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    企業(yè)集團(tuán)債務(wù)融資成本傳染效應(yīng)分析

    2017-05-11 02:32:22■任杰,王裕,孫
    金融與經(jīng)濟(jì) 2017年4期
    關(guān)鍵詞:業(yè)績(jī)效應(yīng)融資

    ■任 杰,王 裕,孫 紅

    企業(yè)集團(tuán)債務(wù)融資成本傳染效應(yīng)分析

    ■任 杰,王 裕,孫 紅

    以2007~2014年隸屬于企業(yè)集團(tuán)的A股上市公司為樣本,從債權(quán)人的角度出發(fā),發(fā)現(xiàn)存在企業(yè)集團(tuán)債務(wù)融資成本傳染現(xiàn)象。實(shí)證結(jié)果表明,當(dāng)集團(tuán)內(nèi)前一年有企業(yè)發(fā)生15%的大幅業(yè)績(jī)下滑后,集團(tuán)內(nèi)第二年其他成員單位的債務(wù)融資成本會(huì)受到傳染而上升。并且國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)在集團(tuán)債務(wù)融資成本傳染效應(yīng)方面存在差異,國(guó)有企業(yè)抵抗危機(jī)傳染的能力更強(qiáng)。

    企業(yè)集團(tuán);債務(wù)融資成本;傳染效應(yīng)

    任杰(1988-),山東濰坊人,中國(guó)人民保險(xiǎn)集團(tuán)股份有限公司博士后科研工作站,管理學(xué)博士,研究方向?yàn)楣矩?cái)務(wù);王裕(1986-),山東章丘人,中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司博士后科研工作站,管理學(xué)博士,研究方向?yàn)楣矩?cái)務(wù)與公司治理;孫紅(1971-),山東濰坊人,山東省濰坊商業(yè)學(xué)校,會(huì)計(jì)學(xué)碩士,講師,研究方向?yàn)闀?huì)計(jì)理論。(北京100031)

    一、引言

    國(guó)內(nèi)外大量文獻(xiàn)已經(jīng)證明了集團(tuán)內(nèi)不同成員單位之間存在著傳染現(xiàn)象,即危機(jī)在集團(tuán)內(nèi)成員單位之間的傳導(dǎo)的確存在:Boonea和Ivanovb(2012)的研究證明了集團(tuán)內(nèi)成員單位的破產(chǎn)宣告會(huì)對(duì)集團(tuán)關(guān)聯(lián)公司產(chǎn)生傳染;Aharony和Swary(1983)、Lang和Stulz(1992)、Allen和Gale(2000,2008)都通過(guò)研究銀行破產(chǎn)宣告對(duì)其他企業(yè)股價(jià)的影響,證實(shí)了銀行間的借貸關(guān)系可以引發(fā)危機(jī)的傳染;我國(guó)學(xué)者黃俊、陳信元和張?zhí)焓妫?013)證明了存在以現(xiàn)金流、投資和債務(wù)規(guī)模為傳導(dǎo)途徑的集團(tuán)內(nèi)業(yè)績(jī)傳染。然而已有文獻(xiàn)對(duì)于集團(tuán)債務(wù)融資成本是否會(huì)受到危機(jī)傳染鮮有關(guān)注。

    債務(wù)融資成本傳染效應(yīng)是從債權(quán)人的角度出發(fā),是對(duì)已有傳染現(xiàn)象的補(bǔ)充和拓展。在我國(guó),債務(wù)融資仍舊是企業(yè)的主要融資渠道,企業(yè)集團(tuán)債務(wù)融資成本傳染效應(yīng)更加值得關(guān)注。本文結(jié)合國(guó)內(nèi)外對(duì)傳染的定義和已有研究成果,將企業(yè)集團(tuán)債務(wù)融資成本傳染效應(yīng)定義為:當(dāng)集團(tuán)前一年有企業(yè)發(fā)生大幅業(yè)績(jī)下滑后,對(duì)第二年集團(tuán)內(nèi)其他成員單位的債務(wù)融資成本產(chǎn)生影響的現(xiàn)象。同時(shí),本文將前一年發(fā)生大幅業(yè)績(jī)下滑的企業(yè)稱為源頭企業(yè),將集團(tuán)內(nèi)第二年可能受到傳染的企業(yè)稱為目標(biāo)企業(yè)。

    二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

    (一)文獻(xiàn)回顧

    已有文獻(xiàn)表明,企業(yè)集團(tuán)各個(gè)子公司之間存在相互影響的現(xiàn)象。Allen和Babus、Acemoglu(2012)、William等(2013)都證明了由于集團(tuán)內(nèi)部存在多種連接關(guān)系,因此一個(gè)企業(yè)的大幅業(yè)績(jī)下滑會(huì)傳導(dǎo)到其他關(guān)聯(lián)企業(yè);Dongchuhl(2013)構(gòu)建模型證明了流動(dòng)性危機(jī)在集團(tuán)兩個(gè)成員單位之間的傳染。但是對(duì)于導(dǎo)致集團(tuán)內(nèi)部各個(gè)子公司之間相互影響的因素,已有研究結(jié)果各異。

    Cabrales(2014)、Acemoglu(2012)以及Boone和Ivanov(2012)都認(rèn)為集團(tuán)組織形式能夠影響傳染效應(yīng)的結(jié)果。Cabrales(2014)認(rèn)為組織形式越分散,組織之間聯(lián)系越小,越能夠減小業(yè)績(jī)沖擊的傳染;Acemoglu(2012)發(fā)現(xiàn)企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)形式不同,受到產(chǎn)出沖擊傳導(dǎo)效應(yīng)的程度也有所差別;Boone和Ivanov(2012)發(fā)現(xiàn)存在戰(zhàn)略聯(lián)盟關(guān)系的公司之間,破產(chǎn)宣告有更大的反應(yīng)。

    也有學(xué)者認(rèn)為,是集團(tuán)內(nèi)部的信息共享機(jī)制導(dǎo)致了傳染效應(yīng)的發(fā)生。Brown和Drake(2014)發(fā)現(xiàn),集團(tuán)之間的網(wǎng)絡(luò)連接可以解釋避稅行為;Cai等(2014)同樣發(fā)現(xiàn)有交叉董事會(huì)成員的多個(gè)公司,表現(xiàn)出相似的信息披露決策;Chiu等(2013)發(fā)現(xiàn)如果一個(gè)企業(yè)的股東同時(shí)兼任集團(tuán)內(nèi)其他企業(yè)的股東,其中一家企業(yè)如果做了盈余管理,那么目標(biāo)企業(yè)做盈余管理的可能性就很大。

    很多學(xué)者認(rèn)為由于資本在集團(tuán)內(nèi)部轉(zhuǎn)移導(dǎo)致了傳染效應(yīng)的發(fā)生。Aharony和Swary(1983)、Lang和Stulz(1992)、Allen和Gale(2000,2008)都認(rèn)為銀行間的借貸關(guān)系可以引發(fā)危機(jī)的傳染。

    但是,是否國(guó)外資本市場(chǎng)中的企業(yè)集團(tuán)債務(wù)融資成本傳染效應(yīng)的敏感性與中國(guó)企業(yè)集團(tuán)一樣?是否中國(guó)A股上市公司之間債務(wù)融資成本傳染效應(yīng)的敏感性與中國(guó)非上市公司傳染效應(yīng)的敏感性一樣?已有文獻(xiàn)鮮有這方面的專門研究。

    (二)假說(shuō)的提出

    由于債權(quán)人與集團(tuán)內(nèi)部存在信息不對(duì)稱,有兩種途徑會(huì)導(dǎo)致企業(yè)集團(tuán)債務(wù)融資成本的傳染效應(yīng)。第一,集團(tuán)內(nèi)某一企業(yè)發(fā)生大幅業(yè)績(jī)下滑,其他企業(yè)的內(nèi)部支持行為,會(huì)導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)把低成本籌到的資金轉(zhuǎn)移給發(fā)生危機(jī)的源頭企業(yè);第二,受傳染的企業(yè)存在相同風(fēng)險(xiǎn)暴露的可能。Dongchuhl(2013)認(rèn)為當(dāng)一家企業(yè)出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí),債權(quán)人會(huì)認(rèn)為兩家子公司的模式相近,對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度相近,兩家子公司會(huì)做出類似的投資決策。因此當(dāng)集團(tuán)內(nèi)一家子公司出現(xiàn)了大幅業(yè)績(jī)下滑,集團(tuán)內(nèi)其他子公司很可能發(fā)生同樣的風(fēng)險(xiǎn)暴露問(wèn)題。據(jù)此,本文首先對(duì)我國(guó)隸屬于企業(yè)集團(tuán)的A股上市公司的債務(wù)融資成本傳染敏感性進(jìn)行檢驗(yàn),提出假設(shè)1:

    H1:如果集團(tuán)內(nèi)前一年有企業(yè)發(fā)生大幅業(yè)績(jī)下滑,那么第二年集團(tuán)內(nèi)其他成員單位的債務(wù)融資成本會(huì)受到傳染而提高。

    黃俊、陳信元和張?zhí)焓妫?013)將隸屬于企業(yè)集團(tuán)的非上市公司息稅前利潤(rùn)相比前一年下降超過(guò)20%,作為發(fā)生大幅業(yè)績(jī)下滑事件的確定標(biāo)準(zhǔn)。而本文的研究對(duì)象是隸屬于企業(yè)集團(tuán)的A股上市公司,樣本與其有顯著差別。因此本文分別將超過(guò)10%、15%、20%、25%的息稅前利潤(rùn)的下降定義為發(fā)生了大幅業(yè)績(jī)下滑事件,檢驗(yàn)發(fā)生大幅業(yè)績(jī)下滑事件是否會(huì)對(duì)集團(tuán)內(nèi)其他成員企業(yè)債務(wù)融資成本產(chǎn)生傳染現(xiàn)象。

    已有文獻(xiàn)都證明國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)在獲取債務(wù)融資方面有很大的不同(丁庭選和潘克勤,2008;王善平和李志軍,2011),但是都沒(méi)有具體從企業(yè)集團(tuán)債務(wù)融資成本被傳染這個(gè)角度來(lái)考慮。債權(quán)人和企業(yè)之間的信息不對(duì)稱程度最能夠解釋獲得貸款的難易程度。因此我們預(yù)計(jì),國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)預(yù)計(jì)可能表現(xiàn)出不同的債務(wù)融資成本傳染效果。據(jù)此,提出第二個(gè)假設(shè):

    H2:非國(guó)有企業(yè)債務(wù)融資成本受到的傳染效應(yīng)更強(qiáng)。

    三、研究設(shè)計(jì)

    (一)數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本選擇

    本文擬采用隸屬于企業(yè)集團(tuán)的全部A股上市公司作為基礎(chǔ)樣本。受到樣本數(shù)據(jù)可得性的限制,本文沒(méi)有考慮一個(gè)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)非上市子公司的情況。同時(shí),由于會(huì)計(jì)核算的差異,也沒(méi)有考慮集團(tuán)在境外上市的子公司。樣本的數(shù)據(jù)搜集總體上分兩步:一是手動(dòng)篩選企業(yè)集團(tuán);二是刪除金融企業(yè)。考慮到會(huì)計(jì)準(zhǔn)則一致性問(wèn)題,本文的樣本期間為2007年至2014年。

    (二)變量選擇和度量

    表1 有關(guān)變量的定義和度量

    1.被解釋變量。本文的被解釋變量是企業(yè)債務(wù)融資成本,用三種不同的方式來(lái)度量,分別用costdebt1、costdebt2和costdebt3來(lái)表示。

    本文手動(dòng)搜集了利息支出,用長(zhǎng)期借款、短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)性負(fù)債和應(yīng)付債券四項(xiàng)之和作為有息負(fù)債的度量。用利息支出除以有息負(fù)債,即為本文的costdebt1(見(jiàn)表1);本文同時(shí)從現(xiàn)金流量表中手動(dòng)搜集了分配鼓勵(lì)、利潤(rùn)或償付利息所支付的現(xiàn)金,再減去分配股利所支付的現(xiàn)金,得到現(xiàn)金流量表中的利息支付,再除以有息債務(wù)就得到costdebt2;最后本文用上市公司所發(fā)行的短期融資券的實(shí)際利率進(jìn)行衡量。這在以往對(duì)于企業(yè)債務(wù)融資成本的度量中是被忽略的。因此也是本文的一大創(chuàng)新。

    2.解釋變量。本文最主要的解釋變量是“集團(tuán)內(nèi)前一年是否有企業(yè)發(fā)生大幅業(yè)績(jī)下滑”。黃俊等(2013)將企業(yè)息稅前利潤(rùn)較前一年下降超過(guò)20%,定義為發(fā)生了大幅業(yè)績(jī)下滑。本文沿用黃俊、陳信元、張?zhí)焓妫?013)的做法,仍舊將息稅前利潤(rùn)作為業(yè)績(jī)的衡量指標(biāo)。

    如果前一年集團(tuán)內(nèi)有企業(yè)發(fā)生了大幅業(yè)績(jī)下滑,那么同一集團(tuán)內(nèi)其他成員企業(yè)post值均取1,否則取0。如果前一年集團(tuán)內(nèi)有多個(gè)公司發(fā)生大幅業(yè)績(jī)下滑,則將這些發(fā)生大幅業(yè)績(jī)下滑的公司都定義為源頭公司,第二年其他子公司的post取值仍舊為1。為了避免源頭企業(yè)第二年的業(yè)績(jī)可能受到前一年自身業(yè)績(jī)的影響,如果源頭企業(yè)前一年發(fā)生了大幅業(yè)績(jī)下滑,那么在第二年將源頭企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)剔除。其他控制變量具體如表1所示。

    (三)模型構(gòu)建

    模型(1)主要檢驗(yàn)了什么程度的業(yè)績(jī)下滑能夠引起集團(tuán)內(nèi)其他成員單位債務(wù)融資成本被傳染致上升。

    其中posti,t-1代表如果集團(tuán)內(nèi)第t-1年有i企業(yè)發(fā)生了大幅業(yè)績(jī)下滑,即考察集團(tuán)內(nèi)前一年是否有企業(yè)發(fā)生大幅業(yè)績(jī)下滑;costdebtj,t代表第t年j企業(yè)的債務(wù)融資成本,考察集團(tuán)內(nèi)其他成員單位的債務(wù)融資成本是否受到了傳染;∑controlvariables為影響債務(wù)融資成本的控制變量,具體見(jiàn)表1。

    模型(2)檢驗(yàn)了國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè),當(dāng)集團(tuán)內(nèi)前一年有源頭企業(yè)發(fā)生大幅業(yè)績(jī)下滑后,集團(tuán)內(nèi)其他成員企業(yè)債務(wù)融資成本受到的傳染效應(yīng)是否有顯著區(qū)別。

    其中,posti,t-1代表如果集團(tuán)內(nèi)第t-1年有i企業(yè)發(fā)生了大幅業(yè)績(jī)下滑,即考察集團(tuán)內(nèi)前一年是否有企業(yè)發(fā)生大幅業(yè)績(jī)下滑;costdebtj,t代表第t年j企業(yè)的債務(wù)融資成本,考察集團(tuán)內(nèi)其他成員單位的債務(wù)融資成本是否受到了傳染;state代表所有權(quán)性質(zhì),為啞變量。當(dāng)企業(yè)為國(guó)有企業(yè)時(shí),state取1,否則取0。交叉項(xiàng)posti,t-1*statej,t主要用來(lái)檢驗(yàn)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)受到的傳染效應(yīng)是否會(huì)不同;∑controlvariables為影響債務(wù)融資成本的控制變量,具體見(jiàn)表1。

    四、實(shí)證結(jié)果與分析

    表2 企業(yè)集團(tuán)傳染效應(yīng)的敏感性分析

    平下顯著。

    (5)表3中回歸方程的解釋變量均為costdebt1。

    表2的回歸結(jié)果顯示了分別將10%、15%、20%、25%的息稅前利潤(rùn)的下滑程度作為發(fā)生大幅業(yè)績(jī)下滑的判斷標(biāo)準(zhǔn),將發(fā)生大幅業(yè)績(jī)下滑事件post對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本costdebt1進(jìn)行回歸,檢驗(yàn)是否存在債務(wù)融資成本被傳染的現(xiàn)象。

    (一)債務(wù)融資成本傳染敏感性檢驗(yàn)

    解釋變量post對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的回歸系數(shù)分別為0.01390、0.0140、0.0143,都在1%的水平上顯著為正。表明當(dāng)集團(tuán)前一年發(fā)生超過(guò)15%、20%、25%的息稅前利潤(rùn)下滑后,會(huì)分別引起第二年集團(tuán)內(nèi)其他成員單位債務(wù)融資成本上升1.39%、1.40%和1.43%。這表明只要前一年息稅前利潤(rùn)下滑幅度超過(guò)15%,就會(huì)引起集團(tuán)債務(wù)融資成本傳染現(xiàn)象。當(dāng)企業(yè)前一年發(fā)生超過(guò)10%的息稅前利潤(rùn)的下降,并不會(huì)引起第二年集團(tuán)債務(wù)融資成本被傳染:post對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本costdebt的回歸結(jié)果并不顯著。因此本文將企業(yè)前一年息稅前利潤(rùn)下降超過(guò)15%定義為發(fā)生了大幅業(yè)績(jī)下滑事件。growth、cfo、intcov、fixrate都按照1%的水平進(jìn)行了縮尾處理。

    表3 三種不同方法檢驗(yàn)傳染效應(yīng)

    (2)括號(hào)內(nèi)的數(shù)字是調(diào)整異方差之后的t值。

    (3)***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平下顯著。

    (二)企業(yè)集團(tuán)債務(wù)融資成本傳染效應(yīng)的檢驗(yàn)

    本文通過(guò)手動(dòng)搜集上市公司年報(bào),用三種不同的方法對(duì)債務(wù)融資成本進(jìn)行了度量。表3報(bào)告了將大幅業(yè)績(jī)下滑事件post分別對(duì)costdebt1、costdebt2和costdebt3進(jìn)行回歸的結(jié)果。post對(duì)costdebt1、costdebt2、costdebt3的回歸系數(shù)分別為0.0139、0.0154和0.012,都在1%的水平上顯著為正。這表明當(dāng)集團(tuán)內(nèi)前一年有企業(yè)發(fā)生大幅業(yè)績(jī)下滑事件后,會(huì)引起第二年集團(tuán)內(nèi)其他成員企業(yè)債務(wù)融資成本上升1.39%(或1.54%、1.2%)?;貧w結(jié)果表明不論用哪種方法度量企業(yè)債務(wù)融資成本,企業(yè)債務(wù)融資成本傳染效應(yīng)都是穩(wěn)健的。

    (三)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)在傳染效應(yīng)方面是否有差別growth、cfo、intcov、fixrate都按照1%的水平進(jìn)行了縮尾處理。

    表4 所有權(quán)性質(zhì)與企業(yè)集團(tuán)傳染效應(yīng)

    (2)括號(hào)內(nèi)的數(shù)字是調(diào)整異方差之后的t值。

    (3)***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平下顯著。

    表4報(bào)告了所有權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)集團(tuán)債務(wù)融資成本傳染效應(yīng)的影響。post對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本costdebt1、costdebt2和costdebt3的回歸系數(shù)分別為0.0134、0.0129和0.0120,仍然都在1%的水平上顯著為正,且都略小于未加入交互項(xiàng)post*state時(shí)的回歸結(jié)果,這表明交互項(xiàng)具有一定的解釋力度。交互項(xiàng)post*state對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本costdebt1和costdebt2的回歸系數(shù)分別為-0.0073、-0.0031,都在10%的水平上顯著為負(fù),表明集團(tuán)內(nèi)前一年同樣存在大幅業(yè)績(jī)下滑事件后,國(guó)有企業(yè)的債務(wù)融資成本上升幅度更小,即國(guó)有企業(yè)受到的企業(yè)集團(tuán)債務(wù)融資成本傳染效應(yīng)更小。這主要是因?yàn)閲?guó)企的內(nèi)部控制更好、信息披露更加透明,因此債權(quán)人與國(guó)有企業(yè)之間的信息不對(duì)稱程度更小。當(dāng)發(fā)生大幅業(yè)績(jī)下滑事件后,債權(quán)人對(duì)國(guó)企集團(tuán)內(nèi)其他成員單位借款利率提高的幅度更小。綜上所述,國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)在發(fā)生大幅業(yè)績(jī)下滑后的集團(tuán)傳染效應(yīng)方面確實(shí)存在差異,國(guó)有企業(yè)更不容易受到傳染效應(yīng)的不良影響。

    五、結(jié)論及啟示

    本文主要檢驗(yàn)了三個(gè)問(wèn)題:第一,隸屬于企業(yè)集團(tuán)的A股上市公司之間是否存在債務(wù)融資成本傳染效應(yīng);第二,什么程度的大幅業(yè)績(jī)下滑會(huì)導(dǎo)致企業(yè)集團(tuán)債務(wù)融資成本致傳染效應(yīng)的發(fā)生;第三,國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)在企業(yè)集團(tuán)傳染效應(yīng)方面有何差異。通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn),本文主要有以下發(fā)現(xiàn):

    第一,隸屬于企業(yè)集團(tuán)的A股上市公司之間存在債務(wù)融資成本的傳染效應(yīng)。且當(dāng)集團(tuán)內(nèi)前一年有企業(yè)發(fā)生超過(guò)15%的大幅業(yè)績(jī)下滑后,債務(wù)融資成本傳染效應(yīng)是顯著的。并且不論用哪種方法度量企業(yè)債務(wù)融資成本,傳染效應(yīng)的結(jié)果都是穩(wěn)健的。

    第二,國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)在集團(tuán)債務(wù)融資成本傳染效應(yīng)方面存在差異,國(guó)有企業(yè)更不容易受到傳染效應(yīng)的不良影響。當(dāng)集團(tuán)內(nèi)前一年有企業(yè)發(fā)生大幅業(yè)績(jī)下滑后,相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言,國(guó)有企業(yè)債務(wù)融資成本上升幅度更小。

    本文的研究結(jié)論表明,隸屬于企業(yè)集團(tuán)的A股上市公司對(duì)于源頭企業(yè)大幅業(yè)績(jī)下滑事件反應(yīng)更為敏感。而國(guó)有企業(yè)抵抗大幅業(yè)績(jī)下滑的不良影響的能力更強(qiáng),更不容易受到債務(wù)融資成本傳染效應(yīng)的影響。

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    F832.332

    A

    1006-169X(2017)04-0015-05

    本文受到國(guó)家自然科學(xué)基金(71302001)資助。

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