股災及政府救市措施：國際經驗與啟示

【摘要】股票市場是資本市場的重要組成部分，隨著股市在資本市場中的規(guī)模日益壯大，其對經濟增長的影響也顯著增加。中國作為一個新興經濟體，在推進金融自由化過程中更容易出現股災，因此，比較分析國內外的救市措施，完善制度與方法，對我國的金融市場改革與發(fā)展有著深遠的意義。

【關鍵詞】股災 金融危機 救市措施 制度啟示

股票市場是資本市場的重要組成部分。關于股市波動和經濟增長之間的關系，國內大量實證研究并沒有形成一致結論，多數研究認為二者之間并不存在長期的均衡關系[1]。但不可否認的是，隨著股市在資本市場中的規(guī)模日益壯大，其對經濟增長的影響也顯著增加，股市價格的大幅波動，可以從財富效應、投資效應、心理效應等多個層面[2]引致宏觀經濟的變化，嚴重的股災甚至會進一步引發(fā)或加劇金融危機。中國作為一個新興經濟體，在推進金融自由化過程中更容易出現股災，2015年中旬持續(xù)一個季度的股市深幅調整就是一個很好的例證。因此，比較分析國內外的救市措施，總結經驗、吸取教訓、認識規(guī)律，從而完善制度和方法，既是對政府調控的合理定位，也是對市場化發(fā)展的尊重。

一、國際主要股災事件及政府救市措施分析

（一）美國的股災

美國歷史上有三次著名的股災：1929年10月的股市大崩潰，道瓊斯指數一瀉千里。在股災之初，美國政府和美聯(lián)儲依然奉行不干預的自由主義經濟政策，到1933年美國一共有32個州的銀行全部倒閉或停業(yè)，市場流動性趨緊進一步加劇了經濟危機，使美國經濟步入深淵[3]。繼而美國政府開始反思，分別通過了《格拉斯-斯蒂格爾法案》，對銀行經營實施分業(yè)經營、分業(yè)監(jiān)管，防范金融市場的連鎖反應；通過了《1933年證券法》和《1934年證券交易法》，對證券交易進行合規(guī)性監(jiān)管。但由于這些措施的政策效應更偏重于長期，因此一直到25年后，美國股市才恢復到1929年的水平。

1987年10月的紐約股市危機，危機爆發(fā)后，恐慌迅速波及全球，世界各主要金融市場紛紛出現拋售狂潮，隨之而來的是全球經濟發(fā)展的一段較長時間停滯。但與以往不同的是，本次危機發(fā)生后，美國政府和美聯(lián)儲迅速行動起來，果斷地對股票市場進行了干預：首先，輿論上，政府連續(xù)發(fā)表聲明，強調美國的各項經濟指標是正常的，現階段的宏觀經濟運行是健康的；其次，貨幣政策上，通過窗口指導、降息和增加流動性供給，保障做市商制度的穩(wěn)定性，使股票市場交易得以持續(xù)進行；同時，交易制度上，引入股市交易熔斷機制，鼓勵大公司回購股票。一系列穩(wěn)定市場的措施多管齊下，高密度實施，有效地避免了再次出現全面性的金融危機。

2008年的美國次貸危機再次席卷全球，危機發(fā)生后國際金融體系中存在的系統(tǒng)性金融風險暴露無余，股市劇烈震蕩，銀行破產、企業(yè)倒閉并大幅裁員，繼而引發(fā)了歐洲債務危機，其消極影響至今仍在持續(xù)當中。但反觀危機發(fā)源地的美國，股市歷經一年半的調整卻逐步恢復過來，這與美國政府的積極行動是分不開的。美聯(lián)儲曾經一天三次向銀行注資380億美元用以穩(wěn)定股市，不顧美國通脹加速趨勢連續(xù)降息，透過定期證券借貸工具向一級交易商提供了750億美元公債；美國財政部幫助各大金融機構成立超級基金，用以購買陷入困境的抵押證券，同時廣開言路，改善監(jiān)管結構，加強混業(yè)監(jiān)管；國會通過了高達8500億美元的救市計劃，通過了被認為是“大蕭條”以來最全面、最嚴厲的金融改革法案——《多德-弗蘭克法案》，限制商業(yè)銀行自營交易，限制大金融機構的投機性交易，尤其是加強對金融衍生品的監(jiān)管，以防范金融風險。

（二）日本

1989年的日本股市泡沫，進一步加劇了日本泡沫經濟的崩潰，地價大跌、經濟滑坡，眾多銀行及金融機構破產倒閉，日本開始了“失去的十年”。危機爆發(fā)之初，日本政府并沒有給予足夠的重視，只是按照經濟學的一般思維進行了政府救市——實施積極的財政政策和貨幣政策，但成效甚微。直到1997年亞洲金融危機的到來，日本金融系統(tǒng)雪上加霜、幾近崩潰，政府才意識到股災的破壞性，開始著手從全局出發(fā)防范金融風險，先后通過了《金融再生法案》和《金融健全化法案》，完善金融制度，加強金融監(jiān)管。

（三）中國香港

1997年亞洲金融風暴中，國際炒家紛紛做空港股及港幣，香港恒生指數急劇下跌，一年內從16673點下跌至6660點，跌幅達60%多，繼而引發(fā)了匯市、樓市的劇烈動蕩。在此過程中，特區(qū)政府逐步轉變了長期奉行的“積極不干預政策”，在股票和期貨市場上采取了一系列措施應對股災：香港金融管理局動用超過150億美元的外匯基金直接入市，購買33只恒生指數成分藍籌股和股指期貨用以托市；鼓勵和支持部分藍籌和紅籌公司在市場上回購本公司股份；在期貨市場上，香港政府和金融管理局主動做多，限制惡意做空行為，分別頒布了限制杠桿交易、證券交易結算的新規(guī)定，使市場投機行為受到極大限制。香港政府維護市場穩(wěn)定的決心，以及積極有效的市場干預措施，很快顯現了成效，到1999年7月恒生指數重上14000點。

二、股災發(fā)生的背景及原因分析

除了美國、日本及香港地區(qū)的股災外，我們通過研究發(fā)現，在英國、德國、新加坡、韓國、中國臺灣等主要經濟體都發(fā)生過類似的股災，而且對經濟發(fā)展、金融市場穩(wěn)定都帶來了極大的沖擊。同時通過對比分析，我們發(fā)現，這些股災的爆發(fā)有著很多相似的背景和原因。

第一，經濟運行持續(xù)過熱，經濟泡沫不斷累積。發(fā)達資本主義國家及經濟體長期奉行自由主義經濟理論，強調通過消費促進生產和經濟發(fā)展，但當居民收入水平增長緩慢、消費能力不足時，又鼓勵普通百姓借貸消費、超前消費、瘋狂消費，造成市場的虛假繁榮，形成了泡沫經濟。

第二，國家債務負擔不斷加大。例如1987年10月紐約股市危機之前，美國經濟發(fā)展就呈現出高赤字、高外債等特征，為了彌補財政赤字，1980年底美國國債發(fā)行數額為9300多億美元，而到了1986年底這一數字擴大為2.2萬億美元；1985年上半年，美國失去了保持71年之久的國際凈債權國地位，到了1986年底國際凈債務更是增加到2636億美元。1997年亞洲金融風暴之前，東南亞各國為了維持較高的經濟增長速度，也都大量舉借外債，引發(fā)了市場對經濟可持續(xù)發(fā)展的憂慮。

第三，政府政策失誤，金融監(jiān)管不到位，市場投機氣氛濃厚。在自由主義經濟思維下，政府對金融交易基本采取自由放任的態(tài)度，不斷的加快推進金融自由化和所謂的金融創(chuàng)新，尤其是20世紀80年代以來，資產證券化和金融衍生產品創(chuàng)新速度不斷加快，金融活動失控，銀行等金融機構不斷的引誘普通投資者入市投機交易，在巨大的利益驅動下，垃圾債券充斥市場，惡意炒作、違規(guī)買賣推高了市場價格，使得證券價格與經濟發(fā)展嚴重脫節(jié)。

第四，套利交易、杠桿交易、程序化交易是股災爆發(fā)的技術性原因。套利交易、杠桿交易和程序化交易等對市場價格起到了助漲助跌的作用，當市場價格趨于下降時，這些創(chuàng)新型交易模式會加劇這一趨勢，帶來災難性的暴跌。

第五，國際金融市場上游資的沖擊。進入20世紀以來，發(fā)達資本主義國家經濟虛擬化和金融化程度越來越高，呈現出經濟金融化、金融虛擬化、實體經濟空殼化等趨勢，金融資本無論在微觀層面還是宏觀層面都占據了主導地位[4]。大量國際金融資本脫實就虛，形成游資在全球范圍內尋找短線投資機會，交易的目的純粹是為了獲取資本利潤，擾亂了所經地區(qū)的金融秩序，所以這樣的交易頻率越大、數額越多，風險也就越高。

三、制度性啟示

當股災一旦最終形成，政府采取及時有效的措施救市是必要的。從各國救市經驗來看，政府各項措施不一定都能夠立竿見影，但政府反應速度越快，態(tài)度越明確，措施越得力，那么市場震蕩的周期就會越短，危機的影響也會越小，對社會經濟發(fā)展的破壞性也會越低。通過以上對主要股災事件及救市措施的分析，我們得到以下幾點啟示。

第一，防范經濟泡沫。經濟運行是有周期性的，當前我國正處在經濟增長方式轉變和經濟結構轉型升級的關鍵階段，由經濟泡沫破裂引發(fā)經濟危機的幾率明顯提高，流動性過剩已經導致房地產等資產價格積累了一定泡沫，地方政府規(guī)模龐大的隱形債務也隱含著很高的財政與金融風險，這更需要我們準確把握經濟增長新常態(tài)，在保增長和調結構之間平衡，防范經濟泡沫。

第二，建立金融突發(fā)事件的預警和應急機制[5]。股票市場的價格大幅度波動，一旦處理不當就有可能引發(fā)市場恐慌，繼而演變?yōu)楣蔀?，甚至誘發(fā)金融危機。因此金融管理部門有必要成立專門的市場監(jiān)測小組，對金融交易的異常波動搜集信息、隨時監(jiān)測、及時預警，并模擬演練出一整套應急措施，有效的避免危機的進一步惡化。

第三，完善股票市場相關制度。首先，提高上市公司質量，改善上市公司治理結構，完善轉板機制和退出機制，形成有上有下、優(yōu)勝劣汰的市場環(huán)境；其次，繼續(xù)推動注冊制改革，在化解高杠桿率風險的同時實現資源配置市場化；再次，明確信息披露標準，改變上市公司主動披露信息的單一維度，滿足投資者多維度信息查詢要求。

第四，加強投資者教育，倡導理性投資、價值投資。一方面盡快出臺和完善與基金公司、信托投資公司等理財機構管理相關的法律法規(guī)，明確其理財行為的責、權、利，為更多散戶提供可靠的、專業(yè)化的投資渠道和服務；另一方面加強投資者教育，熟悉市場交易規(guī)則，樹立理性投資、價值投資、組合投資意識，減少短期性投機行為，避免盲目跟風炒作、追漲殺跌，給股票市場帶來諸多不穩(wěn)定因素。

第五，警惕國際游資的沖擊。通過以上分析我們不難發(fā)現，每一次股災事件的發(fā)生中國際游資都起著推波助瀾的作用。目前我國正在加快推進人民幣國際化進程，在此過程中，資本項目的管制必將逐步放開，這就為國際游資的投機交易提供了便利。一方面我們通過金融改革，查漏補缺，消除金融體系中的系統(tǒng)性風險，不給游資以可乘之機；另一方面建立國際游資的監(jiān)測和預警機制，以防范短期資金的大規(guī)模流動為重點，全過程監(jiān)測。

參考文獻

[1]周丹，郭萬山.股市波動影響下我國金融發(fā)展與經濟增長的實證研究[J].區(qū)域金融研究，2011（02）.

[2]王勁松，李淼.股票價格對消費和投資的影響：財富效應與托賓Q效應分析[J].經濟問題，2012（12）.

[3]王綰.從美股三次主要股災看美國政府如何救市[J].中國經濟周刊，2015（27）.

[4]朱炳元，陸揚.當代資本主義經濟虛擬化金融化的六大趨勢[J].毛澤東鄧小平理論研究，2011（10）.

[5]蔣麗.股災成因探討及對中國股票市場建設的啟示[D].成都：西南財經大學，2007.

作者簡介：李金棟，男，河南經貿職業(yè)學院財經系講師，碩士學位，研究方向：證券投資。