3季度貨幣政策或迎來(lái)邊際拐點(diǎn)

2017年以來(lái)，央行在公開(kāi)市場(chǎng)操作中進(jìn)行了非傳統(tǒng)意義的“加息”，1月24日上調(diào)了MLF利率，2月3日由央行招標(biāo)、一級(jí)交易商參與的逆回購(gòu)以及常備借貸便利（SLF）利率有所上浮，500億元逆回購(gòu)操作中，7天、14天、28天期利率均較上期上調(diào)10個(gè)BP至2.35%、2.50%和2.65%；SLF利率也全線上調(diào)，其中，隔夜品種上調(diào)35個(gè)BP，7天及1月期利率各上調(diào)10個(gè)BP，對(duì)于不符合宏觀審慎要求的地方法人金融機(jī)構(gòu)，額外增加SLF利率100BP，調(diào)整后隔夜、7天、1個(gè)月利率分別為3.1%、3.35%和3.7%。

正如近日央行研究局局長(zhǎng)徐忠的說(shuō)法，公開(kāi)市場(chǎng)利率調(diào)整可以認(rèn)為是對(duì)市場(chǎng)現(xiàn)狀的一個(gè)適應(yīng)性調(diào)整以及市場(chǎng)水平的反應(yīng)，對(duì)貨幣市場(chǎng)的影響目前來(lái)看是相對(duì)溫和的。但是央行此舉的意義，大部分市場(chǎng)研究認(rèn)為央行上調(diào)逆回購(gòu)以及SLF利率所帶來(lái)的政策信號(hào)主要為“控制信貸”、“抑制資產(chǎn)泡沫”、“金融去杠桿”等，部分研究甚至認(rèn)為中國(guó)進(jìn)入了加息通道。我們認(rèn)為，這些是一部分表象的原因，更核心的邏輯還在于經(jīng)濟(jì)周期所處的位置和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的處置，同時(shí)貨幣政策的調(diào)整不是開(kāi)始，也不是結(jié)束，也并不意味著中國(guó)進(jìn)入了傳統(tǒng)意義的加息通道，這需要我們對(duì)近期貨幣政策的調(diào)整做出總結(jié)并分析其背后的邏輯。

是否進(jìn)入傳統(tǒng)意義的加息通道？

近來(lái)年，隨著金融市場(chǎng)的改革推進(jìn)尤其是利率市場(chǎng)化接近尾聲，央行的貨幣政策也發(fā)生轉(zhuǎn)型，從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變，推進(jìn)利率市場(chǎng)化、取消存貸比、構(gòu)建利率走廊、推出MPA系統(tǒng)等，提高利率傳導(dǎo)機(jī)制的效率。而伴隨著金融市場(chǎng)的改革以及基礎(chǔ)貨幣投放方式發(fā)生變化，從公開(kāi)市場(chǎng)操作到SLF、MLF、SLO、PSL再到今年1月份推出的TLF，新型工具的流動(dòng)性補(bǔ)充不斷完善。

隨著經(jīng)濟(jì)基本面的變化和風(fēng)險(xiǎn)的考慮，2016年下半年以來(lái)，貨幣政策從寬松轉(zhuǎn)向持續(xù)收緊。這背后的邏輯和主要原因如下：一方面，去年下半年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)基本面有所企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹數(shù)據(jù)持續(xù)向好，全年四個(gè)季度GDP增速分別為6.7%、6.7%、6.7%和6.8%，環(huán)比增速持續(xù)改善；同時(shí)，名義GDP增速達(dá)到7.9%，連續(xù)5個(gè)季度回升。宏觀數(shù)據(jù)連續(xù)好轉(zhuǎn)為貨幣政策收緊提供良好基礎(chǔ)。另一方面，金融領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)不斷顯現(xiàn)，資金脫實(shí)就虛凸顯，房地產(chǎn)領(lǐng)域價(jià)格泡沫醞釀等等，去杠桿的壓力徒增。與此同時(shí)，匯率變化以及資本流出風(fēng)險(xiǎn)對(duì)貨幣政策的制掣增加。因此，增長(zhǎng)和通脹數(shù)據(jù)的持續(xù)向好以及金融風(fēng)險(xiǎn)的顯現(xiàn)使得政策的重心從穩(wěn)增長(zhǎng)向防風(fēng)險(xiǎn)有所轉(zhuǎn)變。

從實(shí)際執(zhí)行來(lái)看，央行除了2月底進(jìn)行了一次降準(zhǔn)外，更多的是通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作，搭配SLF、MLF等工具來(lái)維持資金面穩(wěn)定，為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級(jí)營(yíng)造中性適度寬松的貨幣金融環(huán)境。此外，央行對(duì)銀行等金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管考核由原來(lái)的差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整和合意貸款管理機(jī)制升級(jí)為“宏觀審慎評(píng)估體系”。

隨著基本面和通脹的變化，去年8月以來(lái)，央行相繼重啟了14天、28天期逆回購(gòu)，通過(guò)增加相對(duì)更長(zhǎng)期的資金投放拉高資金的平均成本，同時(shí)也在一定程度上起到了防范金融機(jī)構(gòu)期限錯(cuò)配和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的作用。10月份以來(lái)，推進(jìn)表外理財(cái)業(yè)務(wù)正式納入廣義信貸范圍，引導(dǎo)銀行加強(qiáng)對(duì)表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理。2017年2月7日，央行連續(xù)多日暫停逆回購(gòu)，根據(jù)彭博等媒體報(bào)道，央行對(duì)部分銀行進(jìn)行窗口指導(dǎo)，控制2月份信貸規(guī)模?？傮w上，隨著對(duì)風(fēng)險(xiǎn)防控的重視，央行引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)逐步去杠桿，避免資金進(jìn)一步“脫實(shí)向虛”。

總體上，2016年2月以來(lái)，我國(guó)結(jié)束了2014年12月以來(lái)的寬松貨幣政策，進(jìn)入穩(wěn)健偏緊的貨幣政策，貨幣政策轉(zhuǎn)變的邏輯核心為：金融領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)不斷凸顯，總體杠桿率攀升高位，防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿壓力凸顯；而宏觀基本面的變化，經(jīng)濟(jì)持續(xù)企穩(wěn)，決定了貨幣政策可以收緊，而通脹決定了收緊的時(shí)點(diǎn)，通脹表現(xiàn)向好尤其是2016年12月份PPI超過(guò)5%，因此央行上調(diào)逆回購(gòu)以及SLF利率則是情理之中，同時(shí)也是穩(wěn)健中性的貨幣政策的延續(xù)。

當(dāng)前尚不具備加息條件

我們認(rèn)為，中國(guó)是否進(jìn)入傳統(tǒng)意義的加息通道，除了控風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿，更核心的邏輯還取決于經(jīng)濟(jì)周期所處的位置，而貨幣政策的調(diào)整不是開(kāi)始，也不是結(jié)束。

2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于周期運(yùn)行底部，下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。2017年作為典型“政策市”的房地產(chǎn)業(yè)在限購(gòu)政策、行業(yè)供求關(guān)系和庫(kù)存因素等影響下，將逐步進(jìn)入重新調(diào)整階段，給經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來(lái)下行壓力，新的調(diào)控政策無(wú)疑將使房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資及相關(guān)產(chǎn)業(yè)增速進(jìn)一步減緩。

與此同時(shí)，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)疲弱，外需大幅改善的概率較小?；A(chǔ)設(shè)施投資仍然是穩(wěn)增長(zhǎng)的主力，但在高基數(shù)以及財(cái)政收入放緩的背景下，再上臺(tái)階的概率甚微?？傮w上內(nèi)需將有所趨緩，而新產(chǎn)業(yè)新動(dòng)能培育尚需時(shí)間?！叭ヒ唤狄谎a(bǔ)”持續(xù)推進(jìn)使制造業(yè)調(diào)整壓力持續(xù)存在，尤其是對(duì)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)具有一定貢獻(xiàn)作用的補(bǔ)庫(kù)存，根據(jù)以往的庫(kù)存周期變化，三季度有可能結(jié)束，進(jìn)入新一輪去庫(kù)存，在產(chǎn)能過(guò)剩并未改變、去產(chǎn)能加碼擴(kuò)圍的背景下，這將對(duì)工業(yè)經(jīng)濟(jì)形成一定影響?？傮w來(lái)看，2017年仍是中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)筑底的一年，上半年尤其是一季度延續(xù)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好的跡象，三季度以后，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，預(yù)計(jì)全年呈現(xiàn)前高后低的走勢(shì)。

通脹是影響利率及貨幣政策的重要因素，預(yù)計(jì)CPI同比高點(diǎn)在1月份，PPI同比高點(diǎn)在2月份，下半年通脹水平尤其是PPI大概率回調(diào)。雖然全球需求低迷，但大宗商品價(jià)格整體觸底后反彈，以及各種地緣政治的影響，輸入性價(jià)格上漲壓力加大。同時(shí)考慮到國(guó)內(nèi)貨幣存量因素，去產(chǎn)能等持續(xù)推進(jìn)下帶來(lái)供給收縮，農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革，人力成本趨升和消費(fèi)需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變帶動(dòng)服務(wù)類價(jià)格、非食品類價(jià)格持續(xù)較快上漲，再考慮新漲價(jià)因素和翹尾因素，CPI月度波動(dòng)較大，價(jià)格中樞較2016年小幅上移。

而由于PPI的本輪回升并非由總需求明顯好轉(zhuǎn)推動(dòng)，更多的是大宗商品價(jià)格反彈，去產(chǎn)能推動(dòng)供給收縮等影響帶來(lái)，而原油等大宗商品是否能夠持續(xù)反彈也具有很大不確定性，而目前上游行業(yè)價(jià)格的高漲對(duì)中下游行業(yè)利潤(rùn)擠壓將會(huì)使得后期PPI走勢(shì)有所限制，尤其是考慮到庫(kù)存周期的變化以及房地產(chǎn)調(diào)控政策效果的逐步顯現(xiàn)，三季度PPI漲幅大概率回調(diào)，工業(yè)品價(jià)格仍然面臨通縮風(fēng)險(xiǎn)。

此外，中國(guó)的杠桿率高企，加息帶來(lái)的高的利息負(fù)擔(dān)將對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型帶來(lái)不可承受的壓力。目前非金融部門杠桿率超過(guò)250%，按照我們之前相對(duì)保守的測(cè)算，非金融部門所需要負(fù)擔(dān)的年利息支出為8.52%，約占GDP比重的13%左右。若進(jìn)入加息通道，沉重的利息負(fù)擔(dān)將對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型帶來(lái)巨大的壓力。

總體上，我們認(rèn)為上半年經(jīng)濟(jì)延續(xù)企穩(wěn)向好態(tài)勢(shì)，通脹高點(diǎn)大概率在一季度，貨幣政策將延續(xù)穩(wěn)健偏緊，利率仍有上行壓力；而三季度以后，隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大和通脹走勢(shì)的變化，貨幣政策仍將保持中性，但可能從邊際收緊向穩(wěn)健轉(zhuǎn)變?；谏鲜龇治?，當(dāng)前中國(guó)并沒(méi)有進(jìn)入傳統(tǒng)意義的加息通道，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、金融去杠桿、防控風(fēng)險(xiǎn)的背景下，貨幣政策將保持穩(wěn)健偏中性，但三季度以后可能會(huì)發(fā)生邊際轉(zhuǎn)向。

穩(wěn)健中性是2017貨幣

政策主基調(diào)

對(duì)于貨幣政策，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“貨幣政策要保持穩(wěn)健中性，適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化，調(diào)節(jié)好貨幣閘門，努力暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機(jī)制，維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定”。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)延續(xù)企穩(wěn)的基本面下，隨著防范資產(chǎn)泡沫與去杠桿持續(xù)，穩(wěn)健中性的貨幣政策將相對(duì)有所收緊，下半年方向有所變化，穩(wěn)健取向更明確。

對(duì)于政策工具的選擇，央行盡可能的避免使用傳統(tǒng)的貨幣寬松工具，將繼續(xù)加大MLF、SLF、TLF、SLF等流動(dòng)性補(bǔ)充工具的靈活使用，操作上更為常態(tài)化和透明化。在當(dāng)前的貨幣框架下，起到一定降準(zhǔn)作用的MLF，已經(jīng)成為基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的途徑之一，來(lái)對(duì)沖外匯占款減少的沖擊。相對(duì)于降準(zhǔn)，MLF因?yàn)槠湫枰盅浩?，?huì)削弱銀行流動(dòng)性覆蓋率等指標(biāo)的限制，央行可能會(huì)不斷完善抵押品管理框架，以抵消這些限制。三季度以后，隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，風(fēng)險(xiǎn)的防控與處置進(jìn)行到一定程度，也不排除央行會(huì)進(jìn)行一次降準(zhǔn)的可能。

短期利率仍面臨上行壓力，基本面決定中期下行態(tài)勢(shì)不變。相對(duì)于外部經(jīng)濟(jì)的擾動(dòng)影響，當(dāng)前利率走勢(shì)和政策最終取決于經(jīng)濟(jì)基本面及中國(guó)經(jīng)濟(jì)在周期中所處的位置，2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于經(jīng)濟(jì)周期的底部，上半年會(huì)延續(xù)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好的態(tài)勢(shì)，通脹走勢(shì)也呈現(xiàn)前高后低走勢(shì)，因此，利率水平在上半年仍面臨上行壓力。與此同時(shí)，隨著金融改革的推進(jìn)，利率傳導(dǎo)相對(duì)更加通暢，政策利率向貨幣市場(chǎng)再向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)相對(duì)有效，此次上調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率和SLF利率，增加了銀行等金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債成本，銀行將通過(guò)對(duì)資產(chǎn)端價(jià)格的調(diào)整即調(diào)高貸款利率，來(lái)實(shí)現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定的息差收入，這將抬升實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。下半年在政策微調(diào)和增長(zhǎng)下行影響下，利率上行壓力減輕，全年資金維持緊平衡態(tài)勢(shì)。

（作者單位：中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限公司）