PPP證券化的法律要點(diǎn)

朱初

近幾年P(guān)PP（Public-Private Partnership， 公私合營(yíng)）項(xiàng)目在國(guó)內(nèi)蓬勃發(fā)展，大量資金涌入PPP項(xiàng)目領(lǐng)域，龐大的市場(chǎng)需要更多元化的融資渠道支持，而資產(chǎn)證券化恰恰與PPP的項(xiàng)目有較高的契合度，為PPP的項(xiàng)目融資增添新活力，從而共同推動(dòng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

PPP需要資產(chǎn)證券化

PPP是指由政府發(fā)起的、在政府公共部門(mén)與社會(huì)資本方之間針對(duì)特定新建公共項(xiàng)目所形成的長(zhǎng)期性合作伙伴關(guān)系，目前是我國(guó)在基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)供給方面增長(zhǎng)最快的一種融資方式。如今，國(guó)內(nèi)絕大部分PPP項(xiàng)目融資方式以銀行貸款為主，極少利用其他金融工具，而且項(xiàng)目參與者都更加重視項(xiàng)目的前期建設(shè)和實(shí)物資本投資，對(duì)于后期的運(yùn)營(yíng)及其虛擬資本的關(guān)注度不夠。為了PPP模式可持續(xù)發(fā)展，提高投入資本的流動(dòng)性和解決PPP項(xiàng)目融資問(wèn)題是必須考慮的關(guān)鍵點(diǎn)，因此，PPP模式下的資產(chǎn)證券化勢(shì)不可擋。

從資金角度考慮，PPP項(xiàng)目的優(yōu)缺點(diǎn)鮮明。一方面，PPP項(xiàng)目有著投資大、經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)且回報(bào)率不高的特點(diǎn)，這樣的運(yùn)營(yíng)特點(diǎn)與投資形式導(dǎo)致PPP項(xiàng)目中的資本流動(dòng)性不足，大大影響了社會(huì)資本進(jìn)入此領(lǐng)域的積極性。這樣的情況下，僅靠銀行貸款作為主要融資方式是遠(yuǎn)遠(yuǎn)難以解決資本需求的。而另一方面，由于PPP項(xiàng)目大多為公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，面向全體公民，受眾面較廣，且價(jià)格穩(wěn)定，因此擁有穩(wěn)定而長(zhǎng)久的現(xiàn)金流。并且，PPP項(xiàng)目能夠擁有未來(lái)的穩(wěn)定收益（比如收費(fèi)權(quán)、PPP項(xiàng)目每年產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)性收入），以此收回前期投資，加上充分地調(diào)查研究，其現(xiàn)金流可以很好地被預(yù)測(cè)。而一個(gè)穩(wěn)定現(xiàn)金流的存在，正是操作任何一個(gè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的基礎(chǔ)和前提。

作為一種結(jié)構(gòu)化的融資方式，資產(chǎn)證券化（Asset-Backed Securitization，簡(jiǎn)稱“ABS”）通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排、信用增級(jí)及信用評(píng)級(jí)等手段，將流動(dòng)性較差但能在未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成金融市場(chǎng)上流通的證券。在現(xiàn)實(shí)業(yè)務(wù)中，所出售的并不是企業(yè)的某項(xiàng)資產(chǎn)，而是未來(lái)的現(xiàn)金流量。

從現(xiàn)金流來(lái)源可以被細(xì)分為債權(quán)、收費(fèi)權(quán)和PPP項(xiàng)目公司股權(quán)等幾大類。債權(quán)資產(chǎn)指社會(huì)資本方或者金融機(jī)構(gòu)向PPP項(xiàng)目公司提供股東借款、項(xiàng)目融資或其他流動(dòng)性支持而形成的信貸資產(chǎn)。對(duì)于經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目而言，收費(fèi)權(quán)是指項(xiàng)目公司直接向最終使用者提供服務(wù)和公共產(chǎn)品而享有的取得服務(wù)費(fèi)收入、設(shè)施使用費(fèi)收入等相關(guān)收益，主要體現(xiàn)在水電、燃?xì)?、公交、高速公路等行業(yè)。在非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目中，社會(huì)資本方基于其對(duì)該等公共設(shè)施的投資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)行為而應(yīng)取得的可用性付費(fèi)等屬于其合法的收益權(quán)的范圍。股權(quán)模式指的是以社會(huì)資本方所持的項(xiàng)目公司股權(quán)為底層資產(chǎn)，以股權(quán)收益對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流為支持而發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化的基本操作流程與大部分產(chǎn)品無(wú)異，離不開(kāi)開(kāi)展盡職調(diào)查、確認(rèn)基礎(chǔ)資產(chǎn)、構(gòu)建特殊目的載體、基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、信用增級(jí)以及設(shè)立于發(fā)行等等。并且，由于PPP項(xiàng)目所涉及得參與方眾多、資金需求量大，可以更多維度地拆分其資金流以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化，從而切實(shí)保證PPP項(xiàng)目的長(zhǎng)久發(fā)展。

PPP資產(chǎn)證券化的

關(guān)鍵法律問(wèn)題

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)的適格性

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)性資產(chǎn)是項(xiàng)目公司的經(jīng)營(yíng)性收益權(quán)，屬于企業(yè)資產(chǎn)證券化中的收益權(quán)資產(chǎn)證券化類型。

PPP項(xiàng)目收益權(quán)在法律層面上包括兩個(gè)層次，第一個(gè)層次是PPP 項(xiàng)目的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，第二個(gè)層次是基于特許經(jīng)營(yíng)權(quán)產(chǎn)生的向社會(huì)公眾收取使用基礎(chǔ)設(shè)施及公用產(chǎn)品的費(fèi)用的權(quán)利，即PPP項(xiàng)目收益權(quán)。后者是依附于前者的核心資產(chǎn)，兩者是依附與被依附的關(guān)系。這在操作上存在以下問(wèn)題：（1）轉(zhuǎn)讓特許經(jīng)營(yíng)收入時(shí)是否需要同時(shí)轉(zhuǎn)讓特許經(jīng)營(yíng)權(quán)；（2）如特許經(jīng)營(yíng)權(quán)同時(shí)轉(zhuǎn)讓，SPV機(jī)構(gòu)是否能夠成為特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的持有主體；（3）如特許經(jīng)營(yíng)權(quán)未同時(shí)轉(zhuǎn)讓，收費(fèi)收入單獨(dú)轉(zhuǎn)讓是否可以滿足資產(chǎn)證券化真實(shí)出售及破產(chǎn)隔離的需求。

（二）收益權(quán)質(zhì)押擔(dān)保

一般情況下，在PPP項(xiàng)目公司正式成立并得到政府授權(quán)后，社會(huì)資本方就會(huì)立即把經(jīng)營(yíng)收益權(quán)質(zhì)押給商業(yè)銀行作為貸款擔(dān)保。而資產(chǎn)證券化中有著“相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)以及產(chǎn)生該基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)資產(chǎn)不應(yīng)附帶權(quán)利限制”的要求。因此，如果又需要把經(jīng)營(yíng)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給SPV公司進(jìn)入資產(chǎn)池，那么就必須先解除收益權(quán)上的質(zhì)押。這就需要有足額的資金償還債權(quán)銀行貸款或以等值的財(cái)產(chǎn)進(jìn)行置換，才能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)權(quán)屬的清晰和合規(guī)。但這對(duì)PPP項(xiàng)目公司而言是存在很大難度的。在實(shí)操中，可通過(guò)過(guò)橋貸款替換金融機(jī)構(gòu)供款解除質(zhì)押，或與金融機(jī)構(gòu)達(dá)成一致，在通過(guò)資產(chǎn)證券化融資后歸還借款后解除質(zhì)押的方式解決，具體方式需與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商。

（三）產(chǎn)品期限的不匹配

PPP項(xiàng)目的周期長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)期大部分在10-30年，原則上不能低于10年。而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的存續(xù)期限一般在5年以內(nèi)，很少有超過(guò)7年的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。因此，如果只通過(guò)發(fā)行單個(gè)的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，并不能完全覆蓋PPP項(xiàng)目的全生命周期，只有循環(huán)發(fā)行和循環(huán)購(gòu)買(mǎi)，才能解決PPP項(xiàng)目和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存續(xù)期的期限錯(cuò)配問(wèn)題。而如果接續(xù)發(fā)行另外的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，不僅程序繁瑣，也會(huì)增加融資成本。為此，PPP項(xiàng)目設(shè)計(jì)需要在投資主體準(zhǔn)入和產(chǎn)品流動(dòng)性方面提出更嚴(yán)的標(biāo)準(zhǔn)和更高的要求，同時(shí)不斷推動(dòng)政策的完善和交易機(jī)制的創(chuàng)新，逐步解決好期限不匹配的問(wèn)題。

（四）現(xiàn)金流保障的風(fēng)險(xiǎn)

PPP項(xiàng)目的底層資產(chǎn)，是指PPP項(xiàng)目中能夠產(chǎn)生收益權(quán)等基礎(chǔ)資產(chǎn)的設(shè)備、基礎(chǔ)設(shè)施、路面資產(chǎn)、土地、物業(yè)等，如道路、橋梁、管道、供水、供電、供氣設(shè)備等。在進(jìn)行資產(chǎn)證券化的構(gòu)建過(guò)程中，除需要考慮這部分資產(chǎn)的權(quán)利限制外，還要特別關(guān)注項(xiàng)目的使用效率和運(yùn)營(yíng)情況，這也是現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定的基礎(chǔ)和保障。PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品現(xiàn)金流屬于未來(lái)債權(quán)，項(xiàng)目公司以提供符合要求的公共服務(wù)為基礎(chǔ)方能獲得相應(yīng)付費(fèi)。如果項(xiàng)目設(shè)施、設(shè)備的運(yùn)營(yíng)狀況不好，獲取的付費(fèi)會(huì)大量減少，甚至項(xiàng)目終止，那么就會(huì)嚴(yán)重影響到資產(chǎn)證券化的執(zhí)行和投資者的根本利益，甚至造成無(wú)法兌付的違約后果。

（五）資產(chǎn)證券化的增信措施

雖然資產(chǎn)證券化有多種信用增級(jí)方式可以使用，但對(duì)于PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化項(xiàng)目而言，與PPP項(xiàng)目的其它融資方式一樣，將會(huì)面臨的內(nèi)部增信主體缺失的問(wèn)題，而出于法律規(guī)定和減輕資產(chǎn)負(fù)債率的要求，不論是政府方還是社會(huì)資本方都不能或不愿提供信用增級(jí)。因此在成本合理的情況下，預(yù)計(jì)PPP資產(chǎn)證券化將多采用外部增信的方式。同時(shí)，投資人應(yīng)降低對(duì)增信措施的依賴和預(yù)期，提升基于PPP項(xiàng)目的特點(diǎn)，根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法性、PPP交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、雙方履約能力等因素綜合判斷PPP項(xiàng)目現(xiàn)金流的可預(yù)期性的能力，相應(yīng)的原始權(quán)益人和發(fā)起人在設(shè)計(jì)基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)也需考慮后期資產(chǎn)證券化的要求，提升基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的信用評(píng)級(jí)，而減輕投資人對(duì)增信措施的需求。

（作者單位：盈科律師事務(wù)所）