關(guān)于注冊制背景下上市公司信息披露監(jiān)管的研究

孟令晗+申建華+唐菊霞

【摘 要】本文闡述了注冊制下新上市公司信息披露監(jiān)管可能面臨的監(jiān)管當(dāng)局監(jiān)督制度不合理、監(jiān)管作用弱化與法律法規(guī)不完善等問題，我們提出了要加強(qiáng)信息披露監(jiān)管的力度；打擊信息披露違規(guī)行為；建立規(guī)范的信息披露方式，避免信息炒作；建立健全處罰制度等完善我國上市公司信息披露監(jiān)管制度的對策。

【關(guān)鍵詞】注冊制；上市公司；信息披露監(jiān)管

引言：

在證券市場上，信息造假、內(nèi)幕交易、損害投資者利益等行為時(shí)有發(fā)生。為了保護(hù)投資者的利益、創(chuàng)造公平的市場環(huán)境，加強(qiáng)和完善信息披露監(jiān)管機(jī)制顯得尤為重要?；诖?，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》，股票發(fā)行從核準(zhǔn)制過渡到注冊制。鑒于注冊制下信息披露監(jiān)管的重點(diǎn)向事中事后轉(zhuǎn)移，監(jiān)管部門的工作定位也需順勢而變。那么，在注冊制下，如何加強(qiáng)上市公司信息披露的事中和事后監(jiān)管、及時(shí)遏制違法違規(guī)行為？筆者對此談?wù)勛约旱目捶ā?/p>

一、注冊制下新上市公司信息披露監(jiān)管可能面臨的問題

（一）監(jiān)管當(dāng)局監(jiān)督制度不合理、監(jiān)管作用弱化

證券監(jiān)督管理部門監(jiān)督制度不合理主要體現(xiàn)在：二是對于上市公司信息披露監(jiān)管機(jī)構(gòu)有全國人大、證券監(jiān)督管理部門、財(cái)政部及其他機(jī)構(gòu)，各個(gè)部門各司其職，缺乏統(tǒng)一的監(jiān)督標(biāo)準(zhǔn)，一旦遇到問題相互推諉，責(zé)任認(rèn)定不清，影響了信息披露監(jiān)管效率。一是IPo注冊制下政府相關(guān)部門缺乏主動(dòng)推動(dòng)股票發(fā)行機(jī)制市場化改革的動(dòng)力。證券監(jiān)督管理部門是事業(yè)單位，隸屬于行政管理部門，在這種行政管理體制下，證券監(jiān)督管理部門監(jiān)管目標(biāo)側(cè)重于政策性目標(biāo)，而不是市場性目標(biāo)，維護(hù)證券市場的安全與穩(wěn)定為首要任務(wù)，而不是把保護(hù)中小投資者利益作為監(jiān)管目標(biāo)。另外，國資委、財(cái)政部等政府機(jī)關(guān)，通過行政命令干預(yù)證監(jiān)監(jiān)管部門政策，證券監(jiān)管部門必須滿足于這些機(jī)關(guān)的政策需要以及調(diào)控目標(biāo)，使這些機(jī)關(guān)控制的企業(yè)能夠享受特殊的優(yōu)先利益，因此，IPO注冊制改革必須突破現(xiàn)有的監(jiān)管利益格局。

IPO注冊制下監(jiān)管當(dāng)局可能會(huì)面臨監(jiān)管作用弱化問題：第一，注冊制下監(jiān)管部門簡政放權(quán)，放松對上市公司實(shí)質(zhì)性審核，如果監(jiān)管部門不加強(qiáng)事中與事后的監(jiān)管，完善我國《公司法》、《證券法》等相關(guān)法律法規(guī)的修訂，不密切監(jiān)督上市公司違規(guī)信息披露行為，對信息披露違規(guī)懲罰力度過輕，上市公司信息披露質(zhì)量將比核準(zhǔn)制下更差。我國法律、法規(guī)不健全，投資者保護(hù)環(huán)境較差以及公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善前提下，大股東與管理者出于私利，違規(guī)披露上市公司財(cái)務(wù)信息，誤導(dǎo)投資者，使得中小投資者利益受到嚴(yán)重?fù)p害，影響了中小投資者參與上市公司治理熱情；第二，如果監(jiān)管不得力，上市公司利益輸送行為將比核準(zhǔn)制下更為嚴(yán)重，為了募集更多資金，公司會(huì)在上市前進(jìn)行盈余管理，提高財(cái)務(wù)報(bào)表利潤，提高股票股價(jià)，使得股價(jià)與公司價(jià)值嚴(yán)重背離，資本市場上的“三高”問題并不能得到遏制。

（二）法律法規(guī)不完善

核準(zhǔn)制下政府對上市嚴(yán)格把控，在我國資本市場不完善、法律法規(guī)不健全前提下，核準(zhǔn)制曾經(jīng)對推動(dòng)我國資本市場發(fā)展起了重要作用，但隨著市場經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展與完善，行政管制所暴露的問題更加明顯。市場經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)是法制，注冊制下必須強(qiáng)化法律法規(guī)在上市公司的監(jiān)管作用。一是從理性經(jīng)濟(jì)人角度出發(fā)，上市公司管理者與大股東是理性經(jīng)濟(jì)人，作為信息披露決策主體追求目標(biāo)是自身利益最大化，他們將對違規(guī)披露信息成本與收益進(jìn)行比較，如違規(guī)披露信息成本低于管理者與大股東所獲得收益，出于自身利益他們將違規(guī)披露信息，降低上市公司信息披露質(zhì)量；相反，如果違規(guī)披露信息成本高于收益，管理者與大股東將更加關(guān)注公司信息披露質(zhì)量，進(jìn)行自愿性信息披露，吸引外部投資者。二是如果法律法規(guī)不完善，上市公司違規(guī)披露信息，欺騙中小投資者等現(xiàn)象將更為嚴(yán)重，上市公司管理者與大股東利用法律法規(guī)漏洞以及監(jiān)管真空地帶，進(jìn)行包裝上市、關(guān)聯(lián)交易等利益輸送行為，侵害中小投資者利益，即使上述違規(guī)行為被察覺，由于法律法規(guī)不健全，很難把責(zé)任歸咎于公司管理者以及董事會(huì)等相關(guān)人員；三是中介機(jī)構(gòu)信息披露監(jiān)管機(jī)制缺乏。中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管機(jī)制主要集中在會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、投資銀行、證券業(yè)協(xié)會(huì)、注冊會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)等社會(huì)監(jiān)管層面，注冊制下必須發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)在上市公司信息披露監(jiān)管中的作用，如果法律法規(guī)不健全，缺乏對中介機(jī)構(gòu)違規(guī)行為強(qiáng)有力的規(guī)范與震懾，中介機(jī)構(gòu)必然會(huì)參與上市公司造假，共同蒙蔽證券監(jiān)督管理部門。

二、完善我國上市公司信息披露監(jiān)管制度的對策

（一）加強(qiáng)信息披露監(jiān)管的力度

一些上市公司應(yīng)該對第一時(shí)間企業(yè)發(fā)生并購和大型債務(wù)及投資項(xiàng)目等相關(guān)對未來經(jīng)營方向有重要影響的內(nèi)容進(jìn)行轉(zhuǎn)移調(diào)整，同時(shí)對上市公司高層管理人員的變動(dòng)等各因素對上市公司生產(chǎn)經(jīng)營有較大影響等時(shí)效性較強(qiáng)的信息進(jìn)行及時(shí)的發(fā)布，這些信息在披露后，因其相依的需要在監(jiān)管力度不強(qiáng)問題上進(jìn)行有效的改進(jìn)，要進(jìn)行制度體系的合理完善和強(qiáng)化。前段時(shí)間，證監(jiān)會(huì)在并購重組日常監(jiān)管中加強(qiáng)信息披露監(jiān)管，充分揭示風(fēng)險(xiǎn)。若公司實(shí)際經(jīng)營業(yè)績低于或高于曾公開披露過的本年度盈利預(yù)測20%以上的，應(yīng)當(dāng)從收入、成本、費(fèi)用、稅負(fù)等相關(guān)方面說明造成差異的原因。同時(shí)，加強(qiáng)事中事后監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊承諾失信行為。證監(jiān)會(huì)表示，重點(diǎn)關(guān)注上市公司相關(guān)會(huì)計(jì)處理是否符合企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，是否存在濫用會(huì)計(jì)政策、會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正或會(huì)計(jì)估計(jì)變更等情形，尤其關(guān)注應(yīng)收賬款、存貨、商譽(yù)大幅計(jì)提減值準(zhǔn)備的情形等，并要求中介機(jī)構(gòu)對業(yè)績真實(shí)性和會(huì)計(jì)處理合規(guī)性進(jìn)行專項(xiàng)核查。此外根據(jù)證監(jiān)會(huì)披露要求，上市公司需在定期報(bào)告中披露盈利水平的相關(guān)數(shù)據(jù)，如資產(chǎn)利潤率、凈資產(chǎn)收益率、市凈率、市盈率等，相關(guān)數(shù)據(jù)均可通過公開途徑查詢。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)已逐步對上市公司實(shí)施分行業(yè)信息披露監(jiān)管，并相繼出臺(tái)了影視、房地產(chǎn)、石油天然氣等23個(gè)行業(yè)信息披露指引。另外，證監(jiān)會(huì)公布關(guān)于政協(xié)十二屆全國委員會(huì)第四次會(huì)議第0456號(hào)（財(cái)稅金融類057號(hào)）提案的答復(fù)稱，加強(qiáng)企業(yè)并購審核力度，形成監(jiān)管威懾；強(qiáng)化業(yè)績補(bǔ)償監(jiān)管，引導(dǎo)市場估值回歸。

（二）打擊信息披露違規(guī)行為

要保障披露的信息需要遵照各披露信息嚴(yán)謹(jǐn)性原則，證監(jiān)管理部門要本著相應(yīng)的職能手段，從實(shí)際角度出發(fā)，為證券市場有效和穩(wěn)定的運(yùn)行和持續(xù)良性的發(fā)展打好基礎(chǔ)。對其財(cái)務(wù)報(bào)表要嚴(yán)格審核，要保證財(cái)務(wù)報(bào)表可以準(zhǔn)確并有效的反映出企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營情況，通過嚴(yán)格、規(guī)范的上市公司披露方法，讓企業(yè)真實(shí)經(jīng)營情況信息可以有效披露。比如，前段時(shí)間，證監(jiān)會(huì)依法快速對上海超日、皖江物流、青鳥華光、大元股份、承德大路等26件信息披露違法案件作出行政處罰決定，對18家上市公司進(jìn)行了行政處罰，罰沒款共計(jì)2259.23萬元，并依法對上海超日、青鳥華光的7名相關(guān)責(zé)任人員采取市場禁入措施，其中2人被采取終身市場禁入措施。博元投資由于涉嫌違規(guī)披露、不披露重要信息罪等重大違法行為已被移送公安機(jī)關(guān)，并被暫停上市。除此之外，還有15件案件正在履行事先告知程序。據(jù)介紹，近年來，信息披露違法案件呈現(xiàn)出違法時(shí)間長、手段隱蔽復(fù)雜、涉案金額大，影響面廣等特點(diǎn)。以青鳥華光、上海超日和皖江物流為例，青鳥華光信息披露違法行為貫穿2007年至2016年，涉及未按規(guī)定披露實(shí)際控制人、關(guān)聯(lián)交易，通過關(guān)聯(lián)方配合控股子公司實(shí)施無商業(yè)實(shí)質(zhì)的購銷交易，虛增年度營業(yè)收入等多項(xiàng)違法行為。上海超日案違法手段隱蔽復(fù)雜，形式多樣，涉及到未按規(guī)定披露在海外收購光伏電站項(xiàng)目、與境外合作方簽訂的協(xié)議以及向銀行貸款過程中相關(guān)股權(quán)質(zhì)押情況，同時(shí)還有虛假確認(rèn)及提前確認(rèn)巨額收入，未及時(shí)公告對已售太陽能組件調(diào)減價(jià)格的情況等多項(xiàng)違法行為。皖江物流案涉及金額巨大，影響面廣，2015年、2016年虛增收入分別達(dá)到數(shù)十億元，虛增利潤上億元。同時(shí)，還涉及未披露巨額擔(dān)保等違法問題。面對當(dāng)前各類侵害投資者合法權(quán)益的信息披露違法行為，證監(jiān)會(huì)快速組織審理力量對案件進(jìn)行審理，準(zhǔn)確認(rèn)定事實(shí)，依法作出處罰。上述信息披露違法案件的高效快速處罰，對于強(qiáng)化上市公司信息披露義務(wù)，提高上市公司合規(guī)意識(shí)，提升上市公司信息披露質(zhì)量發(fā)揮了重要作用。與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)加大退市制度實(shí)施力度，對于重大信息披露違法行為，將予以嚴(yán)厲處罰或堅(jiān)決移送，對構(gòu)成信息披露重大違法行為的上市公司，由證券交易所決定暫停上市。博元投資暫停上市，表明了證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)事中事后監(jiān)管的態(tài)度，表明了證監(jiān)會(huì)凈化資本市場的決心。證監(jiān)會(huì)將不斷加大對信息披露違法案件的處罰力度，不斷完善退市制度，促進(jìn)信息披露真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，筑牢資本市場的基石，還市場一個(gè)清清楚楚、明明白白的上市公司，維護(hù)投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益。

當(dāng)然，市場還需要保障對相應(yīng)的一般信息披露和會(huì)計(jì)信息披露其真實(shí)性進(jìn)行判定審核，避免一般信息披露和會(huì)計(jì)信息披露在審核中不嚴(yán)格的現(xiàn)象發(fā)生，使得其引起的相關(guān)問題得到有效的避免。

（三）建立規(guī)范的信息披露方式，避免信息炒作

從內(nèi)容角度出發(fā)，利用科學(xué)合理的手段，建立一套完善且嚴(yán)謹(jǐn)?shù)男畔⑴扼w系，其中體系主要包含的內(nèi)容為嚴(yán)格的監(jiān)管制度和發(fā)生信息，讓投資者獲得的高效速率。具有炒作和擴(kuò)大成分的信息需要對企業(yè)發(fā)布上進(jìn)行監(jiān)管手段的加強(qiáng)。通過多種的市場機(jī)制以及證券監(jiān)管手段，讓發(fā)布的信息具有高度的規(guī)范化的建立。建立規(guī)范化的信息披露方式，不能單純的理解為讓企業(yè)按照一定的要求和標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行信息的發(fā)布。而是對現(xiàn)有企業(yè)信息披露中存在的擴(kuò)大炒作的等問題進(jìn)行區(qū)分和判定，歸納和整理出企業(yè)在發(fā)布中存在的炒作信息的特點(diǎn)和方式。并隨時(shí)制定出符合證券市場發(fā)展的信息披露規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)。通過約束方式的加強(qiáng)，讓上市公司可以感受到這種影響及引導(dǎo)壓力，通過促使企業(yè)主動(dòng)去規(guī)避現(xiàn)有的信息發(fā)布存在的弊端。通過上市公司自身的信息披露方式及內(nèi)容的改變，形成良好的信息發(fā)布秩序和方式。

有專家指出，信息披露制度完善方法，一是要正確全面認(rèn)識(shí)證券市場的功能定位，從根本上確保證券市場的透明與公開。走出主證券市場為“國企脫貧解圍”的誤區(qū)，正確全面認(rèn)識(shí)證券市場的功能定位，從根本上確保證券市場的透明與公開。證券市一般具有配置資源、融資和對資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益進(jìn)行事理定價(jià)等功能，其中最基本的功能是配置資源。

一方面，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，證券市場的融資工能對企業(yè)的作用將越來越小，經(jīng)營業(yè)績好的上市公司常常運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿抵御市場風(fēng)險(xiǎn)，其次才選擇股票融資。將發(fā)展到一定程度，證券市場的功能將由籌資功能轉(zhuǎn)換為資源配置功能。另一方面，證券市場的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益功能從屬于資源配置功能，投資者通過對股票收益風(fēng)險(xiǎn)的分析和預(yù)測，對股票的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評價(jià)，然后在證券市場上買賣股票，追求利益最大化，客觀上使資金流向好的企業(yè)，實(shí)現(xiàn)了資源配置。

二是要進(jìn)一步完善上市公司信息披露制度。信息不暢通是信息不對稱的重要原因。持續(xù)信息公開制度，一方面有利于市場投資者深入了解公司的整體風(fēng)險(xiǎn)另一方面也可為政府提供更多的信息，逐漸減少證券市場的信息不完全和不對稱，實(shí)現(xiàn)證券市場的透明與規(guī)范；我國法律規(guī)定，所有上市公司必須及時(shí)確地披露年度財(cái)務(wù)報(bào)告、中期財(cái)務(wù)報(bào)告和重大事項(xiàng)公告，對于ST、PT公司也要求公布季報(bào)，這是一個(gè)很大的進(jìn)步。目前，在信息披露實(shí)踐中，首先要完善企業(yè)會(huì)計(jì)制度，進(jìn)一步同會(huì)計(jì)制度靠攏，會(huì)計(jì)制度的調(diào)整應(yīng)以提高會(huì)計(jì)信息的可靠性人為首要目標(biāo)。其次，為防止企業(yè)經(jīng)營者操縱財(cái)務(wù)預(yù)測信息，確保盈利預(yù)測質(zhì)量，應(yīng)規(guī)范預(yù)測性財(cái)力信息的披露，建立和健全一整套有關(guān)上市公司預(yù)測性財(cái)力信息生成、披露和審核的規(guī)范體系。

三是要建立信譽(yù)機(jī)制。信譽(yù)是指在交易雙方中，信息優(yōu)勢方對信息劣勢方做出的一種保證和承諾。在證券市場上，它主要指企業(yè)經(jīng)理對投資者做出的不濫用資金的保證和承諾。如果企業(yè)經(jīng)理的信譽(yù)很高，即使市場信息是不對稱的，投資者也會(huì)相信企業(yè)的經(jīng)營管理水平是高的，從而減少信息不對稱對市場交易活動(dòng)的影響，減少逆向選擇行為的發(fā)生。但是，建立信譽(yù)機(jī)制，不能僅靠股份公司的自圓其說，還必須依靠會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等部門的評估和監(jiān)督。

四是要利于市場和促進(jìn)證券市場的健康發(fā)育。首先是如何根據(jù)市場經(jīng)濟(jì)的需要，將行政部門手中的權(quán)力減少到最低限度。這里所說的權(quán)力，主要是指一些實(shí)質(zhì)性的、事先的審批權(quán)、核準(zhǔn)權(quán)等也就是那些特別需要加以制約的權(quán)力。我國的證券業(yè)從起步開始，就是一個(gè)市場化程度相對較高的領(lǐng)域。但即便如此，仍然存在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的一些影響一些原本屬于市場的權(quán)利并未得落實(shí)，仍然保留在證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管權(quán)限范圍之內(nèi)，證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管權(quán)力在不少方面已越界涉入了高層權(quán)利的領(lǐng)域、那些原本屬于市場的權(quán)利在性質(zhì)上是私權(quán)，不論行使主體還是行使方式以及筆使的法律后果，都應(yīng)當(dāng)遵循私權(quán)的規(guī)律，而證監(jiān)會(huì)所行使的權(quán)力則應(yīng)當(dāng)屬于公權(quán)的范疇須遵循公權(quán)的規(guī)律。如果破壞這種規(guī)律，由證監(jiān)會(huì)以公權(quán)來行使原本屬于市場的私權(quán)，將會(huì)破壞私權(quán)自治的法則，制約市場主體的行為自由，擠壓市場的發(fā)育空間，不能充分發(fā)揮自我發(fā)展、自我調(diào)控的機(jī)制，影響市場的健康發(fā)育。完善的市場自我發(fā)展、自我調(diào)控機(jī)制是防范、減低市場風(fēng)險(xiǎn)和轉(zhuǎn)移市場風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向的一個(gè)重要保障。

（四）建立健全處罰制度

上市公司的信息披露在違規(guī)中會(huì)不斷的產(chǎn)生各種變化，但其核心都是滿足自身的經(jīng)濟(jì)利益獲得保障。因而對其違規(guī)的處罰不僅僅要用資金形式，也要加強(qiáng)多種處罰機(jī)制的研究，形成對其上市公司在信息披露中的違規(guī)行為的一種高壓打擊。隨著我國資本市場的不斷發(fā)展完善，放寬針對未盈利高新技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)公司的上市條件，已經(jīng)成為證監(jiān)會(huì)的工作重點(diǎn)之一。《證券法》修訂草案取消了對企業(yè)上市盈利的條款，此項(xiàng)改革能積極實(shí)現(xiàn)有創(chuàng)新能力的未盈利公司上市融資。筆者以為，還要繼續(xù)推進(jìn)我國多層次資本市場建設(shè)，加快推出多層次資本市場轉(zhuǎn)板機(jī)制，容納更多有發(fā)展?jié)摿Φ幕ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)在不同板塊市場掛牌。進(jìn)而通過高壓打擊形成有效的預(yù)防機(jī)制的建立。需要證監(jiān)會(huì)要成立的專門對上市公司違規(guī)行為的調(diào)查和懲戒機(jī)構(gòu)或部門，同時(shí)完善目前的處罰制度，建立一整套有效和在實(shí)踐上可行的方法，對其上市公司在出現(xiàn)違規(guī)行為中，加強(qiáng)處罰和調(diào)查力度，對其偽造和隱瞞真實(shí)信息等都要進(jìn)行有效披露，使上市公司能有對其管理進(jìn)行有效規(guī)范，同時(shí)，避免單純性的罰款和警告。

三、結(jié)語

本文認(rèn)為，規(guī)范的信息披露方式不僅僅是一個(gè)證券市場秩序的建立，也是其管理方式的一種有效強(qiáng)化。信息披露在方式上不能存在不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膽B(tài)度，需要從其證券市場建設(shè)的戰(zhàn)略角度進(jìn)行考慮，并要保證其信息披露的結(jié)果通過規(guī)范的方式，獲得準(zhǔn)確的傳遞，進(jìn)而讓證券市場的投資人獲得對其企業(yè)信息的有效獲取。

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