CEO海外背景與企業(yè)債務(wù)融資決策研究

王艷嬌

[提要] 本文在行為金融理論、高層梯隊(duì)理論基礎(chǔ)上，查閱國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，探索CEO海外背景與企業(yè)債務(wù)融資偏好的關(guān)系。其研究樣本為A股上市公司2003～2015年數(shù)據(jù)，通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)：擁有海外背景的國(guó)有上市公司CEO會(huì)更加偏好債務(wù)融資。這一結(jié)論對(duì)我國(guó)上市公司引進(jìn)海外人才有一定的借鑒意義。

關(guān)鍵詞：海外背景；債務(wù)融資偏好；國(guó)有上市公司

中圖分類號(hào)：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2017年3月22日

一、引言

資本結(jié)構(gòu)決策是現(xiàn)代公司資本結(jié)構(gòu)理論的核心問(wèn)題之一，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)環(huán)境更為復(fù)雜，不同企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響也不盡相同。企業(yè)高層管理者承擔(dān)著企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃、制定和實(shí)施，并針對(duì)現(xiàn)狀做出各項(xiàng)投融資決策和資源配置決策。不同管理者處理問(wèn)題的思路與能力不同，在進(jìn)行企業(yè)投融資或其他戰(zhàn)略決策時(shí)，管理者會(huì)將自身獨(dú)特的風(fēng)格施加于企業(yè)，并對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)差異性影響。隨著中國(guó)國(guó)力的不斷增強(qiáng)，“引進(jìn)來(lái)”和“走出去”政策的不斷落實(shí)，越來(lái)越多的明星企業(yè)已逐漸走上世界舞臺(tái)。與此同時(shí)，中國(guó)政府為了吸引海外人才，也為他們制定了一系列優(yōu)惠政策并提供便利條件，啟動(dòng)了如“海外高層次人才引進(jìn)計(jì)劃”等一系列政策。同時(shí)，各?。ㄊ小^(qū)）也開始因地制宜的響應(yīng)國(guó)家這方面的政策，結(jié)合自身產(chǎn)業(yè)的實(shí)際情況吸引大量的海外高水平人才。管理者的海外背景存在明顯的人力資本效應(yīng)、溢出效應(yīng)和競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)，尤其是西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)豐富的的理論知識(shí)和國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)成為管理者提高企業(yè)財(cái)務(wù)能力的重要手段。當(dāng)前，國(guó)家一直在推動(dòng)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行改革，選擇一名適合的優(yōu)秀管理者，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)更深入的與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)、全球經(jīng)濟(jì)、共享經(jīng)濟(jì)接軌，將國(guó)有企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益與社會(huì)效益有機(jī)統(tǒng)一，是國(guó)家目前轉(zhuǎn)型過(guò)程中面臨的重要問(wèn)題。由于我國(guó)制度的特殊性，上市公司大多存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，在進(jìn)行決策制定時(shí)，更多是CEO或總經(jīng)理作為最高管理者直接或最終決定。因此，本文選取CEO作為研究對(duì)象，CEO的海外背景是否會(huì)對(duì)企業(yè)的融資決策產(chǎn)生一定偏好？有何影響？這就是本文的研究目的與意義。

二、文獻(xiàn)綜述

1984年Hambrick and Mason提出了“高層梯隊(duì)理論（Upper Echelons Theory）”，認(rèn)為管理者由于性別、學(xué)歷、年齡、任職經(jīng)歷以及信仰等個(gè)人特征的差異，導(dǎo)致他們的行為選擇具有較大差異性，從而影響到公司決策行為。此后，大量學(xué)者的研究都支持并豐富了這一結(jié)論。Bhagat、Boltonet和Subramanian（2010）研究發(fā)現(xiàn)管理者的職業(yè)背景、出生年代及軍事經(jīng)驗(yàn)等背景特征會(huì)形成其獨(dú)特的管理風(fēng)格，進(jìn)而影響公司信息披露。Graham，Harvey and Puri（2012）首次采用調(diào)查問(wèn)卷的方法獲得管理者態(tài)度（也包括教育背景、職業(yè)路徑、人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征等）的相關(guān)信息，研究管理者背景特影響其態(tài)度與公司行為的關(guān)系。Cronqvist、Makhija and Yonker（2012）以行為一致性理論作為基礎(chǔ)，研究了管理者個(gè)人偏好在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇中的作用。其認(rèn)為管理者在其家庭財(cái)務(wù)決策中使用的杠桿率與其在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中使用的杠桿率有一定的相似性，CEO會(huì)把個(gè)人的杠桿選擇偏好融進(jìn)自己所管理的企業(yè)中，尤其是當(dāng)企業(yè)公司治理薄弱時(shí)。其認(rèn)為預(yù)測(cè)企業(yè)的融資決策時(shí)研究CEO個(gè)人行為是十分有必要的。葛永波、陳磊、劉立安（2016）發(fā)現(xiàn)企業(yè)年齡、性別、專業(yè)背景、任職年限、職業(yè)經(jīng)歷等管理者背景特征以及企業(yè)區(qū)位等要素造就了不同的管理者風(fēng)格，并對(duì)企業(yè)投融資決策具有重要影響。江偉（2010）認(rèn)為總經(jīng)理的過(guò)度自信行為與年齡、任職時(shí)間和學(xué)歷負(fù)相關(guān)；當(dāng)總經(jīng)理具有理工類教育背景時(shí)，總經(jīng)理的過(guò)度自信行為較弱，偏好外部融資；當(dāng)總經(jīng)理?yè)碛薪?jīng)管類教育背景時(shí)，總經(jīng)理的過(guò)度自信行為較強(qiáng)，偏好內(nèi)部融資。

三、數(shù)據(jù)、變量界定、研究假設(shè)及研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇。本文采用2003～2015年中國(guó)A股上市公司的CEO的背景特征數(shù)據(jù)和公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，按照已有的研究慣例和本文的研究設(shè)計(jì)需要，本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了篩選和剔除：（1）剔除了金融、保險(xiǎn)業(yè)的上市公司樣本；（2）剔除了相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本；（3）ST類公司。本文將財(cái)務(wù)困境定義為無(wú)法償還到期義務(wù)，而證監(jiān)會(huì)對(duì)其的分類多是按公司盈利狀況來(lái)定義的，考慮到公司的特殊性我們將此類公司剔除。最終，本文獲得了5，478個(gè)樣本，相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于上海證券交易所、深圳證券交易所、WIND和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）研究假設(shè)。企業(yè)融資決策一直是理論界的研究熱點(diǎn)，現(xiàn)有研究主要集中在管理者的年齡、性別、任期、教育水平等背景特征，對(duì)企業(yè)海外背景研究較少。在國(guó)際化的今天，越來(lái)越多的人才從海外歸來(lái)，投身到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)建設(shè)中，不僅帶回了國(guó)外先進(jìn)的理論知識(shí)和豐富的國(guó)際化管理經(jīng)驗(yàn)和資本市場(chǎng)實(shí)踐經(jīng)歷，對(duì)國(guó)內(nèi)管理者的管理和資本市場(chǎng)理念形成一定的沖擊和融合，能夠促進(jìn)能力和技術(shù)的轉(zhuǎn)移，帶來(lái)人力資本流動(dòng)的溢出效應(yīng)，不僅提高了公司的國(guó)際化程度和市場(chǎng)化特征，更有利于企業(yè)更加合理和科學(xué)的融資決策。

因此，本文提出假設(shè)：企業(yè)中有海外背景的CEO更偏好債務(wù)融資。

（三）變量界定與描述性統(tǒng)計(jì)分析

1、CEO海外背景：GSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中高管的海外背景分為海外求學(xué)背景和海外從業(yè)背景，本文不作區(qū)分，二者具備其一即視為CEO有海外背景。

2、債務(wù)融資：債務(wù)融資是指企業(yè)通過(guò)各種方式向投資者取得所需資金的過(guò)程，包括銀行信貸、企業(yè)債券、商業(yè)信用以及租賃融資。

3、其他變量：企業(yè)規(guī)模為總資產(chǎn)的資產(chǎn)對(duì)數(shù)；成長(zhǎng)性為營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率；盈利能力為凈利潤(rùn)/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入；產(chǎn)權(quán)屬性區(qū)分研究樣本屬于國(guó)有性質(zhì)與否；凈資產(chǎn)收益率為凈利潤(rùn)/股東權(quán)益平均余額；第一大股東持股比例等。主要變量定義如表1所示。（表1）

對(duì)以上變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析，具體結(jié)果如表2所示。（表2）

從表2可知，管理者海外背景均值為0.053，說(shuō)明管理者中有海外背景的不多。

（四）模型設(shè)計(jì)與變量定義。首先需要明確的是CEO的海外背景是否會(huì)影響公司資本結(jié)構(gòu)決策，進(jìn)一步驗(yàn)證有海外背景的CEO做出的資本結(jié)構(gòu)決策是否提高公司的效率。為了分析自變量與因變量之間的關(guān)系，并檢驗(yàn)研究假設(shè)，參考何瑛、張大偉（2015）的相關(guān)研究，建立如下模型：

式中，α為回歸常數(shù)，β1為回歸系數(shù)，LOvseaback為CEO海外背景與資本結(jié)構(gòu)決策的交叉變量，ε為隨機(jī)變量，代表影響企業(yè)債務(wù)融資的其他因素。

首先，為了避免各個(gè)變量之間的多重共線性，本文對(duì)變量進(jìn)行的spearman相關(guān)性分析，結(jié)果如表3所示。（表3）

從表3結(jié)果可以看出，整體而言，各主要變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值均小于0.5，說(shuō)明變量之間多重共線性較低。從數(shù)據(jù)來(lái)看，有海外背景的CEO與企業(yè)債務(wù)融資顯著正相關(guān)，企業(yè)債務(wù)融資與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，說(shuō)明變量之間存在一定的相關(guān)性，為我們進(jìn)行下一步驗(yàn)證提供了可靠的支持。

本文通過(guò)對(duì)各變量進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4所示。（表4）

從表4結(jié)果可以看出，有海外背景的CEO更加偏好債務(wù)融資，但無(wú)論產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為何，并沒(méi)有證明有海外背景的CEO通過(guò)債務(wù)融資提高企業(yè)的價(jià)值，一方面可能是因?yàn)槲覈?guó)上市公司CEO具有海外背景的比例不高，另一方面可能是因?yàn)閲?guó)內(nèi)現(xiàn)代化企業(yè)制度尚不完善，CEO個(gè)人的背景特征造成的決策偏好對(duì)企業(yè)績(jī)效結(jié)果和價(jià)值的影響不明朗，受多種因素的影響。當(dāng)區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)中，有海外背景的CEO對(duì)債務(wù)融資的偏好效應(yīng)較為明顯，而非國(guó)有企業(yè)中二者之間的關(guān)系并不顯著。且債務(wù)融資對(duì)企業(yè)績(jī)效和價(jià)值的提升效應(yīng)，非國(guó)有企業(yè)要顯著高于國(guó)有企業(yè)。這可能是因?yàn)榉菄?guó)有企業(yè)制度建設(shè)能夠有效防范CEO個(gè)人偏好對(duì)企業(yè)決策的影響力度，而更加靈活高效的企業(yè)文化和體系可能使增加債務(wù)融資能夠更高、更顯著地提高企業(yè)價(jià)值和績(jī)效。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保研究結(jié)論的可靠性，本文對(duì)以上研究結(jié)論進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果均與實(shí)證分析結(jié)果相一致，但是限于篇幅沒(méi)有列示相應(yīng)的回歸結(jié)果。我們通過(guò)重新選定上市公司董事長(zhǎng)作為管理者的定義，研究變量之間的相關(guān)關(guān)系。這主要是考慮在我國(guó)現(xiàn)代化制度尚不完善的階段，企業(yè)董事長(zhǎng)的決策權(quán)可能明顯高于CEO。其次，由于管理者的決策可能受內(nèi)生性因素的影響，因此本文借鑒Campa and Kedia（2002）的做法，首先選取與債務(wù)融資指標(biāo)變量高度相關(guān)、與模型中殘差及其他解釋變量不相關(guān)的工具變量，再將該工具變量帶入原模型，使用兩階段最小二乘法進(jìn)行重新估計(jì)，從而解決內(nèi)生性問(wèn)題。

五、結(jié)論

本文借鑒行為金融學(xué)理論、資本結(jié)構(gòu)理論和高層梯隊(duì)理論，搜集了2003～2015年A股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，運(yùn)用模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，CEO海外背景對(duì)其資本結(jié)構(gòu)決策偏好的影響，通過(guò)區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，考察兩種性質(zhì)的企業(yè)制度建設(shè)和決策偏好傳導(dǎo)效果。研究結(jié)果顯示：我國(guó)上市公司CEO海外背景能夠顯著影響其資本結(jié)構(gòu)決策偏好，對(duì)債務(wù)融資的偏好并沒(méi)有明顯提高企業(yè)的效率和價(jià)值，這一部分也歸因于企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同。本文豐富了對(duì)企業(yè)高層梯隊(duì)和資本結(jié)構(gòu)決策理論的研究成果，對(duì)企業(yè)治理和融資決策具有一定的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

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