中國金融結(jié)構(gòu)調(diào)整對技術(shù)創(chuàng)新的影響效應(yīng)
——基于金融功能觀的實證研究

高志

（安徽財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，安徽 蚌埠 233030）

中國金融結(jié)構(gòu)調(diào)整對技術(shù)創(chuàng)新的影響效應(yīng)
——基于金融功能觀的實證研究

高志

（安徽財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，安徽 蚌埠 233030）

以工業(yè)企業(yè)研發(fā)投資特征為切入點，在區(qū)分行業(yè)外源融資依賴差異基礎(chǔ)上，基于金融功能視角測度了我國金融結(jié)構(gòu)調(diào)整對工業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用。實證結(jié)果表明，經(jīng)過1996年至2011年間的調(diào)整，我國現(xiàn)有金融結(jié)構(gòu)通過改善金融體系的資金供給功能和風(fēng)險管理功能，較好地滿足了企業(yè)研發(fā)融資需求，顯著促進了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。但現(xiàn)有金融結(jié)構(gòu)的公司外部治理功能較弱，未能有效改善企業(yè)研發(fā)投資效率。因此，現(xiàn)階段我國金融結(jié)構(gòu)調(diào)整的目標(biāo)是通過進一步完善商業(yè)銀行債權(quán)治理功能來促進企業(yè)提升技術(shù)創(chuàng)新投資效率。

技術(shù)創(chuàng)新；金融結(jié)構(gòu)；金融功能

一、引言

企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新是經(jīng)濟增長的重要引擎。企業(yè)能否順利獲得研發(fā)融資將影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的投入強度和產(chǎn)出效率[1]。作為新興加轉(zhuǎn)軌的經(jīng)濟體，隨著金融體制改革的漸次推進，我國金融結(jié)構(gòu)經(jīng)歷的一系列重大調(diào)整是否對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生了深遠影響，現(xiàn)有研究結(jié)論并不一致。何國華、翟淑萍和盧荻等認(rèn)為我國銀行業(yè)對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有較好的促進作用，金融中介的發(fā)展顯著緩解了高新技術(shù)研發(fā)投資約束[2～4]。但王珍義等、左志剛認(rèn)為我國銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)形成的壟斷國有商業(yè)銀行抑制了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新[5～6]。上述研究僅從宏觀層面、采用相對規(guī)模比例指標(biāo)來檢驗金融結(jié)構(gòu)對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用，尚未實證分析金融結(jié)構(gòu)調(diào)整通過完善資金供給、風(fēng)險轉(zhuǎn)移和公司治理功能對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。鑒于此，本文將采用金融結(jié)構(gòu)的功能實現(xiàn)程度而非融資規(guī)模比例來測度金融結(jié)構(gòu)調(diào)整，試圖為研究金融結(jié)構(gòu)調(diào)整的技術(shù)創(chuàng)新效應(yīng)提供新的視角。

Merton和Bodie認(rèn)為金融功能較金融機構(gòu)更為穩(wěn)定，即在經(jīng)濟發(fā)展的長期過程中，金融體系功能較為穩(wěn)定，但金融體系實現(xiàn)金融功能的微觀結(jié)構(gòu)形式將隨著經(jīng)濟發(fā)展不斷調(diào)整。因而相對于直接和間接融資規(guī)模比例指標(biāo)，采用金融功能實現(xiàn)程度作為金融結(jié)構(gòu)調(diào)整的測度指標(biāo)，可以更全面、客觀地考察金融結(jié)構(gòu)調(diào)整對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，而不至于囿于兩類金融結(jié)構(gòu)具體組織形式孰優(yōu)孰劣的爭論[7]。本文在理論分析金融結(jié)構(gòu)調(diào)整經(jīng)由融資甄別、風(fēng)險分擔(dān)以及公司外部治理共三類金融功能對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新內(nèi)在機制的基礎(chǔ)上，以我國35個工業(yè)行業(yè)為研究樣本進行實證分析，以揭示我國金融結(jié)構(gòu)調(diào)整對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的內(nèi)在微觀影響機制，為進一步完善我國金融結(jié)構(gòu)，從而增強金融體系支持企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的效力提供理論依據(jù)。

二、金融結(jié)構(gòu)影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的理論機制

企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有高風(fēng)險、信息不對稱以及投資周期長等特征[8]，導(dǎo)致企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投資不同于一般投資行為，具有獨特的金融服務(wù)需求。利于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的金融結(jié)構(gòu)將憑借其資源配置、風(fēng)險管理以及公司治理功能有效降低限制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投資的金融摩擦，促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投資的強度和效率。圖1示意了金融結(jié)構(gòu)調(diào)整變化經(jīng)由三類金融功能影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用途徑?？傮w來說，金融結(jié)構(gòu)調(diào)整將通過融資功能影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的投資資金來源，通過風(fēng)險管理功能和公司治理功能影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投資強度和效率，進而影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出。

圖1 金融結(jié)構(gòu)調(diào)整影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的機理

（一）融資功能的技術(shù)創(chuàng)新效應(yīng)

由于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投資大多用于發(fā)放從事生產(chǎn)新知識、新技術(shù)和新工藝等研發(fā)活動的研發(fā)人員高額薪酬，這類投資以人力資本這類無形資產(chǎn)形式存在，難以為獲得債務(wù)融資提供充足的抵押品。雖然銀行作為利用負(fù)債經(jīng)營的金融中介機構(gòu)，天生具有保守投資的傾向，但是銀行與擁有專有信息的研發(fā)企業(yè)之間能夠形成長期業(yè)務(wù)關(guān)系，銀行不僅可以為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新提供階段性關(guān)系型融資，還可以在項目發(fā)展過程中提供穩(wěn)定的追加融資[9]。盡管政府控制的銀行可能并不在意解決市場失靈而更注重實現(xiàn)政治目標(biāo)，但在特定的經(jīng)濟發(fā)展階段，銀行主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)可以通過匯聚儲蓄快速形成大規(guī)模資金，較金融市場更有力地促進戰(zhàn)略新興行業(yè)的發(fā)展。金融市場可以為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新提供無期限的大規(guī)模權(quán)益資金，而且在其交易規(guī)模不斷擴大后可以削弱強勢銀行的副作用，為企業(yè)技術(shù)研發(fā)投資提供更多的外源融資選擇。而健全的股票市場則允許具有不同意見的投資者參與，從而促使高風(fēng)險的創(chuàng)新項目得以實現(xiàn)融資[10]。

（二）風(fēng)險管理功能的技術(shù)創(chuàng)新效應(yīng)

研發(fā)投資具有兩類風(fēng)險：一是研發(fā)項目由概念提出到產(chǎn)生效益需要經(jīng)歷較長的不確定的商業(yè)化過程，創(chuàng)新產(chǎn)出具有高度不確定性；二是研發(fā)過程中的專業(yè)技術(shù)人員流失以及研發(fā)投資生產(chǎn)以知識為特征的無形資產(chǎn)具有的高度專用性，增加了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投資的風(fēng)險[11]。證券交易市場由于允許投資者選擇與其自身風(fēng)險偏好和承受能力相匹配的投資組合，借助高流動性降低了投資于長期項目投資的風(fēng)險，實現(xiàn)企業(yè)研發(fā)投資風(fēng)險的橫向分擔(dān)。具有專業(yè)化投資特征的風(fēng)險投資和私募股權(quán)具有收集和處理豐富專業(yè)技術(shù)的能力，因而可以較好地減弱這類長期投資的風(fēng)險。

金融中介一方面可以利用借短貸長、聚少成多的流動性創(chuàng)造能力為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新融資提供跨期風(fēng)險分擔(dān)機制，另一方面則借助金融機構(gòu)自身專業(yè)化優(yōu)勢篩選研發(fā)投資項目，在降低貸款風(fēng)險的同時提供比股票市場更穩(wěn)定的資產(chǎn)回報率。當(dāng)市場或市場參與者不夠完備時，股票市場很難區(qū)分換手交易過程中的流動性需求和投機需求，此時金融中介也可以提供橫向風(fēng)險分散功能。

（三）公司治理功能的技術(shù)創(chuàng)新效應(yīng)

銀行貸款形成的關(guān)系型融資和公司上市融資形成的保持距離型融資代表了不同的企業(yè)外部治理方式[12]。銀行是行使“代理監(jiān)管”的金融中介，實施債權(quán)治理。一方面具有保證存款人固定收益的內(nèi)在監(jiān)管動力，另一方面由于企業(yè)和銀行間存在長期穩(wěn)定的利益聯(lián)系，這些都有利于企業(yè)管理者作出創(chuàng)新投資這類長期決策。銀行在信息收集和處理上的成本優(yōu)勢使其能更全面了解企業(yè)的內(nèi)部研發(fā)活動，解決分散投資者無法實現(xiàn)的有效監(jiān)管的困難。但是在缺乏有效監(jiān)管情況下，強勢的銀行有可能會與公司經(jīng)理共謀，削弱銀行的公司治理效果。

股票市場使投資既可以通過用手投票的方式參與內(nèi)部管理，也可以通過“用腳投票”的方式施壓管理層來實現(xiàn)外部治理。不斷降低的交易成本雖然可以提高流動性和高換手率，但也會導(dǎo)致投資者以低成本出售他們的股權(quán)，因而少有激勵去投入精力來監(jiān)督管理者。股票市場的另一個治理問題是其短視效應(yīng)。在企業(yè)公開上市后，企業(yè)雖然獲取大量低成本資本，但也會面對短視投資者獲取短期收益的壓力。這種短視效應(yīng)使經(jīng)理人犧牲長期投資機會以確保股票短期回報。因而在實現(xiàn)良好股票價格表現(xiàn)的壓力下，上市公司的經(jīng)理人會形成對創(chuàng)新這類長期且收益不確定項目的理性偏見。相對于個人投資者，機構(gòu)投資因為擁有更為專業(yè)的管理經(jīng)驗，通過對經(jīng)理人職業(yè)生涯實施影響而顯著影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，尤其是風(fēng)險投資等形式的機構(gòu)投資者持有公司股權(quán)，與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有著顯著的因果關(guān)系。

通過上述理論分析可以發(fā)現(xiàn)，決定金融結(jié)構(gòu)類型的兩類融資渠道在促進企業(yè)技術(shù)研發(fā)中發(fā)揮的金融功能各具比較優(yōu)勢。隨著金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整，各項金融功能的比較優(yōu)勢及其實現(xiàn)程度也將發(fā)生相應(yīng)變化。因此本文將以金融功能視角構(gòu)建反映金融結(jié)構(gòu)總體調(diào)整變化的指標(biāo)體系，實證檢驗金融結(jié)構(gòu)各項功能實現(xiàn)對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響效應(yīng)。

三、實證研究設(shè)計

（一）變量選擇

1.被解釋變量

參考既有相關(guān)研究文獻，本文選擇創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩類指標(biāo)來測度企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動水平。采用創(chuàng)新投入指標(biāo)可以考察金融體系對技術(shù)創(chuàng)新項目的事前甄別和對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新項目的篩選能力，而采用創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)則可以反映金融結(jié)構(gòu)調(diào)整經(jīng)由公司外部治理功能實現(xiàn)對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動的影響。（1）企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出水平pattern：以行業(yè)專利申請數(shù)度量企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出水平。（2）企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入RDit：為行業(yè)技術(shù)研發(fā)經(jīng)費支出取自然對數(shù)，反映企業(yè)創(chuàng)新的資金投入規(guī)模。

2.解釋變量

現(xiàn)有研究基本都采用了Levine的方法，從活躍程度、效率、規(guī)模三個方面構(gòu)建了金融結(jié)構(gòu)的評價指標(biāo)體系[13]。但這套指標(biāo)主要用于國家間金融結(jié)構(gòu)的橫向比較，難以縱向測度某一個國家金融結(jié)構(gòu)調(diào)整對實體經(jīng)濟的動態(tài)影響。現(xiàn)有關(guān)于金融結(jié)構(gòu)與實體經(jīng)濟關(guān)系的研究基本上以金融體系兩類融資渠道的總量規(guī)模指標(biāo)為依據(jù)，即采用“狹義”金融結(jié)構(gòu)的分析角度，重點比較直接融資和間接融資渠道相對融資規(guī)模的變化對經(jīng)濟發(fā)展的影響。在此基礎(chǔ)上，借鑒Merton和Bodie的金融功能觀構(gòu)造了金融結(jié)構(gòu)的功能指標(biāo)體系，并利用主成分分析法獲得金融結(jié)構(gòu)的綜合測度指標(biāo)，以反映金融結(jié)構(gòu)調(diào)整對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的總體作用效果[7]。金融結(jié)構(gòu)功能指標(biāo)體系中各變量定義及計算方法如表1所示。在構(gòu)建衡量金融功能實現(xiàn)程度的金融結(jié)構(gòu)功能指標(biāo)體系的基礎(chǔ)上，為了反映不同行業(yè)外源融資依賴程度對金融功能作用程度的差異，使用各項金融功能指標(biāo)乘上外源融資依賴指標(biāo)構(gòu)成的交叉項作為解釋變量。

表1 指標(biāo)定義與描述

（1）采用Levine的方法，以商業(yè)銀行對私人部門貸款與GDP之比作為銀行體系融資功能代理變量[13]，記為credit。以股票市場總市值與GDP之比反映股票市場融資功能，記為stock。

（2）風(fēng)險管理功能代理變量：商業(yè)銀行通過將無風(fēng)險存款轉(zhuǎn)換為具有一定風(fēng)險的貸款，在創(chuàng)造流動性的同時實現(xiàn)了風(fēng)險從借貸者向商業(yè)銀行的轉(zhuǎn)移，表現(xiàn)為商業(yè)銀行自身的風(fēng)險承擔(dān)行為。通常高風(fēng)險貸款應(yīng)由相應(yīng)較高的貸存息差為風(fēng)險補償，即貸存息差水平反映了商業(yè)銀行的高風(fēng)險承擔(dān)意愿，為此本文選取商業(yè)銀行貸存利差來衡量銀行體系實施風(fēng)險管理功能的代理變量，記為spread。與金融中介不同在于，證券市場通過為具有不同風(fēng)險偏好投資者提供證券交易機會，及時變現(xiàn)資產(chǎn)提供了便利，從而降低了投資者向高風(fēng)險的技術(shù)創(chuàng)新項目進行長期投資的顧慮，實現(xiàn)風(fēng)險的橫向分擔(dān)。借鑒韓廷春等的思路，本文選取股市成交額value與GDP之比作為衡量股票市場風(fēng)險管理功能代理變量[14]。

（3）公司治理功能代理變量：所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離越嚴(yán)重，則代理成本越高。由于我國國有商業(yè)銀行的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，商業(yè)銀行的代理成本反映了銀行積極參與公司治理的動力和效率。本文參照Ang的方法選取銀行管理費用率作為衡量商業(yè)銀行實施公司外部治理的代理變量[15]，記為overheadcost。通常較高股市換手率反映了投資者缺乏長期持有公司股票的耐心，表明投資者并不重視參與公司外部治理以促進企業(yè)長期發(fā)展而是更為關(guān)注短期股價[16]。因此，本文選用度量股票市場投資者短視程度的股市換手率指標(biāo)作為股市的公司外部治理功能的代理變量，記為turn。

（4）外源融資依賴指標(biāo)

在內(nèi)部現(xiàn)金流不足以滿足其自身技術(shù)創(chuàng)新投資需求的企業(yè)，外部金融結(jié)構(gòu)的差異對其投資邊際資本成本影響更為顯著。決定企業(yè)外源融資依賴程度的主要因素有兩點：一是企業(yè)所處的發(fā)展階段，從初創(chuàng)階段、孵化階段到成熟回報階段，企業(yè)外源融資依賴程度不斷降低；二是各行業(yè)的要素密度不同，其外源融資依賴程度差異較大，資本密集型的夕陽產(chǎn)業(yè)外源融資依賴程度較低，而高科技產(chǎn)業(yè)則較多地依賴外源融資。為了更準(zhǔn)確地反映金融功能對不同行業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動的影響，本文引入行業(yè)外源融資依賴變量，記為ed。

現(xiàn)有研究中外源融資依賴指標(biāo)大多采用Rajan和Zingales一文計算的結(jié)果。盡管該文計算的各行業(yè)外源融資依賴度是采用美國企業(yè)數(shù)據(jù)得出的，但他們認(rèn)為行業(yè)技術(shù)差異在國家之間基本是相同而且較為穩(wěn)定，因而這一指標(biāo)數(shù)據(jù)也可以用于其他國家的研究中。此外，由于美國的金融市場相對于其他國家的金融市場更為有效，因而其他國家的依賴度至少是高于這一指標(biāo)[17]。

此外，盧荻給出了另外一種計算外源融資依賴程度的方法，即利用各工業(yè)行業(yè)累計支出的科學(xué)活動經(jīng)費與自籌研發(fā)經(jīng)費的差額與科學(xué)活動支出的經(jīng)費總額之比[4]。這種方法可以更準(zhǔn)確地測算出企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新外源融資的依賴程度，但是中國科技統(tǒng)計年鑒中提供的企業(yè)科技經(jīng)費來源數(shù)據(jù)包括了政府經(jīng)費、企業(yè)自籌經(jīng)費和銀行貸款，但并未進一步區(qū)分債務(wù)融資等其他融資渠道，因而依據(jù)現(xiàn)有統(tǒng)計數(shù)據(jù)采用該方法計算的指標(biāo)可能會低估企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新外源融資的依賴程度，因此本文采用Rajan和Zingales文中計算方法得出的數(shù)據(jù)作為各行業(yè)外源融資依賴指標(biāo)。

3.控制變量

（1）行業(yè)特征變量，記為industryit，表示t年i行業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值與全國工業(yè)總產(chǎn)值之比。（2）政府對各行業(yè)技術(shù)活動的撥款的對數(shù)，記為lngov。

（二）計量模型構(gòu)建

本文選取我國工業(yè)企業(yè)的行業(yè)層面數(shù)據(jù)，運用面板數(shù)據(jù)分析方法，首先考察金融結(jié)構(gòu)調(diào)整對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的綜合作用效應(yīng)，然后分別研究金融結(jié)構(gòu)調(diào)整經(jīng)由金融功能實現(xiàn)對不同行業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動的影響機制。本文的計量包括兩個部分。

專利申請數(shù)對金融結(jié)構(gòu)調(diào)整指標(biāo)的回歸計量模型為，以專利申請量為解釋變量，引入金融結(jié)構(gòu)調(diào)整變量，由回歸方程變量指標(biāo)系數(shù)判斷金融結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中三類金融功能對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的作用方向及效應(yīng)程度。雖然對于離散的非負(fù)整數(shù)型的解釋變量可以運用傳統(tǒng)面板回歸方法進行建模，但采用泊松計數(shù)面板回歸模型更為合適。采用計數(shù)模型對離散的專利數(shù)據(jù)進行回歸的前提假設(shè)是，專利數(shù)的期望值是金融結(jié)構(gòu)調(diào)整變量與外源融資依賴交叉項以及控制變量的指數(shù)函數(shù)，具體模型設(shè)定形式為：

以patternit表示i行業(yè)t期申請的專利申請數(shù)。edi×fst為外源融資依賴指標(biāo)與金融結(jié)構(gòu)總體指標(biāo)的交叉項，以綜合反映金融結(jié)構(gòu)調(diào)整對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。controlit為反映行業(yè)特征的控制變量。

通過引入兩類融資渠道的金融功能指標(biāo)可以對（1）式做進一步擴展，以分別考察金融結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中金融功能對行業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動的影響差異：

其中Xt是代表金融結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中不同金融功能變化的指標(biāo)向量，外源融資依賴指標(biāo)與金融結(jié)構(gòu)調(diào)整指標(biāo)構(gòu)成交互項edi×Xt。

檢驗行業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入對金融結(jié)構(gòu)調(diào)整變量的回歸計量模型為，在引入行業(yè)外源融資依賴程度指標(biāo)的基礎(chǔ)上，分別以行業(yè)技術(shù)開發(fā)經(jīng)費支出和研發(fā)強度為被解釋變量，金融結(jié)構(gòu)調(diào)整指標(biāo)代理變量和兩類融資渠道變量為解釋變量，檢驗金融結(jié)構(gòu)調(diào)整對我國企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新支出中發(fā)揮的作用。

其中，RDit為各行業(yè)技術(shù)經(jīng)費支出。

（三）數(shù)據(jù)來源

本文采用的專利申請量、研發(fā)投入等創(chuàng)新相關(guān)數(shù)據(jù)取自各年度的《中國科技統(tǒng)計年鑒》。金融結(jié)構(gòu)中相關(guān)指標(biāo)原始數(shù)據(jù)均取自《世界銀行全球金融發(fā)展數(shù)據(jù)庫》2013年第16版。各行業(yè)總產(chǎn)值和工業(yè)總產(chǎn)值來源于Wind數(shù)據(jù)庫和各年 《中國工業(yè)經(jīng)濟統(tǒng)計年鑒》。由于我國行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)在2002年發(fā)生變化，為了保證數(shù)據(jù)連續(xù)性和口徑統(tǒng)一，本文在刪除了木材及竹材采選業(yè)、食品加工業(yè)、其他制造業(yè)與廢棄資源和廢舊材料回收加工業(yè)后，共取35個行業(yè)，各行業(yè)企業(yè)的統(tǒng)計范圍是大中型工業(yè)企業(yè)。在統(tǒng)計時間范圍上雖然專利統(tǒng)計數(shù)據(jù)最早可以追溯至80年代，但是我國行業(yè)總產(chǎn)值數(shù)據(jù)在1996年以前沒有提供詳細按企業(yè)規(guī)模分組的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，世行的部分金融功能指標(biāo)變量起始統(tǒng)計時間為 1996年，因此本文樣本的時間范圍是1996—2011年。

四、實證結(jié)果分析

本文對OLS估計模型進一步采用Hausman檢驗，結(jié)果顯示更適用使用固定效應(yīng)。模型的估計結(jié)果如表2至表3所示。表2是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新指標(biāo)對金融結(jié)構(gòu)調(diào)整綜合指標(biāo)與外源融資指標(biāo)交叉項ed× fs的回歸結(jié)果，反映了金融結(jié)構(gòu)調(diào)整對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的總體效應(yīng)。企業(yè)專利申請數(shù)pattern、企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投資額RD對ed×FS的回歸系數(shù)均顯著為正，反映了我國金融結(jié)構(gòu)調(diào)整總體上促進了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。模型1描述了企業(yè)專利申請數(shù)pattern對金融結(jié)構(gòu)調(diào)整綜合指標(biāo)的回歸結(jié)果。其中，專利申請數(shù)對外源融資依賴程度指標(biāo)與金融結(jié)構(gòu)調(diào)整指標(biāo)的交叉項ed×FS的回歸系數(shù)均為顯著正值，表明依據(jù)各行業(yè)專利申請數(shù)考察，我國金融結(jié)構(gòu)調(diào)整對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動有顯著的總體促進作用。

表2 金融結(jié)構(gòu)調(diào)整促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的總效應(yīng)

表3 金融結(jié)構(gòu)調(diào)整功能指標(biāo)對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的回歸結(jié)果

表3中的模型3到模型5分別描述了金融結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中，資金供給功能fs1、風(fēng)險管理功能fs2、公司治理功能fs3對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響效應(yīng)。其中,（1）企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出pattern對三類金融功能的回歸系數(shù)均顯著為正，說明金融結(jié)構(gòu)調(diào)整對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出有顯著正效應(yīng)；（2）企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投資額RD對融資功能fs1、風(fēng)險管理功能fs2的回歸系數(shù)顯著為正，對公司治理功能的回歸系數(shù)為正但不顯著。上述實證結(jié)果反映了我國金融結(jié)構(gòu)調(diào)整通過資金供給和風(fēng)險管理功能顯著促進了以專利申請量和研發(fā)投資額為代表的企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出和投資，但資本市場通過公司治理功能提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投資效率的作用并不顯著。

五、結(jié)論與政策含義

改革開放以來，隨著我國自主創(chuàng)新戰(zhàn)略的提出和實施，國內(nèi)學(xué)者開始關(guān)注我國快速發(fā)展的資本市場是否有效促進了我國企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，但現(xiàn)有研究結(jié)論出現(xiàn)了較大分歧。客觀測度我國改革以來金融結(jié)構(gòu)調(diào)整對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，對于探索我國金融結(jié)構(gòu)未來調(diào)整路徑有著重要意義。由于創(chuàng)新活動具有高風(fēng)險等特征，造成企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新融資困難的金融摩擦因素有：缺乏抵押資產(chǎn)、收益高風(fēng)險和信息不對稱。而金融結(jié)構(gòu)調(diào)整可以通過改善金融功能實現(xiàn)消減金融摩擦。本文在基于金融功能觀視角進行理論分析的基礎(chǔ)上，利用我國1996—2011年間行業(yè)層面數(shù)據(jù)考察了金融結(jié)構(gòu)調(diào)整影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的效應(yīng)，并進一步分析了其作用機制。研究發(fā)現(xiàn)，我國近年來的金融結(jié)構(gòu)調(diào)整顯著促進了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。其中，金融結(jié)構(gòu)調(diào)整通過改善資金供給、風(fēng)險管理功能的發(fā)揮有效緩解了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新資金短缺問題，促進了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動，但金融結(jié)構(gòu)調(diào)整尚未通過改善公司外部治理功能顯著地促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動的投資效率，促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用有限。

本文研究的政策啟示在于，在探索未來我國金融結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向時，不僅要積極擴大直接融資規(guī)模，構(gòu)建均衡的融資結(jié)構(gòu)以保障技術(shù)創(chuàng)新的資金投入。還應(yīng)注重通過金融結(jié)構(gòu)調(diào)整改善金融體系的外部公司治理功能，在保障企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投資水平的同時，進一步提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動的投資效率。

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（責(zé)任編輯：劉同清）

The Technology-Innovation Effect of Financial Structure Adjustment in China——Based on the Empirical Research of Financial Function View

GAO Zhi
(School of Finance,Anhui University of Finance and Economics,Bengbu Anhui 233030,China)

Thispaperdemonstratesthe effectsoffinancialstructure adjustmentson technology innovation ofthe manufacturing industry which regarded characteristics of R&D investment based on the financial function.The results show,by improving the function of risk sharing and funding,financial structure adjustments have significant effects on the quantity and quality of technology innovation during 1996-2011 in China,but the weakness of governance function of bank constraints the technology innovation.

technology innovation;financial structure;financial function

F832.1

A

1672-626X（2017）03-0021-07

2017-03-08

安徽大學(xué)研究生學(xué)術(shù)創(chuàng)新研究項目（10117700265）

高志（1976- ），男，安徽蚌埠人，安徽財經(jīng)大學(xué)講師，經(jīng)濟學(xué)博士，主要從事資本市場研究。

10.3969/j.issn.1672-626x.2017.03.003