基于改進的剩余收益模型的實證分析

林海寧　馬群

【摘要】公司價值的評估始終是證券市場的靈魂和金融財會領(lǐng)域的研究熱點，如今，市場投資者、監(jiān)管層和管理層持續(xù)關(guān)注上市公司的價值。對公司價值評估的管控是監(jiān)管層制定監(jiān)管政策的重要依據(jù)，合理的評估公司價值有利于投資者做出正確的投資決策，大部分管理層都擁有公司的期權(quán)，關(guān)注公司價值是個人利益與公司利益的統(tǒng)一。Oswald和Ohlson研究表明，將會計信息與公司價值相結(jié)合的剩余收益模型對股票價格和公司價值的解釋力最強，充分利用具有較高參考價值和公信力的會計數(shù)據(jù)，是剩余收益模型的突出優(yōu)勢。本文將在剩余收益模型的基礎(chǔ)上，在企業(yè)經(jīng)營過程中嵌入實物期權(quán)[1，2]。利用二叉樹期權(quán)定價模型，得到更具有實證解釋力的公司價值評估模型，并以碧桂園為例，分析模型的有效性。

【關(guān)鍵詞】改進的剩余收益模型 實證分析

一、改進的EBO模型概述

凈利潤是衡量企業(yè)盈利能力的重要指標，在經(jīng)營過程中，公司的凈利潤必然不會是固定不變的，公司研發(fā)新產(chǎn)品的能力、公司的投融資能力、行業(yè)競爭的激烈程度、宏觀經(jīng)濟周期等因素都會對公司凈利潤產(chǎn)生一定程度的影響[3]。引入風險中性條件下的二叉樹期權(quán)定價模型，考慮到收益的不確定性，將每個時點的凈利潤分為上升和下降兩種情形。[4]根據(jù)各時點的凈利潤，得出對應的凈資產(chǎn)收益率，從而估算公司股票價值，即為持續(xù)經(jīng)營價值。

只有各時點公司的價值大于清算價值時，公司才有持續(xù)經(jīng)營的必要。當持續(xù)經(jīng)營價值低于清算價值時，股東選擇破產(chǎn)清算。公司的經(jīng)營過程可視為一項美式看跌期權(quán)，清算價值為期權(quán)的執(zhí)行價格，將每一時點的持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值比較，并進行調(diào)整。[3]值得說明的是，本文以未調(diào)整的股票價格代表持續(xù)經(jīng)營價值，以每股凈資產(chǎn)作為清算價值。

二、實證分析

國內(nèi)外研究表明，EBO模型對股票價格具有較高的解釋力[6]。本文以碧桂園控股有限公司（02007）為例，進行實證分析。

（一）EBO模型參數(shù)確定

1.權(quán)益資本成本的確定。

（1）β值的確定。本文采用回歸測算法計算β值。首先，根據(jù)大智慧公布的數(shù)據(jù)，碧桂園2008～2015的漲跌幅、振幅依次為（-40.47%， 47.89%）、（16.07%，100%）、（43.49%，68.21%）、（-4.57%，27.66%）、（-28.24%，32.81%）、（-31.73%，90.61%）、（-19.57%，79.51%）（-18.06%，59.89%），恒生指數(shù)漲跌幅、振幅為（-29.52%，34.26%）、（14.25%，80.53%）、（41.05%，50.51%）、（-30.03%，41.38%）、 （-17.03%，27.79%）、（26.11%，32.06%）、（-11.85%，59.89%）、 （-6.65%，29.04%）。

以碧桂園的漲跌幅和振幅為因變量（Y1，Y2），以恒生指數(shù)的漲跌幅和振幅為自變量（X1，X2），分別進行回歸分析，β漲=1.6877。同理可得β振=1.8130.數(shù)據(jù)顯示碧桂園股票與恒生指數(shù)密切相關(guān)。

（2）無風險收益率rf的確定。選取5年期國債利率4.32%為無風險收益率。

（3）市場組合的預期收益率rm-rf的確定。美國價值評估專家Da- modaran建議亞洲新興市場的風險收益率取7.5%。

根據(jù)CAPM模型，r=rf+β（rm-rf）可知，r=4.32%+1.7493*7.5% =17.44%。

2.凈資產(chǎn)Bt的確定。以公司近8年的可持續(xù)增長率的幾何平均數(shù)作為“后續(xù)期”的凈資產(chǎn)增長率，即。碧桂園2008～2015年的凈資產(chǎn)增長率為8.25、7.03、8.94、8.61、7.88、13.47、11.56、12.65。

在資產(chǎn)規(guī)模和結(jié)構(gòu)合理，財務(wù)政策有效的前提下，隨著房地產(chǎn)行業(yè)的監(jiān)管越加嚴苛，預計2016年起，公司將進入穩(wěn)定增長期。根據(jù)表3中數(shù)據(jù)，用最小二乘法估計2016～2018年的可持續(xù)增長率分別為15.40%、16.31%、17.23%。以2016～2018年的可持續(xù)增長率的幾何平均數(shù)作為2016年以后的增長率，則2016年以后的企業(yè)增長率為16.30%。則，預計2016年～2018年的凈資產(chǎn)分別為7593062萬、8830444萬、10269471萬元。

（二）二叉樹模型的構(gòu)建

根據(jù)財務(wù)報表披露數(shù)據(jù)計算可知，2008-2015銷售收入環(huán)比增長率為0.2203，因此假設(shè)δ=0.2203，t=1年。可得=1.2462，d=0.8022。以2015年凈利潤為起點，構(gòu)造二叉樹模型。

以凈利潤二叉樹為基點，將凈利潤二叉樹上預測期的凈利潤，通過公式得出不同凈利潤前提下的凈資產(chǎn)收益率，得出2015年凈資產(chǎn)收益率為10.94%。

利用公式計算出每一時點的股票價值。得到股票價值二叉樹，未調(diào)整的股票價值為2.8517。

本文以每股凈資產(chǎn)近似代替每股清算價格，對股票價格二叉樹進行調(diào)整，得到調(diào)整后的股票價值為3.0127。事實上，2015年碧桂園股票收盤價為3.072。根據(jù)上述分析可知，調(diào)整后的股票價格二叉樹比未調(diào)整的股票價格二叉樹具有更強的解釋力。

五、結(jié)論

隨著國際金融市場的迅猛發(fā)展，合理有效的評估公司股票價值，是滿足監(jiān)管層、管理層和股東需求的必然要求。影響股票價值的諸多因素中，部分因素無法精確度量，現(xiàn)有的價值評估正是忽略了這些無法量化的因素[7]。將解釋力較強的EBO模型結(jié)合實物期權(quán)二叉樹模型，對股票價值進行評估，使得股票價值評估過程中不僅納入了確定性因素，更包含了經(jīng)營中的一些列不確定性因素和隱含“期權(quán)”價值，同時創(chuàng)造性的引入“清算價值”作為期權(quán)的執(zhí)行價格，提高了股票價值評估的科學性和合理性，以碧桂園為例，實證分析表明改進后的模型的實用性較強，對股票價值評估領(lǐng)域具有較高的理論和現(xiàn)實意義。

參考文獻

[1]林海寧.股票價值評估-實物期權(quán)下的二叉樹模型的應用.市場論壇，2016，第6期.

[2]郁洪良.金融期權(quán)與實物期權(quán)-比較和應用.上海財經(jīng)大學出版社，2003.

[3]鈄志斌.剩余收益（EBO）模型在股票價值評估中不確定因素研究.財會通訊，2008，第8期.

[4]盛濤.企業(yè)價值評估-實物期權(quán)下二叉樹模型的應用研究.西南財經(jīng)大學，2013.03.

[5]The Cost of Capital，Corparation Finance，and the Theory of Inwestment；Franco Modigliani，Merton H.Miller；The American Economic Review，1958，3：261-279.

[6]郭強.普通股票估值模型的比較分析.專題研究，2001.07.

[7]Real Option：Managing Strategic Investment in an Uncertain Word；Amran.M.and N.Kulatiaka；Oxford Uniwersity Press，1998.