賣空機制對股市及公司的影響研究述評

丘清梅

（西南財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，四川 成都 610000）

【摘要】我國2010年3月31日正式啟動融資融券業(yè)務(wù)，引起了國內(nèi)學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，幾年來取得了較豐富的研究成果。本文系統(tǒng)梳理了國內(nèi)外對賣空機制的主要研究成果，分為賣空機制對證券市場和上市公司的影響兩部分進行述評。最后對國內(nèi)研究的現(xiàn)狀及與國外研究的差距進行分析。

【關(guān)鍵詞】融資融券；賣空機制；證券市場；公司治理

隨著全球金融市場的發(fā)展，產(chǎn)生的各種各樣的金融創(chuàng)新愈加豐富了金融系統(tǒng)的功能，深刻改變了傳統(tǒng)的財富和風險管理模式。賣空機制作為金融創(chuàng)新的一種，即普遍認為是市場不可或缺的一種定價手段或組成部分。我國于2010年3月31日正式啟動融資融券試點，允許投資者向指定券商借入資金或標的股票進行買空賣空交易，結(jié)束了我國股票市場發(fā)展20多年來沒有賣空機制的歷史，引起了市場的廣泛關(guān)注。本文旨在對賣空機制對證券市場以及上市公司的影響研究進行回顧和分析。

一、賣空機制對證券市場效率的影響

融資融券交易作為賣空手段在國外成熟市場已經(jīng)發(fā)展多年。相應(yīng)地，對賣空機制的研究起步較早，內(nèi)容也較成熟。Miller（1977）指出，當市場存在賣空約束時，對未來持悲觀態(tài)度的投資者只能選擇離開市場，導(dǎo)致資產(chǎn)價格不能有效地吸收負面信息。Diamond et al.（1987）發(fā)現(xiàn)，賣空約束還會導(dǎo)致部分信息交易者離場，資產(chǎn)定價效率會降低，價格對私人信息的調(diào)整速度會減緩。Eric et al.（2014）研究發(fā)現(xiàn)上市公司加入融資融券名單與股價呈負相關(guān)，賣空交易的放寬和愈加頻繁提高了股價定價效率，降低了股價波動性。賣空交易通過提高股價下降時的實時收益達到抑制過高估價作用。

雖然有不少新興國家根據(jù)歐美市場經(jīng)驗紛紛推出賣空機制，但是近年來特別是2008年金融危機后，美、英、德等歐美部分主要市場監(jiān)管機構(gòu)相繼變更了之前允許市場賣空的法規(guī)，采取了完全或部分限制賣空的措施。學(xué)者們對這些限制賣空的監(jiān)管措施進行研究，多數(shù)學(xué)者認為這些監(jiān)管措施對市場造成不利影響。Alex Frino et al.（2011）研究發(fā)現(xiàn)雖然2008年禁止賣空規(guī)定有助于暫時穩(wěn)定市場價格，但導(dǎo)致市場質(zhì)量降低，具體表現(xiàn)為競價范圍擴大，價格波動性加大和交易活躍度降低。Oscar Bernal et al.（2014）利用歐洲市場的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，禁止買回賣空出去的股票，禁止裸賣空，強制信息披露等賣空監(jiān)管措施對市場效率都會產(chǎn)生不利影響，其中禁止裸賣空是不利影響較小的監(jiān)管措施。Bohl et al.（2013）通過研究08年金融危機期間6個國家的金融市場的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，禁止賣空并沒有增強金融市場的穩(wěn)定性。

二、賣空機制對公司治理的影響研究

國外不少學(xué)者研究賣空機制是否發(fā)揮其作為一種外部公司治理機制的監(jiān)管作用。Stephen et al.（2010）研究認為賣空投資者能夠通過上市公司的公開信息判斷公司的狀況以發(fā)現(xiàn)投資機會。Dechow et al.（2001）研究公司基本面信息與賣空交易之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)賣空投資者會運用財務(wù)比率信息來判斷公司未來預(yù)期回報。Eric et al.（2014）檢驗賣空投資者能否識別出違約概率顯著變化和信用評級將調(diào)低的上市公司，研究發(fā)現(xiàn)，在評級降低的前一個月，賣空交易的收益顯著高于去年的收益；賣空投資者通過關(guān)注評級錯誤或者不公正的公司來預(yù)測違約概率的變化。Fang et al.（2013）從盈余管理的角度，指出賣空投資者對目標公司盈余質(zhì)量的關(guān)注，會增加管理層操縱利潤的風險，進而對盈余管理造成約束。Karpoff and Lou（2010）發(fā)現(xiàn)公司的盈余管理吸引了賣空投資者的賣空操作，進而在一定程度上間接提高了股票的市場效率。

部分學(xué)者從賣空投資者與內(nèi)部人的競爭角度分析賣空機制的監(jiān)管作用。Massimo Massa et al.（2015）研究賣空投資者的存在是否會影響公司內(nèi)部人對負面消息的買賣問題，發(fā)現(xiàn)為了在與賣空投資者的潛在競爭中占取先機，公司內(nèi)部人會采取更快地變賣更多的已有股票的方式，在賣空投資者關(guān)注度更高時更是如此。表明賣空機制通過加速內(nèi)部交易間接調(diào)高了信息傳播速度。Bidisha Chakrabarty and Andriy Shkilko（2013）研究發(fā)現(xiàn)在公司內(nèi)部人出售公司股票時空頭頭寸會顯著增加，在內(nèi)部交易公開前且經(jīng)常是內(nèi)部交易未完成之前賣空交易量會增加。進一步說，賣空交易量的大小與賣空者對公司高管的了解程度以及難以察覺的內(nèi)部人交易量相關(guān)。

國內(nèi)學(xué)者對于融資融券制度是否有效約束公司的會計操縱等行為還存在爭議。陳暉麗和劉峰（2014）采用雙重差分模型，研究融資融券對上市公司盈余管理行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，對比控制組公司，成為融資融券標的證券后，融資融券公司的應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理顯著降低，融資融券具有公司治理效應(yīng)。且融資融券制度的發(fā)揮有賴于外部市場環(huán)境的建設(shè)。另外，該項目組還研究了融資融券對上市公司會計穩(wěn)健性的影響，并發(fā)現(xiàn)融資融券公司的會計穩(wěn)健性顯著提高；當公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)缺乏制衡時，融資融券能夠顯著提高會計穩(wěn)健性；對于融資受到約束的公司，融資融券對會計穩(wěn)健性的促進作用更加明顯。然而，汪劍鋒（2014）以我國首次推出融資融券制度前后一年的季度數(shù)據(jù)為研究樣本，未發(fā)現(xiàn)融資融券能抑制標的股票管理層的盈余管理行為的作用。肖浩和孔愛國（2014）研究發(fā)現(xiàn)，融資融券對公司盈余操縱的影響只有在業(yè)務(wù)開通時的瞬間效應(yīng)而無持續(xù)效應(yīng)，這表明賣空機制對公司的外部治理作用有待改善。Zhaojing Chen et al.（2015）研究融資交易和融券交易對盈余管理的聯(lián)合效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)賣空機制作為一種監(jiān)管機制能抑制盈余管理，而融資交易能刺激會計操縱，抵消部分賣空機制提供的治理效應(yīng)。

三、簡評

國外學(xué)者對賣空機制的研究已處于較深入、成熟的階段。相對而言，國內(nèi)對賣空機制的研究還處于剛剛起步階段。國內(nèi)研究內(nèi)容的范圍還較窄，國內(nèi)多數(shù)學(xué)者研究融資融券交易對A股市場的流動性、波動性和定價效率的影響，而對融資融券的外部公司治理作用研究還較少涉及。在現(xiàn)有的研究賣空機制的治理效應(yīng)的文章中，多數(shù)局限于采用雙重差分模型對政策效果進行研究，極少利用融資融券實際交易數(shù)據(jù)。

未來國內(nèi)學(xué)術(shù)界對賣空機制的研究中，在研究內(nèi)容上，應(yīng)更加深入研究融資融券對公司治理的作用，豐富這一領(lǐng)域的研究成果；在研究方法上，應(yīng)更加注重挖掘融券余額等交易數(shù)據(jù)變化隱含的信息。

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