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    資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)聯(lián)性研究文獻(xiàn)綜述

    2017-05-08 13:40:34吳青青
    商情 2017年11期
    關(guān)鍵詞:企業(yè)價(jià)值資本結(jié)構(gòu)

    吳青青

    (西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院,四川 成都 611130)

    【摘要】本文首先研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的理論關(guān)系,再進(jìn)一步將資本結(jié)構(gòu)劃分為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、股權(quán)所有者結(jié)構(gòu),分別研究其與企業(yè)價(jià)值的理論關(guān)系。

    【關(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu);企業(yè)價(jià)值;債務(wù)期限結(jié)構(gòu);股權(quán)所有者結(jié)構(gòu)

    一、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的理論關(guān)系

    Modiglian和Miller(1958)提出的MM理論首次引出了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的理論研究,該理論認(rèn)為如果資本市場完全有效,資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間沒有聯(lián)系,MM理論拉開了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)研究的序幕,之后學(xué)者在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步提出了權(quán)衡理論、委托代理理論和信號傳遞理論等。Robichek、Myers(1966)在MM理論的基礎(chǔ)上考慮破產(chǎn)成本和代理成本的因素,提出了權(quán)衡理論,得出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是債務(wù)稅盾現(xiàn)值增加值與破產(chǎn)成本現(xiàn)值增加值相等時(shí)的資產(chǎn)負(fù)債率。Miller(1978)提出信號傳遞理論,該理論認(rèn)為投資者與管理層存在信息不對稱,企業(yè)管理者可以通過資本結(jié)構(gòu)的選擇向投資產(chǎn)傳遞信號。Myers和Majluf(1984)基于權(quán)衡理論、委托代理理論和信號傳遞理論提出了融資優(yōu)序理論,由于企業(yè)內(nèi)部人員比外部人員更了解企業(yè)的經(jīng)營情況,因此內(nèi)部籌資是對企業(yè)績效良好的一種信號傳遞,同時(shí)債務(wù)籌資具有稅盾效應(yīng),因此融資優(yōu)序理論認(rèn)為企業(yè)應(yīng)該選擇先內(nèi)后外、先債后股的融資方式。Titman(1985)以469家美國制藥業(yè)企業(yè)為樣本,對其1972到1982年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,研究表明資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

    綜合以上學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的研究,大體分為兩種研究方法,一是僅僅研究資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響;二是研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的互動(dòng)關(guān)系。

    二、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的理論關(guān)系

    債務(wù)按照償債時(shí)間不同分為流動(dòng)負(fù)債和長期負(fù)債。負(fù)債籌資對企業(yè)價(jià)值影響的代表理論有代理成本理論和稅收假說理論。負(fù)債代理成本理論最早由Jensen and Meckling(1976)提出,所有權(quán)與控制權(quán)相分離是造成代理成本的根本原因。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率較高的時(shí)候,股東對高收益高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資動(dòng)機(jī)就越強(qiáng),一旦投資失敗,股東只對損失負(fù)有限責(zé)任,剩余損失將由債權(quán)人來承擔(dān)。學(xué)者根據(jù)代理成本理論得出債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的結(jié)論如下:Victor M.Gonzale(2013)對銀行貸款率和企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)的研究中發(fā)現(xiàn),負(fù)債期限的增加將導(dǎo)致股東從事高風(fēng)險(xiǎn)的投資活動(dòng),對債權(quán)人的利益造成嚴(yán)重影響。InderK.Khurana(2015)在研究負(fù)債結(jié)構(gòu)與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的關(guān)系中發(fā)現(xiàn),流動(dòng)負(fù)債能夠降低代理成本進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。根據(jù)郭洪(2012)的研究結(jié)論:我國的稅負(fù)明顯高于其他國家,因此從獲取稅收效益的角度出發(fā),應(yīng)該更多的關(guān)注利率波動(dòng)對企業(yè)債務(wù)籌資成本的影響,進(jìn)而幫助企業(yè)提高績效。

    綜上所述,學(xué)者從代理成本理論的角度出發(fā),均得出流動(dòng)負(fù)債與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)、長期負(fù)債與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)的結(jié)論。稅收假說理論則需要關(guān)注負(fù)債籌資利率的變動(dòng)對籌資成本的影響。

    三、股權(quán)所有者結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的理論關(guān)系

    目前,我國上市公司股權(quán)按照股權(quán)所有者的不同分為國家股、法人股和社會(huì)公眾股。國家股的所有權(quán)屬于國家,但是國有資產(chǎn)在運(yùn)行過程中均由政府、國家授權(quán)的組織或者機(jī)構(gòu)來操作和運(yùn)行,這些組織和機(jī)構(gòu)均為國有資產(chǎn)的代理人,由于利益不一致將會(huì)出現(xiàn)委托代理成本,劉洋(2007)以前10批最先進(jìn)行股權(quán)分置改革的上市公司為樣本,研究股東屬性股和股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)關(guān)系,研究發(fā)現(xiàn)由于國有股在經(jīng)濟(jì)上對企業(yè)的控制力度不高且委托代理風(fēng)險(xiǎn)較大,因此導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值降低。

    法人通常對企業(yè)進(jìn)行長期投資,它們往往希望通過對外投資獲得長期穩(wěn)定的收益,很少有投機(jī)行為,因此當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營問題時(shí),法人股東通常能夠結(jié)合自身經(jīng)驗(yàn)參與企業(yè)治理而不是采取“以腳投票”的態(tài)度。李佳賓(2011)通過對2007年滬深兩市制造業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值進(jìn)行研究,研究發(fā)現(xiàn)法人股持股比例與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)。楊曉(2015)對我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與盈余管理的研究發(fā)現(xiàn),機(jī)構(gòu)投資者的個(gè)人收益與企業(yè)價(jià)值呈顯著正相關(guān),機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高,管理者在抑制盈余管理行為方面的態(tài)度就更加積極,因此會(huì)計(jì)信息披露更加真實(shí),企業(yè)治理更加完善。

    社會(huì)公眾股即為流通股,在我國社會(huì)公眾股東對企業(yè)的投資通常為一種投機(jī)進(jìn)行,往往以二級市場股票差作為收益的來源而經(jīng)常忽視企業(yè)的長期價(jià)值,同時(shí)每個(gè)社會(huì)公眾股東的持股比例較低,因此很難像大股東那樣獲取企業(yè)最新信息并對企業(yè)發(fā)展提出建議,即使有意向參加企業(yè)決策,但往往由于持股比例太低沒有話語權(quán),所以意見也很難被采納。相關(guān)研究成果如下:徐煒、胡道勇(2006)以上海證券交易所上市的183家公司為樣本,以托賓Q值代表企業(yè)價(jià)值,得出社會(huì)公眾股持股比例越高,企業(yè)價(jià)值越差。李斌(2007)以我國技術(shù)行業(yè)企業(yè)為樣本,對股權(quán)所有者與企業(yè)資本支出進(jìn)行研究,研究發(fā)現(xiàn)社會(huì)公眾持股比例越高,高管人員謀取私人利益的動(dòng)機(jī)和能力就越大,企業(yè)價(jià)值受損害的程度就越高。邱文峰,唐睿明(2013)以創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本也得出社會(huì)公眾持股比例與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)的結(jié)論。

    以上研究結(jié)論均表明,法人股與企業(yè)價(jià)值正相關(guān),國家股和社會(huì)公眾股與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。

    參考文獻(xiàn):

    [1]朱葉,中國上市公司資本結(jié)構(gòu)研究[M].上海:復(fù)旦大學(xué)出版社,2003:1920

    [2]陳德萍、陳永圣,股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與企業(yè)績效關(guān)系研究——2007~2009年中小企業(yè)板塊的實(shí)證檢驗(yàn)[J].會(huì)計(jì)研究,2011,(1):3843

    [3]宋敏、張俊喜、李春濤,股權(quán)結(jié)構(gòu)的陷阱[J].南開大學(xué),2004,(1):923

    [4]Modigliani F、Miller M,The Cost of Capital,Corporation Finance,and the Theory of Investment[J].American Economic Review,1958,(53):261297

    [5]Robichek A A、Myers S,Problems in the Theory of Optimal Structure[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis,1966,(2):135

    [6]Miller M.H、Scholes M.S,Dividends and Taxes[J].Journal of Financial Economics,1978,(4):333364

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