股改對(duì)利率與股價(jià)關(guān)系的影響分析

[摘要]運(yùn)用鄒突變點(diǎn)檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)以及脈沖響應(yīng)與方差分解等方法實(shí)證研究利率對(duì)股價(jià)的影響。鄒突變點(diǎn)檢驗(yàn)結(jié)果表明，2005年6月推行的股權(quán)分置改革為利率對(duì)股價(jià)影響的結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)；協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果表明，股改前利率與股價(jià)不存在協(xié)整關(guān)系，而股改后利率與股價(jià)存在協(xié)整關(guān)系并存在雙向Granger因果關(guān)系。

[關(guān)鍵詞]股改；利率；股價(jià)

[DOI]1013939/jcnkizgsc201711109

1引言與文獻(xiàn)綜述

2005年6月三一重工成為股改試點(diǎn)第一股，此后逐步全面推行股權(quán)分置改革。一方面，推行股權(quán)分置改革后，股權(quán)分置引發(fā)的弊端得到逐步解決，從而將會(huì)對(duì)股價(jià)波動(dòng)的方向和程度產(chǎn)生深刻影響；另一方面，隨著利率市場(chǎng)化改革逐步深化以及股票市場(chǎng)制度日益完善和成熟，股票市場(chǎng)逐漸成為貨幣政策的傳導(dǎo)渠道，利率與股價(jià)的聯(lián)系也日益密切。由此推測(cè)，股權(quán)分置改革推行前后利率與股價(jià)的關(guān)系發(fā)生顯著改變。

Thorbecke（1997）分析聯(lián)邦基金利率、股票收益和工業(yè)增加值等變量組成的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，發(fā)現(xiàn)聯(lián)邦基金利率對(duì)股票收益具有顯著影響。[1]孫華妤和馬躍（2003）發(fā)現(xiàn)1993年10月至2002年6月間利率的變化對(duì)股價(jià)影響顯著。[2]Ioannidis和Kontonikas（2008）發(fā)現(xiàn)1972年至2002年間13個(gè)OECD國(guó)家的短期利率變化顯著影響股票價(jià)格。[3]彭方平和王少平（2007）運(yùn)用新古典投資模型研究發(fā)現(xiàn)利率對(duì)股票市場(chǎng)的影響不顯著。[4]Don等（2009）選取英國(guó)、德國(guó)和歐盟的利率分析貨幣政策變化對(duì)股票市場(chǎng)的影響，發(fā)現(xiàn)這些國(guó)家或地區(qū)的利率對(duì)股票市場(chǎng)的影響較微弱。[5]李成、馬文濤和王彬（2010）發(fā)現(xiàn)貨幣市場(chǎng)與股票市場(chǎng)存在雙向均值溢出與波動(dòng)溢出，以利率為代表的貨幣政策對(duì)股價(jià)的影響顯著。[6]

2鄒突變點(diǎn)檢驗(yàn)

21變量選取與數(shù)據(jù)處理

211變量選取

本文采用1998年1月至2015年12月的月度數(shù)據(jù)。原因在于，1998年1月央行取消貸款規(guī)模限額制度，標(biāo)志著貨幣政策由直接調(diào)控向間接調(diào)控轉(zhuǎn)變，貨幣政策工具逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橐怨_市場(chǎng)業(yè)務(wù)和利率為主的多元化工具。

選取銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借利率作為本文的利率變量，因其較好地反映了貨幣供給與需求關(guān)系以及企業(yè)的融資成本與投資者的機(jī)會(huì)成本；選取上證綜合指數(shù)作為本文股價(jià)指數(shù)變量，為更好反映股價(jià)波動(dòng)的信息，取股價(jià)指數(shù)日線數(shù)據(jù)的月內(nèi)平均。

212數(shù)據(jù)處理

首先，將環(huán)比居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)轉(zhuǎn)換為以1998年1月為基期的定基居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)，將居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)同比增幅定義為通貨膨脹率；其次，用同業(yè)拆借利率減通貨膨脹率得到實(shí)際利率，用上證綜合指數(shù)除定基居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)得到實(shí)際股價(jià)；再次，為消除季節(jié)因素，將實(shí)際利率與實(shí)際股價(jià)用X12方法進(jìn)行調(diào)整；最后，為消除異方差，將實(shí)際股價(jià)取對(duì)數(shù)。文章所用變量數(shù)據(jù)中，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)和銀行間同業(yè)拆借利率數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫，上證綜合指數(shù)數(shù)據(jù)來自大智慧軟件。

22數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)與協(xié)整檢驗(yàn)

文章運(yùn)用ADF方法檢驗(yàn)股價(jià)SHI 與利率WAI的平穩(wěn)性，結(jié)果表明序列SHI與WAI均為一階單整。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明銀行間同業(yè)拆借利率與股價(jià)指數(shù)之間存在協(xié)整關(guān)系。

23鄒突變點(diǎn)檢驗(yàn)

文章選取利率為解釋變量、股價(jià)為被解釋變量的方程作為鄒突變點(diǎn)檢驗(yàn)的回歸方程，方程設(shè)定如下：

其中，SHIt和SHIt-1分別表示股價(jià)指數(shù)及其滯后一期值，WAIt、WAIt-1和WAIt-2分別表示銀行間同業(yè)拆借利率及其滯后一期值和滯后二期值，β0為常數(shù)項(xiàng)，β1、β2、β3、β4和β5為彈性系數(shù)，ξ為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

鄒突變點(diǎn)檢驗(yàn)以2005年6月股權(quán)分置改革為分界點(diǎn)，檢驗(yàn)結(jié)果如下表所示，結(jié)果表明2005年6月為突變點(diǎn)，即股權(quán)分置改革改變了利率對(duì)股價(jià)的影響。

3協(xié)整檢驗(yàn)與Granger因果檢驗(yàn)

上文鄒突變點(diǎn)檢驗(yàn)已驗(yàn)證2005年6月為結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)，因此，本文的靜態(tài)檢驗(yàn)將分為股改前1998年1月至2005年5月和股改后2005年6月至2015年12月兩個(gè)階段檢驗(yàn)利率與股價(jià)是否存在協(xié)整關(guān)系與Granger因果關(guān)系。

31協(xié)整檢驗(yàn)

股改前協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明股改前銀行間同業(yè)拆借利率與股價(jià)指數(shù)之間不存在協(xié)整關(guān)系。股改后協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明股改后銀行間同業(yè)拆借利率與股價(jià)之間存在協(xié)整關(guān)系。

32Granger因果檢驗(yàn)

由于不存在協(xié)整關(guān)系的非平穩(wěn)時(shí)間序列數(shù)據(jù)不能進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，因此，文章僅對(duì)股改后2005年6月至2015年12月的樣本進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，結(jié)果表明股改后銀行間同業(yè)拆借利率與股價(jià)指數(shù)存在雙向因果關(guān)系。

4結(jié)論與政策建議

本文對(duì)1998年1月至2015年12月的銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借利率和上證綜合指數(shù)分別進(jìn)行靜態(tài)檢驗(yàn)與動(dòng)態(tài)分析：鄒突變點(diǎn)檢驗(yàn)結(jié)果表明，2005年6月推行的股權(quán)分置改革為利率對(duì)股價(jià)影響的結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)。這表明，股改顯著影響了利率與股價(jià)的關(guān)系。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明，股改前利率與股價(jià)之間不存在協(xié)整關(guān)系，但股改后利率與股價(jià)存在協(xié)整關(guān)系。Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果表明，股改后利率與股價(jià)存在雙向因果關(guān)系。

推行股權(quán)分置改革后，以利率為代表的貨幣政策對(duì)股價(jià)的關(guān)系更密切。首先，金融市場(chǎng)間的劇烈震蕩與溢出將可能導(dǎo)致投資者過度投機(jī)，加劇市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)，政策制定者應(yīng)加強(qiáng)金融監(jiān)管，密切監(jiān)控金融市場(chǎng)資本運(yùn)轉(zhuǎn)；其次，貨幣當(dāng)局制定和實(shí)施貨幣政策時(shí)，應(yīng)兼顧以股價(jià)為代表的股票市場(chǎng)的波動(dòng)及其對(duì)以利率為代表的貨幣政策的反向影響；最后，繼續(xù)深化利率市場(chǎng)化改革，使貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的傳導(dǎo)渠道更暢通，從而更有效穩(wěn)定股票市場(chǎng)。

參考文獻(xiàn)：

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[3] Ioannidis，C，AKontonikasThe Impact of Monetary Policy on Stock Prices[J].Journal of Policy Modeling，30（1）：33-53

[4] 彭方平，王少平我國(guó)利率政策的微觀效應(yīng)——基于動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型研究[J].管理世界，2007（1）：58-65

[5] Don B，Stuart H，Dirk N，Gerard OEuropean Monetary Policy Surprises：The Aggregate and Sectoral Stock Market Response[J].International Journal of Finance and Economics，2009，14（2）：156-171

[6] 李成，馬文濤，王彬我國(guó)金融市場(chǎng)間溢出效應(yīng)研究——基于四元VAR-GARCH（1，1）-BEKK模型的分析[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2010（6）：3-19

[作者簡(jiǎn)介]石振宇（1990—），男，天津人，天津商業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生。研究方向：金融理論與政策研究。