證券公司合規(guī)文化對分析師盈余預測準確性的影響

張巧良+張青

【摘 要】 當面臨沒有規(guī)則可循、規(guī)則不清或者即使有規(guī)則也可能導致錯誤決策時，組織的文化、誠信和道德標準等軟要素將成為員工的行為準則。文章以2013—2015年期間我國證券分析師對上市公司盈余預測數(shù)據(jù)為樣本，實證研究證券公司合規(guī)文化對分析師盈余預測準確性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，證券公司合規(guī)文化水平與證券分析師盈余預測準確性之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；證券公司合規(guī)文化水平與其分析師盈余預測的策略性偏差具有較強的相關(guān)性。建議證券公司建立信用機制，完善合規(guī)管理，提升內(nèi)部控制的規(guī)范程度；監(jiān)管部門引導分析師加強行業(yè)自律行為的同時，加強司法行政管理。

【關(guān)鍵詞】 合規(guī)文化； 證券分析師； 盈余預測

【中圖分類號】 F832 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）09-0049-06

股票承銷業(yè)務和經(jīng)紀業(yè)務的傭金收入是證券公司營業(yè)收入的重要來源，證券分析師有充分的動機通過向投資者提供分析報告，為所在公司創(chuàng)造價值。證券分析師的專業(yè)性特征，使得其盈余預測行為受到證券市場參與者的廣泛關(guān)注，盈余預測質(zhì)量對證券市場價格的走勢和波動以及投資者利益具有重要影響。證券分析師的盈利預測能夠改變公司的管理層和外部投資者之間信息不對稱的局面，優(yōu)化市場資源配置效率，但證券分析師過于樂觀的盈余預測也會誤導投資者。鑒于證券分析師在資本市場的特殊地位，監(jiān)管層對其職業(yè)品德、執(zhí)業(yè)紀律、專業(yè)勝任能力及職業(yè)責任等方面都提出了較高的要求。美國證券監(jiān)督委員會率先指出企業(yè)在遵守法律的同時要建立用于指導員工行為規(guī)范的合規(guī)文化。中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《證券分析師職業(yè)行為準則》要求證券分析師的行為要符合法律法規(guī)、行業(yè)規(guī)范、自律規(guī)則以及公司內(nèi)部的規(guī)章制度。

組織認同理論認為，組織成員在行為與觀念等諸多方面與其所屬組織具有一致性。證券分析師的盈余預測行為在某種程度上會與其所在公司具有一定的耦合性。合規(guī)文化是證券公司防范風險的基石，證券公司的合規(guī)文化水平是否會影響證券分析師的盈余預測質(zhì)量，有必要做進一步的探討。本文用證券公司的違規(guī)次數(shù)、違反條例的數(shù)量、涉嫌違規(guī)的高管數(shù)量、被處罰的金額、證券公司分類評級五個變量作為合規(guī)文化的代理變量，實證研究證券公司合規(guī)文化水平對證券分析師盈余預測質(zhì)量的影響，本文的研究有助于監(jiān)管部門客觀認識證券分析師的行為，識別盈余預測蓄意偏差可能存在的文化因素，也將充實關(guān)于證券分析師盈余預測研究的相關(guān)文獻。

一、文獻回顧

中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)布的《證券公司合規(guī)管理試行規(guī)定》中指出，合規(guī)風險是指因證券公司或其工作人員的經(jīng)營管理或執(zhí)業(yè)行為違反法律、法規(guī)或準則而使證券公司受到法律制裁、被采取監(jiān)管措施、遭受財產(chǎn)損失或聲譽損失的風險。證券公司需要因此建立一種強有力的合規(guī)文化來指導、規(guī)范員工行為。Yockey[1]指出證券公司的合規(guī)文化是企業(yè)文化的組成部分，主要用于規(guī)范員工行為。陳勇等[2]認為合規(guī)意識和合規(guī)行為模式共同構(gòu)成了合規(guī)文化的核心。Joseph Pacelli[3]對美國金融機構(gòu)的合規(guī)文化水平與證券分析師盈余預測質(zhì)量之間關(guān)系的研究發(fā)現(xiàn)，合規(guī)文化水平較弱的金融機構(gòu)的分析師的盈余預測報告的信息含量低、準確性較差、存在策略性的預測偏差。

國外學者對影響分析師盈余預測質(zhì)量因素的研究發(fā)現(xiàn)，上市公司非經(jīng)常損益所占比重、上市公司規(guī)模與分析師盈余預測的準確性負相關(guān)[4-5]。分析師的預測經(jīng)驗、跟蹤某一家上市公司的分析師數(shù)量與分析師盈利預測的準確度正相關(guān)[6-7]。分析師預測時間與盈余預測準確性負相關(guān)[8]。證券分析師所屬證券公司規(guī)模與其盈利預測的準確性正相關(guān)。

國內(nèi)學者對影響分析師盈余預測質(zhì)量的因素的研究主要集中在上市公司、分析師自身以及證券公司三個方面。上市公司信息披露的透明度與分析師預測的準確性正相關(guān)[9]；上市公司高管的證券從業(yè)背景會影響分析師的盈余預測[10]；媒體對上市公司關(guān)注度的提升能夠顯著降低分析師的預測樂觀度和預測偏差[11]。分析師自身特征主要包括分析師預測經(jīng)驗、從業(yè)時間、學歷水平。分析師預測經(jīng)驗、努力程度與其盈余預測誤差顯著負相關(guān)[12]；分析師個人從業(yè)時間、對公司的跟蹤時間會對分析師的盈余準確性產(chǎn)生不同程度的正向影響[13]。對證券公司自身因素方面研究發(fā)現(xiàn)，證券公司資產(chǎn)規(guī)模與盈余預測準確性負相關(guān)[14]。

綜上所述，雖然國內(nèi)外研究證券分析師盈余預測質(zhì)量影響因素的文獻較多，但從證券公司合規(guī)文化水平角度研究分析師盈余預測質(zhì)量的文獻較少。Joseph Pacelli的研究雖涉及金融環(huán)境，但主要是基于美國金融機構(gòu)合規(guī)文化建設的現(xiàn)狀。法律法規(guī)的差異決定了有必要對我國進行相應的研究。本文基于中國企業(yè)文化和制度背景，實證研究證券公司合規(guī)文化建設水平對分析師盈余預測準確性和策略性偏差的影響。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設

組織認同理論認為，作為一個社會實體，組織能被其員工感知并作為員工情感與認知上自我定義的一部分，組織成員在行為與觀念等諸多方面與其所屬組織具有一致性。組織認同會導致個體意識與行為層面的“去個體化”，并對員工的合規(guī)行為產(chǎn)生重要影響[15]。證券公司內(nèi)部合規(guī)文化水平，正是分析師所屬組織的環(huán)境因素，證券分析師組織心理上的身份擴展會在很大程度上影響其執(zhí)業(yè)態(tài)度、行為和價值觀。證券分析師在各種利益關(guān)系的漩渦中很難保持其研究報告的獨立性，從個人行為金融學角度出發(fā)，分析師會因規(guī)避損失或者認知偏差等做出相應的行為。

機構(gòu)投資者是證券公司所承銷股票的主要購買者，機構(gòu)投資者巨大的股票交易量所產(chǎn)生的傭金收入是證券公司收入的主要來源。相對于分析師盈余預測的準確性而言，機構(gòu)投資者更看重證券公司的“軟服務”[16]。利益驅(qū)使可能會導致證券公司降低自身的合規(guī)文化建設，分析師可能會迫于證券公司的壓力，不發(fā)布影響機構(gòu)投資者證券組合的負面研究報告。盈余預測質(zhì)量難以監(jiān)管，證券公司內(nèi)部與保護投資者利益、維護證券市場公平和與誠信相關(guān)的規(guī)范及價值觀可能會影響證券分析師的盈余預測質(zhì)量。高盛分析師違規(guī)案例證實證券分析師因機構(gòu)投資者的壓力故意調(diào)整盈余預測。美國證券交易監(jiān)督委員會提出，證券公司較弱的合規(guī)文化會使投資者不能根據(jù)證券分析師的盈余預測報告做出明智的投資決策。因此，本文提出假設1。

H1：證券公司的合規(guī)文化水平與證券分析師盈余預測質(zhì)量正相關(guān)。

前景理論下的損失規(guī)避心理使得證券分析師盈利預測被作為上市公司的業(yè)績衡量標準，加深了上市公司管理層的盈余管理動機。證券分析師的盈余預測在某種程度上代表著資本市場對上市公司盈余水平的預期，并直接決定著資本市場對上市公司的估值水平。研究發(fā)現(xiàn)，公司的每股盈余與分析師的盈利預測差距較大被視為一種壞消息，影響到管理者的職業(yè)發(fā)展，有降薪酬、被起訴和影響聲譽的風險[17]，從自利動機出發(fā)，上市公司管理層會設法使其實際盈余能夠超過或者達到分析師的盈余預測水平，而分析師為了與管理層保持良好關(guān)系以獲得更多的非公開信息，會在一定程度上犧牲研究報告的客觀性，最終調(diào)低盈余預測標準，來增加上市公司達到盈余預測的可能性[18-19]。受組織認同理論的影響，證券分析師盈余預測水平的策略性偏差可能在很大程度上受證券公司合規(guī)文化水平的影響。因此，本文提出假設2。

H2：證券公司的合規(guī)文化水平與其分析師盈余預測的策略性偏差具有較強的相關(guān)性。

三、研究設計

（一）相關(guān)變量的選擇與界定

1.被解釋變量

本文采用每股收益的相對預測誤差來表示分析師盈余預測的準確性。借鑒Cowen et al.[20]，將相對預測誤差定義為：

RFErrori，j，t=■

RFErrori，j，t表示分析師i在t年對j公司每股盈余做出的相對預測誤差；AFEi，j，t表示分析師i最后一次對j公司t年的每股盈余預測數(shù)與j公司實際盈余誤差的絕對值；■表示所有分析師最后一次對j公司t年的每股盈余預測數(shù)的平均預測誤差。關(guān)于盈余預測數(shù)值的選擇，借鑒Clement盈余預測數(shù)值采用一個會計年度前11個月最后一次盈余預測。本文數(shù)據(jù)采用上市公司t年年報發(fā)布之前分析師做出的最后一次盈余預測。

為驗證假設2的結(jié)果，設定被解釋變量為相對調(diào)低預測誤差（RFBiasDown）。

RFBiasDowni，j，t=-（■）

FEPSi，j，t表示分析師i對j公司t年的盈余做出的最后一次盈余預測；AFEPSj，t表示樣本中所有分析師對j公司t年的盈余做出的最后一次盈余預測的均值；STDFEPSj，t表示樣本中所有分析師對j公司t年的盈余做出的最后一次盈余預測的標準差。

2.解釋變量

依據(jù)中國證監(jiān)會對證券行業(yè)“合規(guī)”的界定，本文使用證券公司“違規(guī)次數(shù)（Total Events）、罰款金額（Total Fines）、違反條例數(shù)量（Total Regulations）、參與違規(guī)高管數(shù)量（Total Executives）、分類評級（Prestige）”五個變量作為合規(guī)文化的代理變量，其中，“違規(guī)”是指證券公司的內(nèi)幕交易、操縱市場、欺詐客戶、挪用客戶資金、虛假陳述等行為。采用變量LowBall衡量上市公司是否認為其可能達到分析師盈余預測。

3.控制變量

本文的控制變量包括以下三個方面：第一，證券分析師特征，包括分析師相對預測經(jīng)驗（RExp）、相對預測水平（RHorizon）、相對預測能力（RFirmsCovered）。第二，證券總資產(chǎn)規(guī)模（FIAsset）。第三，上市公司受關(guān)注度（FirmFocus）。

解釋變量與控制變量的具體計算方法如表1所示。

（二）模型設計

本文采用模型1實證檢驗證券公司合規(guī)文化對分析師盈余預測準確性的影響；采用模型2檢驗證券公司的合規(guī)文化水平對分析師盈余預測策略性偏差的影響。

REFrrori，j，t=β0+β1ComplianceCulturef，t+β2Analyst

Controlsi，j，t+β3FIControlsf，t+β4FirmControlsf，t+■Yeart+？綴i，j，t

（1）

RFBiasDowni，j，t=β0+β1ComplianceCulture×LowBalli，j，t+

β2 ComplianceCulturef，t+β3LowBallj，t+β4RFError×

LowBalli，j，t+β5AnalystControls×LowBalli，j，t+β6FIControls×LowBalli，j，t+β7FirmControlsf，t×LowBalli，j，t+β8RFErrori，j，t+

β9AnalystControlsi，j，t+β10FIControlsf，t+β11FirmControlsf，t+■Yeart+？綴i，j，t （2）

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2013—2015年證券分析師對我國上市公司的每股盈余預測數(shù)據(jù)為初選樣本，樣本篩選過程見表2。證券分析師預測數(shù)據(jù)以及上市公司實際披露數(shù)據(jù)來源于國泰安金融數(shù)據(jù)庫；證券公司違規(guī)記錄來源于國泰安金融數(shù)據(jù)庫、中國證監(jiān)會網(wǎng)站以及中國證券業(yè)協(xié)會信息披露。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

如表3所示，樣本數(shù)據(jù)中違規(guī)次數(shù)、違反條例數(shù)量以及違規(guī)高管數(shù)量逐年增加，并均在2015年達到最大值，這可能與我國證券公司業(yè)務類型的不斷增加有關(guān)。表中“AA/Total AA”表示樣本公司中每年被中國證監(jiān)會評為AA級的證券公司占所有AA級的證券公司數(shù)量的比例，證券公司總量的擴張和老牌證券公司被降級數(shù)量的增加使得AA/Total AA呈現(xiàn)遞減的趨勢。

如表4所示，分析師預測誤差的均值為0.0007，極大值為11.03，標準差為1.10，盈余預測誤差較小的原因是本文選擇了分析師最后一次做出的盈余預測。罰款金額標準差較大是因為證監(jiān)會對不同違規(guī)行為的處罰依據(jù)不同所致。而違規(guī)事件、違反條例數(shù)量以及違規(guī)高管數(shù)量標準差相對較大，說明我國證券公司合規(guī)水平參差不齊。

（二）相關(guān)性分析

為避免變量間可能存在的多重共線性問題，本文對研究的各個變量進行了相關(guān)分析。左下方為Pearson相關(guān)系數(shù)，右上方為Spearman相關(guān)系數(shù)。如表5所示，各變量間相關(guān)系數(shù)的絕對值均小于0.5，說明模型的變量之間不存在多重共線性問題。

（三）回歸分析

表6顯示，回歸模型的F值顯著性檢驗P值均小于0.01?；貧w系數(shù)與零存在顯著性差異，被解釋變量與解釋變量線性關(guān)系顯著。其中，違規(guī)次數(shù)、罰款金額、違反條例數(shù)量的系數(shù)在0.01的置信水平上顯著為正，違規(guī)高管人數(shù)與證券分類評級在0.05的置信水平上顯著，恰好驗證了本文的假設。

此外，分析師預測經(jīng)驗與預測誤差顯著負相關(guān)，說明分析師對某上市公司跟蹤的時間越長，其盈余預測水平越高，預測誤差越少；分析師預測水平與預測誤差顯著正相關(guān)，說明距上市公司實際盈余預測發(fā)布時間越長，盈余預測誤差越大。但是券商規(guī)模與證券分析師盈余預測準確度并無顯著關(guān)系，通過本文的檢驗不能得出券商規(guī)模與分析師盈利預測的準確性之間的關(guān)系。

表7是假設2的回歸分析結(jié)果，本文根據(jù)假設1的結(jié)果對解釋變量進行了篩選，只選擇違規(guī)次數(shù)、罰款金額、違反條例數(shù)量進行分析。其中交互項ComplianceCulture×LowBall在0.05的置信水平上顯著為正。結(jié)果表明，如果分析師來自于合規(guī)文化水平較弱的證券公司，則其更有可能因為上市公司管理層的壓力而調(diào)低其盈余預測。

（四）穩(wěn)健性檢驗

首先，改變盈余預測時間。為了減少分析師預測時間跨度過大以及因為距離實際盈余發(fā)布時間過長而導致的預測偏差，本文選擇的是分析師最后一次盈余預測作為被解釋變量計算的基礎(chǔ)。而將證券分析師對上市公司最后一次盈余預測的時間改為上市公司第三季度報告發(fā)布后分析師盈余預測的中位數(shù)，發(fā)現(xiàn)本文結(jié)論沒有實質(zhì)性的變化。

其次，改變上市公司受關(guān)注度。本文選擇的是不少于10家證券公司對其進行盈余預測的上市公司，以此作為上市公司關(guān)注度，標準差計算結(jié)果為2.19。將該控制變量替換為上市公司營業(yè)利潤的可預測性，即上市公司年報中“非營業(yè)利潤/利潤總額”這一控制變量來替代上市公司受關(guān)注度，標準差為2.01。發(fā)現(xiàn)本文結(jié)論沒有實質(zhì)性的變化。

五、結(jié)論與建議

本文利用2013—2015年期間我國證券分析師對上市公司盈余預測數(shù)據(jù)為樣本，研究證券公司合規(guī)文化對分析師盈余預測準確性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，證券公司合規(guī)文化水平的強弱與證券分析師盈余預測準確性之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；證券公司合規(guī)文化水平與其分析師盈余預測的策略性偏差具有較強的相關(guān)性。因此，本文建議：

第一，加強證券公司的合規(guī)文化建設，將證券公司的合規(guī)政策、合規(guī)意識和合規(guī)職責等，貫穿于證券業(yè)務政策及操作程序中；將道德和法律合規(guī)根植于證券公司的核心業(yè)務流程和經(jīng)營的全過程。建立信用機制，完善合規(guī)管理，由事后違規(guī)問題的查處向事前的合規(guī)審查和管理轉(zhuǎn)變，從而達到變被動合規(guī)為主動合規(guī)，用誠信的企業(yè)文化推動企業(yè)發(fā)展，驅(qū)動企業(yè)績效。

第二，證券公司應該提升內(nèi)部控制的規(guī)范程度，通過強化流程減少不合規(guī)行為的發(fā)生。為證券公司建立科學合理、高效運行的合規(guī)文化體系提供條件支持。使企業(yè)道德和文化的“軟約束”與內(nèi)部控制制度這種“硬約束”相互融合，實現(xiàn)制度和流程與道德和文化的互動耦合。

第三，保證分析師制度建設的自律與監(jiān)管并重，證監(jiān)會在引導證券分析師行為合規(guī)的同時，建議將證券分析師違規(guī)處罰措施納入中國證券分析師職業(yè)行為準則，證券分析師的管理以行業(yè)自律管理為主，司法行政管理為輔，促進中國證券市場的健康發(fā)展。

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