)測(cè)難度，從而影響分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度；主營(yíng)業(yè)務(wù)占比越高，分析師預(yù)測(cè)的誤差越高，這與預(yù)期不符合，可能是因?yàn)樗x企業(yè)規(guī)模太大，業(yè)務(wù)種類繁多，干擾分析師所致；資產(chǎn)增長(zhǎng)越快，分析師預(yù)測(cè)誤差越小，越準(zhǔn)確，可能是因?yàn)橘Y產(chǎn)增長(zhǎng)率高的上市公司處于快速發(fā)展階段，業(yè)績(jī)較好，信息披露十分及時(shí)、真實(shí)，有助于分析師的預(yù)測(cè)；分析師預(yù)測(cè)日距年報(bào)披露的日期即越近，分析師預(yù)測(cè)越準(zhǔn)確，誤差也越小，原因可能是臨近披露日可獲得是信息增多所致。而資產(chǎn)規(guī)模、股權(quán)集中度、托賓Q和無形資產(chǎn)比率的結(jié)果均不顯著，且所有VIF均小于3，因此該回歸模型不存在多重共線性問題。

模型2加入了交互項(xiàng)REPU×EV，此處REPU作為對(duì)EV和RE的調(diào)節(jié)變量，探討其影響RE和EV關(guān)系的方向和強(qiáng)弱。模型1顯示，EV和RE呈正相關(guān)關(guān)系，即盈余波動(dòng)越大，分析師預(yù)測(cè)的誤差程度越大。在模型2中加入交互項(xiàng)REPU×EV并沒有改變EV和RE關(guān)系的符號(hào)，EV回歸系數(shù)顯著為正，交互項(xiàng)REPU×EV回歸系數(shù)顯著為負(fù)，二者異號(hào)，說明企業(yè)聲譽(yù)REPU對(duì)EV和RE之間的正相關(guān)系數(shù)起到了減弱的調(diào)節(jié)作用，即高聲譽(yù)可以減小企業(yè)因往年每股盈余波動(dòng)較大導(dǎo)致的分析師預(yù)測(cè)誤差，證明了假設(shè)4。

五、結(jié)論與啟示

本文探討了企業(yè)聲譽(yù)、券商聲譽(yù)對(duì)分析師預(yù)測(cè)的影響，研究結(jié)果表明：分析師并沒有因?yàn)槠髽I(yè)的高聲譽(yù)對(duì)其進(jìn)行過于樂觀的預(yù)測(cè)，相反，對(duì)于高聲譽(yù)的企業(yè)，由于其可獲取的信息更多，分析師的預(yù)測(cè)更準(zhǔn)確。就職于高聲譽(yù)券商的分析師，也由于信息優(yōu)勢(shì)等原因，預(yù)測(cè)結(jié)果較非高聲譽(yù)券商更準(zhǔn)確。企業(yè)聲譽(yù)可以減小過去5年較大的每股盈余波動(dòng)導(dǎo)致的分析師預(yù)測(cè)誤差。此外，還證明了分析師追隨人數(shù)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、資產(chǎn)增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率、分析師預(yù)測(cè)日距年報(bào)披露日的天數(shù)與分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度正相關(guān)；盈余管理動(dòng)機(jī)、每股盈余波動(dòng)性、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性負(fù)相關(guān)。對(duì)于以上結(jié)論，本文均做了原因分析。

影響分析師預(yù)測(cè)的因素有很多，基于上述理論分析和實(shí)證研究，本文主要提出以下政策建議：（1）建立健全上市公司信息披露制度。我國(guó)的證券市場(chǎng)存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，投資者（尤其是中小投資者）很難以較低成本獲得真實(shí)、可靠的信息，不利于投資決策，分析師基于有限的信息做出的預(yù)測(cè)難以起到指導(dǎo)投資者的作用，單純依靠市場(chǎng)機(jī)制很難解決這個(gè)問題，需要政府的有效監(jiān)管來緩解信息不對(duì)稱。（2）培養(yǎng)上市公司的聲譽(yù)意識(shí)。聲譽(yù)機(jī)制對(duì)上市公司起制約作用，企業(yè)會(huì)由于“聲譽(yù)維持效應(yīng)”形成一種自身要求，有利于提高上市公司質(zhì)量，提升證券市場(chǎng)整體層次。（3）完善券商聲譽(yù)的評(píng)選方法。監(jiān)督部門應(yīng)對(duì)媒體舉辦的券商、分析師評(píng)選活動(dòng)給予監(jiān)督和規(guī)范，保證評(píng)選公開公正，提升評(píng)選的質(zhì)量和影響力。（4）提高分析師整體水平。加強(qiáng)分析師從業(yè)教育，提高分析師能力水平，加強(qiáng)分析師道德意識(shí)，有助于幫助投資者提供真實(shí)可靠的指導(dǎo)意見。

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