美國次貸危機的成因、影響及對中國啟示

陳鈞磊

【摘要】本文闡述了金融危機的定義及其爆發(fā)的周期性、不可避免性。具體分析了美國次貸危機的成因、影響，以及危機發(fā)生后美國政府的應(yīng)對措施。探討我國金融監(jiān)管和經(jīng)濟發(fā)展中應(yīng)吸取的經(jīng)驗，提出應(yīng)采取的相關(guān)措施。

【關(guān)鍵詞】金融危機；次貸危機；宏觀審慎；房地產(chǎn)；

金融監(jiān)管

【中圖分類號】F83

一、金融危機概述

（一）金融危機的定義

金融危機在學(xué)術(shù)上并沒有權(quán)威、一致的定義?！吨袊鹑诎倏迫珪穼⑵涠x為資本主義金融制度的混亂和動蕩，并且與經(jīng)濟危機有密切的關(guān)系?！缎屡翣柛窭追蚪?jīng)濟學(xué)大辭典》引用了戈德。史密斯（Gold Smith）的看法，將金融危機定義為全部或大部分金融指標(biāo)的急劇、短暫和超周期的惡化。國內(nèi)學(xué)者張吉光將金融危機定義為金融體系出現(xiàn)嚴(yán)重困難乃至崩潰，表現(xiàn)為所有或絕大部分金融指標(biāo)的急劇惡化，各種金融資產(chǎn)價格暴跌，金融機構(gòu)陷入困境并大量破產(chǎn)，進(jìn)而對實體經(jīng)濟運行產(chǎn)生極為不利的影響。

結(jié)合以上定義，可以從以下角度去理解金融危機：

1.金融危機是金融體系內(nèi)外部積累矛盾的集中爆發(fā)，體現(xiàn)了金融市場參與者對未來強烈的悲觀預(yù)期（但在此之前，他們對金融及經(jīng)濟體系的預(yù)期極度樂觀）。

2. 金融危機的具體表現(xiàn)為金融指標(biāo)惡化，資產(chǎn)價格快速下跌，金融市場出現(xiàn)倒閉潮，并傳染到國民經(jīng)濟的其他部門。

3. 金融危機和經(jīng)濟危機關(guān)系密切，他們是市場經(jīng)濟的必然產(chǎn)物，與社會屬性無關(guān)。

（二）金融危機爆發(fā)的周期性和必然性

政治經(jīng)濟學(xué)和西方經(jīng)濟學(xué)均認(rèn)為，經(jīng)濟是在繁榮和衰退間周期性變化，繁榮和衰退都是經(jīng)濟發(fā)展的必然階段。在經(jīng)濟全球化和世界各國發(fā)展不平衡的背景下，資本在經(jīng)濟發(fā)展中扮演著極其重要的角色，與資本密切相關(guān)的金融業(yè)就與經(jīng)濟有著高度相關(guān)性，金融危機隨之呈現(xiàn)出周期性和必然性。歷史數(shù)據(jù)顯示，從17世紀(jì)至今，具有一定規(guī)模的金融危機發(fā)生了不下60次。前美聯(lián)儲主席伯南克曾以：“歷史不會重復(fù)自己，但會押著同樣的韻腳”來喟嘆金融危機的周期性和必然性。

馬克思的著作中對相關(guān)問題進(jìn)行了深入分析。馬克思所處的年代金融業(yè)并未如現(xiàn)在般發(fā)達(dá)，金融危機主要以信用危機和貨幣危機的形式出現(xiàn)。他認(rèn)為信用危機和貨幣危機的根源問題在于匯票能否兌換為貨幣，而匯票是代表現(xiàn)實交易的，現(xiàn)實交易的規(guī)模遠(yuǎn)超過社會需要是整個危機的基礎(chǔ)，即金融危機有著與經(jīng)濟危機同樣的根源——生產(chǎn)過剩。

進(jìn)入21世紀(jì)后，隨著以金融業(yè)為主導(dǎo)的經(jīng)濟全球化，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體逐步脫實向虛，傳統(tǒng)的生產(chǎn)過剩似乎已經(jīng)消失，但金融產(chǎn)品的過剩卻取而代之。生產(chǎn)過剩的表現(xiàn)形式已由傳統(tǒng)的產(chǎn)品過剩、產(chǎn)品賣不掉，轉(zhuǎn)換為最終消費者通過信貸購買產(chǎn)品，但最后卻無力償付借款的形式。從這個角度看，過剩的房地產(chǎn)業(yè)是次貸危機的根源。

二、美國次貸危機分析

（一）美國次貸危機的成因

貸款機構(gòu)根據(jù)借款人的資質(zhì)和信用條件將貸款業(yè)務(wù)分為不同的等級，向信用和還款能力均較差的借款人發(fā)放貸款稱為次貸業(yè)務(wù)。2007年美國次貸危機即與此類貸款密切相關(guān)，其成因可以概括如下：

1.美國政府政策失誤

隨著互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和9.11恐怖襲擊的發(fā)生，美國經(jīng)濟增長乏力。美國政府采取了一系列經(jīng)濟刺激政策，對次貸危機有直接影響的政策包括：一是積極的貨幣政策。2001年至2003年底，美聯(lián)儲連續(xù)降息，聯(lián)邦基金利率由6.5%下調(diào)至1%，達(dá)到歷史最低點。二是住房金融政策。布什總統(tǒng)簽署法案，為中低收入購房者首付款資助，在此之前貸款機構(gòu)提供的首付比例已極低，購房者實質(zhì)可以在無首付的情況下購房。長期的低利率和低首付為房地產(chǎn)市場的過度繁榮埋下了隱患，而房地產(chǎn)泡沫的破滅是引發(fā)次貸危機的直接原因。

2.監(jiān)管真空地帶

美國崇尚自由經(jīng)濟，金融監(jiān)管寬松。危機爆發(fā)前極低的融資成本和次貸相關(guān)產(chǎn)品的賺錢效應(yīng)吸引了金融機構(gòu)，他們想方設(shè)法提高金融杠桿以賺取利潤，大力推廣場外衍生品交易。2008年6月底全球場外衍生品名義金額達(dá)683.7萬億美元，較2000年底增長7倍。而數(shù)額如此巨大的場外衍生品交易卻并沒有納入監(jiān)管范圍。

于此同時，對沖基金、評級機構(gòu)和私募基金等市場參與者同樣未納入監(jiān)管范圍，形成了巨大的監(jiān)管真空地帶。在經(jīng)濟復(fù)蘇，美聯(lián)儲提高利率時，由于衍生品市場過大、杠桿過高，資產(chǎn)價格快速破裂。

3.金融機構(gòu)推波助瀾

（1）貸款機構(gòu)過度信貸。隨著美聯(lián)儲連續(xù)降息及房價的連續(xù)上漲，貸款機構(gòu)看到了其中的巨大商機，他們一方面向房地產(chǎn)商提供貸款，支持房地產(chǎn)開發(fā)，一方面降低購房貸款條件，擴大貸款需求，一些貸款機構(gòu)甚至采用了零首付、零文件的貸款方式。很多根本不具有還款能力的人通過編造虛假信息獲得了次級貸款。據(jù)統(tǒng)計，2006年造假貸款比例高達(dá)40%。

（2）投資銀行過度發(fā)行衍生品。貸款機構(gòu)為分?jǐn)傦L(fēng)險和回收資金，通過投資銀行將貸款資產(chǎn)證券化。投資銀行利用金融模型對次級貸重新包裝，設(shè)計發(fā)行了MBS、CDO等衍生產(chǎn)品。在賺錢效應(yīng)的吸引下，衍生品市場規(guī)模迅速擴大。衍生品的高杠桿屬性使得資產(chǎn)泡沫被進(jìn)一步擴大。

（3）信用評級機構(gòu)喪失工作原則。受利益驅(qū)動及技術(shù)因素的影響，評級機構(gòu)給次級貸款和衍生品作出了高評級，降低了投資者的風(fēng)險意識，使投資者只關(guān)注于收益，市場情緒過度高漲。

4.投資人的不理性

傳統(tǒng)金融學(xué)是基于理性經(jīng)濟人和有效市場假設(shè)進(jìn)行資產(chǎn)定價及相關(guān)研究的。近年來快速發(fā)展的行為金融學(xué)揭示，由于信息、知識、行為方式、心理等因素的限制，所謂的理性行動和完美市場總是遙不可及。投資者個體在進(jìn)行經(jīng)濟決策時，有著強烈的從眾心理，這種從眾現(xiàn)象在行為金融學(xué)中被稱為羊群效應(yīng)。當(dāng)經(jīng)濟繁榮時，羊群效應(yīng)使某一資產(chǎn)被過度投資，形成泡沫，當(dāng)泡沫破裂時，又會產(chǎn)生拋售行為，加劇危機。

（二）次貸危機的影響

在這次危機中，美國房價大幅下滑，十大城市的標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價指數(shù)在危機爆發(fā)一年內(nèi)下跌了18%，在克利夫蘭等重災(zāi)區(qū)，房價甚至下跌了35%。華爾街的5大投行倒閉了3家，通用、克萊斯勒等巨頭公司也隱現(xiàn)破產(chǎn)危機，致使全球投資人都喪失了信心，全球股市單周暴跌曾達(dá)7萬億美元之巨。隨著次貸危機向全球傳導(dǎo)，希臘、意大利、西班牙、愛爾蘭等歐洲主權(quán)國家也紛紛陷入危機，最終整個歐盟都受到債務(wù)危機的困擾，歐元匯率大幅下降。

本次金融危機不僅給金融資產(chǎn)和金融機構(gòu)帶來巨大的不利影響，還對美國國內(nèi)其他產(chǎn)業(yè)部門和整體經(jīng)濟，甚至全球整體經(jīng)濟走向產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

（三）美國政府的應(yīng)對措施及效果

在重大的金融危機面前，政府救不救市已不成為一個問題，正是由于美國政府的下列積極應(yīng)對措施，美國才得以走出危機，逐步恢復(fù)。

1.向銀行體系注入流動性

2007年下半年，次貸危機發(fā)生不久，美聯(lián)儲即向銀行體系注資580億美元，截至2008年12月底，美國政府共為30家銀行緊急注資1 600億美元，對降低流動性風(fēng)險，恢復(fù)市場信心起到了極其重要的作用。

2.援助重要機構(gòu)

通過向貝爾斯登、房利美、房地美、美國國際集團等大型機構(gòu)提供應(yīng)急資金、高息抵押貸款等，迅速緩解流動性短缺問題，避免市場違約、破產(chǎn)事件的大規(guī)模發(fā)生和傳染，避免系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生。

3.及時推出寬松的財政政策和貨幣政策

在財政政策方面，2008年至2009年，推出了逾萬億美元的經(jīng)濟刺激計劃。

在貨幣政策方面，聯(lián)邦基金利率經(jīng)多次下調(diào)幾近于零，通過公開市場操作逾萬億美元。并推出了短期貼現(xiàn)窗口項目、短期證券借貸工具等創(chuàng)新貨幣政策措施，加大市場的信貸規(guī)模，增強流動性。

4.其他措施

主要包括：新建金融審慎管理局、商業(yè)行為監(jiān)管局等機構(gòu)加強對相關(guān)行業(yè)的監(jiān)管，管理體系進(jìn)一步完善。重視實體經(jīng)濟發(fā)展，引導(dǎo)經(jīng)濟脫虛向?qū)?，?jīng)濟結(jié)構(gòu)趨于合理。國際協(xié)調(diào)合作，與多國央行簽訂臨時性互惠貨幣協(xié)議，實現(xiàn)聯(lián)合降息等。

在實施了以上一系列救市政策后，美國實際GDP在2009年二季度開始回升，到2011年恢復(fù)至危機發(fā)生前的水平。道瓊斯工業(yè)指數(shù)2009年一季度觸底企穩(wěn)回升，2012年恢復(fù)至危機前的最高水平。經(jīng)濟增長和金融市場都得到了很好的恢復(fù)。

三、對目前中國房地產(chǎn)業(yè)和金融市場的啟示

美國次貸危機與房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)的投資熱潮密切相關(guān)。本世紀(jì)以來，房地產(chǎn)已成為我國的支柱產(chǎn)業(yè)，地方政府高度依賴土地財政，房屋及土地價格經(jīng)歷了數(shù)倍增長，房價收入比遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家水平。我國在地方財政、信貸體系、房地產(chǎn)開發(fā)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈條已積累了巨大的風(fēng)險，我們需要未雨綢繆，總結(jié)借鑒美國政府的經(jīng)驗教訓(xùn)，以避免重蹈覆轍。

（一）建立宏觀審慎的金融管理體系

隨著互聯(lián)網(wǎng)和計算機技術(shù)的快速發(fā)展，金融行業(yè)從支付結(jié)算方式到產(chǎn)品設(shè)計都有了極大的變化，金融創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，金融機構(gòu)與實體經(jīng)濟、金融機構(gòu)之間的聯(lián)系的愈加密切，系統(tǒng)性金融風(fēng)險更易出現(xiàn)。從美國次貸危機我們可以看出，貨幣政策、住房政策、監(jiān)管導(dǎo)向等因素的集體失調(diào)導(dǎo)致了事態(tài)的急劇發(fā)展，而美國政府救市過程靠多管齊下才取得了良好的效果?？梢?，對單一金融機構(gòu)的孤立監(jiān)管已不能適應(yīng)當(dāng)前的經(jīng)濟發(fā)展形式。我們非常有必要建立宏觀審慎的金融管理體系，對整個金融系統(tǒng)、乃至整個經(jīng)濟體進(jìn)行監(jiān)測、評估、干預(yù)，對市場投資情緒進(jìn)行預(yù)見性的引導(dǎo)，有效防范和化解各類潛在金融風(fēng)險，尤其是系統(tǒng)性風(fēng)險。

（二）金融業(yè)要服務(wù)于實體產(chǎn)業(yè)

金融業(yè)的利潤不可能憑空產(chǎn)生，實體產(chǎn)業(yè)是金融利潤的終極來源，也是經(jīng)濟發(fā)展的基礎(chǔ)。日本和美國在發(fā)生重大的金融危機前，都忽視了國民經(jīng)濟的整體發(fā)展，尤其是忽視了實體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，在熱門領(lǐng)域的投資過于集中。我國在經(jīng)濟發(fā)展中，應(yīng)把握金融業(yè)要服務(wù)于實體產(chǎn)業(yè)的原則，不能因追求利潤作出短視的選擇，不顧實體產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，盲目擴張金融市場規(guī)模。

（三）加強信貸風(fēng)險管理

信貸市場是非常古老的金融市場，盡管現(xiàn)在信貸業(yè)務(wù)在整個金融體系所占比重有所降低，但其仍然是現(xiàn)代金融體系的重要組成部分。由于資本的逐利性，貸款機構(gòu)免不了去追求更多的信貸，但這種追求必須建立在保證金融系統(tǒng)安全的底線之上。從這個角度，我國應(yīng)該繼續(xù)加強信貸風(fēng)險管理，嚴(yán)格執(zhí)行貸前調(diào)查，避免向無力償付的借款人發(fā)放貸款，從源頭減少危機發(fā)生的可能性。

（四）規(guī)范衍生品市場

衍生品本身是價值發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險對沖的重要工具，但衍生品本身具有高杠桿，對衍生品的濫用將放大經(jīng)濟體系的潛在風(fēng)險，帶來災(zāi)難性打擊，美國次貸危機的發(fā)生即是一例。為建立現(xiàn)代化的金融體系，我國不能不發(fā)展衍生品市場，但在發(fā)展過程中，應(yīng)該充分借鑒發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗教訓(xùn)，應(yīng)該建立公開、透明、規(guī)范的衍生品交易市場，并加強監(jiān)管，以降低整個金融系統(tǒng)的風(fēng)險。

（五）建立危機應(yīng)對機制

如前文所述，金融危機有其周期性和必然性，而且由于金融體系間、金融體系與其他產(chǎn)業(yè)部門的關(guān)系愈加密切，金融風(fēng)險的產(chǎn)生極具傳染性。

既然無法避免，我們就應(yīng)該做好危機應(yīng)對機制。美國處理次貸危機的經(jīng)驗告訴我們，在第一時間提供流動性、政府支援接管重要的經(jīng)濟個體，為降低市場恐慌，幫助經(jīng)濟快速企穩(wěn)起到了關(guān)鍵作用。我們應(yīng)該參照美國政府的相關(guān)做法，建立相應(yīng)的危機預(yù)警機制和危機應(yīng)對預(yù)案，一旦發(fā)現(xiàn)不利情況，迅速采取應(yīng)對措施，切斷負(fù)面事項傳播，保持事態(tài)在可控范圍之內(nèi)。

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