開放式基金的贖回動因分析

【摘要】本文從投資者視角，采取動因分析的方法，從宏觀與微觀兩個角度對開放式基金的贖回行為進(jìn)行分析。得出結(jié)論：影響投資者贖回的宏觀因素主要包括政局因素、法律因素、宏觀經(jīng)濟(jì)背景和地區(qū)文化因素；而對于個體開放式基金而言，微觀因素主要包括基金收益率、基金分紅、基金收益的風(fēng)險、基金規(guī)模、基金的持有結(jié)構(gòu)、基金的存續(xù)時間、基金業(yè)績的排名、基金家族的規(guī)模、基金費(fèi)率以及其他基金特征因素。通過動因分析，我們能夠找到對開放式基金贖回行為有影響的因素，并展開進(jìn)一步的研究與實(shí)證。

【關(guān)鍵詞】開放式基金 贖回行為 動因分析

開放式基金的贖回受到諸多因素的影響，國內(nèi)外學(xué)者對此做了大量的實(shí)證和規(guī)范的分析。本文從宏觀與微觀兩個角度對于開放式基金投資者贖回行為的動因進(jìn)行理論分析。

一、宏觀因素

（一）政局因素

政局與法律因素是影響投資者贖回的首要宏觀因素，當(dāng)國家出現(xiàn)政局不穩(wěn)（包括但不限于政府更迭、戰(zhàn)爭、暴亂、軍閥割據(jù)等狀況），整個金融市場市場從銀行、保險、證券，到細(xì)分的股票、債券、貨幣、基金都會因?yàn)檎謩邮幨艿街旅驌?。開放式基金投資者肯定會大量贖回資金，選擇持幣或者持有貴重金屬應(yīng)對未知風(fēng)險。

（二）法律因素

在法律制度不夠完善，尤其關(guān)于基金市場的監(jiān)管法律不完善的情況下（多出現(xiàn)在金融業(yè)作為新興行業(yè)發(fā)展起來的發(fā)展中國家與地區(qū)），委托人與代理人之間在法律與專業(yè)知識上存在較大的能力差距，這會進(jìn)一步加大基金代理人的道德風(fēng)險，從而降低委托人即基金投資者的積極性，促使開放式基金投資者選擇贖回開放式基金。

（三）宏觀經(jīng)濟(jì)背景

宏觀經(jīng)濟(jì)背景通過經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)整體的無風(fēng)險利率在直接決定著基金投資者的投資決策。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢良好時，既可以通過增加基金投資者的個人可支配收入來減緩基金投資者的被動型贖回行為（即基金投資者因維持生活或?yàn)榻逃t(yī)療等原因贖回基金），另一方面也會提高基金投資者對未來投資收益的心理預(yù)期，鼓勵基金投資者繼續(xù)持有手中的開放式基金，以享受在宏觀經(jīng)濟(jì)增長的利好。楊文虎（2008），胡國鵬等（2009），肖峻，石勁（2011）考慮了證券市場代表性指數(shù)上證綜指的漲跌，從熊市、牛市不同階段的市場環(huán)境下，研究了開放式基金投資者贖回行為的強(qiáng)弱，發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境整體的良好走勢可以防止基金投資者的大量贖回。

（四）地區(qū)文化因素

地區(qū)文化因素也是影響基金投資者贖回行為的重要宏觀因素之一。根據(jù)投資者對風(fēng)險的忍受程度態(tài)度，在金融學(xué)里，我們可以把投資者分為三大類：風(fēng)險規(guī)避型投資者、風(fēng)險中性投資者和風(fēng)險偏好型投資者，這三類投資者對于風(fēng)險的忍受程度是遞增的。

從行為金融學(xué)，社會心理學(xué)角度所做的大量研究發(fā)現(xiàn)：投資者對風(fēng)險的偏好有著顯著的地區(qū)性差異。與西方民族相比，東亞的民族文化更偏向于風(fēng)險規(guī)避。即使在中國境內(nèi)，沿海省份地區(qū)對于風(fēng)險的忍受程度也是顯著高于內(nèi)陸地區(qū)的。不少學(xué)者對此給出了基于歷史學(xué)和地理學(xué)上的解釋：即沿海地區(qū)人民依海為生，更具有冒險精神。而這種冒險精神會通過言傳身教滲透到生活的方方面面。這就產(chǎn)生了不同市場的投資者行為差異。

綜上所述，我們認(rèn)為，影響開放式基金投資者贖回行為的宏觀因素主要有：政局法律因素、宏觀經(jīng)濟(jì)背景和地區(qū)文化因素。

二、微觀因素

影響基金投資者贖回行為的微觀因素可以分為基金業(yè)績特征（收益、分紅、風(fēng)險等）和基金產(chǎn)品特征（持有人結(jié)構(gòu)、規(guī)模、年齡、家族等）。

（一）基金收益率

收益率是所有投資者在進(jìn)行任何投資決策時最為看重的因素，投資的原始動機(jī)就是獲取收益。當(dāng)基金投資者投資開放式基金后，一方面是，如果投資收益低于預(yù)期，就更傾向于選擇贖回開放式基金，轉(zhuǎn)而投向其他領(lǐng)域。而另一方面，如果基金收益率達(dá)到了投資者的預(yù)期后（此處可理解為投資者的止盈線），投資者也有可能進(jìn)行贖回，轉(zhuǎn)而對已產(chǎn)生的收益與本金進(jìn)行更為低風(fēng)險的投資選擇或者風(fēng)險更大但對應(yīng)收益也更高的投資方向。更有一種情況，是基金投資者本著“基金經(jīng)理并沒有本質(zhì)上能力差別”的念頭，將資金投入其他開放式基金。（即資產(chǎn)配置金律美林時鐘）無論哪種選擇，此時基金投資者都表現(xiàn)出了典型的投資短期行為特征。

根據(jù)行為金融學(xué)觀點(diǎn)，投資者會在心理上會無意識地將資產(chǎn)劃歸到不同的心理賬戶，不同的心理賬戶有盈利判斷、管理方法、風(fēng)險承受、操作策略與保本需求，基金投資者將基金收益和通過其他途徑獲得的收益歸入不同的心理賬戶，對于以偏股型基金偏多的開放式基金，會被更多地認(rèn)為是風(fēng)險資產(chǎn)，產(chǎn)生的收益會更容易被“落袋為安”的想法所影響，促進(jìn)贖回行為，這也被認(rèn)為是贖回異象的主要成因。

（二）基金分紅

基金投資者投資開放式基金的獲利方式除了贖回份額外，還有基金分紅?；鸬姆旨t政策，可以被分解為頻率、分紅率和時機(jī)，這三個方面不同程度上地影響著基金投資者對開放式基金的贖回行為。

高頻率或者固定頻率的分紅可以使得基金投資者在較長的基金持有時間內(nèi)得到一條被熨平的收益曲線，不用承受過高的波動。而分紅造成的基金凈值降低能夠給予基金經(jīng)理較大的業(yè)績壓力（基金凈值接近1.0時，基金經(jīng)理會做出更為穩(wěn)健的投資決策以避免出現(xiàn)凈值跌破1.0的情況而被歸類為“垃圾基金”）。所以基金投資者更愿意持有頻繁分紅的開放式基金，這就能減少贖回強(qiáng)度。

分紅率即分紅所占凈值比例，更高的分紅率展現(xiàn)出基金經(jīng)理更強(qiáng)的自信心，也能表達(dá)出基金管理人對于未來收益的良好預(yù)期。并且根據(jù)稅務(wù)機(jī)關(guān)在基金行業(yè)的特殊優(yōu)惠政策，只有法人投資者（機(jī)構(gòu)投資者）贖回基金時獲取的贏利收入應(yīng)繳納企業(yè)所得稅，而對所有投資者（包括個人和機(jī)構(gòu)）從基金分紅中取得的收入暫不征收所得稅。所以，從合理避稅、降低盈利摩擦的角度出發(fā)，機(jī)構(gòu)投資者必然更希望通過最大限度的分紅來降低基金凈值，以規(guī)避所得稅。資金占比較大的機(jī)構(gòu)投資者便因此會降低贖回強(qiáng)度。

開放式基金的分紅時機(jī)同樣很重要，一般來說，偏股型開放式基金的凈值是跟隨大盤指數(shù)進(jìn)行周期波動的（根據(jù)《證券投資分析》的三大基本假設(shè)之一：歷史是可以重演的），如果開放式基金可以在基金凈值達(dá)到高峰的時候進(jìn)行分紅，無形之中可以在股市下行周期之中減小回撤，通過業(yè)績影響到贖回行為。

（三）基金收益的風(fēng)險

一般情況下，任何理性投資者在做任何一項(xiàng)投資決策時都會考慮收益與其所對應(yīng)的風(fēng)險水平。根據(jù)馬科維茨的投資組合理論：

人們進(jìn)行投資，本質(zhì)上是在不確定性的收益和風(fēng)險中進(jìn)行選擇。投資組合理論用均值—方差來刻畫這兩個關(guān)鍵因素。所謂均值，是指投資組合的期望收益率，它是單只證券的期望收益率的加權(quán)平均，權(quán)重為相應(yīng)的投資比例。當(dāng)然，股票的收益包括分紅派息和資本增值兩部分。所謂方差，是指投資組合的收益率的方差。我們把收益率的標(biāo)準(zhǔn)差稱為波動率，它刻畫了投資組合的風(fēng)險。

理性投資者都會選擇在既定預(yù)期收益水平上風(fēng)險最小的組合，或者選擇既定風(fēng)險水平上能使預(yù)期收益最大化的組合。對于開放式基金，投資者也會選擇收益水平相當(dāng)風(fēng)險最小的基金（風(fēng)險水平往往用最大回撤或風(fēng)險敞口來表針）。肖峻，石勁（2011）利用基金過去12個月回報(bào)率的年化標(biāo)準(zhǔn)差來衡量基金投資風(fēng)險。所以，基金收益的風(fēng)險會對基金投資者的贖回行為造成影響。

（四）基金規(guī)模

國外研究普遍認(rèn)為開放式基金贖回強(qiáng)度與基金規(guī)模之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即基金投資者更偏向于贖回規(guī)模小的基金。

從管理費(fèi)的角度來理解，因?yàn)橐?guī)模更大的基金能夠攤薄管理費(fèi)用，而單支基金整體的規(guī)模越大，其收取的管理費(fèi)也就越高，在管理費(fèi)上更容易形成規(guī)模效應(yīng)，可以花在投研實(shí)力的完善上，形成更大的信息優(yōu)勢、人才優(yōu)勢等。

從資產(chǎn)管理的角度上來說，規(guī)模更大的基金具有資金優(yōu)勢，在資產(chǎn)配置上留給了基金經(jīng)理更大的自由度，實(shí)現(xiàn)投資多元化，分散資本市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。

以上兩個方面都可以證明基金投資者更偏好投資于并長期持有規(guī)模大的開放式基金。

（五）基金的持有結(jié)構(gòu)

基金的持有結(jié)構(gòu)可以反映該基金的權(quán)益集中程度，機(jī)構(gòu)投資者與個人投資者在投資理念、投資策略與頭寸管理上都存在明顯差異。機(jī)構(gòu)投資者具有更專業(yè)化的投資知識和成熟的投資觀念，注重基金的長期穩(wěn)定持續(xù)的成長。所以具有更為長遠(yuǎn)的眼光與更為耐心的投資態(tài)度。但是，在基金的持有份額過于集中在機(jī)構(gòu)投資者的情況下，如果主要機(jī)構(gòu)投資者對該支開放式基金喪失信心或者主要投資機(jī)構(gòu)為了滿足財(cái)務(wù)上的盈余管理需要而選擇大量贖回，即使在基金認(rèn)購條款中存在巨額贖回應(yīng)對條款的前提下，也會造成基金份額的波動。俗稱擠兌壓力。但總體而言，以機(jī)構(gòu)投資者為主的開放式基金所面臨的贖回壓力會更小，但在極端情況下，份額持有者集中的開放式基金面臨更大的贖回壓力。

（六）基金的存續(xù)時間

即基金公開運(yùn)行的持續(xù)時間。剔除掉基金家族影響的前提下，基金投資者會更偏好投資成熟基金。因?yàn)槌墒旎鹩懈嗟目蓞⒖紭I(yè)績，基金管理者的管理經(jīng)驗(yàn)也更為豐富，投資風(fēng)險相對更低一些。如Chevalier et al.（1997）和Bergstresser et al.（2002）等人通過研究發(fā)現(xiàn)新興基金相對于成熟基金在資金凈流量對歷史收益率上更加敏感。這說明，對于減少開放式基金的贖回壓力而言，基金的存續(xù)時間也是重中之重。

（七）基金業(yè)績的排名

較之前面提到的基金收益率，此處更著重于“明星基金”。相比機(jī)構(gòu)投資者，個人投資者的投資專業(yè)技能比較薄弱，對于金融市場的理解也往往比較落后，獲取業(yè)內(nèi)信息的能力也顯得極為有限。這決定了他們只能從基金業(yè)績排名上來選擇開放式基金。

當(dāng)然，機(jī)構(gòu)投資者也會參考開放式基金在業(yè)內(nèi)的業(yè)績排名。但對于機(jī)構(gòu)投資者而言，更多考量的還是投資風(fēng)格與風(fēng)險控制。

大多數(shù)國外學(xué)者認(rèn)為基金業(yè)績排名靠前的基金更容易受到市場的追捧，從而面臨更小的贖回壓力。值得注意的是，這與國內(nèi)學(xué)者觀點(diǎn)相悖。例如，陸蒙（2009）、肖峻，石勁（2011）認(rèn)為我國基金市場不存在明星效應(yīng)。但無論是正向影響還是負(fù)面效應(yīng)，基金業(yè)績的排名是能夠影響到開放式基金投資者的贖回行為。

（八）基金家族的規(guī)模

基金家族，即同一基金管理公司旗下的所有基金或者是同一基金經(jīng)理旗下的所有基金。基金家族規(guī)模同樣影響著投資者決策。

如果基金家族規(guī)模大，旗下的其他基金或者旗下有一支“明星基金”能夠有較為優(yōu)秀的歷史回報(bào)率，那么該家族旗下的開放式基金就會因此受到大量申購，從而抵消了贖回壓力。Sirri&Tufano（1998）等人研究可以支持我們的論點(diǎn)，他們在研究中發(fā)現(xiàn)，在其他條件相同的情況下，處于大規(guī)?；鸺易鍍?nèi)的開放式基金面臨更小的凈贖回壓力。

（九）基金費(fèi)率

基金費(fèi)率在操作流程上包括申購費(fèi)、管理費(fèi)和贖回費(fèi)三種主要費(fèi)用，分別在開放式基金的申購、持有與贖回時進(jìn)行收取。在研究市場上正在運(yùn)行的所有開放式基金的時候，筆者發(fā)現(xiàn)眾多基金采取了申購費(fèi)用折扣乃至零申購費(fèi)用的方式吸引投資者。管理費(fèi)則按照投資類型收取行業(yè)平均水平收取。贖回費(fèi)用往往與上市公司現(xiàn)金股利分紅的所得稅折扣類似，對于持有基金份額長于特定期限的投資者折扣收取甚至給予免除。如果我們將基金費(fèi)率看作是現(xiàn)金資產(chǎn)與基金份額之間的流動性成本，那么更低的交易摩擦必然會帶來更大的流量，即更大的贖回壓力。

（十）其他基金特征因素

其他一些關(guān)系基金投資者決策的因素，諸如基金經(jīng)理的學(xué)術(shù)出身、專業(yè)背景和社會知名度等也會直接影響到基金投資者的贖回行為或者通過業(yè)績來間接影響到投資者的贖回行為。例如，從北清交復(fù)畢業(yè)的博士，擁有在行業(yè)內(nèi)頂尖公司數(shù)十年工作經(jīng)驗(yàn)的基金經(jīng)理所管理的開放式基金很有可能會具備更大的資金凈流入，尚未有研究能夠?qū)嵶C這些影像的存在，但我們并不能否認(rèn)這些其他基金特征因素對于基金投資者贖回行為的影響。

經(jīng)過以上分析，我們可以認(rèn)為影響開放式基金贖回行為的微觀因素主要有：基金收益率、基金分紅、基金收益的風(fēng)險、基金規(guī)模、基金的持有結(jié)構(gòu)、基金的存續(xù)時間、基金業(yè)績的排名、基金家族的規(guī)模、基金費(fèi)率以及其他基金特征因素。

參考文獻(xiàn)

[1]Santini，D.L.，and J.W.Aber.Determinants of Net New Money Flows to the Equity Mutual Fund Industry[J].Journal of Economics and Business， 1998， （50）：419-429.

[2]Bennett，A.and Martin Young.Determinants of Mutual Fund Flows：Evidence from New Zealand. PACAP I FMA Meeting，2000.

[3]Bergstresser，Daniel and James Poterba.Do After-Tax Returns Affect Mutual fund Inflows？[J].Journal of Financial Economics，2002，63：381-414.

[4]楊文虎.基金家族影響投資者選擇嗎？——基于基金流量的實(shí)證分析[J].管理評論，2009，（12）：25-33.

[5]胡國鵬，宋振平，程川楠.我國偏股型開放式基金贖冋行為的實(shí)證研究——基于牛市和熊市分階段分析[J].中國市場，2009，（13）：36-38.

[6]肖峻，石勁.基金業(yè)績與資金流量：我國基金市場存在“贖冋異象”嗎？[J].經(jīng)濟(jì)研究，2011，（1）：112-124.

[7]網(wǎng)絡(luò)文獻(xiàn)：我國開放式基金贖回影響因素研究——基于我國開放式偏股型基金面板數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，網(wǎng)址：http：//www.docin.com/ p-326893412.html.

作者簡介：李斯揚(yáng)（1992-），男，漢族，湖南長沙人，碩士研究生，湖南科技大學(xué)，研究方向：應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)金融學(xué)。