嚴監(jiān)管增加銀行業(yè)不確定性

劉鏈

社融及M2增速的下降，反映出穩(wěn)健中性的貨幣政策及“降金融杠桿”的監(jiān)管政策的影響正在持續(xù)發(fā)酵。從中長期角度分析，隨著短期行業(yè)監(jiān)管力度的提升，日益趨嚴的監(jiān)管環(huán)境將不可避免會給銀行業(yè)的發(fā)展增加新的不確定性。

4月14日，央行公布2017年一季度社融數(shù)據(jù)與金融數(shù)據(jù)。截至3月末，廣義貨幣（M2）余額159.96萬億元，同比增長10.6%，增速比2月末降低0.5%，比2016年同期降低2.8%；狹義貨幣（M1）余額48.88萬億元，同比增長18.8%，增速比2月末降低2.6%，比2016年同期降低3.3%。

3月份，人民幣貸款增加1.02萬億元，同比少增3497億元；一季度，人民幣貸款增加4.22萬億元，同比少增3856億元；人民幣存款增加1.27萬億元，同比少增1.25萬億元；人民幣存款增加5.06萬億元，同比少增3506億元；銀行間人民幣市場同業(yè)拆借加權平均利率為2.62%，比2月份高0.16%；質(zhì)押式回購加權平均利率為2.84%，比2月份高0.23%。

一季度，社融規(guī)模增量為6.93萬億元，同比多增2268億元；對實體經(jīng)濟發(fā)放的本外幣貸款新增4.58萬億元，同比多增1421億元。2017年以來，債券發(fā)行利率居高不下，發(fā)行成本大幅上升，債券融資規(guī)模凈減少1472億元，同比多減1.5萬億元；表外融資規(guī)模新增1.37萬億元，同比多增6618億元，且占比大幅上升；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票增加6800億元，同比多增9005億元；由于新股發(fā)行速度加快，非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資2948億元，同比多增108億元。

由于債券融資成本較高及信貸投放受限，表外融資需求旺盛。一季度，表外融資新增1.37萬億元，占新增社融規(guī)模的比重接近20%，較2016年同期提高10個百分點。其中，委托貸款增加6347億元，同比多增862億元；信托貸款增加7349億元，同比多增5756億元。

分月度來看，3月份，社會融資新增2.12萬億元，同比少增2731億元；對實體經(jīng)濟發(fā)放的本外幣貸款增加1.18萬億元，同比少增1344億元；其中，人民幣貸款增加1.16萬億元，同比少增1626億元。企業(yè)債券融資增加220億元，同比少增6861億元，2017年以來首次由負轉正。非金融企業(yè)的股票融資規(guī)模增加813億元，同比多增251億元，主要受益于新股發(fā)行速度的加快。

由于貸款及債券融資的擠出效應，3月份的表外融資大增5151億元，同比多增2759億元，其中，委托貸款增加2039億元，信托貸款增加3112億元，同比分別多增379億元和2380億元。

M2增速明顯下滑

3月末，M2余額同比增長10.6%，增速分別比2月末和2016年同期低0.5個百分點和2.8個百分點。3月份的本外幣貸款余額為116.6萬億元，同比增長12.3%；3月末的人民幣貸款余額110.83萬億元，同比增長12.4%，增速分別比2月末和2016年同期低0.6個百分點和2.3個百分點。

一季度，人民幣貸款同比少增3856億元，主要由于短期貸款及票據(jù)融資規(guī)模大幅少增，中長期貸款同比多增9600億元所致。由于一、二線周邊城市及三、四線城市房地產(chǎn)熱銷，一季度，居民戶貸款增加1.85萬億元，短期貸款與中長期貸款分別增加3870億元、1.46萬億元，比2016年同期多增2400億元、3600億元。

另一方面，企業(yè)貸款增加2.66萬億元，同比少增7600億元，主要由于企業(yè)票據(jù)融資大幅凈減少。從結構上看，企業(yè)中長期貸款需求旺盛，一季度新增2.67萬億元，同比多增6000億元。從期限結構上看，中長期貸款3月新增9985億元，票據(jù)融資則大幅減少。

從客戶結構來看，企業(yè)貸款由于票據(jù)融資減少，同比少增約3000億元；居民貸款則由于二線周邊城市及三、四線城市房地產(chǎn)繼續(xù)熱銷，短期和中長期貸款均大幅增長；而非銀金融機構貸款則凈減少1341億元。

3月份，企業(yè)貸款增加3686億元，同比少增3007億元。從期限結構上看，中長期貸款增加5482億元，同比多增404億元；短期貸款增加1920億元，同比多增1040億元；2017年以來，票據(jù)融資持續(xù)減少，3月凈減少3861億元。

總體來看，3月份，M2增速下降，居民貸款和企業(yè)中長期信貸的需求較為旺盛。但從負債端看，居民存款同比多增，但企業(yè)存款較弱，財政存款持續(xù)減少。

3月末，本外幣存款余額160.98萬億元，同比增長10.7%。人民幣存款余額155.65萬億元，同比增長10.3%，增速分別比2月末和2016年同期低1.1個百分點和2.7個百分點。

一季度，人民幣存款增加5.06萬億元，同比少增3506億元。從結構上看，住戶存款增加3.96萬億元，同比多增4900億元；企業(yè)存款增加2267億元，同比少增1.33萬億元；財政存款減少1643億元，同比少增3333億元；非銀行業(yè)金融機構存款增加1153億元，同比多增4784億元。

3月份，人民幣存款增加1.27萬億元，同比少增1.25萬億元，主要由于企業(yè)存款同比少增，財政存款凈減少所致。3月份，企業(yè)存款增加1.29萬億元，同比少增1.04萬億元；財政存款減少7670億元，同比多減5931億元。居民存款增加7287億元，同比多增1481億元；非銀金融機構存款減少6735億元，同比減少3136億元。

社融增量超預期

3月份，人民幣貸款增量同比放緩，主要由于MPA考核壓力所致，基本符合市場預期。一方面，受央行窗口指導的影響，銀行信貸額度收緊；另一方面，在季末MPA考核的壓力下，銀行信貸投放也受到一定的抑制。而3月新增人民幣存款大幅下降，主要為企業(yè)存款和財政性存款減少所致。

從新增貸款結構來看，個人貸款占比明顯提升。一季度，住戶部門貸款增加1.85萬億元，其中，短期貸款增加3870億元，中長期貸款增加1.46萬億元。再看企業(yè)貸款端，一季度，企業(yè)貸款增加2.66億元，其中，短期貸款增加9637億元，中長期貸款增加2.67萬億元，票據(jù)融資減少1.08萬億元，非銀行業(yè)金融機構貸款則減少2813億元。

在新增人民幣貸款的結構中，居民短期貸款和中長期貸款環(huán)比均有所提升，主要是因為個人消費貸款投放力度加大，按揭貸款需求平穩(wěn)。在信貸投放受到約束的背景下，新增企業(yè)中長期貸款占比仍處于較高水平，票據(jù)大幅壓縮，顯示貸款需求依然較為旺盛。

從新增存款結構來看，一季度，住戶存款增加3.96萬億元，同比多增4900億元；非金融企業(yè)存款增加2267億元，同比少增1.33萬億元；財政性存款減少1643億元，同比少增3333億元；非銀行業(yè)金融機構存款增加1153億元。新增存款大幅下降，主要是企業(yè)存款和財政性存款減少所致。

3月末，M2同比增長10.6%，增速比2月末降低0.5%，比2016年同期降低2.8%；M1同比增長18.8%，增速比2月末降低2.6%，比2016年同期降低3.3%。M1和M2剪刀差為8.2%，環(huán)比收窄?？傮w來看，M1環(huán)比回落，M2環(huán)比持續(xù)下降，預計與貨幣當局收緊流動性及持續(xù)去杠桿有關。

3月份，在銀行間市場，無論是同業(yè)拆借加權平均利率，還是質(zhì)押式回購加權平均利率，均比2月有小幅上行，在流動性日漸收緊的背景下，預計未來資金成本仍將緩慢趨升。

一季度，社會融資規(guī)模增量為6.93萬億元，比2016年同期多增2268億元。其中，對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款增加4.5萬億元，同比少增1615億元；對實體經(jīng)濟發(fā)放的外幣貸款折合人民幣增加782億元，同比多增3072億元；委托貸款增加6347億元，同比多增862億元；信托貸款增加7349億元，同比多增5756億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票增加6800億元，同比多增9005億元；企業(yè)債券融資凈減少1472億元，同比多減1.5萬億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資2948億元，同比多增108億元。3月份，社會融資規(guī)模增量為2.12萬億元，比上月多增1.03萬億元。

3月份的社融增量超預期，主要是由于企業(yè)融資需求旺盛所致，受到央行窗口指導和季末考核的影響，銀行表內(nèi)信貸額度受限，但委托貸款、信托貸款等表外融資回升。廣發(fā)證券預計，從趨勢上看，一季度的社融規(guī)模是階段性高點，在監(jiān)管趨嚴和去杠桿持續(xù)的背景下，后續(xù)增長可能會出現(xiàn)回落。

3月份，新增人民幣貸款1.02萬億元，符合市場預期，回加本月減少的非銀機構貸款1341億元，新增一般性貸款1.15萬億元，同比增速為12.3%，環(huán)比下降0.7個百分點。數(shù)據(jù)顯示，3月的對公信貸投放延續(xù)良好的增勢，短期貸款與中長期貸款同比分別多增1040億元和404億元。一季度，對公貸款同比增加6900億元，反映出2017年年初對公信貸需求的相對改善。

此外，3月份，表內(nèi)票據(jù)負增長3861億元，表內(nèi)票據(jù)連續(xù)5個月負增長，反映央行對于商業(yè)銀行信貸投放的調(diào)控仍在持續(xù)。而在居民端，中長期貸款新增4503億元，考慮到2017年以來房地產(chǎn)調(diào)控政策的逐步加強，預計后續(xù)月份按揭貸款增量將維持在3000億-4000億元的區(qū)間，略低于2016年月均按揭貸款增量的4700億元。在經(jīng)過年初信貸的集中投放后，4月份的新增信貸規(guī)模將回落在7000億-8000億元左右，需關注央行規(guī)模指導以及地方債置換加快所帶來的不確定性因素。

3月份，債券融資220億元，結束了連續(xù)5個月的負增長態(tài)勢，反映出債券市場融資相對有所好轉。股票融資在IPO提速的影響下新增813億元，環(huán)比增加243億元。受表內(nèi)融資受限的影響，表外融資持續(xù)穩(wěn)健增長，信托+委托貸款新增5151元，同比多增2759億元。未貼現(xiàn)票據(jù)3月增加2388億元，這主要來自表內(nèi)票據(jù)的轉移。

由于2017年社融增速目標較2016年下行1個百分點至12%，并且受降杠桿監(jiān)管政策持續(xù)發(fā)酵的影響，平安證券預計，4月份，新增社融規(guī)模在1.5萬億-1.8萬億元。

3月份，新增人民幣存款1.27萬億元，同比少增1.25萬億元，同比大幅減少主要是由于企業(yè)存款同比下降1萬億元左右。3月份的M2增速環(huán)比下降，表明穩(wěn)健中性的貨幣政策及降杠桿的監(jiān)管政策的影響正在逐步顯現(xiàn)。2月份，受春節(jié)影響M1增速有所回升，3月份的M1增速環(huán)比下降2.6個百分點至18.8%，預計未來還將延續(xù)下行趨勢。

民間投資仍然偏弱

雖然3月份新增信貸規(guī)模同比下滑，但結構仍保持向好的趨勢。一季度，新增信貸4.22萬億元，同比少增3856億元，主要是由于3月份新增信貸1.02萬億元，同比少增3497億元所致。信貸結構的主要特征為短期居民貸款新增較多，按揭貸款和企業(yè)中長期貸款同比小幅增長，票據(jù)融資和非銀機構貸款則大幅下滑。

數(shù)據(jù)顯示，3月份，居民新增信貸7977億元，占當月全部新增信貸的78%，其中，居民短期貸款新增3443億元，環(huán)比和同比分別新增4976億元和1587億元；按揭貸款新增4503億元，環(huán)比和同比分別新增699億元和106億元。3月份，企業(yè)中長期貸款新增5482億元，環(huán)比和同比分別減少536億元和增加404億元，表明企業(yè)信貸結構也保持向好的趨勢。

此外，3月份，票據(jù)融資減少3861億元，環(huán)比和同比分別減少1443億元和4379億元，主要是受表內(nèi)貸款的擠占所致；3月份，非銀金融機構貸款減少1341億元，環(huán)比和同比分別減少2668億元和1809億元，主要是受季末MPA考核流動性管理的影響。

3月份，財政存款和企業(yè)存款同比大幅下降，一季度，新增存款5.06萬億元，同比少增3506萬億元；3月份，人民幣存款增加1.27萬億元，同比少增1.25萬億元，其中，財政存款和企業(yè)存款同比大幅下降，3月份的財政存款減少7670億元，同比減少5931億元；企業(yè)存款新增1.29萬億元，同比少增1.04萬億元。3月份，非銀機構存款減少6735億元，分別較2月份和2016年同期減少1.36萬億元和增加3136億元。

總體而言，3月份，新增社融規(guī)模同比下降，而表外融資渠道的補充滿足了實體經(jīng)濟的融資需求。一季度，社會融資規(guī)模增量為6.93萬億元，比2016年同期多增2268億元；3月份，新增社融規(guī)模2.12萬億元，環(huán)比和同比分別增加9721億元和減少2731億元，同比下降主要是受3月份新增信貸的影響。

3月份，表外融資新增7539億元，環(huán)比和同比分別新增7023億元和4974億元，占新增社融規(guī)模的35.6%，環(huán)比和同比分別提升31個百分點和25個百分點，超過1月份33.4%的較高水平。

表外融資的大幅擴張主要來自信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的增加，3月份，新增委托貸款和新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票分別為3112億元和2388億元，環(huán)比分別多增2050億元和4106億元，這表明受MPA考核的影響，3月份銀行體系的融資渠道逐漸轉向表外，同時也反映出實體的融資需求的持續(xù)回升。3月份，債券融資新增220億元，這是自2016年12月以來首次恢復正增長。

從整體上看，3月份，金融數(shù)據(jù)的結構和社融數(shù)據(jù)的規(guī)模均顯示實體經(jīng)濟的融資需求持續(xù)回升，受3月底MPA考核的影響，從融資結構上看，表外融資占比有明顯提升，與此同時，非銀同業(yè)的存貸款規(guī)模則有明顯的下降。

3月份，社融及M2增速的下降，反映出穩(wěn)健中性的貨幣政策及“降金融杠桿”的監(jiān)管政策的影響正在持續(xù)發(fā)酵。從中長期角度分析，2017年，銀行業(yè)基本面邊際改善的邏輯并未發(fā)生改變，但隨著短期行業(yè)監(jiān)管力度的提升以及資管、理財新規(guī)的落地，日益趨嚴的監(jiān)管環(huán)境將不可避免地給行業(yè)發(fā)展增加諸多不確定性，從而在一定程度上抑制銀行板塊向上的彈性。

3月份，新增社融遠超市場預期，主要源于表外融資的大幅反彈，表外融資延續(xù)穩(wěn)健增長在一定程度上對沖了社融增速的下降，而表外融資反彈又在很大程度上得益于表外票據(jù)的回歸。這或許影射出信貸需求已趨疲弱，令銀行“壓票據(jù)、保貸款”的必要性有所下降。另一方面，3月信貸規(guī)模僅較2月份略有下降，主要是受到企業(yè)短期貸款和表內(nèi)票據(jù)的拖累，而企業(yè)中長期貸款仍保持在較高水平。這意味著銀行或依然偏向于基建等大項目，使得民間融資的需求受到較大的壓制。

此外，3月份，居民短期貸款創(chuàng)下歷史最高水平，這不得不讓人猜測這與央行對房貸的加碼調(diào)控有關。3月份，財政存款大額投放，反映財政發(fā)力力度也比以往有所加強，也令央行能夠在公開市場上“沉著”面對季末資金緊張的狀況而無動于衷。3月份，M1與M2增速皆顯著下滑，反映出企業(yè)投資活躍度依然不高，貨幣派生的力度偏弱。

綜合來看，3月份，金融數(shù)據(jù)的結構變化反映出當前貨幣財政政策與經(jīng)濟增長之間的矛盾和糾結：盡管財政仍然積極發(fā)力，但經(jīng)濟增長的動能或已初現(xiàn)乏力之態(tài)；而貨幣政策收緊傾向或最先作用于民間投資，這可能會進一步制約制造業(yè)的復蘇，因為制造業(yè)中接近90%都是民間投資。

依照上述邏輯進行推導，二季度，中國經(jīng)濟增長趨弱跡象或將凸顯，貨幣政策的“總量之矛”終難攻克中國經(jīng)濟的“結構之盾”。在金融去杠桿的同時，我們也需要警惕“錯殺”基礎并不牢靠的實體經(jīng)濟。

信貸需求或已放緩

不過，也有機構認為，3月份社融數(shù)據(jù)表現(xiàn)強勁的背后，蘊含著信貸需求或已放緩的信號。

從數(shù)據(jù)上看，3月份，新增社會融資規(guī)模遠超市場預期，表外票據(jù)大幅回升，影射信貸需求或仍趨于疲弱。3月份，新增社融2.12萬億元，較2月份出現(xiàn)顯著回升，主要源于表外融資的大幅反彈。而表外融資的反彈又在很大程度上得益于表外票據(jù)的回歸：3月份，銀行未貼現(xiàn)承兌匯票脫離2月份的負增長，新增2388億元。

根據(jù)莫尼塔的研究分析，2月份，表外票據(jù)規(guī)模驟減，與銀行在充足的貸款項目儲備下，通過以“壓票據(jù)、保貸款”的策略來達到監(jiān)管層的信貸規(guī)?？刂埔笥嘘P。而3月份表外票據(jù)的回歸，或反映出信貸需求已有所走弱，從而為銀行騰出了票據(jù)規(guī)模擴張的空間。

尤其值得注意的是，3月份，社融口徑的表內(nèi)貸款要高于新口徑貸款，原因在于MPA考核的壓力下，銀行大舉壓縮對非銀金融機構的貸款，這可能也是導致3月份社融數(shù)據(jù)較信貸數(shù)據(jù)強勁的部分原因。

3月份，雖然信貸規(guī)模僅比2月份略有下降，但企業(yè)短期貸款和票據(jù)融資的降幅則非常明顯，這充分反映出民間融資仍受到很大程度的壓制。3月份，新口徑信貸增長1.02萬億元，絕對規(guī)模依然不低。而新增信貸環(huán)比減少，主 要是受到企業(yè)短期貸款和表內(nèi)票據(jù)的拖累，企業(yè)中長期貸款仍保持在較高的增長水平。

從信貸實際情況來看，目前民間資本更加倚重于短期貸款和票據(jù)融資，且通常來說民間資本在年初的借貸意愿較強。因此，這一貸款結構的變化，或許意味著銀行依然偏向于基建等大項目，從而導致民間融資的需求仍一如既往地受到壓制。果真如此，則民間投資仍徘徊在銀行信貸系統(tǒng)的邊緣，其投資積極性也會受到一定的挫傷。

另外，3月份居民短期貸款的驟增，甚至創(chuàng)下歷史最高水平，這或與央行進入2017年以來持續(xù)加大對房貸的限制力度有關。在新的更嚴厲的限貸政策下，銀行被迫放緩對房地產(chǎn)按揭的發(fā)放節(jié)奏，這可能導致部分被延遲發(fā)放的貸款，不得不暫時訴諸于短期貸款的過渡，而這背后又是房地產(chǎn)銷售熱度猶存的現(xiàn)狀。

3月份，財政存款的大額投放，使得央行在公開市場上更加游刃有余，甚至在面對一季度末貨幣市場資金異常緊張的情形時，央行也能沉著應對。3月份，新增人民幣存款1.27萬億元，較2月份明顯減少。其中，財政存款大額凈投放7670億元，反映出3月份財政發(fā)力的力度較強，這使得基建投資的增速仍然較高；非銀行業(yè)金融機構存款驟減逾1.3萬億元，主要源于MPA考核的壓力使得銀行大舉收縮對非銀機構的資金融出。

因此，財政資金積極發(fā)力和非銀機構融資的減少是造成3月份存款明顯減少的主因，而企業(yè)存款則繼續(xù)回流（3月重回貿(mào)易順差，令企業(yè)存款的壓力明顯釋放）、居民貸款增長顯著，使得居民和企業(yè)存款仍保持較高的規(guī)模。

3月份，M1與M2增速皆顯著下滑，反映出企業(yè)投資的活躍度仍然不高，貨幣派生能力偏弱。3月份，與新增存款減少相對應，M2增速顯著下滑至10.6%；與此同時，2016年的高基數(shù)導致M1增速同樣較為明顯地回落至18.8%。由此，M1與M2之間的剪刀差依舊，這一方面繼續(xù)受到信貸結構變化的驅動，包括銀行理財和直接融資的發(fā)展，以及房地產(chǎn)銷售的活躍，都帶動居民儲蓄存款（不計入M1）向企業(yè)活期存款（計入M1）的轉移；另一方面，則反映出企業(yè)的投資意愿仍然偏弱，突出表現(xiàn)為由活期存款到定期存款的信用派生通道不是很順暢。