基于VAR模型的股市對債市的實(shí)證研究

【摘要】股票市場與債券市場之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系一直是金融市場的重要研究方向，一般的觀點(diǎn)就是股票市場和債券市場是兩個(gè)反方向的市場，資金主要在這兩個(gè)市場中互相流動(dòng)，一個(gè)市場的牛市行情似乎一般預(yù)示著另外一個(gè)市場的熊市，兩者之間的研究已經(jīng)是廣大專家和研究人員的常規(guī)研究領(lǐng)域。本文將利用VAR模型來研究兩個(gè)市場間的關(guān)系，是否是“蹺蹺板”效應(yīng)，是否存在聯(lián)動(dòng)效應(yīng)？主要是從股票市場出發(fā)來研究股票市場的因素影響債券市場的效果，債券市場的被影響因素選用上證國債指數(shù)。

【關(guān)鍵詞】滬深300指數(shù) 上證國債 VAR模型

一、引言

中國股市經(jīng)歷了2015年上下兩個(gè)半年的超熱行情和暴跌行情，上證指數(shù)從年初的3000點(diǎn)暴漲至6月最高點(diǎn)5178，中國廣大股民在短暫的時(shí)間里感受了兩種完全不同的行情，股票市場在2015年進(jìn)入理性發(fā)展階段。然而，反觀我國固定收益市場，特別是債券市場，行情一片大好，例如上證國債指數(shù)，年初145，截至11月底收盤指數(shù)為153，價(jià)格指數(shù)一路上揚(yáng)，利率區(qū)間已經(jīng)越來越小。股市的大起大落是否與債券市場的上揚(yáng)有著直接的反向關(guān)系呢？或者其它的響應(yīng)呢？本文將從股票市場和國債市場出發(fā)，利用VAR模型進(jìn)行進(jìn)一步的研究，以求得到理想的要求。股票市場的價(jià)格指數(shù)選用滬深300指數(shù)，能夠較好的反映股票的一般行情變化，還選用了滬深300指數(shù)的交易量。

二、背景事實(shí)

典型事實(shí)：股票價(jià)格和國債趨勢。

股票價(jià)格選用滬深300指數(shù)，滬深300指數(shù)表示股市的價(jià)格，數(shù)據(jù)選用時(shí)間：2007～2015的月度數(shù)據(jù)，2007年是2008年全球金融危機(jī)最后的盛宴，股市指數(shù)也在這個(gè)時(shí)候達(dá)到了歷史最高點(diǎn)6000點(diǎn)，在歷經(jīng)了10年的股市發(fā)展后還是沒有達(dá)到這個(gè)高度，股市在跟隨2008年的全球金融危機(jī)斷崖式下跌，重回2000點(diǎn)之下，并且在3000點(diǎn)以下爬行，在2009年之后緩慢恢復(fù)，這個(gè)時(shí)候的中國股票市場平淡。隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融改革的不斷進(jìn)行，金融限制條件的不斷下降，從2014年開始，股票市場又開始了新一輪的“瘋牛”行情，股票指數(shù)2300點(diǎn)一路飆升至2015年的5000多點(diǎn)，一時(shí)間資本市場活躍度上升。但是隨著這波“瘋牛”行情的不斷上揚(yáng)，我國金融市場的弊端不斷的隱現(xiàn)，以高杠桿抬升的股票市場也曝光在大眾的目光之下，隨后國家對股票市場進(jìn)行清杠桿政策，股票市場一路下跌，“過山車”式的行情讓人看不懂。

然而我國債券市場確實(shí)一條非常的平穩(wěn)上揚(yáng)態(tài)勢，出2007年的111點(diǎn)到2015年10月底的152，上證國債指數(shù)上漲了40%左右，在上漲的過程中幾乎沒有大的下降。股票市場的上下巨大的波動(dòng)與債券市場的一路上揚(yáng)視乎沒有太多的關(guān)聯(lián)性。中國債券市場相對與國外來說還是一個(gè)不夠成熟的市場，債券的收益率是很穩(wěn)定的，特別是在股票市場行情不好的時(shí)候，偏風(fēng)險(xiǎn)性的資金也會(huì)進(jìn)入債券市場避避風(fēng)頭，加上2008年金融危機(jī)后中國4萬億財(cái)政刺激效益結(jié)束以后我國房地產(chǎn)市場的長期非增長型形勢，也在客觀上為債券市場的流動(dòng)性增加了很大一部分。尋求固定收益的資金在債券市場里嘗到了甜頭，避開了股市和房地產(chǎn)市場的波動(dòng)和低迷。以2015年為例，2015年年初的時(shí)候，上證國債指數(shù)是146點(diǎn)，接力國債的持續(xù)性上漲，國債行情屬于溫和增長的態(tài)勢，但是隨著6月份股市的重大轉(zhuǎn)變，各路資金緊急從股市里逃離，自然而然的流向債市，助長了下半年債券市場的這波的牛市，債券利率也是一路收窄，10年期的國債收益率跌破3%關(guān)口。2015年的的股票行情的大變也推動(dòng)了債券市場的發(fā)展，2015年債券發(fā)行量不斷增高，2015年前三季度，我國債券市場上主要債券品種發(fā)行規(guī)模合計(jì)156940.52億元，同比增幅在30%以上。2015年第三季度，我國債券市場上主要債券品種發(fā)行規(guī)模合計(jì)67369.69億元，較上季度增長超15%，較上年同期增長約100%，其中，政府債（包括國債和地方政府債）、資產(chǎn)支持證券、公司債和同業(yè)存單的發(fā)行量環(huán)比和同比均有較大幅度增長。截至第三季度末，主要債券品種存量規(guī)模達(dá)到63.27萬億元。

三、實(shí)證研究結(jié)果及分析

（一）變量與數(shù)據(jù)

本文在對滬深300指數(shù)與上證國債指數(shù)的動(dòng)態(tài)相關(guān)作用研究中，內(nèi)生變量為：（1）表示股票價(jià)格的滬深300的價(jià)格指數(shù)（gpspj）；（2）表示股票流動(dòng)性的變量滬深300指數(shù)的交易量（gpcjl）；（3）表示債券價(jià)格的上證國債價(jià)格指數(shù)（gzspj）；（4）表示債券流動(dòng)性的上證國債的交易量（gzcjl）。各個(gè)樣本變倆個(gè)的時(shí)間跨度為2007.01～2015.10，數(shù)據(jù)均來源于“wind資訊”。

（二）數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

VAR模型是ijianli在平穩(wěn)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)之上的，為了避免時(shí)間序列數(shù)據(jù)所存在的偽回歸的現(xiàn)象，對各個(gè)數(shù)據(jù)取對數(shù)。用lngspj、lngpcjl、lngzspj和lngzcjl來表示變換后的變量。采用ADF單位根方法對進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果如圖表3。

從圖表1中我們可以看出，lngspj、lngpcjl、lngzspj和lngzcjl存在單位根，是非平穩(wěn)的，因?yàn)槠錂z驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量全部大于1%、5%、10%的臨界值，可知不能拒絕原假設(shè)。分別將序列l(wèi)ngspj、lngpcjl、lngzspj和lngzcjl進(jìn)行一階分差后，得到序列Dlngpcyl、Dlngpspj、Dlngzcyl和Dlngzspj，再次對其進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。結(jié)果顯示Dlngpcyl、Dlngpspj、Dlngzcyl和Dlngzspj檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量均小于顯著性水平1%、5%、10%的臨界值，在1%的顯著性可以拒絕原假設(shè)，表明兩組序列是平穩(wěn)的。綜上所述，單位根檢驗(yàn)結(jié)果表明，非平穩(wěn)序列l(wèi)ngspj、lngpcjl、lngzspj和lngzcjl在經(jīng)過一階差分后平穩(wěn)，所以，lngspj、lngpcjl、lngzspj和lngzcjl均為一階單整，即lngspj--I（1）、lngpcjl—I（1）、lngzspj—I（1）和lngzcjl—I（1）。

（三）滯后階數(shù)的選擇

VAR模型中確定滯后階數(shù)，在Dlngzspj和Dlngpcyl、Dlngpspj建立的VAR模型中，滯后階數(shù)選擇結(jié)果如表2所示。模型（即以Dlngzspj和Dlngpcyl、Dlngpspj為變量的VAR的模型）選擇的最優(yōu)滯后階數(shù)為4，建立VAR模型。

（四）格蘭杰因果檢驗(yàn)

對于模型變量Dlngzspj和Dlngpcyl、Dlngpspj之間是否存在格蘭杰因果關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如圖表3。由圖表3的格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果可知，模型中Dlngzspj能格蘭杰引起Dlngpspj，而Dlngpspj不能格蘭杰引起Dlngzspj；Dlngzspj不能格蘭杰引起Dlngpcyl，而Dlngpcyl能格蘭杰引起Dlngzspj。

（五）模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)

由圖表4可知，模型的AR根的倒數(shù)都是在單位圓之內(nèi)，即模型是穩(wěn)定的，因此可以對兩個(gè)模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析和方差分解分析。

（六）模型估計(jì)得結(jié)果

對模型建立VAR模型進(jìn)行估計(jì)，估計(jì)結(jié)果為：

方程矩陣估計(jì)結(jié)果當(dāng)中只有少數(shù)系數(shù)是不顯著的，大部分在統(tǒng)計(jì)上市顯著的，但是整體上看，以Dlngzspj為自變量的方程從F統(tǒng)計(jì)量來看是顯著的，方程的擬合度也比較高。各應(yīng)變量的方程系數(shù)有正有負(fù)，大小不一，Dlngpcjl對自變量Dlngzspj的影響是非常小的，Dlngpspj對Dlngzspj影響系數(shù)小，但是比Dlngpcjl的影響系數(shù)要大。對此，我們還可以進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)和發(fā)差分解對此作出的解釋。

（七）脈沖響應(yīng)分析

圖表6是基于模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)的曲線，橫軸是響應(yīng)函數(shù)的追蹤期數(shù)，縱軸是因變量的響應(yīng)程度，從圖中結(jié)果可以看出，可以將響應(yīng)函數(shù)的追蹤期數(shù)設(shè)定為10期。

首先，我們分析股票價(jià)格對于債券價(jià)格的響應(yīng)情況和響應(yīng)路徑。從圖3中可以看出，上證國債價(jià)格指數(shù)對滬深300價(jià)格指數(shù)的響應(yīng)都是在橫軸之下，表現(xiàn)為一種負(fù)的響應(yīng)，幾乎10期都是，越往后期越穩(wěn)定，收斂于0.具體的響應(yīng)軌跡是：第1期的響應(yīng)為-0.0009，第2期的時(shí)候上升到-0.0003，到了第3期的時(shí)候又下降到-0.0013，第4期上升到-0.0001，股票價(jià)格的影響主要是在錢四期，后面6期就逐漸收斂，沖擊也逐步減弱。

從以上的分析我們可以得到這樣的結(jié)論：股票價(jià)格對在整個(gè)考察期間內(nèi)對債券價(jià)格都是負(fù)的影響，時(shí)滯偏短，然后逐漸減弱。影響隨著時(shí)間的變化，在前4期有所波動(dòng)，反映了資本市場之間比較敏感的影響，資金的流通比較順暢，股票價(jià)格的上升會(huì)吸收一部分原活動(dòng)于債券市場的資金，對債券市場價(jià)格形成一個(gè)較大的沖擊，當(dāng)行情穩(wěn)定或者不好使，著這個(gè)響應(yīng)有相對的減弱。也是符合市場的現(xiàn)實(shí)觀察。

其次我們來觀察股票流動(dòng)性對于債券市場的沖擊影響，如圖表7。

從圖表7中可以看出股票的流動(dòng)性表示變量交易量對債券市場價(jià)格的影響有正有負(fù)，影響較大的是前4期的正沖擊，盡管第1期的沖擊數(shù)值為負(fù)數(shù)，但是近視為0，到第2期則上升到0.003，最大的沖擊來自于第3期，數(shù)值達(dá)到0.005，第4期的時(shí)候又下降到0.003，后面6期的沖擊比較小，但是大多數(shù)為負(fù)這里可以很好的解釋，股票的流動(dòng)性隨著時(shí)間的變動(dòng)緩慢對債券市場產(chǎn)生影響，開始的時(shí)候是正的影響，股票市場的流動(dòng)性增強(qiáng)，也是表明整個(gè)資本市場資金流動(dòng)性的增強(qiáng)，會(huì)正面帶到那個(gè)債券市場的上升，但是時(shí)間久了，這個(gè)響應(yīng)就會(huì)相對減弱，甚至是為輕微的負(fù)沖擊，這個(gè)都是市場的正常反應(yīng)，時(shí)滯效益還是比較明顯的。

（八）方差分解分析

由于方差分解結(jié)果在第10期后基本趨于穩(wěn)定，所以本文只給出到第10期的方差分解結(jié)果。方差分解分析結(jié)果見圖表8：

結(jié)果債券市場價(jià)格的變動(dòng)住喲來自于自身沖擊。第1期的時(shí)候高達(dá)95%，股票交易量的影響幾乎為零，股票市場價(jià)格的影響為5%。進(jìn)入第2期自身沖擊的降為94%，股票流動(dòng)性的影響開始出現(xiàn)，將近1%，股票市場價(jià)格的影響繼續(xù)上升，這三者之間的趨勢一直持續(xù)到底10期。當(dāng)?shù)?0期的時(shí)候，自身沖擊的影響以及降到只有78%，股票流動(dòng)性的影響為3%，股票市場價(jià)格的影響為19%。這種此消彼長的沖擊是符合市場的正常表現(xiàn)的，短期內(nèi)的債券市場價(jià)格變動(dòng)主要還是收到自身前后市場需求的影響，外部因素短期內(nèi)是很難有非常大的影響，特別是在固定收益市場，市場本身就是一個(gè)求穩(wěn)定收益的市場，風(fēng)險(xiǎn)偏好較強(qiáng)的資金不會(huì)再債券市場里尋求增值，但是隨著時(shí)間的變化，股票市場也會(huì)上下波動(dòng)，這種波動(dòng)會(huì)促使資金往返于兩個(gè)市場之間，對債券市場的影響就會(huì)逐漸的增強(qiáng)。

四、結(jié)論

本文通過建立自向量回歸模型，以我國2007.01～2015.10的樣本數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)、方差分解分析了我國股票市場價(jià)格和流動(dòng)性對債券市場價(jià)格的影響。選取的變量是滬深300指數(shù)，滬深300指數(shù)，上證國債指數(shù)。分析了這將近10年內(nèi)，股票市場對債券市場的影響。

首先，股票市場的價(jià)格對債券市場的價(jià)格是負(fù)相關(guān)的影響，但是影響并沒有想象中的那么重要，只是在前4期的時(shí)候會(huì)有一個(gè)比較大的影響。

其次，股票市場的流動(dòng)量對債券市場的影響是正相關(guān)的，影響只是短期的。

總的來說股票市場的價(jià)格和流動(dòng)性對債券市場的價(jià)格影響是存在的，但是影響并沒有很強(qiáng)烈。債券市場的變動(dòng)最大的沖擊還是來自于自身的滯后值得影響，影響主要來自內(nèi)生變量，外向變量的影響不大。

作者簡介：易永堅(jiān)（1989-），男，漢族，江西省宜春人，畢業(yè)于上海師范大學(xué)，研究方向：金融學(xué)。