未來(lái)黃金價(jià)格 將震蕩下行

4月以來(lái)，國(guó)際黃金市場(chǎng)連續(xù)上演“高臺(tái)跳水”。尤其是在4月12日和4月15日，現(xiàn)貨和期貨價(jià)格創(chuàng)下了1983年2月以來(lái)的最大單日跌幅。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)（WGC）統(tǒng)計(jì)，各國(guó)央行持有的黃金總量達(dá)到31694. 8噸，占全部黃金產(chǎn)量的19%。以WGC公布的數(shù)據(jù)計(jì)算，在黃金價(jià)格達(dá)到每盎司1923美元的高峰時(shí)，各國(guó)黃金儲(chǔ)備的總價(jià)值在1. 96萬(wàn)億美元。

金價(jià)的持續(xù)下跌導(dǎo)致全球各國(guó)央行黃金儲(chǔ)備的價(jià)值縮水5600億美元，僅僅4月15日的暴跌，就導(dǎo)致各國(guó)央行黃金儲(chǔ)備損失近2000億美元。

真的是機(jī)構(gòu)做空所致嗎

自2001年以來(lái)，黃金價(jià)格一路飆升了十多年，上漲了5倍之多。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，股票、石油、房地產(chǎn)等金融產(chǎn)品的價(jià)格經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的暴漲后，均會(huì)大幅回落，黃金價(jià)格當(dāng)然也不例外。即使考慮到美元貶值、通脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等因素，如今的黃金價(jià)格也已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了平均水平，價(jià)格下跌是早晚都會(huì)發(fā)生的必然趨勢(shì)。

但是，國(guó)際市場(chǎng)為什么會(huì)在4月12日和4月15日如此劇烈反應(yīng)？市場(chǎng)比較一致的看法，認(rèn)為是由于國(guó)際機(jī)構(gòu)做空造成的。

先是高盛、德意志銀行、瑞銀以及索羅斯等機(jī)構(gòu)開(kāi)始做空黃金。高盛、德意志銀行、瑞銀、法國(guó)興業(yè)銀行等多家大型投行先后下調(diào)了對(duì)全年黃金價(jià)格的預(yù)期。據(jù)統(tǒng)計(jì)，國(guó)際黃金ETF（即黃金交易所買(mǎi)賣(mài)基金，是指一種以黃金為基礎(chǔ)資產(chǎn)，追蹤現(xiàn)貨黃金價(jià)格波動(dòng)的金融衍生產(chǎn)品）大幅減倉(cāng)22. 86噸，4月中旬一周累計(jì)減持總量達(dá)46. 75噸，接近 ETF總持倉(cāng)位的15%；索羅斯基金減持黃金50%，摩爾培根清空所有SPDR ETF（即全球最大的黃金ETF基金）。這些利空言論打擊了市場(chǎng)信心，導(dǎo)致拋售情緒上升。

塞浦路斯賣(mài)黃金還債的傳言進(jìn)一步加強(qiáng)了做空的效果。歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉表示，塞浦路斯央行獨(dú)立性正在受到政府打擊，出售黃金的所有利潤(rùn)都必須用于彌補(bǔ)向國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行提供緊急貸款的損失。受塞浦路斯的影響，市場(chǎng)擔(dān)憂這股趨勢(shì)會(huì)擴(kuò)散到西班牙、葡萄牙和意大利等國(guó)家（這些國(guó)家持有黃金儲(chǔ)備達(dá)3230噸），認(rèn)為國(guó)際黃金價(jià)格將會(huì)遭到較大沖擊。

另外，美國(guó)QE（Quantitative Easing的簡(jiǎn)稱(chēng)，即“量化寬松”政策）退出預(yù)期。由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)于QE成本的憂慮再度升溫，美聯(lián)儲(chǔ)多位委員認(rèn)為，有必要結(jié)束量化寬松縮減資產(chǎn)采購(gòu)規(guī)模。特別是美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要透露出提早縮減量化寬松規(guī)模的預(yù)期，這也使得貴金屬避險(xiǎn)需求再次降低。

然而，與以上原因不同的是，筆者認(rèn)為，這一輪黃金下跌，機(jī)構(gòu)做空僅僅是導(dǎo)火索，保值和抗通脹的邊際效應(yīng)遞減才是背后的根本原因。

稀缺性使得黃金具備了保值和抗通脹的特點(diǎn)

抗通脹是黃金區(qū)別于其他國(guó)際資產(chǎn)的本質(zhì)屬性。

當(dāng)今之世，美元、歐元、日元、黃金、石油都具備國(guó)際性資產(chǎn)的特征，可以充當(dāng)國(guó)際市場(chǎng)的一般等價(jià)物。但是，黃金具有價(jià)值高、易分割、易攜帶、易儲(chǔ)藏等特點(diǎn)，這些均與美元等依靠政府信用發(fā)行的法定貨幣存在本質(zhì)的不同。

從供給方面來(lái)講，全球的黃金供應(yīng)量并沒(méi)有精確的數(shù)字，目前比較權(quán)威的統(tǒng)計(jì)認(rèn)為已開(kāi)采的黃金大概有17萬(wàn)多噸，地下已探明儲(chǔ)量5萬(wàn)多噸，市場(chǎng)上可流通的大概有3萬(wàn)多噸。

由于地下儲(chǔ)量有限，以及開(kāi)采難度較大，全球每年只有約2500噸的新開(kāi)采量，即使再考慮到每年1600多噸的再生金，其供應(yīng)增長(zhǎng)速度也是非常緩慢，從而使得黃金市場(chǎng)的供給變得非常穩(wěn)定。

就需求方面而言，人們持有黃金主要包括消費(fèi)、抗通脹、保值、避險(xiǎn)等方面的需求。據(jù)統(tǒng)計(jì)，制造業(yè)中黃金首飾的用金能占總需求的80%上下，裝飾用金和工業(yè)用金約占14%。這能夠看出，黃金首飾需求在黃金消費(fèi)中占主要的比重。

隨著各國(guó)量化寬松的增加，通貨膨脹預(yù)期不斷加大，各國(guó)央行也開(kāi)始增加自己的黃金儲(chǔ)備量。金融危機(jī)之后，由于美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松，美元匯率貶值預(yù)期上升，人們又重新把目光投向了黃金，投資性黃金又重新受到了大家的青睞。

和美元、歐元等國(guó)際貨幣相比，黃金供給的有限性導(dǎo)致其遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足需求，稀缺性使得黃金具備了保值和抗通脹的特點(diǎn)。

回顧歷史，每當(dāng)有跡象顯示通貨膨脹來(lái)臨的時(shí)候，人們就會(huì)搶購(gòu)和儲(chǔ)存黃金以達(dá)到保值增值效果，從而促使金價(jià)上漲，如美國(guó)在1979～1980年期間，當(dāng)通貨膨脹率高達(dá)12%時(shí)，人們持有的黃金資產(chǎn)價(jià)值增加了 180%；而在1982年西方國(guó)家的通貨膨脹率由以往的兩位數(shù)下降到一位數(shù)時(shí)，金價(jià)也從459美元降到376美元。

支撐黃金價(jià)格大幅走高的可能性不復(fù)存在

既然如此，筆者為何認(rèn)為當(dāng)前的黃金價(jià)格已經(jīng)超越了其抗通脹的限度？這還需要探討一下黃金價(jià)格的其他影響因素及定價(jià)方式。

筆者認(rèn)為，其他因素給了機(jī)構(gòu)更多看空黃金的理由。

首先，如果政府采用寬松的貨幣政策，利率水平的下降會(huì)使該國(guó)的貨幣供給增加，這樣就增加了通貨膨脹的可能性，就容易造成黃金價(jià)格的上揚(yáng)。當(dāng)市場(chǎng)上的利率水平較高時(shí)，就會(huì)抑制黃金價(jià)格的上漲并導(dǎo)致價(jià)格回落，這主要是因?yàn)槔矢叩那闆r下購(gòu)買(mǎi)黃金的資金成本會(huì)增加，這也造成了黃金的需求減少，黃金價(jià)格也會(huì)相應(yīng)下調(diào)。

其次，黃金市場(chǎng)上主要以美元計(jì)價(jià)，所以美元的匯率對(duì)黃金價(jià)格波動(dòng)具有重要影響。在黃金市場(chǎng)上，有美元跌則黃金漲、美元漲則黃金跌的規(guī)律。

再次，由于黃金的避險(xiǎn)保值屬性，當(dāng)?shù)貐^(qū)金融和政治危機(jī)造成不穩(wěn)定預(yù)期之后，黃金價(jià)格必然會(huì)產(chǎn)生較大范圍的波動(dòng)。比如，“9·11”事件引起了當(dāng)時(shí)黃金價(jià)格的劇烈波動(dòng)。和政治局勢(shì)一樣，在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不穩(wěn)定的情況下，黃金的保值屬性頗受大家青睞，從而影響黃金價(jià)格的走勢(shì)。1997年泰國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，泰國(guó)央行宣布由固定匯率改為浮動(dòng)匯率，于是泰銖劇烈貶值。民眾為了資產(chǎn)保值，紛紛提取存款購(gòu)買(mǎi)黃金，導(dǎo)致泰國(guó)黃金市場(chǎng)立馬暴漲7. 2%。

從黃金價(jià)格以上的影響因素來(lái)看，這些因素目前已經(jīng)失去了繼續(xù)支撐黃金價(jià)格大幅走高的可能性。

首先是由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策的退出預(yù)期增強(qiáng)，勢(shì)必支持美元強(qiáng)勢(shì)，相對(duì)應(yīng)的就是黃金價(jià)格的走低。

其次，受各國(guó)通脹預(yù)期的擔(dān)憂，寬松的貨幣政策即將結(jié)束。在融資成本上升和流動(dòng)性吃緊的情況下，黃金的需求將會(huì)下降，從而導(dǎo)致價(jià)格下跌。

此外，雖然受敘利亞危機(jī)、朝核問(wèn)題、釣魚(yú)島問(wèn)題等影響，全球政治動(dòng)蕩不斷，但是，短期內(nèi)發(fā)生大規(guī)模戰(zhàn)爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn)不存在。因此，黃金作為避險(xiǎn)工具的特征屬性不是非常重要。

國(guó)際機(jī)構(gòu)放大了黃金價(jià)格波動(dòng)的幅度

從另一個(gè)視角而言，特殊的定價(jià)機(jī)制說(shuō)明國(guó)際機(jī)構(gòu)只是放大了黃金價(jià)格波動(dòng)的幅度而已。

可以說(shuō)，期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)中定價(jià)機(jī)制和交易方式的特殊性，使得機(jī)構(gòu)有條件推動(dòng)黃金價(jià)格的更劇烈波動(dòng)。

倫敦市場(chǎng)上，每天上午十點(diǎn)半和下午三點(diǎn)，在洛希爾銀行的辦公室內(nèi)，洛希爾投資銀行、香港匯豐銀行、 德意志國(guó)家銀行、巴克萊銀行、加拿大豐業(yè)銀行和法國(guó)興業(yè)銀行對(duì)黃金進(jìn)行集合競(jìng)價(jià)。價(jià)格確定之后，市場(chǎng)會(huì)立刻作出反應(yīng)，做市商（即market maker， 指在證券市場(chǎng)上，由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的證券經(jīng)營(yíng)法人充當(dāng)特許交易商。）會(huì)不斷地報(bào)出買(mǎi)賣(mài)的價(jià)格，據(jù)此所進(jìn)行的買(mǎi)賣(mài)只有一個(gè)實(shí)價(jià)，所以這些投行機(jī)構(gòu)的態(tài)度對(duì)場(chǎng)外交易有很大的影響力，能夠基本反映黃金現(xiàn)貨價(jià)格的走勢(shì)。

隨著基金和廣大機(jī)構(gòu)投資者的參與和電子交易的便利化，黃金的交易形式也由以現(xiàn)貨交易為主轉(zhuǎn)變?yōu)槠谪浗灰诪橹鳌Ｔ谄谪浗灰字?，黃金ETF的出現(xiàn)放大了黃金價(jià)格的波動(dòng)幅度。由于投資者購(gòu)買(mǎi)黃金ETF可免去黃金的保管費(fèi)、儲(chǔ)藏費(fèi)和保險(xiǎn)費(fèi)等費(fèi)用，相比其他黃金投資渠道的優(yōu)勢(shì)十分突出，所以，2001年之后黃金ETF發(fā)展非常迅速。

現(xiàn)在世界黃金市場(chǎng)年交易量達(dá)30萬(wàn)噸，而現(xiàn)貨交易量?jī)H為4000多噸，占總交易量的1. 3%。由于黃金ETF持倉(cāng)量很高，黃金價(jià)格短期內(nèi)的劇烈波動(dòng)與投資機(jī)構(gòu)的炒作具有較大關(guān)系。

影響黃金價(jià)格的因素是多方面的，國(guó)際投資機(jī)構(gòu)正是利用這點(diǎn)，在一定時(shí)期夸大黃金的某些因素，放大黃金價(jià)格波動(dòng)的幅度。表面上看，國(guó)際機(jī)構(gòu)做空對(duì)國(guó)際黃金市場(chǎng)沖擊巨大，可以解釋這次黃金價(jià)格的連續(xù)暴跌。而根據(jù)筆者以上的分析，國(guó)際機(jī)構(gòu)做空的理由正是基于黃金已經(jīng)失去了抗通脹、保值的地位。因此，筆者認(rèn)為，未來(lái)黃金價(jià)格將會(huì)出現(xiàn)震蕩下行的走勢(shì)。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所）