我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)研究綜述

門澤昊

摘 要 本文研究的問題是公司的資本結(jié)構(gòu)。公司資本結(jié)構(gòu)是公司金融領(lǐng)域中最重要的議題之一?；趪?guó)外資本市場(chǎng)制度環(huán)境下的大量理論和實(shí)證研究文獻(xiàn)，本文首先對(duì)國(guó)外相關(guān)資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了回顧。對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)，這種規(guī)模較大、發(fā)展速度較快，同時(shí)與西方國(guó)家制度背景相差較多的新興資本市場(chǎng)的制度環(huán)境，本文對(duì)我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)研究成果進(jìn)行了關(guān)注。最后本文結(jié)合相關(guān)資本結(jié)構(gòu)的理論分析與我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究得出結(jié)論，并提出可能的研究方向。

關(guān)鍵詞 資本結(jié)構(gòu) 公司治理 股權(quán)與資本結(jié)構(gòu) 上市公司

0引言

公司的資本結(jié)構(gòu)問題是一個(gè)古老的問題，同時(shí)它還是一個(gè)十分經(jīng)典的問題。資本結(jié)構(gòu)是上市公司一定時(shí)期內(nèi)通過各種籌資模式進(jìn)行籌資組合而得到的結(jié)果，資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化對(duì)于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來說十分必要。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)理論的研究大多都是開始于1958 年由 Modigliani 和 Miller所提出的十分經(jīng)典的 MM 理論。并且在隨后的理論研究中，公司資本結(jié)構(gòu)理論已經(jīng)逐漸發(fā)展成為一個(gè)比較成熟的理論，已經(jīng)有大量的有關(guān)國(guó)外資本市場(chǎng)的理論研究和相關(guān)實(shí)證研究。同時(shí)在對(duì)文獻(xiàn)的梳理過程中可以看到這些影響公司資本結(jié)構(gòu)的因素的現(xiàn)實(shí)觀察的背景尤其是國(guó)外的相關(guān)理論都是基于歐美國(guó)家比較成熟的資本市場(chǎng)，而中國(guó)資本市場(chǎng)是新興的發(fā)展迅速的很多地方并不是很成熟和完善，從而不同理論觀察的視角更應(yīng)該結(jié)合中國(guó)市場(chǎng)的特殊性來進(jìn)行考慮。

第二部分，運(yùn)用前一部分綜述的理論并結(jié)合中國(guó)上市公司的具體情況對(duì)中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行梳理。與國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)相比，中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的時(shí)間要短一些，但卻是規(guī)模最大、發(fā)展速度最快的新興資本市場(chǎng)，同時(shí)中國(guó)的銀行信貸體制和上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)本身與國(guó)外市場(chǎng)中上市公司都有很大的不同，因此中國(guó)上市公司在進(jìn)行財(cái)務(wù)決策時(shí)面臨的稅收、財(cái)務(wù)困境成本、代理成本等情況均可能不同于國(guó)外資本市場(chǎng)，從而在資本結(jié)構(gòu)選擇模式上也可能存在很大差異。為此，該部分所做的是結(jié)合國(guó)情和國(guó)外資本結(jié)構(gòu)理論，因地制宜的對(duì)中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析總結(jié)，并提出未來研究方向。

1國(guó)外相關(guān)資本結(jié)構(gòu)理論回顧

1.1早期的資本結(jié)構(gòu)理論

總的來看，公司資本結(jié)構(gòu)理論主要包括三個(gè)部分，首先是早期以杜蘭特（Durand，1952）為代表的傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論學(xué)派。他系統(tǒng)地總結(jié)了早期公司資本結(jié)構(gòu)理論的三種觀點(diǎn)，凈收益理論、凈營(yíng)運(yùn)收益理論和傳統(tǒng)理論。總的來說，早期的資本結(jié)構(gòu)理論有著共同的特點(diǎn)，即都是在企業(yè)和個(gè)人所得稅為零的條件下提出的，同時(shí)考慮了融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司資本成本和公司價(jià)值的雙重影響。但是這三個(gè)理論都只是從直觀觀察的視角來提出，既沒有嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚撨壿嬆Ｐ?，也沒有運(yùn)用數(shù)學(xué)方法來嚴(yán)密推導(dǎo)，同時(shí)缺乏充分的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)和統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析做支持。

1.2資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)典理論：MM理論

MM 定理現(xiàn)代公司資本結(jié)構(gòu)理論的核心和開端。Molidiglianni和Miller 教授在1958 年的經(jīng)典文章奠定了公司金融理論中最重要的基石，他們的理論被稱為MM 的資本結(jié)構(gòu)理論（capital structure theory of Molidiglianni and Miller，1958），通常稱之為MM定理。MM定理對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)理論的意義在于提出了一個(gè)完整的理論框架來對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)問題進(jìn)行研究。框架是建立在完美市場(chǎng)的假設(shè)之上的，在一個(gè)完美市場(chǎng)中，沒有交易成本（transaction costs）、信息是對(duì)稱的（symmetric information）、市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的（perfectly competitive market）、無破產(chǎn)成本（no bankruptcy costs）和無代理成本（no agents costs）。這個(gè)完美市場(chǎng)的假設(shè)實(shí)際上和物理學(xué)中無摩擦力的假設(shè)很相像。雖然 MM定理是建立在完美市場(chǎng)的假設(shè)基礎(chǔ)之上的，但是經(jīng)濟(jì)社會(huì)本身是有摩擦的、是不完美的，從而這些經(jīng)濟(jì)摩擦成為了隨后公司資本結(jié)構(gòu)理論研究中的主題，許多學(xué)者分別擴(kuò)展MM定理中的假設(shè)使之更接近現(xiàn)實(shí)中的經(jīng)濟(jì)抹茶，所以MM 定理的意義更在于提出一個(gè)理論框架。

這個(gè)后續(xù)的研究包括兩個(gè)方面，第一方面是以 Modigliani&Miller（1963）、Farrar（1967）、Shavell（1966）和 Brennan（1978）等為代表的稅差學(xué)派，關(guān)注公司所得稅、個(gè)人所得稅和資本利得稅的稅率與公司資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。另一方面主要是以Warner（1977）、Betker（1978）、Altman（1968）等人為主的破產(chǎn)成本學(xué)派，關(guān)注企業(yè)財(cái)務(wù)困境成本（financial distress costs）對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響，最后經(jīng)Robichek（1967）、Mayers（1984）、Scott（1976）等人進(jìn)行總結(jié)和歸納為權(quán)衡理論（trade off theory），他們認(rèn)為公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決定于公司各種稅收收益與公司所面臨的破產(chǎn)成本之間的權(quán)衡，在這個(gè)理論中借債的好處是可以減稅，壞處是會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)困境成本，一個(gè)公司的最優(yōu)負(fù)債比率應(yīng)該是對(duì)這兩種因素的權(quán)衡（trade off）。最后是由于 1970 年代以來委托代理理論的發(fā)展和博弈論的廣泛運(yùn)用，許多學(xué)者開始從許多不同的視角來觀察公司的資本結(jié)構(gòu)問題，提出各種新的觀點(diǎn)，例如融資啄序理論（Myers & Majluf（1984））、代理成本理論（Jensen & Mckling（1976）、Jensen（1986））、控制權(quán)理論（Harris & Raviv（1988）等）、信號(hào)理論（Ross（1977）等）

1.3現(xiàn)代公司的資本結(jié)構(gòu)理論

這個(gè)階段主要分為：權(quán)衡理論、資本結(jié)構(gòu)的委托代理理論、非對(duì)稱信息下的資本結(jié)構(gòu)、控制權(quán)理論、以產(chǎn)業(yè)組織為基礎(chǔ)的公司資本結(jié)構(gòu)理論、行為金融學(xué)視角的公司資本結(jié)構(gòu)理論。

2基于中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)研究

2.1我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)

現(xiàn)階段，我國(guó)上市公司逐漸形成了具有中國(guó)特色的資本結(jié)構(gòu)，其籌資模式和籌資偏好往往相悖于西方經(jīng)典的籌資理論。上市公司的資本來源主要有兩個(gè)方面，一是內(nèi)源融資，而是外源融資。外源融資又包括債務(wù)融資和股權(quán)融資。債務(wù)融資在西方還是比較受歡迎與認(rèn)可的，而且市場(chǎng)也對(duì)其表示出一種信任。西方國(guó)家這種先考慮內(nèi)部資金、再選擇負(fù)債，最后以股票為權(quán)宜之計(jì)與我國(guó)的認(rèn)知恰巧倒轉(zhuǎn)了過來，我國(guó)大部分上市公司在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)更加偏向于股權(quán)融資，存在較多的股權(quán)再融資行為（配股和增發(fā)），差異非常顯著。其中債務(wù)融資部分，我國(guó)大部分上市公司在有籌資需求時(shí)，仍然會(huì)首先選擇銀行貸款方式，銀行貸款長(zhǎng)期以來占據(jù)著上市公司籌資方式選擇的首要位置，即使銀行貸款的難度逐漸加大。

2.2我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的形成原因

現(xiàn)階段，我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的主要成因包括以下三個(gè)方面：其一，現(xiàn)階段，我國(guó)大部分上市公司的借款比率與股票風(fēng)險(xiǎn)在某種情況下往往呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，在這樣的背景下，上市公司在籌資時(shí)更加傾向于銀行貸款，這也直接導(dǎo)致我國(guó)上市公司存在較高的負(fù)債率；其二，現(xiàn)階段我國(guó)大部分上市公司的管理水平相抵較低，內(nèi)部治理體制并不健全，在籌資融資時(shí)"內(nèi)部人為控制"的現(xiàn)象還是普遍存在的，"內(nèi)部人員"往往會(huì)選擇約束較少、成本較低的股權(quán)融資，這是我國(guó)上市公司在外部融資時(shí)偏好股權(quán)融資的重要原因之一；其三，我國(guó)資本市場(chǎng)起步相較西方發(fā)達(dá)國(guó)家來說較晚，現(xiàn)階段我國(guó)資本市場(chǎng)體系并不健全，債券市場(chǎng)的發(fā)展嚴(yán)重滯后，而股票市場(chǎng)基本處于供不應(yīng)求的發(fā)展現(xiàn)狀，相對(duì)來說，債券籌資的風(fēng)險(xiǎn)較大、成本較高，這也是我國(guó)上市公司往往更加偏好于股權(quán)籌資的重要原因之一。

2.3我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣勢(shì)分析

一方面，該資本結(jié)構(gòu)符合我國(guó)國(guó)情，上市公司的資本結(jié)構(gòu)靈活性高，融資成本低，可以降低信息處理成本。通過股權(quán)融資的方式籌得的資金具有長(zhǎng)期性，不需要定期償還，可以有效保障上市公司的經(jīng)營(yíng)需求。另外，通過股權(quán)融資的籌資模式可以有效提升上市公司的知名度，有利于上市公司的外部文化建設(shè)。

另一方面，上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理影響企業(yè)價(jià)值，上市公司的資本融資績(jī)效下降，債務(wù)融資引起上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。銀行貸款籌資模式的適用范圍還是相對(duì)有限的；最后，近些年來我國(guó)采取了一系列的政策，上市公司銀行貸款的難度和成本顯著增加。

2.4我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素

其影響因素分為兩大類，一類是不可量化的因素，包括經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和政府的干預(yù)；一類是可量化因素，盈利能力和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的影響非常顯著。另外，投資周期、負(fù)債水平、政治關(guān)聯(lián)性都會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。

3研究結(jié)論

對(duì)于中國(guó)的上市公司來說，融資的來源其實(shí)就包括這樣三個(gè)部分：內(nèi)部融資（公司收益留存）、銀行、股權(quán)再融資（配股和增發(fā)）。中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)是跟市場(chǎng)行情和證監(jiān)會(huì)的行政規(guī)定等有直接關(guān)系的，公司再融資行為（增發(fā)和配股）很大程度上都依賴于中國(guó)證監(jiān)會(huì)的允許；同時(shí)我國(guó)獨(dú)特的銀行體系和發(fā)展不足的債券市場(chǎng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)也有重要的影響。

目前我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)也存在一些問題，公司治理結(jié)構(gòu)或者是股權(quán)控制結(jié)構(gòu)使得這證券市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)價(jià)值的功能大大減弱，尤其體現(xiàn)在已經(jīng)有很多國(guó)有上市公司盡管已經(jīng)上市，但其背后的控股股東（集團(tuán)股東或者國(guó)資委）利用上市公司這一途徑進(jìn)行"關(guān)聯(lián)交易"，同時(shí)民營(yíng)企業(yè)職業(yè)經(jīng)理人制度的不完善，這就使得投資者很難認(rèn)清上市公司的實(shí)際價(jià)值，資本結(jié)構(gòu)的作用無法得到充分的發(fā)揮。

因此，上市公司資本結(jié)構(gòu)的選擇要有靈活性，兼顧融資方式的影響、管理者監(jiān)督等因素，避免市場(chǎng)化融資導(dǎo)致企業(yè)過度舉債，完善資本市場(chǎng)資源配置，避免圈錢現(xiàn)象；使公司治理結(jié)構(gòu)合理化，提高資金使用效率，形成制衡體制。

4未來可能的研究方向

通過對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)研究文獻(xiàn)分析，在資本結(jié)構(gòu)同企業(yè)績(jī)效和企業(yè)社會(huì)責(zé)任的發(fā)展關(guān)系上研究不足，值得深入探討來進(jìn)一步完善資本結(jié)構(gòu)。同時(shí)，從在宏觀方面入手，面對(duì)發(fā)展水平較低的資本市場(chǎng)和政府的干預(yù)的實(shí)際情況，進(jìn)行細(xì)致分析，努力探索，完善公司治理的理論框架。

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