銀行委外資金去向

魏楓凌

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及債券市場(chǎng)防控杠桿風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)，在銀行資產(chǎn)負(fù)債表收縮的環(huán)境中，債市供求失衡繼續(xù)調(diào)整，未來(lái)銀行資金投向信貸資產(chǎn)將是優(yōu)先選項(xiàng)，另有部分從債市撤出的銀行資金面對(duì)權(quán)益類市場(chǎng)躍躍欲試，委外投資仍將是主要的執(zhí)行方式。

債券市場(chǎng)熊市格局還將延續(xù)，銀行資金將何去何從？

從2016年四季度以來(lái)，債券市場(chǎng)在輪動(dòng)式地兌現(xiàn)各種利空因素：首先是中國(guó)經(jīng)濟(jì)上行和通脹壓力上升，接下來(lái)貨幣政策收緊，隨后宏觀審慎評(píng)估進(jìn)行了首次實(shí)施，“兩會(huì)”之后金融監(jiān)管政策頻出，特別是針對(duì)銀行資金投資的限制加強(qiáng)。

銀行資金是債券市場(chǎng)最主要的配置力量，銀行資金從債市撤離和市場(chǎng)轉(zhuǎn)熊實(shí)際上是一件事情的兩個(gè)方面，但并不是根本原因，同業(yè)存單發(fā)行利率上升也只是金融市場(chǎng)反饋機(jī)制中的一環(huán)。

根本原因來(lái)自經(jīng)濟(jì)基本面。從2012年以來(lái)，企業(yè)部門去杠桿取得成效，政府部門則持續(xù)處在加杠桿的過(guò)程當(dāng)中，因此，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資需求變得旺盛，在宏觀政策的約束下，銀行資產(chǎn)配置策略發(fā)生了變化。有一級(jí)市場(chǎng)承銷人士對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》記者指出，債市將處在供大于求的矛盾當(dāng)中。

金融機(jī)構(gòu)收縮資產(chǎn)負(fù)債表是總量的變化，同時(shí)發(fā)生的還有資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的調(diào)整。信貸資產(chǎn)是銀行資產(chǎn)負(fù)債表中最重要的資產(chǎn)項(xiàng)目，直接融資和金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)的發(fā)展其根本作用也是幫助政府和企業(yè)獲得更加便捷和規(guī)范的融資?？梢灶A(yù)見的是，接下來(lái)，銀行資金有動(dòng)力進(jìn)入權(quán)益資產(chǎn)以及類固定收益資產(chǎn)。

需要指出的是，委托外部投資是銀行資金從單一投資轉(zhuǎn)向資產(chǎn)配置的實(shí)現(xiàn)方式，它和債券市場(chǎng)杠桿并不是等價(jià)的，也不會(huì)隨著去杠桿而消失。數(shù)位銀行和非銀機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理人士對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》記者表示，隨著銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)需求的擴(kuò)大，資產(chǎn)配置需求的提高，委外投資和銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)之間的聯(lián)系仍會(huì)保持緊密，而且，銀行參與權(quán)益類投資對(duì)于委外機(jī)構(gòu)將更加倚重。

投資需求回升 信貸投放增長(zhǎng)

2017年一季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)6.9%，固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)9.2%，工業(yè)增加值增速7.6%，均加速上升。此外，一季度進(jìn)出口累計(jì)同比增長(zhǎng)15%，社會(huì)零售消費(fèi)雖然累計(jì)同比增長(zhǎng)只有10%，但是如果考慮居住消費(fèi)支出的增長(zhǎng)，那么一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)的活躍度可以說(shuō)是全面回升。

如果看金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)端，經(jīng)濟(jì)回升反映在各類融資需求上。2017年一季度，社會(huì)融資規(guī)模增量為6.93萬(wàn)億元，比上年同期多2268億元。經(jīng)過(guò)了1-2月份融資小幅收縮，3月份，社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)2.1萬(wàn)億元。此外，3月末，政府債券托管余額較2月末增長(zhǎng)3200億元，財(cái)政存款由于支出提速則出現(xiàn)了下降。

廣義信貸增速?gòu)?016年年底的小幅下滑之后，2017年并沒(méi)有明顯走弱。3月份廣義信貸同比增長(zhǎng)16.4%，和上個(gè)月持平，印證了需求并不弱。但是從流動(dòng)性的角度看，反映銀行存款的M2同比增速放緩至10.6%，比上個(gè)月下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。兩者共同構(gòu)成了貨幣收緊、信用擴(kuò)張的格局（如圖）。

資金市場(chǎng)運(yùn)行是基于分層傳導(dǎo)的機(jī)制，資金從公開市場(chǎng)流向大行，大行再流向中小銀行，隨后再流向非銀機(jī)構(gòu)。如果一方面企業(yè)投融資需求旺盛，但是另一方面人民銀行從公開市場(chǎng)源頭上收緊流動(dòng)性，再對(duì)“上游”的大型銀行進(jìn)行同業(yè)拆借限制，那么下游的中小銀行和非銀機(jī)構(gòu)參與金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)就很被動(dòng)了。

銀行資產(chǎn)和負(fù)債是同步收縮的，但是負(fù)債當(dāng)中的低成本存款收縮快于整體上資產(chǎn)負(fù)債的收縮速度，就提升了銀行負(fù)債成本。負(fù)債成本的上升則導(dǎo)致低利率的債券在去杠桿之后投資價(jià)值進(jìn)一步下降。

企業(yè)的去杠桿已經(jīng)有了一些進(jìn)展，政府部門的則還處在加杠桿的進(jìn)程中，市場(chǎng)之前注意到了居民部門通過(guò)房貸加杠桿，金融機(jī)構(gòu)加杠桿也是不同部門之間債務(wù)轉(zhuǎn)移的重要一環(huán)。當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表得到修復(fù)之后，下一步金融去杠桿實(shí)際上是修復(fù)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表。

這一杠桿的轉(zhuǎn)移路徑還說(shuō)明，當(dāng)前的固定資產(chǎn)投資需求旺盛并不是偶發(fā)的。首先，政府增加債務(wù)融資和投資是趨勢(shì)性的，是積極財(cái)政政策的直接體現(xiàn)。政府債務(wù)占到GDP比重不超過(guò)90%的經(jīng)驗(yàn)，美國(guó)和日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)證明并非鐵律，這對(duì)中國(guó)財(cái)政政策能否更加積極有效，也是一個(gè)觀念上的突破。其次，工業(yè)企業(yè)負(fù)債率從2012年的59%降至目前的56%，資本市場(chǎng)帶動(dòng)的股權(quán)融資也在活躍，對(duì)于一部分企業(yè)來(lái)說(shuō)，債務(wù)負(fù)擔(dān)的減輕意味著可以重新開始投資。

如果投資的增長(zhǎng)是可持續(xù)的，那么信貸的復(fù)蘇就是有基礎(chǔ)的。目前廣義信貸只是增速放緩，絕對(duì)規(guī)模還處在擴(kuò)張當(dāng)中。也就是說(shuō)，銀行在收縮資產(chǎn)負(fù)債表的同時(shí)，最終對(duì)非金融企業(yè)、個(gè)人和政府形成的融資規(guī)模是增長(zhǎng)的。一加一減之下，通過(guò)同業(yè)業(yè)務(wù)形成的同業(yè)資產(chǎn)必然會(huì)有更猛烈的壓縮。

債市供需失衡 銀行流動(dòng)性分化

兩家政策性銀行金融債承銷人士分別對(duì)本刊記者指出，供求矛盾將是2017年市場(chǎng)的主要問(wèn)題。2017年，政策性金融債的供求矛盾顯著，一季度發(fā)行量為3365億元，同比下降17.3%。

“我們行在2017年已經(jīng)適度調(diào)降了供給規(guī)模，但是從一季度的情況來(lái)看，需求下降得更明顯。” 一位政策性銀行人士對(duì)本刊記者稱。實(shí)際上，政策性金融債本身就具有準(zhǔn)財(cái)政政策的性質(zhì)，如果企業(yè)投資需求復(fù)蘇，政策性金融債發(fā)行量是可以適當(dāng)縮小的。

該人士進(jìn)一步指出，政策性銀行雖然不以盈利為首要目標(biāo)，但是一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率過(guò)高會(huì)對(duì)銀行的財(cái)務(wù)可持續(xù)性產(chǎn)生負(fù)面影響。“目前比較依賴于人民銀行的流動(dòng)性支持，適當(dāng)降低一些資金成本?！钡撊耸糠Q不便透露具體的再貸款利率。

關(guān)于當(dāng)前的資金市場(chǎng)供求，該人士指出，人民銀行目前傾向于以“精準(zhǔn)投放”的方式來(lái)向市場(chǎng)提供流動(dòng)性。至于“精準(zhǔn)投放”如何體現(xiàn)，該人士稱下一步或許會(huì)將更多的政策支持的信貸類資產(chǎn)納入流動(dòng)性補(bǔ)充機(jī)制。

政策性銀行固然可以有更多的信貸類抵押品，但是據(jù)本刊記者早先從人民銀行有關(guān)負(fù)責(zé)人處了解到，目前公開市場(chǎng)操作的合格質(zhì)押品機(jī)制僅限制在利率債范圍。商業(yè)銀行目前除了一些支持農(nóng)業(yè)等政策性金融的領(lǐng)域以外，并沒(méi)有多少國(guó)債和政策性金融債，抵押品并不充足。2016年下半年，同業(yè)存單被納入ML操作的質(zhì)押品范圍之內(nèi)，也反映出了這一問(wèn)題。

流動(dòng)性分化不僅體現(xiàn)在大行好于中小銀行，即使是股份制銀行之間，流動(dòng)性狀況也相去甚遠(yuǎn)。關(guān)注市場(chǎng)的人可以看到，2017年以來(lái)，有股份制銀行人士呼吁人民銀行采取全面降準(zhǔn)來(lái)投放流動(dòng)性?！笆袌?chǎng)上一些機(jī)構(gòu)的呼聲較高，但實(shí)際上與事實(shí)相去甚遠(yuǎn)。”另一股份制銀行金融市場(chǎng)部人士對(duì)本刊記者稱。而本刊此前也曾報(bào)道過(guò)，人民銀行有關(guān)人士更傾向于后一種觀點(diǎn)。

“一些機(jī)構(gòu)對(duì)于流動(dòng)性緊張發(fā)聲，實(shí)際上是給其他的機(jī)構(gòu)提了醒，要繼續(xù)去杠桿。人民銀行會(huì)保持定力不會(huì)過(guò)度放水寬松，過(guò)度放水就不符合目前保持流動(dòng)性基本穩(wěn)定的基調(diào)?！鼻笆鋈嗣胥y行有關(guān)人士稱。但該人民銀行人士也指出，下一步也會(huì)采取一些措施，使公開市場(chǎng)一級(jí)交易商在資金利率的傳導(dǎo)當(dāng)中提高有效性，縮小公開市場(chǎng)利率和市場(chǎng)存款性金融機(jī)構(gòu)利率之間的利差。

人民銀行在3月一度暫停了公開市場(chǎng)逆回購(gòu)，4月雖然重啟逆回購(gòu)但是卻暫停了MLF操作。在市場(chǎng)人士看來(lái)，這一舉動(dòng)縮短資金供應(yīng)的期限，進(jìn)一步釋放出去杠桿的信號(hào)。

“如果人民銀行有意維持資金面緊平衡，那么后期資金面充裕時(shí)，央行仍有可能通過(guò)公開市場(chǎng)操作回收流動(dòng)性。另外，MPA考核雖過(guò)，監(jiān)管壓力仍然存在，因此，機(jī)構(gòu)在債券配置上仍然較為謹(jǐn)慎?！币晃粐?guó)有大行資產(chǎn)管理與投資銀行部人士對(duì)本刊記者表示，“二季度，債券收益率維持在高位難以回落?！?/p>

前述政策性銀行人士也指出，部分早先投資風(fēng)格較為激進(jìn)、在同業(yè)業(yè)務(wù)當(dāng)中杠桿率較高的股份制銀行，在下一步面臨利潤(rùn)調(diào)整的壓力。

存量委外的潛在贖回壓力

2016年年初股市熔斷，年底債市收益率飆升，全年IPO供給增加又?jǐn)偙×硕ㄔ霾呗院痛蛐虏呗缘氖找?，?jù)一位券商資管業(yè)內(nèi)人士透露，其結(jié)果是2016年銀行委外投資大規(guī)模虧損，只是目前尚未出現(xiàn)普遍性的大規(guī)模贖回跡象。

另有資深固定收益研究人士指出，隨著銀監(jiān)會(huì)的新政陸續(xù)發(fā)布，結(jié)合近期與各類客戶溝通，市場(chǎng)存在著不同群體之間的分歧?！盎鸷捅ｋU(xiǎn)機(jī)構(gòu)中，客戶反而多數(shù)認(rèn)為監(jiān)管利空出盡了。但是很多非銀機(jī)構(gòu)并不真正參與和了解銀行的業(yè)務(wù)，對(duì)非銀機(jī)構(gòu)而言，這些政策都是此前市場(chǎng)傳言的或者已經(jīng)知道的，它們反而覺(jué)得監(jiān)管利空已經(jīng)出盡?！?/p>

但是，顯然銀行還沒(méi)有按照監(jiān)管的要求去調(diào)整。后期，伴隨著監(jiān)管落地，業(yè)務(wù)調(diào)整逐步實(shí)現(xiàn)，才會(huì)真正影響到債券市場(chǎng)。

“就近期我們和銀行客戶交流的情況看，銀行普遍反應(yīng)各地銀監(jiān)已經(jīng)入場(chǎng)檢查，力度超過(guò)以往，銀行普遍對(duì)未來(lái)（委外投資）業(yè)務(wù)發(fā)展表示悲觀?！鄙鲜鲑Y深固定收益研究人士稱。

銀行的委外投資業(yè)務(wù)如何調(diào)整呢？一旦同業(yè)存單負(fù)債端續(xù)不上，資產(chǎn)端就將面臨被動(dòng)的拋售壓力，大量銀行委外就將實(shí)現(xiàn)虧損，這也是銀行所不愿意看到的，因此，銀行即使付出一定的成本，也不愿意兌現(xiàn)虧損，這也決定了銀行會(huì)盡全力保證同業(yè)存單的滾動(dòng)發(fā)行。

“銀行通過(guò)滾動(dòng)發(fā)行同業(yè)存單彌補(bǔ)負(fù)債端缺口，為虧損的委外資產(chǎn)續(xù)命，期待債市好轉(zhuǎn)后能夠彌補(bǔ)虧損?！比A創(chuàng)證券固定收益分析師吉靈浩在研報(bào)中稱。“但是如果人民銀行未來(lái)將同業(yè)存單納入MPA同業(yè)負(fù)債分項(xiàng)進(jìn)行考核，那么靠同業(yè)存單維系同業(yè)業(yè)務(wù)鏈條的中小銀行可能面臨同業(yè)負(fù)債比超標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

吉靈浩同時(shí)認(rèn)為，即使未來(lái)同業(yè)存單真的受到監(jiān)管的約束，發(fā)行出現(xiàn)一定程度的回落，同業(yè)存單利率也很難大幅回落。

一方面，同業(yè)存單受到約束發(fā)行放緩，就意味著銀行委外資產(chǎn)端面臨被動(dòng)去杠桿壓力，這將導(dǎo)致債市的劇烈調(diào)整，同業(yè)存單利率難以獨(dú)善其身。另一方面，同業(yè)存單受限，銀行委外去杠桿，對(duì)同業(yè)存單的需求也會(huì)隨之減少?！昂芏辔舛ㄖ苹鸷腿藤Y管委外定制產(chǎn)品都會(huì)配置大量存單，供給端和需求端同步收縮，利率也很難出現(xiàn)明顯下行。”

如果出現(xiàn)銀行委外贖回，市場(chǎng)調(diào)整將以什么樣的方式進(jìn)行呢？

“現(xiàn)在還很難估計(jì)到底有多少委外資金通過(guò)滾動(dòng)發(fā)行同業(yè)存單仍留在市場(chǎng)里，接下來(lái)最直接的沖擊還是在債市?！币晃粐?guó)有大行人士稱，他并間接印證了前述非銀機(jī)構(gòu)對(duì)于利空出盡的樂(lè)觀情緒不靠譜。“如果出現(xiàn)大規(guī)模贖回，就可能是資產(chǎn)荒和負(fù)債荒輪流出現(xiàn)、甚至同時(shí)出現(xiàn)的情況。一季度末，由于MPA考核實(shí)施，已經(jīng)有了一些端倪。”

信貸資產(chǎn)流動(dòng)性欠缺 權(quán)益類是優(yōu)選

委外投資不僅總量面臨收縮，在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，存量的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)也可能發(fā)生重大的調(diào)整。銀行資金投資去向除了減少債券配置，同時(shí)還將增加對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)的配置。A股市場(chǎng)當(dāng)中的優(yōu)質(zhì)股票相對(duì)估值不高，流動(dòng)性好，受到銀行資金的青睞。隨著滬港通、深港通開放，對(duì)于收益率要求較低，但對(duì)資產(chǎn)流動(dòng)性和安全性有較高要求的銀行資金可能找到了新去處。

除了債券以外，貸款和“非標(biāo)”等信貸資產(chǎn)相對(duì)缺乏流動(dòng)性，一定程度上導(dǎo)致了銀行理財(cái)或是信托購(gòu)買自家的信貸資產(chǎn)，也阻礙了市場(chǎng)的擴(kuò)大。2016年銀監(jiān)會(huì)又發(fā)布了“82號(hào)文”，限制非真實(shí)出表的回購(gòu)型信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，鼓勵(lì)買斷型信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，同時(shí)要求參與交易的機(jī)構(gòu)充分計(jì)提撥備。銀登中心隨后也發(fā)布了一系列的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓細(xì)則。

“從現(xiàn)在的操作經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，從交易對(duì)手的選擇，到合同文本的準(zhǔn)備，再到交割，十天半個(gè)月都過(guò)去了，真要出現(xiàn)一些流動(dòng)性不足，轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)根本應(yīng)付不過(guò)來(lái)?！?一位農(nóng)商行負(fù)責(zé)人對(duì)本刊記者指出。

實(shí)際上，即使是債券市場(chǎng)，未來(lái)也面臨著流動(dòng)性壓力?！爸袊?guó)債券市場(chǎng)還是以配置戶持有到期為主，各家的投資策略過(guò)于趨同，交易型機(jī)構(gòu)太少，流動(dòng)性不足，想賣的時(shí)候很難賣出去?！痹撊耸糠Q。

“當(dāng)前，銀行資金投資于債券市場(chǎng)受到限制，有點(diǎn)被迫去投權(quán)益類資產(chǎn)的意味。畢竟銀行的傳統(tǒng)強(qiáng)項(xiàng)還是在債券市場(chǎng)，現(xiàn)在卻不得不去和基金競(jìng)爭(zhēng)，團(tuán)隊(duì)是最大的短板。” 上述農(nóng)商行人士說(shuō)?！叭绻峭顿Y海外市場(chǎng)，現(xiàn)在QDII額度緊缺，收費(fèi)很高，權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)和收益，A/H股市可能還是相對(duì)更好的選擇。”

盡管并非強(qiáng)項(xiàng)，但是銀行資金以不同的渠道進(jìn)入權(quán)益類資產(chǎn)似乎是大勢(shì)所趨。

監(jiān)管部門基于擴(kuò)大直接融資的目標(biāo)，同時(shí)也為了消化IPO的存量公司，并且為后續(xù)的IPO發(fā)行量擴(kuò)大提供資金來(lái)源，希望出現(xiàn)慢牛。慢牛需要有穩(wěn)定的資金入市，看起來(lái)這與對(duì)債券后市悲觀、對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)躍躍欲試的機(jī)構(gòu)投資者不謀而合。

有趣的是，從2017年2月開始，中國(guó)證券登記結(jié)算公司不再公布詳細(xì)的股市投資者開戶和持倉(cāng)交易數(shù)據(jù)。因此，銀行、保險(xiǎn)以及非法人賬戶的入市情況在2017年無(wú)從得知。這一變化的原因尚未得知，但如果相關(guān)機(jī)構(gòu)希望低調(diào)入市，這一舉措確實(shí)可以減少市場(chǎng)博弈當(dāng)中有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者行動(dòng)的信息透明度，避免相關(guān)機(jī)構(gòu)投資者處于被動(dòng)。

“在歷次貨幣收緊、信用擴(kuò)張的時(shí)期，權(quán)益類資產(chǎn)相對(duì)于固定收益類資產(chǎn)會(huì)有更好的表現(xiàn)?！鼻笆鲛r(nóng)商行人士指出，“但是，目前中小商業(yè)銀行在權(quán)益類資產(chǎn)的配置總體上沒(méi)有或者是配的很少。”

當(dāng)然，在銀監(jiān)會(huì)嚴(yán)查“三套利”之后，即使資產(chǎn)配置策略有所變化，在債市關(guān)上一扇門之后，是否真能打開另一扇窗，對(duì)此仍需要監(jiān)管層予以明確。

“三套利”當(dāng)中，以“空轉(zhuǎn)套利”項(xiàng)下進(jìn)一步劃分的“理財(cái)空轉(zhuǎn)”為例，銀監(jiān)會(huì)要求機(jī)構(gòu)檢查是否存在非銀機(jī)構(gòu)利用委外資金進(jìn)一步加杠桿、加久期、加風(fēng)險(xiǎn)?！叭绻梦赓Y金進(jìn)行大類資產(chǎn)配置，進(jìn)行其他資產(chǎn)和策略的投資，是否屬于所謂的加風(fēng)險(xiǎn)呢？”一位國(guó)有大行理財(cái)業(yè)務(wù)人士稱仍在與銀監(jiān)會(huì)就這一重大不確定性進(jìn)行溝通，等待明確。

在該人士看來(lái)，絕對(duì)禁止投向固定收益以外的其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)并不一定合理，銀行委外資金投資于一些風(fēng)險(xiǎn)更高的資產(chǎn)固然重要，但整個(gè)組合的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)是更核心的考核指標(biāo)。“例如投資于每一風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例控制在多少，或者是有了多少收益安全墊之后才可以去投更高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)。”

委外投資難度加大

銀行投資于權(quán)益類資產(chǎn)，仍是通過(guò)委托外部投資來(lái)實(shí)現(xiàn)的?！耙话闶荈OF或者是MOM的方式?！鼻笆鲛r(nóng)商行人士稱，“但是隨著規(guī)模的增長(zhǎng)，也面臨著一些困難。”

在該農(nóng)商行人士看來(lái)，首要難題是策略的選擇。銀行理財(cái)對(duì)流動(dòng)性的要求較高，同時(shí)需要有穩(wěn)定的可兌現(xiàn)的收益，在權(quán)益類資產(chǎn)當(dāng)中，借道權(quán)益類基金投資于A股和H股是最直接的方式，當(dāng)前有不少銀行持有的FOF基金包含股票多頭策略。

另?yè)?jù)一位國(guó)有大行資產(chǎn)管理部理財(cái)業(yè)務(wù)人士對(duì)本刊記者透露，銀行資金參與量化策略、定增策略、股權(quán)質(zhì)押策略，新三板策略也有涉及，但是這些策略的執(zhí)行難度較大。

以量化策略為例，目前股指期貨雖然有所松綁，但在上述農(nóng)商行人士看來(lái)還是不夠?！案鶕?jù)我們做委外的結(jié)果看，效果不理想，股指期貨的負(fù)基差持續(xù)存在?！?/p>

據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，當(dāng)股指期貨出現(xiàn)負(fù)基差時(shí)，正常情況下可以通過(guò)反向套利來(lái)糾正。

但由于反向套利需要融券賣出現(xiàn)貨，受制于當(dāng)前融券機(jī)制不完善，市場(chǎng)的融券規(guī)模一直處于較低水平，融券困難成為了阻礙負(fù)基差恢復(fù)的一個(gè)重要原因。

股指期貨交易限制是另一個(gè)原因。中金所自4月5日起，將滬深300、上證50和中證500股指期貨各合約限價(jià)指令每次最大下單數(shù)量調(diào)整為20手，市價(jià)指令每次最大下單數(shù)量調(diào)整為10手。對(duì)于體量龐大的委外投資而言，這樣的靈活度雖然有所不足，“不過(guò)，現(xiàn)在量化策略機(jī)會(huì)還是比以前好一些”。

“銀行理財(cái)除了流動(dòng)性和安全性，還需要平滑收益。這就意味著投資即使有賬面的收益仍是不夠的，還需要有穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報(bào)?！鼻笆鰢?guó)有大行資產(chǎn)管理部理財(cái)業(yè)務(wù)人士指出?！伴L(zhǎng)期股權(quán)投資會(huì)在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)不產(chǎn)生現(xiàn)金流，銀行資金進(jìn)去之前得想想，能不能熬到高收益出現(xiàn)的那一刻?！睋?jù)該人士介紹，目前市場(chǎng)上銀行理財(cái)?shù)募訖?quán)期限不到一年，是進(jìn)入股權(quán)市場(chǎng)的一個(gè)挑戰(zhàn)。

除了技術(shù)問(wèn)題，銀行資金委外投資還面臨著受托機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)本刊記者了解，曾有銀行理財(cái)資金委托某公募基金進(jìn)行投資，但是該基金的明星基金經(jīng)理執(zhí)掌的產(chǎn)品業(yè)績(jī)差強(qiáng)人意。經(jīng)過(guò)核實(shí)該銀行發(fā)現(xiàn)，明星基金經(jīng)理掛名公司的十余只基金，但并沒(méi)有親自管理每一只基金的投資組合，而是交由手下同事打理。

“遇到這種很不負(fù)責(zé)任的情況，我們隨后終止了對(duì)該基金的委托?！痹?jīng)遭遇到委外機(jī)構(gòu)冒名頂替管理投資組合的銀行人士對(duì)本刊記者透露。

前述國(guó)有大行資管人士則補(bǔ)充指出，如果委外機(jī)構(gòu)違反任何一條約定的投資限制，即使取得超額收益，也必須立即結(jié)束合作?！般y行做委外投資，某種意義上說(shuō)，監(jiān)控能力比投資能力要更重要?！?/p>

另一個(gè)潛在的影響是稅務(wù)負(fù)擔(dān)。財(cái)政部在2017年1月曾經(jīng)發(fā)布通知稱，2017年7月1日（含）以后，資管產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)過(guò)程中發(fā)生的增值稅應(yīng)稅行為，以資管產(chǎn)品管理人為增值稅納稅人，按照現(xiàn)行規(guī)定繳納增值稅。

“如果這一政策落實(shí)的話，機(jī)構(gòu)在發(fā)行產(chǎn)品以及執(zhí)行投資當(dāng)中都需要考慮稅收籌劃的重點(diǎn)問(wèn)題。按照收益6%的增值稅來(lái)計(jì)算，如果交易過(guò)于頻繁，恐怕一些產(chǎn)品的收益都不夠交稅的?！鼻笆鰢?guó)有大行資管人士稱。