看黑石如何操盤商業(yè)地產(chǎn)

祁世芳

黑石于1985年成立，是全球最大的另類投資管理機(jī)構(gòu)，管理資產(chǎn)余額已達(dá)2900億美元。

黑石的地產(chǎn)基金業(yè)務(wù)起步于1991年，目前已管理了8只全球投資的地產(chǎn)基金、4只聚焦于歐洲的地產(chǎn)基金和3個(gè)不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)投資平臺(tái)。

2010年黑石從美洲銀行美林證券手中接管了亞洲地產(chǎn)業(yè)務(wù)；2012年黑石又完成了第七代全球投資基金募集，總計(jì)獲得承諾資本133億美元，成為史上單只規(guī)模最大的地產(chǎn)基金；2014年推出第八代全球投資基金，已經(jīng)獲得了158億美元的認(rèn)購(gòu)額，刷新了由黑石自己創(chuàng)造的地產(chǎn)基金募集紀(jì)錄。

過(guò)去3年黑石地產(chǎn)基金部門每年的募集資金額都在100億美元以上，3年累計(jì)融資413億美元，截至2014年末管理資產(chǎn)余額809億美元，成為全球最大的地產(chǎn)基金管理公司。

相應(yīng)地，過(guò)去3年黑石已累計(jì)完成292億美元的地產(chǎn)投資，顯著超越其他地產(chǎn)基金，成為當(dāng)之無(wú)愧的“地產(chǎn)基金之王”。投資范圍涉及北美、拉美、歐洲、亞太等各個(gè)市場(chǎng)的各類型物業(yè)或地產(chǎn)公司股權(quán)、債權(quán)。

黑石直接擁有的物業(yè)資產(chǎn)已達(dá)到1340億美元，包括約960萬(wàn)平方米寫字樓，1500萬(wàn)平方米零售物業(yè)，284000個(gè)酒店房間，45000套出租公寓……

當(dāng)前，黑石集團(tuán)地產(chǎn)基金部門的管理資產(chǎn)額已占到公司管理資產(chǎn)總額的28%，是黑石旗下的第一大業(yè)務(wù)部門，過(guò)去3年累計(jì)對(duì)外配置的資本額更是占到集團(tuán)對(duì)外配置資本總額的56%，是企業(yè)股權(quán)私募基金部門的兩倍。

一、黑石的多樣化投資平臺(tái)：從股權(quán)到債權(quán)，從封閉式基金到開放式基金、再到REITS

黑石集團(tuán)旗下私募地產(chǎn)基金主要包括三個(gè)系列：機(jī)會(huì)型地產(chǎn)基金B(yǎng)REP、不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)投資基金B(yǎng)REDS、核心增益型地產(chǎn)基金B(yǎng)PP系列。

截至2015年一季度，黑石地產(chǎn)基金平臺(tái)的管理資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)到930億美元，其中，股權(quán)投資平臺(tái)以私募地產(chǎn)基金為主，共有254名專家團(tuán)隊(duì)，管理資產(chǎn)840億美元，主要包括BREP和BPP系列的地產(chǎn)基金。

BREP系列是黑石旗下的機(jī)會(huì)型封閉式股權(quán)投資基金，按目標(biāo)區(qū)域又可以細(xì)分全球基金、歐洲基金和亞洲基金。

而BPP則是一只奉行核心增益策略的開放式不動(dòng)產(chǎn)股權(quán)投資基金，作為一只開放式基金，它通過(guò)核心增益型的投資策略為黑石不動(dòng)產(chǎn)股權(quán)基金的投資人提供了一個(gè)兼具私募基金特性和公募基金流動(dòng)性的補(bǔ)充投資工具。

在債權(quán)投資方面，黑石的債權(quán)投資平臺(tái)主要包含三個(gè)子平臺(tái)：一是以?shī)A層貸款投資為主的封閉式私募地產(chǎn)基金B(yǎng)REDS系列；二是以CMBS投資為主的定期可贖回基金B(yǎng)RIEF/BSSF系列；三是公開上市的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款REITS公司BXMT。債權(quán)投資平臺(tái)共有72名專家團(tuán)隊(duì)，管理資產(chǎn)90億美元（BXMT完成對(duì)GE貸款組合的收購(gòu)后，債權(quán)投資平臺(tái)的管理資產(chǎn)規(guī)模將超過(guò)140億美元）。

上述基金大多采用封閉式的基金架構(gòu)，投資期3-5年，總存續(xù)期在10年左右。目前已結(jié)束投資期的基金有9只，累計(jì)投入資本金213億美元和51億歐元。

其中收益率最高的是第二代全球基金B(yǎng)REP II，毛內(nèi)部回報(bào)率51%，剔除管理費(fèi)和業(yè)績(jī)報(bào)酬后的凈內(nèi)部回報(bào)率達(dá)到40%。

收益率最低的是第二代歐洲地產(chǎn)基金B(yǎng)REP Intl II，該基金于2005年9月進(jìn)入投資期，在2008年6月結(jié)束投資期，由于整個(gè)投資期恰逢行業(yè)的估值高點(diǎn)，所以，在隨后發(fā)生的金融危機(jī)中，BREP Intl II一度出現(xiàn)較嚴(yán)重的虧損；不過(guò)，截至2014年底，該基金的總投資價(jià)值已較初始投資成本升值50%，凈內(nèi)部回報(bào)率達(dá)到4%。

而所有機(jī)會(huì)型地產(chǎn)基金以當(dāng)前價(jià)值（=累計(jì)分配收益+未分配部分的公允價(jià)值，其中，已結(jié)束的基金就是以基金結(jié)束時(shí)的累計(jì)分配收益）計(jì)算的加權(quán)平均的凈內(nèi)部回報(bào)率為17%，當(dāng)前總投資價(jià)值（含已實(shí)現(xiàn)投資價(jià)值及未實(shí)現(xiàn)投資價(jià)值）較初始投資成本已累計(jì)升值90%。

其中，全球投資的基金表現(xiàn)最好，當(dāng)前總投資價(jià)值已相當(dāng)于初始投資成本的兩倍，平均的凈內(nèi)部回報(bào)率達(dá)到18%；

其次是2013年推出的亞洲基金，截至2014年底，已完成34%的投資，投資部分升值10%，凈內(nèi)部回報(bào)率14%；至于歐洲基金，截至2014年底的總投資價(jià)值較初始投資成本升值50%，平均的凈內(nèi)部回報(bào)率為13%。

此外，公司在2014年新推出的核心增益型開放式多賬戶基金B(yǎng)PP也完成了18.9億美元的投資，投資部分累計(jì)升值20%。

而不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)投資基金平臺(tái)則累計(jì)完成了50.8億美元的投資，截至2014年底這部分投資已升值30%至65.2億美元，平均的凈內(nèi)部回報(bào)率達(dá)到12%。

二、地產(chǎn)基金部門過(guò)去3年累計(jì)為黑石集團(tuán)貢獻(xiàn)了78億美元的收入和近50億美元的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)

相對(duì)穩(wěn)定的投資業(yè)績(jī)?yōu)榈禺a(chǎn)基金部門貢獻(xiàn)了豐厚的收益。

截至2014年底，黑石地產(chǎn)基金部門過(guò)去3年累計(jì)向投資人分配收益326億美元，占集團(tuán)過(guò)去3年累計(jì)分配收益總額的37.5%，其中，2014年1年分配收益204億美元，占集團(tuán)全年分配收益總額的46%。

高分配收益來(lái)自于高投資回報(bào)，地產(chǎn)基金部門過(guò)去3年管理資產(chǎn)的累計(jì)升值收益達(dá)到315億美元，占黑石集團(tuán)過(guò)去3年管理資產(chǎn)累計(jì)升值收益總額的42.9%，其中，2014年地產(chǎn)基金的累計(jì)升值收益為117億美元，占集團(tuán)當(dāng)年管理資產(chǎn)升值收益總額的47.7%。

即過(guò)去3年，黑石集團(tuán)40%以上的資產(chǎn)升值收益和對(duì)外分配收益都來(lái)自地產(chǎn)基金部門的貢獻(xiàn)，2014年，地產(chǎn)基金部門的貢獻(xiàn)比例更是接近50%。

結(jié)果，2014年黑石地產(chǎn)基金部門的管理費(fèi)收入達(dá)到6.86億美元，業(yè)績(jī)報(bào)酬20.18億美元，投資收益2.5億美元，總收入29.87億美元，剔除應(yīng)分配給管理層和員工的9.59億美元薪酬激勵(lì)成本及1.46億美元的其他經(jīng)營(yíng)費(fèi)用后，合計(jì)貢獻(xiàn)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)18.80億美元。

而過(guò)去3年，黑石的地產(chǎn)基金部門已經(jīng)累計(jì)為黑石集團(tuán)貢獻(xiàn)了78.26億美元的總收入和49.50億美元的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，占過(guò)去3年黑石集團(tuán)總收入的43%、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)總額的49%。

從以上分析不難看出，以企業(yè)股權(quán)私募投資聞名的黑石在過(guò)去幾年中，半數(shù)的利潤(rùn)都來(lái)自地產(chǎn)基金部門，那么，黑石地產(chǎn)基金部門到底有哪些盈利秘訣呢？

三、“買入、修復(fù)、賣出”策略的本質(zhì)，提高杠桿，更換團(tuán)隊(duì)，做大規(guī)模

黑石在地產(chǎn)投資上奉行“買入、修復(fù)、賣出”的策略。黑石旗下地產(chǎn)基金以機(jī)會(huì)型為主，但它卻較少涉足開發(fā)或培育期的物業(yè)，而是以成熟的能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的物業(yè)為目標(biāo)資產(chǎn)。

公司致力于以低于重置成本的價(jià)格來(lái)收購(gòu)這些成熟的物業(yè)資產(chǎn)，然后通過(guò)提高杠桿率、更換管理團(tuán)隊(duì)和提高市場(chǎng)集中度來(lái)“修復(fù)”資產(chǎn)，并計(jì)劃在3年內(nèi)將這些資產(chǎn)出售給保守的長(zhǎng)期投資人。

為了能夠迅速修復(fù)資產(chǎn)，黑石通常會(huì)在各個(gè)區(qū)域市場(chǎng)的細(xì)分物業(yè)領(lǐng)域以并購(gòu)或挖角的方式組建一個(gè)管理經(jīng)驗(yàn)豐富的本地團(tuán)隊(duì)，然后以收購(gòu)方式助其迅速提高市場(chǎng)份額。

在這個(gè)過(guò)程中，黑石基金會(huì)將其新收購(gòu)的成熟物業(yè)資產(chǎn)都整合到統(tǒng)一的投資管理平臺(tái)上，從而達(dá)到在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)管理改善和品牌擴(kuò)張的目的，并通過(guò)提高杠桿率來(lái)放大資本收益，待物業(yè)資產(chǎn)升值后，黑石就將其出售給保險(xiǎn)公司或REITS公司等長(zhǎng)期投資人。

近年來(lái)，隨著物業(yè)平臺(tái)資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張，公司也在考慮將整個(gè)物業(yè)平臺(tái)分拆上市或整體出售。

如2015年5月，黑石的第四代歐洲地產(chǎn)基金就在西班牙和葡萄牙收購(gòu)了3處購(gòu)物中心，然后將其交給黑石在歐洲的零售物業(yè)投資管理平臺(tái)Multi Corporation。Multi成立于1982年，由于擅長(zhǎng)開發(fā)和管理高品質(zhì)的購(gòu)物中心，所以，它被很多歐洲城市視為區(qū)域經(jīng)濟(jì)復(fù)興的引擎，并多次榮獲歐洲的商業(yè)大獎(jiǎng)。

2013年，Multi被黑石集團(tuán)收購(gòu)，收購(gòu)時(shí)公司在歐洲已擁有56處零售物業(yè)；在黑石的幫助下，Multi的資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)張，截至2015年4月，公司在歐洲和土耳其的零售物業(yè)總數(shù)已經(jīng)增長(zhǎng)到82處。

6月Multi又在黑石第四代歐洲基金的支持下收購(gòu)了意大利的一處奧特萊斯，使Multi在意大利的物業(yè)數(shù)量增加到12處，其中有5處奧特萊斯。

由于Multi本身不擅長(zhǎng)奧特萊斯的經(jīng)營(yíng)管理，所以，在物業(yè)收購(gòu)的同時(shí)，Multi還收購(gòu)了Added Value Management （AVM）公司。

AVM成立于2009年，是一家總部在意大利的奧特萊斯商業(yè)管理公司，在工業(yè)地產(chǎn)方面，2012年黑石成立了LogiCor作為其歐洲物流地產(chǎn)的投資管理平臺(tái)，當(dāng)時(shí)LogiCor在英國(guó)、法國(guó)和波蘭已擁有91個(gè)物流地產(chǎn)項(xiàng)目，總可出租面積250萬(wàn)平方米；黑石計(jì)劃到2015年使LogiCor持有的物業(yè)規(guī)模翻一倍，而實(shí)際中，LogiCor的成長(zhǎng)速度更快。

2015年2月，黑石宣布將為L(zhǎng)ogiCor在德國(guó)并購(gòu)10處物流地產(chǎn)項(xiàng)目，而這已是LogiCor自2014年進(jìn)入德國(guó)市場(chǎng)以來(lái)的第六筆并購(gòu)交易，它使LogiCor在德國(guó)的物業(yè)數(shù)量達(dá)到28處，總可出租面積達(dá)到100萬(wàn)平方米；到2015年3月，LogiCor持有的物業(yè)面積已經(jīng)達(dá)到740萬(wàn)平方米。4月，黑石的第四代歐洲地產(chǎn)基金又從私募基金橡樹資本和Anglesea Capital處收購(gòu)了16處英國(guó)的物流地產(chǎn)項(xiàng)目，總可出租面積600萬(wàn)平尺，從而使Logicor在英國(guó)的物流地產(chǎn)面積達(dá)到2100萬(wàn)平尺（約200萬(wàn)平方米）。

此外，在黑石收購(gòu)GE地產(chǎn)部門的交易中，LogiCor還將獲得GE在法國(guó)和西班牙的物流地產(chǎn)項(xiàng)目。而在快速做大LogiCor的同時(shí)，其在美國(guó)的“雙胞胎哥哥”IndCor已經(jīng)在2014年12月被黑石以81億美元的價(jià)格出售給新加坡主權(quán)基金GIC了。

IndCor是黑石在美國(guó)的工業(yè)地產(chǎn)平臺(tái)，借助黑石旗下第六代和第七代全球基金的18次并購(gòu)交易，到2014年12月IndCor在美國(guó)本土已經(jīng)擁有了1.17億平尺（約1090萬(wàn)平方米）的可出租面積，在被GIC收購(gòu)前，IndCor正在考慮單獨(dú)IPO上市。

從以上案例不難看出，黑石“買入、修復(fù)、賣出”策略的核心其實(shí)就是買入成熟物業(yè)資產(chǎn)，提高財(cái)務(wù)杠桿，更換管理團(tuán)隊(duì)，做大市場(chǎng)規(guī)模，然后擇機(jī)分拆上市或整體出售。

作者系筑成世方（北京）管理咨詢有限公司總裁