關(guān)于我國(guó)外匯儲(chǔ)備下降過(guò)快的原因及合理規(guī)模的研究

曹文煉 盛思鑫 楊悅珉

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·宏 觀 經(jīng) 濟(jì)·

關(guān)于我國(guó)外匯儲(chǔ)備下降過(guò)快的原因及合理規(guī)模的研究

曹文煉 盛思鑫 楊悅珉

人民幣貶值預(yù)期以及連續(xù)貶值的趨勢(shì)導(dǎo)致金融賬戶出現(xiàn)高位逆差，是我國(guó)近兩年外匯儲(chǔ)備下降的主要原因。本文估算近中期我國(guó)外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模在1.4萬(wàn)億至2.6萬(wàn)億美元的區(qū)間內(nèi)。發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策分化導(dǎo)致金融市場(chǎng)不穩(wěn)定因素增多，建議當(dāng)前亟需加強(qiáng)人民幣匯率波動(dòng)的市場(chǎng)預(yù)期管理，并考慮適當(dāng)放慢資本項(xiàng)目可兌換步伐，審慎穩(wěn)健推進(jìn)匯率市場(chǎng)化和人民幣國(guó)際化，積極防范短期大規(guī)模資本頻繁跨境流動(dòng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、匯率和外匯儲(chǔ)備造成較大沖擊，同時(shí)堅(jiān)持引進(jìn)外資和對(duì)外投資并重的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。

外匯儲(chǔ)備 匯率 市場(chǎng)預(yù)期 合理規(guī)模

2014年三季度至2016年，我國(guó)外匯儲(chǔ)備持續(xù)明顯減少。2017年1月末我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額下降至29982.04億美元，*數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行。跌破3萬(wàn)億美元的市場(chǎng)心理大關(guān)。過(guò)去兩年多外儲(chǔ)持續(xù)下降的趨勢(shì)，已經(jīng)對(duì)我國(guó)對(duì)外投資政策和人民幣國(guó)際化進(jìn)程產(chǎn)生重大影響。如何判斷外匯儲(chǔ)備的合理區(qū)間以及完善外匯儲(chǔ)備管理，是關(guān)系當(dāng)前及今后一個(gè)時(shí)期宏觀調(diào)控與對(duì)外開(kāi)放國(guó)策的緊要問(wèn)題。

一、近期我國(guó)外匯儲(chǔ)備下降過(guò)快的原因分析

外匯儲(chǔ)備主要有三大來(lái)源：經(jīng)常項(xiàng)目(體現(xiàn)在貿(mào)易順差，包括貨物貿(mào)易和服務(wù)貿(mào)易)、資本項(xiàng)目(體現(xiàn)在雙向直接投資順差)和金融項(xiàng)目(體現(xiàn)在資本流入和資本流出的順差)。

圖1 2000—2016年我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模和占全球外匯儲(chǔ)備比重?cái)?shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行、國(guó)際貨幣基金組織(IMF)。注：2016年末我國(guó)外匯儲(chǔ)備占全球外匯儲(chǔ)備的比重為估計(jì)值。2016年全球外匯儲(chǔ)備的數(shù)值主要根據(jù)美國(guó)中央情報(bào)局網(wǎng)站提供的全球外儲(chǔ)數(shù)據(jù)(含黃金儲(chǔ)備)減去世界黃金協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)的全球黃金儲(chǔ)備而得。

圖1顯示，2000—2014年我國(guó)外匯儲(chǔ)備持續(xù)增長(zhǎng)，占全球外匯儲(chǔ)備比重從2000年的9%提高至2014年的33%，*數(shù)據(jù)來(lái)源：IMF。外匯儲(chǔ)備規(guī)模在2014年達(dá)到歷史最高值38430.18億美元。但在2015年，我國(guó)外匯儲(chǔ)備開(kāi)始回落，當(dāng)年減幅為5126.56億美元，占全球外匯儲(chǔ)備的比重下降3個(gè)百分點(diǎn)。*數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行、IMF。2016年我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模和占全球外儲(chǔ)比重繼續(xù)呈現(xiàn)雙降趨勢(shì)，但外儲(chǔ)規(guī)模相比2015年的降幅有所減緩，全年共計(jì)下降3198.44億美元。*數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行。由于2015、2016年我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目都呈順差(見(jiàn)圖2)，資本賬戶只有小幅逆差，因此金融項(xiàng)目下的逆差是導(dǎo)致2015年以來(lái)我國(guó)外匯儲(chǔ)備大幅減少的主要原因。

自2014年三季度以來(lái)，我國(guó)國(guó)際收支呈現(xiàn)新趨勢(shì)——資本賬戶開(kāi)始出現(xiàn)逆差且有逆差擴(kuò)大趨勢(shì)，經(jīng)常賬戶順差則繼續(xù)保持，非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶出現(xiàn)較大逆差，且金融賬戶的逆差幅度較經(jīng)常賬戶順差幅度更大，從而導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備下降。圖2顯示，非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶在2014年二季度開(kāi)始出現(xiàn)逆差。2015年末兩個(gè)季度非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶逆差高達(dá)1626億美元和1659億美元，創(chuàng)歷史新高；同期，經(jīng)常賬戶的順差僅為655億美元和919億美元。2016年三季度金融賬戶逆差仍舊維持在1355.2億美元的高位；經(jīng)常賬戶在2016年一季度的順差只有393億美元，是2014年二季度以來(lái)的最低點(diǎn)。從直接原因看，金融賬戶的高位逆差和經(jīng)常賬戶的低位順差導(dǎo)致了2014年以來(lái)我國(guó)外匯儲(chǔ)備明顯減少。*數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家外匯管理局。

圖2 2013—2016年三季度我國(guó)國(guó)際收支平衡季度分析數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家外匯管理局。

此外，2015年凈誤差與遺漏項(xiàng)逆差高達(dá)1882億美元，也是導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備下降的重要因素。*數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家外匯管理局。通常而言，“資產(chǎn)少報(bào)”和“出口高報(bào)”是凈誤差與遺漏的主要來(lái)源。過(guò)去兩年多，人民幣匯率大幅波動(dòng)導(dǎo)致大量熱錢(qián)流出，這些資金的流出往往通過(guò)非法渠道，從而形成“資產(chǎn)少報(bào)”。這種情況已經(jīng)引起監(jiān)管部門(mén)的關(guān)注。

從金融賬戶逆差的具體構(gòu)成分析，圖3顯示我國(guó)直接投資創(chuàng)匯能力趨弱。2015年三季度我國(guó)直接投資項(xiàng)目首次出現(xiàn)逆差達(dá)67億美元，2016年三季度逆差持續(xù)擴(kuò)大至304億美元。隨著“走出去”步伐加快，我國(guó)直接投資的創(chuàng)匯能力將持續(xù)減弱，一定程度上對(duì)外匯儲(chǔ)備形成下行壓力。跨境證券和股票投資在2015年由順差轉(zhuǎn)為逆差，意味著我國(guó)對(duì)境外證券資產(chǎn)的持有規(guī)模逐步擴(kuò)大，但由于規(guī)模尚小，對(duì)外匯儲(chǔ)備升降的影響有限。近兩年，其他投資項(xiàng)目(包括跨境貸款、貿(mào)易信貸和資金存放等)逆差走寬，對(duì)金融賬戶逆差擴(kuò)大和外匯儲(chǔ)備下降起主導(dǎo)作用。通過(guò)對(duì)“其他投資項(xiàng)目”結(jié)構(gòu)和趨勢(shì)的分析可知，其他投資負(fù)債減少是我國(guó)對(duì)外負(fù)債存量下降和導(dǎo)致金融賬戶逆差的主要因素。反映了受境內(nèi)外匯率變化因素影響，銀行和企業(yè)出于優(yōu)化自身資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的需要，持續(xù)減持人民幣存款、加速償還外幣債務(wù)和利息、擴(kuò)大對(duì)外貿(mào)易信貸規(guī)模。根據(jù)圖3數(shù)據(jù)所做計(jì)算可知，2015年二季度以來(lái)，我國(guó)金融賬戶的逆差與美元兌人民幣匯率走高具有較強(qiáng)的相關(guān)性。

圖3 2013—2016年三季度非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶季度變化情況數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家外匯管理局。

圖4 2015—2016年我國(guó)外匯儲(chǔ)備與美元兌人民幣匯率的相關(guān)性數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行、國(guó)家外匯管理局。

綜上所述，人民幣貶值預(yù)期以及連續(xù)貶值的趨勢(shì)導(dǎo)致金融賬戶出現(xiàn)高位逆差，是我國(guó)近兩年來(lái)外匯儲(chǔ)備下降的主要原因。根據(jù)圖4數(shù)據(jù)所做的相關(guān)性分析顯示，美元兌人民幣匯率不斷升高與我國(guó)外匯儲(chǔ)備下降的趨勢(shì)呈現(xiàn)較高的相關(guān)性。過(guò)去我們認(rèn)為，人民幣貶值對(duì)出口利好，進(jìn)而對(duì)外匯儲(chǔ)備起促進(jìn)作用。因?yàn)槿嗣駧刨H值降低出口成本，增強(qiáng)我國(guó)出口產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，從而擴(kuò)大出口，帶來(lái)經(jīng)常賬戶順差，進(jìn)而帶來(lái)外匯儲(chǔ)備增加。然而，這一假設(shè)忽略了人民幣貶值對(duì)金融賬戶的影響。上述分析表明，人民幣貶值預(yù)期會(huì)造成我國(guó)金融賬戶逆差，進(jìn)而對(duì)外匯儲(chǔ)備造成下行壓力。值得反思的是，這種下行壓力在很大程度上，是因我國(guó)在對(duì)匯率預(yù)期管理和資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力不足的情況下，急于推進(jìn)匯率市場(chǎng)化、發(fā)展離岸人民幣市場(chǎng)等改革措施，導(dǎo)致出現(xiàn)人民幣匯率和外匯儲(chǔ)備雙降難以管控的被動(dòng)局面。

二、關(guān)于外匯儲(chǔ)備合理規(guī)模的測(cè)算及比較分析

(一)IMF模型或高估我國(guó)外匯儲(chǔ)備合理規(guī)模

根據(jù)2011年IMF《外匯儲(chǔ)備充足性評(píng)估》報(bào)告，實(shí)行匯率管理國(guó)家的外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模應(yīng)遵循30%的短期外債、15%的證券投資、10%的進(jìn)口和10%的廣義貨幣(M2)綜合100%～150%的測(cè)量標(biāo)準(zhǔn)。*資料來(lái)源：International Monetary Fund(2011).Assessing Reserve Adequacy，PP.25.http：//www.imf.org/external/np/sec/pn/2011/pn1147.htm。IMF模型顯示，我國(guó)在2015年以前外匯儲(chǔ)備一直處于過(guò)剩狀態(tài)，2015年我國(guó)外匯儲(chǔ)備處于2.5萬(wàn)億～3.7萬(wàn)億美元的合理區(qū)間內(nèi)(見(jiàn)表1)。

表1 2004—2015年基于IMF估算模型測(cè)算的我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模 單位：億美元

然而，這一模型存在高估的成分。第一，IMF的測(cè)算模型是基于對(duì)所有發(fā)展中國(guó)家的整體考察，對(duì)我國(guó)不具針對(duì)性。其中，絕大部分國(guó)家經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)較為薄弱，并常年接受來(lái)自IMF、世界銀行和發(fā)達(dá)國(guó)家的大量外幣信貸，資本市場(chǎng)也因受到“華盛頓共識(shí)”指導(dǎo)被迫開(kāi)放，應(yīng)對(duì)各類金融風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，理論上確實(shí)需要大量外匯儲(chǔ)備抵御風(fēng)險(xiǎn)。而我國(guó)相較其他發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)較為扎實(shí)，世界發(fā)展中國(guó)家平均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)增速3.98%，我國(guó)當(dāng)前GDP增速仍保持在6.5%以上。同時(shí)，我國(guó)外債規(guī)模相對(duì)較小，資本市場(chǎng)仍未完全打開(kāi)，受?chē)?guó)際市場(chǎng)的金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊程度較弱，若以其他發(fā)展中國(guó)家的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)指導(dǎo)我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模，或存在高估嫌疑。第二，10%的M2供應(yīng)要求意味我國(guó)需額外準(zhǔn)備超過(guò)2萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備。IMF選取這一指標(biāo)的依據(jù)是，本國(guó)居民會(huì)在危機(jī)時(shí)期大量購(gòu)匯導(dǎo)致資本外逃。2008年在全球金融危機(jī)的背景下，俄羅斯和巴西未能有效穩(wěn)定幣值，4個(gè)月內(nèi)盧布貶值約20%，雷亞爾貶值約38%，兩國(guó)的外匯儲(chǔ)備與M2的比值分別從2008年的0.01、0.02攀升至2009年的0.73、0.21，印證境內(nèi)資本外逃。然而，筆者認(rèn)為這一指標(biāo)在我國(guó)不具太大參考價(jià)值。

一是以外匯儲(chǔ)備/M2作為資本外逃的參考指標(biāo)理論依據(jù)不足。IMF在同篇報(bào)告中也指出，M2供應(yīng)并不是一個(gè)非常有說(shuō)服力的指標(biāo)，針對(duì)是否應(yīng)該使用和如何使用這一指標(biāo)，學(xué)術(shù)界尚未達(dá)成理論共識(shí)。報(bào)告中外匯儲(chǔ)備需求的計(jì)量模型測(cè)算結(jié)果顯示，M2的相關(guān)系數(shù)僅為0.00002，且統(tǒng)計(jì)結(jié)果不顯著。二是該指標(biāo)忽略了資本項(xiàng)目開(kāi)放的前置條件和國(guó)家貨幣政策的獨(dú)立性。以金磚國(guó)家中的印度和南非為例，兩國(guó)外匯儲(chǔ)備與M2的比值在2008年均為0.28，之后反而呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，2009年分別降至0.27和0.17。*數(shù)據(jù)來(lái)源：世界銀行數(shù)據(jù)庫(kù)。我國(guó)情況與印度、南非類似。以2015年“811”匯改為例，當(dāng)月人民幣貶值3%，年度貶值9%，資本外流壓力較大。然而同期，我國(guó)M2從22.1萬(wàn)億美元上升至22.6萬(wàn)億美元，外匯儲(chǔ)備卻從3.65萬(wàn)億美元跌落至3.2萬(wàn)億美元，外匯儲(chǔ)備較M2比值從2015年7月的16.5%降至2016年6月的14.2%，*數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行。與該指標(biāo)預(yù)測(cè)的方向不符。總結(jié)原因大致包括以下兩個(gè)方面。一方面，相較于俄羅斯和巴西，我國(guó)和印度、南非的資本項(xiàng)目開(kāi)放程度較低，*該結(jié)論基于2011年IMF的報(bào)告，Internationalization of Emerging Market Currencies：A Balance between Risk and Rewards。民眾在外匯市場(chǎng)和境外資產(chǎn)投資中額度受限、選擇不多、渠道及信息不暢，對(duì)國(guó)際金融形勢(shì)的投資信心亦不足，短期內(nèi)很難出現(xiàn)2008年巴西和俄羅斯經(jīng)歷的情形。另一方面，該比值放大了資本外逃對(duì)M2的影響，忽略了央行本身行使貨幣政策的獨(dú)立性。近年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，央行通過(guò)多次降準(zhǔn)降息向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性，提振市場(chǎng)信心和預(yù)期，M2同比增速基本保持在10%以上。在此政策背景下，資本外流對(duì)M2的影響幾乎可以忽略不計(jì)。因此，在我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模需求中考慮M2的意義并不大。

(二)外匯儲(chǔ)備合理規(guī)模測(cè)算的主要理論方法借鑒

國(guó)際上比較通用的外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模測(cè)算方法主要包括比例分析法、儲(chǔ)備需求函數(shù)法、成本收益法等。比例分析法最早由特里芬(Triffin，1960)提出，以外匯儲(chǔ)備與進(jìn)口的比率作為外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的指標(biāo)。在此基礎(chǔ)上，比例分析法還發(fā)展出以外匯儲(chǔ)備與短期外債余額比例、外商直接投資(FDI)比例、GDP、M2供應(yīng)等指標(biāo)的比率衡量外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模(喻海燕，2010；孟秀惠，2013)。比例分析法指標(biāo)明確，使用簡(jiǎn)便有效，但由于指標(biāo)選取相對(duì)單一，對(duì)現(xiàn)實(shí)需求的解釋力不足，不具普適性。

儲(chǔ)備需求函數(shù)法通過(guò)建立計(jì)量模型，確定一系列相關(guān)因素對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響，以此決定外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模。然而，該方法難以克服多重共線性的問(wèn)題，同時(shí)許多影響因素難以量化，如國(guó)際收支調(diào)節(jié)成本、持有儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本等，進(jìn)一步加大了模型求解難度(Flanders，1971；Frenkel，1974；Iyoha，1976)。

表2 2006—2015年基于阿格沃爾修正模型測(cè)算的我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模 單位：億美元

成本收益法將外匯儲(chǔ)備處理成資產(chǎn)，通過(guò)結(jié)合邊際分析方法確定外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模。成本收益法中運(yùn)用較廣且比較成熟的模型包括海勒模型和阿格沃爾模型(Heller，1966；Agarwal，1971)。海勒模型認(rèn)為，持有外匯儲(chǔ)備在受外部沖擊時(shí)，可以大大降低國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整所耗成本，且效率更高，但同時(shí)也放棄了投資其他高收益資產(chǎn)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的機(jī)會(huì)成本。故外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模應(yīng)該為邊際成本和邊際收益相等時(shí)的水平。阿格沃爾認(rèn)為，發(fā)展中國(guó)家外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模應(yīng)同時(shí)實(shí)現(xiàn)兩個(gè)目標(biāo)：一是交易性和調(diào)節(jié)性目標(biāo)；二是效益最大化目標(biāo)。我國(guó)學(xué)術(shù)界對(duì)阿格沃爾模型的引用度較高，因其充分考慮了外匯儲(chǔ)備的交易性、償債性、預(yù)防性需求，對(duì)發(fā)展中國(guó)家外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的估算和預(yù)測(cè)能力較強(qiáng)。根據(jù)阿格沃爾修正模型測(cè)算，外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模主要應(yīng)包括100%的短期外債余額、15%～25%的中長(zhǎng)期外債余額、10%～20%的外匯市場(chǎng)年交易額、15%～18%的FDI利潤(rùn)返回等四大因素(周緣、陸璐、孫武軍，2014)。根據(jù)2015年相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算可得，我國(guó)外匯儲(chǔ)備合適規(guī)模為1.86萬(wàn)億～3.27萬(wàn)億美元，當(dāng)前我國(guó)外匯儲(chǔ)備仍處于合理區(qū)間內(nèi)(見(jiàn)表2)。

(三)基于當(dāng)前國(guó)情估算的適度規(guī)模區(qū)間顯示我國(guó)儲(chǔ)備過(guò)剩

各類學(xué)術(shù)模型有一定的合理性，但是對(duì)具體國(guó)家的指導(dǎo)意義有限，譬如對(duì)預(yù)測(cè)國(guó)的制度框架和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)過(guò)于簡(jiǎn)化，對(duì)相關(guān)政策的動(dòng)態(tài)演變以及資本流動(dòng)的非線性變化也未給予重視，這需要基于我國(guó)國(guó)情和發(fā)展階段仔細(xì)探討外匯儲(chǔ)備的合理規(guī)模。

1.基于國(guó)際收支支付與償還、調(diào)節(jié)短期流動(dòng)性不足的儲(chǔ)備需求

鑒于人民幣尚未成為國(guó)際主要貨幣，而我國(guó)經(jīng)濟(jì)體量大，與世界其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系密切，國(guó)際收支調(diào)節(jié)能力直接關(guān)系我國(guó)對(duì)外清償能力和國(guó)際信譽(yù)，需要我們對(duì)國(guó)際收支可能面臨的短期流動(dòng)性危機(jī)做好充分準(zhǔn)備?；诮?jīng)常賬戶、資本賬戶、金融賬戶，尤其是人民幣國(guó)際化所涉及的支付與償還需求，建議參考指標(biāo)應(yīng)包括3～6個(gè)月的進(jìn)口額、FDI稅后利潤(rùn)匯出、短期外債以及境外持有的人民幣資產(chǎn)(包括存款、貸款、證券和股票)規(guī)模。在外部沖擊下，這些指標(biāo)對(duì)外匯儲(chǔ)備需求同步上升，故采取簡(jiǎn)單加總方式估算外匯儲(chǔ)備的基礎(chǔ)規(guī)模?？紤]到央行在2013年底才正式公布境外人民幣資產(chǎn)持有情況，基于近3年的數(shù)據(jù)，筆者得出外匯儲(chǔ)備的基本規(guī)模應(yīng)為1萬(wàn)億～2.5萬(wàn)億美元?；?016年數(shù)據(jù)測(cè)算，外匯儲(chǔ)備基本規(guī)模區(qū)間寬幅縮至1萬(wàn)億～1.8萬(wàn)億美元(見(jiàn)表3)。

表3 2013年12月—2016年6月我國(guó)外匯儲(chǔ)備基礎(chǔ)規(guī)模測(cè)算

2.基于預(yù)防貨幣危機(jī)、穩(wěn)定匯率考慮的干預(yù)需求

當(dāng)前，相關(guān)研究尚未就央行針對(duì)預(yù)防投機(jī)沖擊所需持有的外匯儲(chǔ)備規(guī)模達(dá)成共識(shí)。筆者通過(guò)參考其他國(guó)家的歷史經(jīng)驗(yàn)，并比較了不同匯率制度安排下的流動(dòng)性需求，大致估計(jì)了在特殊時(shí)期用于干預(yù)性目的的外匯儲(chǔ)備規(guī)模水平。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，2008年全球金融危機(jī)初始階段，許多新興國(guó)家積極動(dòng)用外匯儲(chǔ)備防止本幣過(guò)度貶值。然而，隨著儲(chǔ)備不斷消耗，在第二輪危機(jī)調(diào)整期，主要新興市場(chǎng)國(guó)家包括韓國(guó)、俄羅斯、波蘭和馬來(lái)西亞的央行紛紛表現(xiàn)出保護(hù)外匯儲(chǔ)備的傾向，防止儲(chǔ)備下降過(guò)快導(dǎo)致脆弱性信號(hào)在市場(chǎng)上被放大。在首輪危機(jī)調(diào)整中，大多數(shù)央行動(dòng)用的儲(chǔ)備不到1/4。在第二輪危機(jī)調(diào)整中，當(dāng)儲(chǔ)備減少近1/3后，大多數(shù)國(guó)家表現(xiàn)出保護(hù)儲(chǔ)備的傾向(王永茂，2013)。隨著我國(guó)外匯市場(chǎng)開(kāi)放程度不斷加深，若外匯儲(chǔ)備需要完全覆蓋外匯市場(chǎng)交易風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)會(huì)成本過(guò)于高昂，故1/3和1/4的儲(chǔ)備規(guī)?？山谱鳛槲C(jī)時(shí)期央行維持匯率穩(wěn)定的參考值。結(jié)合國(guó)際收支所需外匯儲(chǔ)備規(guī)模，參考2016年上半年各項(xiàng)指標(biāo)，外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模應(yīng)為1.4萬(wàn)億～2.6萬(wàn)億美元，當(dāng)前我國(guó)外匯儲(chǔ)備仍處于較為充裕的狀態(tài)(見(jiàn)表4、表5)。

表4 2013年12月—2016年6月我國(guó)外匯儲(chǔ)備合理規(guī)模測(cè)算(1/4外匯儲(chǔ)備用以穩(wěn)定匯率) 單位：億美元

續(xù)表4

表5 2013年12月—2016年6月我國(guó)外匯儲(chǔ)備合理規(guī)模測(cè)算(1/3外匯儲(chǔ)備用以穩(wěn)定匯率) 單位：億美元

續(xù)表5

從匯率制度安排看，采取浮動(dòng)匯率制度的國(guó)家無(wú)需提前準(zhǔn)備大量外匯儲(chǔ)備，因?yàn)閰R率制度的靈活賦予央行更大操作空間進(jìn)行積極的儲(chǔ)備管理，而固定匯率或盯住匯率制度安排對(duì)外匯儲(chǔ)備的流動(dòng)性提出更高要求。土耳其在2001年后實(shí)行自由浮動(dòng)匯率制，大大降低用于經(jīng)常性干預(yù)的外匯儲(chǔ)備，外匯儲(chǔ)備整體規(guī)模從上一年的221.7億美元降至187.8億美元。*資料來(lái)源：世界銀行數(shù)據(jù)庫(kù)；2004年IMF報(bào)告，Classification of Exchange Rate Arrangements and Monetary Policy Frameworks。香港為保障港元幣值穩(wěn)定和財(cái)政金融體系穩(wěn)定，一直實(shí)行聯(lián)系匯率制與美元掛鉤，并積累大量外匯儲(chǔ)備作支撐。2008年金融危機(jī)后，實(shí)行聯(lián)系匯率制的香港外匯儲(chǔ)備與GDP的比值超過(guò)110%，而實(shí)行浮動(dòng)匯率制的土耳其僅為17.8%。*資料來(lái)源：世界銀行數(shù)據(jù)庫(kù)；2008年IMF報(bào)告，De Facto Classification of Exchange Rate Arrangements and Monetary Policy Frameworks。2016年8月，我國(guó)開(kāi)始實(shí)行“上日收盤(pán)價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)定價(jià)機(jī)制，允許“價(jià)”的小幅波動(dòng)，以換取“量”的相對(duì)穩(wěn)定和貨幣政策的相對(duì)獨(dú)立性?？紤]到當(dāng)前我國(guó)外匯儲(chǔ)備和人民幣匯率的波動(dòng)同時(shí)影響人民幣匯率走勢(shì)，從而引發(fā)新一輪的貶值和外匯儲(chǔ)備流失，需要我們采取更透明市場(chǎng)化的操作、與市場(chǎng)更積極地溝通和更有效的監(jiān)管措施，更加積極地穩(wěn)定市場(chǎng)對(duì)人民幣的預(yù)期，不惜動(dòng)用更多外匯儲(chǔ)備緩解人民幣匯率的下行壓力。只有穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期才能守住外匯儲(chǔ)備規(guī)模，認(rèn)為可以犧牲匯率穩(wěn)定保住外匯儲(chǔ)備的觀點(diǎn)是錯(cuò)誤和危險(xiǎn)的。

3.其他可替代外匯儲(chǔ)備部分功能的制度選擇

除了逐步實(shí)現(xiàn)匯率市場(chǎng)化可減輕穩(wěn)定匯率的干預(yù)成本，還可以通過(guò)運(yùn)用貨幣互換、進(jìn)一步推進(jìn)人民幣國(guó)際化等措施，承擔(dān)外匯儲(chǔ)備的調(diào)節(jié)性和交易性功能，提高外匯儲(chǔ)備的使用效率，并使外匯儲(chǔ)備有進(jìn)一步縮小的空間。韓國(guó)在2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，前后動(dòng)用1600億美元的外匯儲(chǔ)備，仍然難以緩解市場(chǎng)對(duì)韓元貶值的預(yù)期，直至與美聯(lián)儲(chǔ)、中國(guó)人民銀行、日本央行各簽訂了300億美元的互換協(xié)議后，市場(chǎng)信心迅速恢復(fù)，美元兌韓元匯率基本穩(wěn)定(王永茂，2013)。日元國(guó)際化的經(jīng)驗(yàn)也為我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的估算和準(zhǔn)備提供了借鑒意義。日本外匯儲(chǔ)備在日元國(guó)際化初期增長(zhǎng)趨勢(shì)明顯，從1979年的163.6億美元增長(zhǎng)至1987年的905.14億美元。在日元國(guó)際化增長(zhǎng)勢(shì)頭最快的幾年，外匯儲(chǔ)備反而呈現(xiàn)回落趨勢(shì)，1991年降至617.6億美元。*數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。隨著20世紀(jì)80年代末日本國(guó)內(nèi)資產(chǎn)泡沫破裂，日本經(jīng)濟(jì)陷入衰退，日元國(guó)際化程度不斷倒退，外匯儲(chǔ)備卻呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)趨勢(shì)，20年內(nèi)增長(zhǎng)近19倍(白欽先、張志文，2011)。這一趨勢(shì)對(duì)我國(guó)的借鑒意義在于，短期來(lái)看，需要額外的外匯儲(chǔ)備應(yīng)對(duì)人民幣國(guó)際化推行初期所面臨的各類風(fēng)險(xiǎn)；中長(zhǎng)期看，當(dāng)人民幣成為國(guó)際交易支付和金融投資的主要貨幣時(shí)，境內(nèi)購(gòu)匯需求減弱，外匯儲(chǔ)備規(guī)模可大幅減少。

圖5 1979—2015年日元國(guó)際化程度和日本外匯儲(chǔ)備金額數(shù)據(jù)來(lái)源：Dooley，Saul Lizondo and Mathieson，The Currency Composition of Foreign，Exchange Reserves，IMF Economic Review，1989，36(385)；IMF相關(guān)年度報(bào)告；IMF相關(guān)年度《國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)年鑒(日本卷)》；Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

三、促進(jìn)人民幣國(guó)際化的政策建議

人民幣貶值預(yù)期及其連續(xù)貶值導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備大幅下降，是與人民幣國(guó)際化進(jìn)程密切相關(guān)的一個(gè)新情況，應(yīng)當(dāng)引起監(jiān)管方的高度重視并采取適當(dāng)政策措施做好風(fēng)險(xiǎn)防范工作，同時(shí)也應(yīng)注意不同政策工具的聯(lián)動(dòng)性，改善和加強(qiáng)政策工具間的協(xié)同效應(yīng)。

第一，從外匯儲(chǔ)備管理的角度看，短中期內(nèi)使得我國(guó)外匯儲(chǔ)備不低于2萬(wàn)億美元是要堅(jiān)守的底線政策目標(biāo)。應(yīng)密切關(guān)注我國(guó)貿(mào)易順差不斷收窄以及資本項(xiàng)目逆差不斷擴(kuò)大的趨勢(shì)，這兩個(gè)趨勢(shì)將會(huì)給我國(guó)外匯儲(chǔ)備下行帶來(lái)持續(xù)壓力。在全球經(jīng)濟(jì)很可能會(huì)出現(xiàn)新一輪危機(jī)的形勢(shì)下，維持較高額的外匯儲(chǔ)備對(duì)于我國(guó)抵御市場(chǎng)沖擊非常重要。這也是我國(guó)能在2008年全球金融危機(jī)中獨(dú)善其身的一條基本經(jīng)驗(yàn)。對(duì)于超過(guò)最優(yōu)規(guī)模的外匯儲(chǔ)備部分，應(yīng)通過(guò)結(jié)構(gòu)調(diào)整實(shí)現(xiàn)藏匯于民。2006年日本官方外匯儲(chǔ)備規(guī)模為8749億美元，而民間擁有的流動(dòng)性外匯資產(chǎn)高達(dá)3萬(wàn)億美元(喻海燕，2010)。相比之下，我國(guó)民間持有外匯的規(guī)模遠(yuǎn)小于官方外匯儲(chǔ)備，還有較大的發(fā)展空間。

第二，就金融改革而言，在當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不佳、金融市場(chǎng)波動(dòng)頻繁的背景下，資本項(xiàng)目可兌換的步伐需要放緩，人民幣匯率市場(chǎng)化和人民幣國(guó)際化的步伐也需要更加審慎穩(wěn)健推進(jìn)。應(yīng)認(rèn)真研究資本項(xiàng)目開(kāi)放的風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)范離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展，有序推進(jìn)人民幣的國(guó)際化，通過(guò)有力政策防止大規(guī)模的短期資本過(guò)于頻繁跨境流動(dòng)對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、貨幣政策和外匯儲(chǔ)備帶來(lái)較大沖擊。短中期內(nèi)，人民幣匯率市場(chǎng)仍舊需要央行積極管理匯率浮動(dòng)，幫助降低人民幣持續(xù)貶值的市場(chǎng)預(yù)期，避免由于人民幣匯率波動(dòng)過(guò)大所帶來(lái)的各種負(fù)面影響。

第三，加強(qiáng)國(guó)際市場(chǎng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的信心管理，做好人民幣匯率波動(dòng)的市場(chǎng)預(yù)期管理，并加強(qiáng)匯率政策與經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策的協(xié)同作用。如果我國(guó)央行不能積極干預(yù)并且對(duì)市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)行引導(dǎo)，那么將會(huì)導(dǎo)致我國(guó)外匯儲(chǔ)備的進(jìn)一步減少，出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能性也會(huì)增大。這需要重點(diǎn)加強(qiáng)以下三方面的工作：一是規(guī)范國(guó)際資本流動(dòng)管理，尤其加強(qiáng)對(duì)短期資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)，持續(xù)打擊境內(nèi)外“熱錢(qián)”的非法流動(dòng)，維持對(duì)惡意套利投機(jī)行為的高壓態(tài)勢(shì)；二是繼續(xù)加強(qiáng)與市場(chǎng)的及時(shí)溝通，消除民間投資者的誤解和悲觀預(yù)期，并提高匯率決策制定的透明度和可信度；三是必要時(shí)果斷干預(yù)人民幣匯率下行趨勢(shì)，向市場(chǎng)發(fā)出明確的保衛(wèi)人民幣信號(hào)，避免導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備下降過(guò)快甚至導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。此外，當(dāng)前人民幣貶值預(yù)期管理的難度從根本上反映了國(guó)際市場(chǎng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展信心不足。需積極協(xié)調(diào)匯率政策、貨幣政策與經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策，抓住改革時(shí)機(jī)，重新恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力，穩(wěn)固市場(chǎng)對(duì)人民幣的使用和投資信心。

第四，充分研究和積極借鑒日元的國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)。日本在實(shí)現(xiàn)日元國(guó)際化之后，仍舊維持了全球第二的外匯儲(chǔ)備規(guī)模。自2008年以來(lái)，日本的外匯儲(chǔ)備規(guī)模一直保持在1萬(wàn)億美元左右，占全球外匯儲(chǔ)備的比重約為10%。*數(shù)據(jù)來(lái)源：IMF相關(guān)年度《國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)年鑒(日本卷)》；Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。應(yīng)借鑒日本的黑字環(huán)流計(jì)劃，在“一帶一路”建設(shè)過(guò)程中向有需要的國(guó)家提供人民幣貸款，主要投放于我國(guó)相對(duì)具有比較優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，促進(jìn)國(guó)內(nèi)企業(yè)的“走出去”與富余產(chǎn)能的國(guó)際合作，從而平衡我國(guó)與“一帶一路”國(guó)家的國(guó)際收支順差，在不造成人民幣大幅貶值的前提下推動(dòng)人民幣國(guó)際化。

第五，應(yīng)當(dāng)重視創(chuàng)匯來(lái)源，同時(shí)增加創(chuàng)匯的含金量和可持續(xù)性。我國(guó)金融市場(chǎng)仍在發(fā)展階段，應(yīng)對(duì)資本市場(chǎng)上因匯率波動(dòng)而產(chǎn)生的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力不足，通過(guò)推進(jìn)人民幣國(guó)際化來(lái)穩(wěn)定外匯儲(chǔ)備的能力也不足。當(dāng)前仍應(yīng)重視出口創(chuàng)匯和引入外資，并增加創(chuàng)匯的含金量，包括提高出口產(chǎn)品的技術(shù)含量、引入技術(shù)含量較高的FDI，而人民幣的國(guó)際化也應(yīng)優(yōu)先加強(qiáng)國(guó)際支付職能，服務(wù)于壯大實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目的，從而促進(jìn)外匯儲(chǔ)備的穩(wěn)健發(fā)展。同時(shí)，鑒于當(dāng)前地方頻頻出現(xiàn)的出口高報(bào)趨勢(shì)，需要在政府層面加強(qiáng)監(jiān)管，并不斷推動(dòng)海關(guān)審價(jià)過(guò)程的透明化和公開(kāi)化，允許社會(huì)參與監(jiān)督，擠走創(chuàng)匯“水分”。

1.喻海燕：《中國(guó)外匯儲(chǔ)備有效管理研究》，中國(guó)金融出版社2010年版。

2.白欽先、張志文：《外匯儲(chǔ)備規(guī)模與本幣國(guó)際化：日元的經(jīng)驗(yàn)研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2011年第10期。

3.孟秀惠：《國(guó)際貨幣體系失衡下的中國(guó)外匯儲(chǔ)備管理研究》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2013年版。

4.王永茂：《中國(guó)外匯儲(chǔ)備宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)研究》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2013年版。

5.周緣、陸璐、孫武軍：《基于修正Agarwal模型的我國(guó)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模測(cè)算研究》，《南大商學(xué)評(píng)論》2014年第26輯。

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責(zé)任編輯：李 蕊

曹文煉，國(guó)家發(fā)展改革委國(guó)際合作中心主任、研究員、博士生導(dǎo)師；盛思鑫，國(guó)家發(fā)展改革委國(guó)際合作中心戰(zhàn)略研究處副處長(zhǎng)、副研究員；楊悅珉，國(guó)家發(fā)展改革委國(guó)際合作中心戰(zhàn)略研究處咨詢研究員。