企業(yè)價值評估中的現金流量分析

粱楠

摘要：價值評估對企業(yè)的諸多利益相關者都具有十分重要的意義。對投資者而言，企業(yè)估值有助于其評估投資方案并作出正確的投資決策；對管理者而言，企業(yè)估值有助于其作出正確的經營決策并提高其管理效率；對債權人而言，企業(yè)估值有助于其評估信用風險。盡管企業(yè)估值方法眾多，但最具科學性的當屬現金流量折現法。該方法的主要思路是首先預計企業(yè)未來各期的自由現金流量，然后按企業(yè)的加權平均資本成本對其進行折現。為此，對企業(yè)現金流量的預計是價值評估中的關鍵步驟，直接關系到企業(yè)估值的準確性。

關鍵詞：企業(yè)價值評估；現金流量；分析

中圖分類號：F275

文獻識別碼：A

文章編號：1001-828X（2016）036-000224-01

現金流量折現法根據時間長短將企業(yè)未來期間劃分為預測期與持續(xù)期，并對兩個期間的現金流量采取不同的方法進行處理。所以本文首先分析應該如何界定預測期與持續(xù)期，然后再分別對預測期與持續(xù)期的現金流量進行分析。

一、預測期與持續(xù)期的界定

現金流量折現法假定企業(yè)可以一直持續(xù)經營下去。但在現實中無法對企業(yè)未來無限期的現金流量進行預測。一般地，預測近期的現金流量比較容易，但對遠期現金流量的預測非常困難。因此，為了避免預測無限期的現金流量，可以將企業(yè)未來劃分為兩個階段。

第一階段稱為“預測期”。這一階段包含企業(yè)未來近期的一段時間，能夠搜集到各方面詳實的資料并在此基礎上提出切合實際的假設，對其現金流量的預測也相對比較準確。一般地，在對未來關鍵經濟與財務參數（銷售增長率、營業(yè)利潤率、資產周轉率、債務比例）的合理假設基礎上，可以預測這一期間各年度的簡化資產負債表與簡化利潤表，然后以預測的財務報表為基礎，可以有效預測該期間內各年度的現金流量。

第二階段稱為“持續(xù)期”或稱“永續(xù)期”。這一階段始于預測期之后，但沒有明確的終點。這一期間一般距離預測時點較遠，準確的預期變得不再可能。此時一般假設企業(yè)在該期間的現金流量以一固定的增長率永遠持續(xù)增長。

預測期和持續(xù)期的界定與企業(yè)的生命周期密切相關。在生命周期（初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期）的不同階段，現金流量呈現不同規(guī)律。由于假設持續(xù)期的現金流量按固定的水平持續(xù)增長，因此要求進入持續(xù)期之后的企業(yè)經營比較穩(wěn)定。也就是說，應該將企業(yè)進入穩(wěn)定增長之后的時期界定為持續(xù)期，而在此之前都應該界定為預測期。由此，應根據行業(yè)整體環(huán)境、市場發(fā)展狀況、上下游企業(yè)的競爭程度以及企業(yè)的發(fā)展特征等因素綜合判斷其所處的生命周期階段，進而確定預測期和持續(xù)期。一般而言，預測期通常為5-10年，之后即為持續(xù)期。

二、預測期的現金流量分析

必須強調的是，現金流量折現法中的折現對象是自由現金流量，而非許多人誤解的經營現金流量。所謂自由現金流量，是指企業(yè)在正常經營活動中產生的、扣除為了維持企業(yè)未來增長所必須的資本支出之后的、可以向股東與債權人自由分配的現金流。根據定義，可以將自由現金流量的計算公式表示如下：

企業(yè)自由現金流量=經營現金凈流量一資本支出

根據現金流量表的編制原理，企業(yè)的經營現金流量可以通過“凈利潤+折舊攤銷一營運資本變動”得到。資本支出則可以表示為“期末長期資產一期初長期資產+折舊攤銷”。將其代入上式，可得：

企業(yè)自由現金流量=凈利潤一營運資本變動一長期資產變動

特別地，這里的凈利潤不是指利潤表中披露的凈利潤，而是不考慮企業(yè)債務利息支出條件下的凈利潤，實質上就是企業(yè)的稅后凈經營利潤。這是因為這里計算的企業(yè)自由現金流量將股東與債權人當做一個整體，不能扣除由債權人分享的現金流（利息）。當然，在對自由現金流量折現時使用的折現率是加權平均資本成本，此時需考慮股權資本成本與債務資本成本差異。為此，自由現金流量的計算公式可以重新表示為：

企業(yè)自由現金流量=稅后凈經營利潤一營運資本變動一長期資產變動

盡管自由現金流量可以通過上式進行估算，但現實中不應該直接對這些參數進行預測，而是對于預測期的每一年，都對其簡化的資產負債表與利潤表進行完整的預測。因為財務報表之間，以及各年度的財務報表之間存在邏輯關系，對各年財務報表的整體預測有助于減少錯誤，進而提高預測的準確性。一旦有了各年度的財務報表，就很容易計算出公式中的三個重要參數（稅后凈經營利潤、營運資本變動、長期資產變動），據此就可以對企業(yè)預測期中各年度的自由現金流量進行測算。

三、持續(xù)期的現金流量分析

持續(xù)期的現金流量被假定為穩(wěn)定的，也就是說，持續(xù)期的現金流量被認為服從一定的增長規(guī)律。因此持續(xù)期現金流量分析的核心在于增長率的確定，然后按照戈登模型就可以估計出持續(xù)期現金流量的價值。持續(xù)期現金流量增長率的估計主要存在兩種方法：一是利用公式推算，即增長率等于企業(yè)投資收益率與留存收益率的乘積；二是簡單地假定企業(yè)現金流的增長率等于GDP的增長率，因為對于單個企業(yè)永續(xù)現金流的增長率不可能永遠超過一個國家GDP的增長率。

四、結語

本文對企業(yè)價值評估中的關鍵參數自由現金流量進行分析。首先需根據企業(yè)經營情況界定持續(xù)期與永續(xù)期，然后分別對持續(xù)期與永續(xù)期的現金流量采用不同的方法的進行分析與測算。本文澄清了現實中進行現金流量分析時的幾個常見錯誤，并強調了現金流量分析對于企業(yè)估值的重要意義。