經(jīng)理持股對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的理論綜述

李季鵬+劉康美

在現(xiàn)代的企業(yè)發(fā)展過程中，專業(yè)化的分工使得經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分離，提高了經(jīng)濟(jì)組織的經(jīng)營效率，但從其他角度上兩權(quán)分離必然會(huì)增加經(jīng)濟(jì)組織的管理成本。生產(chǎn)的管理者在生產(chǎn)經(jīng)營過程中勢(shì)必會(huì)更多把私人收益和私人成本考慮進(jìn)來，以達(dá)到追求自身效用最大化的目的；但企業(yè)所有者卻是希望管理者能夠?yàn)樗麕碜畲蠡慕?jīng)營業(yè)績，兩者的目標(biāo)差異必將會(huì)產(chǎn)生委托代理成本，由此引發(fā)的在降低管理成本的同時(shí)還能提高經(jīng)營管理效率成為中外學(xué)者研究公司治理的熱點(diǎn)問題。學(xué)者們基于經(jīng)理持股分別從不同的角度闡釋了對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，為此產(chǎn)生了幾種不同的經(jīng)理持股與企業(yè)價(jià)值間的相關(guān)關(guān)系的理論。

一、經(jīng)理持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的理論

1.線性相關(guān)論。①負(fù)向線性相關(guān)關(guān)系。當(dāng)經(jīng)理層持有較大的股份時(shí)，經(jīng)理人員有足夠的能力鞏固和強(qiáng)化自身管理地位（被稱為“筑圍行為”）而忽視了其他股東以及利益相關(guān)者的利益，自身更加富有的同時(shí)，其弱化了完善公司管理的動(dòng)機(jī)，所以管理者持有更多的股份會(huì)導(dǎo)致公司績效的降低。這種筑圍行為主要表現(xiàn)在偏愛大的投資項(xiàng)目而忽視小的投資項(xiàng)目上以及為了自身威望和減少私人財(cái)富的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行的過度投資。Ross（1973）和Holmstrong and Weiss（1985）基于委托代理角度認(rèn)為企業(yè)的資本投資可能會(huì)因?yàn)樗姓吆徒?jīng)營者之間的代理問題的存在而產(chǎn)生投資不足，使得公司錯(cuò)失那些NPV大于0的項(xiàng)目，進(jìn)一步對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。在資本成本論中，基于股票的市場(chǎng)流動(dòng)性，一方面認(rèn)為在公司股份既定的情況下，隨著管理者持有股份的增加，股票的市場(chǎng)流動(dòng)性將會(huì)減少，市場(chǎng)流動(dòng)性的降低會(huì)加大股票投資者的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，從而使投資者所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)隨之增加，迫使公司的融資成本變高；另一方面提高經(jīng)理層持股還弱化了股權(quán)的集中程度，減少投資者分散化的投資機(jī)會(huì)。當(dāng)出現(xiàn)股權(quán)高度分散的情況時(shí)，會(huì)使得持有小部分股權(quán)的小股東產(chǎn)生搭便車行為，進(jìn)一步弱化了所有者對(duì)管理層的監(jiān)督作用（Grossman Hart，1980）。當(dāng)面臨監(jiān)督匱乏時(shí)，管理層持股提高了企業(yè)的債務(wù)和權(quán)益性融資的難度，削弱企業(yè)彌補(bǔ)潛在的資金缺口的能力，造成投資萎縮。青木昌彥（1995）進(jìn)一步解釋了管理者所有權(quán)的提高可以通過公司融資成本的上升，而會(huì)對(duì)公司績效產(chǎn)生的不利影響?；谒饺耸找娼嵌?，當(dāng)出現(xiàn)在已有薪酬契約下，其獲得的股權(quán)利益和貨幣薪酬沒法對(duì)其付出的勞動(dòng)做出合理的補(bǔ)償，經(jīng)理層可能會(huì)利用其它方式進(jìn)行彌補(bǔ)，如經(jīng)理層利用已有權(quán)力進(jìn)行掏空的行為以及在職消費(fèi)的增加。

②正向相關(guān)關(guān)系。Jensen（1986）認(rèn)為代理問題的存在能夠引發(fā)企業(yè)的投資過度問題，并且認(rèn)為公司內(nèi)部擁有控制權(quán)的經(jīng)理持有公司股份是解決該類問題的重要途徑。其主要的觀點(diǎn)是：公司的管理者持股會(huì)降低代理成本，減少公司股東與管理者之間的利益沖突，經(jīng)理層持股能使得經(jīng)理的利益與公司整體利益一致，在選擇有關(guān)決策時(shí)，實(shí)現(xiàn)公司利益最大化的同時(shí)自身利益也隨之最大化，所以管理者持股比例的上升將會(huì)拉動(dòng)公司價(jià)值的提升。在這種觀點(diǎn)的背景下，只有當(dāng)管理者是公司里面唯一的所有者時(shí)即管理人擁有公司百分之百的股份，此時(shí)公司管理者的經(jīng)營目標(biāo)和公司利益才能完全一致，同時(shí)代理成本也是最小；再者，管理者在完全不擁有公司股份時(shí)，代理成本最大。故經(jīng)理持股成為了減少代理成本的一個(gè)重要途徑。Francis和Smith（1995）、Palia和Lichtenberg（1999）發(fā)現(xiàn)：經(jīng)理層持股有利于公司的管理者克服短期行為和逆向選擇行為，像退休金計(jì)劃的股票報(bào)酬——由于其遞延支付的性質(zhì)存在，一定程度上產(chǎn)生了鎖定效應(yīng)，能夠?qū)⒔?jīng)理行為與企業(yè)的長期績效有效的束縛在一塊；從長期來看，提高管理層的持股水平可以促進(jìn)公司的管理變革，提高企業(yè)的核心競爭力和創(chuàng)造力，進(jìn)而提高公司的價(jià)值。 Hanson和Song（2000）的研究同樣表明：管理者持股能夠減少公司現(xiàn)金流支付，提高企業(yè)擁有的自由現(xiàn)金流。在針對(duì)危急時(shí)刻的處理時(shí)可以滿足公司大量的現(xiàn)金流需求，進(jìn)而削弱公司管理者對(duì)自由現(xiàn)金流的控制權(quán)，進(jìn)一步降低代理成本，能夠?qū)镜慕?jīng)營績效產(chǎn)生積極的效應(yīng)。Kaplan（1989）和Smith（1992）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)管理者持股與公司績效之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，特別是在公司被收購之后，公司的業(yè)績大幅上升。劉思明和范建強(qiáng)（2001）、胡銘（2003 ）、吳淑餛（2004）進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，在董事會(huì)成員中非執(zhí)行董事的比例越高，公司的監(jiān)督體制越完善，公司的業(yè)績?cè)鲩L越快。

國內(nèi)學(xué)者田波平（2004）選取了民營企業(yè)和含有境外機(jī)構(gòu)的投資者概念股這兩類上市公司作為研究樣本，將經(jīng)營管理者的股權(quán)激勵(lì)作為了內(nèi)生性變量進(jìn)行研究，分別采用了比較分析法和歸納分析法來研究管理層股權(quán)激勵(lì)在這兩類上市公司中對(duì)公司績效的影響。其研究結(jié)論和國外學(xué)者Kaplan（1989）、Smith（1992）的結(jié)論類似，存在區(qū)別的是在民營企業(yè)中股權(quán)激勵(lì)作為了內(nèi)生性變量來考察，經(jīng)理層持股與企業(yè)價(jià)值之間的效應(yīng)一定程度上取決于所使用的計(jì)量方法。

2.非線性相關(guān)論。在線性關(guān)系里面學(xué)術(shù)界還存在著另一種相關(guān)性—管理層持股和企業(yè)價(jià)值之間的非線性相關(guān)關(guān)系，在這種理論解釋下面激勵(lì)措施的實(shí)施并不一定能夠帶來企業(yè)價(jià)值的提升。Shleifer和Vishny（1998）使用托賓Q值來表示董事會(huì)成員持股比例并作為自變量來分析經(jīng)營管理者與企業(yè)價(jià)值間的關(guān)系時(shí)，其實(shí)證結(jié)果表明了兩者間是一種分段式的線性關(guān)系。持股水平的分界點(diǎn)是5%，如果低于5%時(shí)，對(duì)經(jīng)營管理者實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能發(fā)揮激勵(lì)作用；超過5%對(duì)經(jīng)營管理者實(shí)施股權(quán)激勵(lì)反而會(huì)引起企業(yè)價(jià)值的下降。Weisbach（1991）發(fā)現(xiàn)經(jīng)營管理者與企業(yè)價(jià)值之間呈現(xiàn)一種更復(fù)雜的曲線關(guān)系，當(dāng)經(jīng)營管理者的持股比例在0-5%時(shí)，托賓Q值與它表現(xiàn)出一種正的相關(guān)關(guān)系；隨著經(jīng)營管理者持股比例的增加，當(dāng)持股比例達(dá)到5%-25%內(nèi)，托賓Q值與管理者持股水平呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)；當(dāng)持股比例突破25%，兩者又呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。Hermalin與Weisbach （1991）選取美國的上市公司作為實(shí)證研究樣本，其研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)當(dāng)高管持股份額介于0-1%及5%-20%兩段區(qū)間內(nèi)，高管持股與企業(yè)業(yè)績呈正相關(guān)，而在這兩個(gè)區(qū)間之外二者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

除了國外學(xué)者認(rèn)為上市公司管理者持股水平和公司價(jià)值之間可能存在著非線性關(guān)系外，國內(nèi)眾多學(xué)者從不同角度的研究也得到了類似結(jié)論。吳淑餛（2002）利用1997-2000年上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)績效隨管理層持股份的上升而上升，不論是管理者持股還是公司員工持股，得出結(jié)論相同：即內(nèi)部人持股與企業(yè)價(jià)值之間存在著一種曲線關(guān)系，如果內(nèi)部人持股比例在10%以內(nèi)，兩者間表現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系；當(dāng)持股比例超過10%就會(huì)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。徐大偉（2005）的研究發(fā)現(xiàn)同樣得到了類似的結(jié)論，即企業(yè)價(jià)值與管理層持股呈三次函數(shù)的關(guān)系。當(dāng)管理層持股比例在0-7.5%區(qū)間時(shí)，持股比例越高，企業(yè)價(jià)值越高；當(dāng)持股比例介于7.5%-33.5%時(shí)，企業(yè)價(jià)值隨著持股比例的上升而下降；當(dāng)持股比例突破33.5%，企業(yè)價(jià)值隨著管理層持股比例的上升而提高。袁燕等（2007）在研究企業(yè)價(jià)值和管理層的持股比例之間的關(guān)系時(shí)，選取了在我國境內(nèi)上市的公司作為研究樣本，結(jié)果發(fā)現(xiàn)持股比例在0.1376%以下時(shí)，兩者負(fù)相關(guān)；當(dāng)持股比例在0.1376%—0.7462%間時(shí)，兩者正相關(guān)；當(dāng)持股比例在0.7462%時(shí)，兩者仍舊負(fù)相關(guān)。張巖（2012）在研究管理層持股與企業(yè)績效時(shí)，考慮其可能存在的內(nèi)生性，企業(yè)績效使用資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）及托賓Q值來衡量，結(jié)果揭示管理層持股對(duì)企業(yè)績效有明顯的促進(jìn)作用，且呈顯著倒“U”型關(guān)系。

二、文獻(xiàn)述評(píng)

1.國內(nèi)外比較。通過上述文獻(xiàn)的回顧，經(jīng)理持股和企業(yè)價(jià)值間的相關(guān)關(guān)系研究，從時(shí)間上看，西方國家要早于我國多年，而我國在對(duì)這兩者間影響關(guān)系的深入研究是在股權(quán)分置改革完成以后才開始的；在相關(guān)研究變量的衡量上面，國外學(xué)者和國內(nèi)學(xué)者尚無定論，主要原因源于作為研究樣本的國內(nèi)外資本市場(chǎng)的成熟程度存在較大差異，如托賓Q值在國外的學(xué)術(shù)研究中運(yùn)用較多，但鑒于在國內(nèi)證券市場(chǎng)中非理性程度較高，卻很少被使用而是更多的使用財(cái)務(wù)指標(biāo)，像ROA、EPS；從研究結(jié)論上看，國內(nèi)外學(xué)者都沒有一個(gè)明確的研究定論，同時(shí)，一些結(jié)論之間差異性很大。

2.理論演變進(jìn)程。隨著國際和國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化，理論同樣在不斷地演變——從管理層持股與企業(yè)價(jià)值間的利益趨同到存在的區(qū)間效應(yīng)。國內(nèi)學(xué)者利用經(jīng)典理論，根據(jù)我國上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行論證，分析國內(nèi)特殊市場(chǎng)環(huán)境下企業(yè)價(jià)值的影響因素，并提出改革建議，如在董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)中獨(dú)立董事比例、管理層持股數(shù)量比例、無形資產(chǎn)比率與企業(yè)績效的關(guān)系上不斷進(jìn)行完善。

3.繼續(xù)加大研究力度。雖然眾多文獻(xiàn)對(duì)管理層持股與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行不同角度的研究也得出了不同的研究結(jié)論。但是隨著時(shí)間推移，實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的公司企業(yè)價(jià)值是否得到提升，企業(yè)價(jià)值的提升是因?yàn)槭袌?chǎng)行情的好轉(zhuǎn)還是股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施，經(jīng)理層持股的上市公司價(jià)值和經(jīng)理層未持股的上市公司價(jià)值是否存在落差，后期仍可繼續(xù)研究。當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式正處在發(fā)生重大變化的重要時(shí)期，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值發(fā)生變化的因素可能產(chǎn)生了結(jié)構(gòu)性的改變；同時(shí)在大數(shù)據(jù)的環(huán)境下，信息的透明度得到了提升，經(jīng)理層持股與企業(yè)價(jià)值之間的影響路徑是否發(fā)生了改變，學(xué)者們?cè)谛碌谋尘跋氯杂醒芯恐亍?/p>

（作者單位：新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)）