大股東、小股東及新變化

周展宏

我曾經(jīng)寫過一篇名為《小股東的劣勢》的專欄，2015年中國A股的狂熱引起海外上市的中國企業(yè)紛紛啟動(dòng)私有化回歸，其中當(dāng)然有成功者，如分眾傳媒（002027.SZ）和巨人網(wǎng)絡(luò)（借殼世紀(jì)游輪002558.SZ），更多的是失意者，中國資本市場的政策突然轉(zhuǎn)向和A股狂熱的潮水退去之后，將大量本想屹立潮頭的公司晾在了沙灘上。

我們百萬投資組合上有不少公司也是這個(gè)游戲的參與者，我們作為參與游戲的外部人，截至目前則輸?shù)孟喈?dāng)難看。比如我們曾經(jīng)持有的航美傳媒（NASDAQ：AMCN），我們是以低于其凈現(xiàn)金的價(jià)格退出的。退出原因是我們對(duì)公司管理層的行為無法理解，而作為外部小股東，我們對(duì)管理層行為也無力干預(yù)，繼續(xù)堅(jiān)守的機(jī)會(huì)成本則過于高昂。

經(jīng)過對(duì)過去一年多投資的反思，我調(diào)整了百萬投資組合的投資策略，因此本次組合調(diào)整的幅度比較大。具體來說就是，我們退出了時(shí)間對(duì)我們來說不利的所有投資標(biāo)的，而不管它目前看起來便宜不便宜。對(duì)于好公司來說，時(shí)間才是朋友；對(duì)于壞公司，時(shí)間則是敵人。我雖然早就知道這個(gè)道理，但過去兩年的資本市場經(jīng)驗(yàn)讓我對(duì)此體會(huì)更加深切。

改變投資思路的另一個(gè)原因是我觀察到市場（包括A股和海外上市的中資公司）正在發(fā)生著深刻的變化，滬港通和深港通開通之后，中國A股市場與香港市場之間的聯(lián)系日益緊密，中國A股市場會(huì)與國際成熟市場快速接軌，而香港作為離岸資金市場的特點(diǎn)也在淡化，并向A股估值和評(píng)價(jià)體系靠攏。

周其仁教授對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系有一個(gè)精彩的觀點(diǎn)，即“兩個(gè)海平面”，且引述如下：“這個(gè)世界就是兩個(gè)海平面。中國開放時(shí)中國在底部，中國人均所得不到200美元，而1980年美國人均GDP就到了12500美元；兩國的分配結(jié)構(gòu)不同，我們儲(chǔ)蓄率高，落到中國人民口袋里的錢與美國落到人民口袋里的錢差80倍到100倍。如果不開放，美國在高海平面，我們在低海平面，會(huì)維持很長時(shí)間。鄧小平的厲害，就是打通兩個(gè)海平面，這個(gè)世界從此和以前再也不一樣了。”

中國A股市場與香港市場也有兩個(gè)海平面現(xiàn)象，而且這兩個(gè)市場已經(jīng)很大程度上打通了。據(jù)國泰君安證券去年年底的統(tǒng)計(jì)，進(jìn)入港股通的公司，占到港交所股票總市值的87%，其日均交易額占到港交所日均交易額的91%，南下資金占到香港交易額的10%以上。目前香港主板的平均市盈率11.8倍，而上交所A股的平均市盈率為16.9倍，深交所的平均市盈率為42.2倍，其中深市主板為26.9倍、中小板為51.3倍、創(chuàng)業(yè)板為71.9倍。水往低處流，這是物理現(xiàn)象，而資金則向高回報(bào)的地方流動(dòng)，這是資本市場的鐵律。

如果 “兩個(gè)海平面”的理論在資本市場也成立的話，我判斷未來在香港的好公司的估值水平會(huì)大幅抬高，而繼續(xù)在香港市場翻石頭找便宜貨可能不是一個(gè)好的策略。

巴菲特說“廚房里不會(huì)只有一只蟑螂”，好公司經(jīng)常會(huì)超出預(yù)期，壞公司則會(huì)不斷地整出各種妖蛾子，而作為小股東，對(duì)壞公司的非理性行為是無能為力的。