比特幣價(jià)格泡沫：證據(jù)、原因與啟示

鄧 偉

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院， 湖北 武漢 430073）

比特幣價(jià)格泡沫：證據(jù)、原因與啟示

鄧 偉

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院， 湖北 武漢 430073）

文章利用比特幣作為一種具有共同內(nèi)在價(jià)值的世界性虛擬貨幣，且在多個(gè)國(guó)家進(jìn)行同步交易等獨(dú)特性質(zhì)，結(jié)合正態(tài)分布檢驗(yàn)和sup ADF檢驗(yàn)等多種方法，從價(jià)格背離性和爆炸性的角度對(duì)比特幣價(jià)格泡沫進(jìn)行檢驗(yàn)，為比特幣存在價(jià)格泡沫提供了實(shí)證證據(jù)。文章發(fā)現(xiàn)，比特幣是一種完美的金融投機(jī)對(duì)象，投機(jī)因素是比特幣價(jià)格泡沫產(chǎn)生的主要原因，而監(jiān)管缺失則是導(dǎo)致比特幣價(jià)格泡沫不斷膨脹的重要原因。另外，比特幣的優(yōu)點(diǎn)被過(guò)度夸大而產(chǎn)生的價(jià)值高估，以及可能存在的市場(chǎng)操控，也是比特幣價(jià)格泡沫得以長(zhǎng)期存在的重要因素。政策當(dāng)局應(yīng)加強(qiáng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的關(guān)注，及時(shí)制定和完善相關(guān)政策，合理引導(dǎo)投資者進(jìn)行理性投資，促進(jìn)交易機(jī)制的完善并防止市場(chǎng)操控，維護(hù)互聯(lián)網(wǎng)金融的健康穩(wěn)定發(fā)展。

比特幣；投機(jī)泡沫；互聯(lián)網(wǎng)金融

一、引 言

由于資產(chǎn)價(jià)格在金融穩(wěn)定方面具有重要影響，資產(chǎn)價(jià)格泡沫一直以來(lái)都是投資者和貨幣當(dāng)局者共同關(guān)注的問(wèn)題。弄清是否出現(xiàn)價(jià)格泡沫，對(duì)于投資者的投資決策和政策當(dāng)局的政策實(shí)施具有決定性的影響。在投資泡沫的研究中，以股市和房地產(chǎn)泡沫的研究為代表，檢驗(yàn)股價(jià)和房?jī)r(jià)泡沫的研究雖層出不窮，但往往不可避免地陷入了是否存在泡沫的論爭(zhēng)。一個(gè)重要原因在于，正如Gürkaynak（2008）所言，對(duì)于價(jià)格泡沫的檢驗(yàn)，因同一問(wèn)題運(yùn)用不同的研究方法，而往往得出不一致的結(jié)論，比特幣亦是如此。

作為一種電子數(shù)字貨幣和金融資產(chǎn)，比特幣成為近年來(lái)最引人關(guān)注的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品之一①M(fèi)t.Gox交易平臺(tái)因網(wǎng)站安全問(wèn)題于2014年2月申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)而停止了交易，此后無(wú)交易數(shù)據(jù)。因此，此處日美價(jià)格偏差率的數(shù)據(jù)區(qū)間為2013年全年（2013.1.1–2013.12.31），其余的均為2013.1.1–2015.6.19。。自2010年比特幣陸續(xù)開(kāi)始在日本、美國(guó)、中國(guó)等國(guó)家進(jìn)行交易以來(lái)，在互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品迅猛發(fā)展的浪潮下，2013年之后比特幣交易不斷活躍，交易價(jià)格呈現(xiàn)爆炸性上漲趨勢(shì)。由于不存在漲跌停限制，并且可以進(jìn)行24小時(shí)不間斷的交易，比特幣的市場(chǎng)價(jià)格快速上漲的同時(shí)伴隨著價(jià)格的大幅自由波動(dòng)。與此同時(shí)，中國(guó)迅速成為比特幣的最大交易國(guó)。2013年11月短短一個(gè)月內(nèi)，比特幣交易價(jià)格從1 200元左右快速上漲至8 000元以上。2013年全年，比特幣價(jià)格上漲超過(guò)90倍。

在這一形勢(shì)下，2013年12月5日，中國(guó)人民銀行等五部委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于防范比特幣風(fēng)險(xiǎn)的通知》，加強(qiáng)對(duì)比特幣的監(jiān)管。2013年以來(lái)，包括美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行在內(nèi)的許多其他貨幣當(dāng)局也相繼出臺(tái)了關(guān)于比特幣的相關(guān)政策。截至2015年底，比特幣交易的市場(chǎng)價(jià)格雖然大幅下跌，但仍然接近3 000元。比特幣價(jià)格泡沫不但沒(méi)有像預(yù)期的那樣快速破滅，近年來(lái)反而又呈上漲趨勢(shì)。截至2016年12月底，比特幣的市場(chǎng)價(jià)格回升至6 000元左右。

面對(duì)比特幣價(jià)格的反復(fù)及其爆炸性上漲，首當(dāng)其沖的問(wèn)題是比特幣究竟是物有所值還是價(jià)格泡沫？對(duì)于這一問(wèn)題盡管有不少學(xué)者都認(rèn)為是泡沫，如前美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘和諾貝爾獎(jiǎng)獲得者席勒都認(rèn)為比特幣沒(méi)有內(nèi)在價(jià)值支撐，因而是最典型的資產(chǎn)泡沫，但均沒(méi)有給出科學(xué)的證據(jù)。比特幣內(nèi)在價(jià)值的不確定性給價(jià)格泡沫的檢驗(yàn)帶來(lái)了較大的難度，這對(duì)于利用科學(xué)的方法及時(shí)甄別互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)泡沫提出了挑戰(zhàn)。其次，作為一種互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品，是什么原因?qū)е铝吮忍貛艃r(jià)格泡沫的發(fā)生？作為一種新型金融資產(chǎn)，如果比特幣沒(méi)有任何內(nèi)在價(jià)值支撐，那么是什么因素支撐成其如此虛高的市場(chǎng)價(jià)格，并維持4年之久，成為如此“堅(jiān)強(qiáng)”的泡沫？尤其是在經(jīng)歷了2013年底嚴(yán)厲的政策監(jiān)管后，比特幣價(jià)格雖然一度大幅下跌，但比特幣價(jià)格泡沫并沒(méi)有像預(yù)期的那樣快速、徹底地破滅，反而近年來(lái)價(jià)格又不斷上漲。截至2016年12月底，比特幣的市場(chǎng)價(jià)格仍然接近6 000元，處于歷史較高水平。最后，從比特幣價(jià)格泡沫的發(fā)展歷程來(lái)看，這對(duì)政策當(dāng)局有何啟示？應(yīng)該從哪些方面、朝著什么方向?qū)ヂ?lián)網(wǎng)金融進(jìn)行監(jiān)管？探索這些問(wèn)題，對(duì)于預(yù)防和及時(shí)甄別其他互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)泡沫，以便及時(shí)采取應(yīng)對(duì)措施，建立健全金融監(jiān)管，維持金融的健康穩(wěn)定發(fā)展都具有重要的借鑒意義。

二、研究現(xiàn)狀

賈麗平（2013）、祁明和肖林（2014）認(rèn)為，由于比特幣通過(guò)P2P網(wǎng)絡(luò)中眾多節(jié)點(diǎn)構(gòu)成的分布式數(shù)據(jù)庫(kù)來(lái)確認(rèn)并記錄所有的交易行為，并使用密碼學(xué)的設(shè)計(jì)來(lái)確保貨幣流通各個(gè)環(huán)節(jié)的安全性，這使得比特幣作為一種虛擬貨幣具有去中心化、有限供給、易于估計(jì)流通速度、便于控制通貨膨脹等優(yōu)點(diǎn)。美銀美林（Woo等，2013）發(fā)布的比特幣價(jià)值評(píng)估報(bào)告認(rèn)為，設(shè)計(jì)上的優(yōu)點(diǎn)使得比特幣可能發(fā)展成為電子商務(wù)的一種主要支付方式，并且可能成為傳統(tǒng)貨幣交易的有力競(jìng)爭(zhēng)者而具有較大的投資價(jià)值。該評(píng)估進(jìn)一步認(rèn)為，從比特幣的這一潛力來(lái)看，每個(gè)比特幣的合理價(jià)值大約為1 300美元。對(duì)比比特幣的市場(chǎng)價(jià)格可以看出，最高市場(chǎng)價(jià)格仍沒(méi)有超過(guò)該理論價(jià)值，因此比特幣并不存在價(jià)格泡沫。

然而，作為一種金融投資品，隨著比特幣市場(chǎng)價(jià)格的快速上漲，不少研究認(rèn)為比特幣交易已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的價(jià)格泡沫。馬可（2014）通過(guò)對(duì)比特幣自身的特點(diǎn)分析認(rèn)為，比特幣設(shè)計(jì)上的缺陷容易引致投機(jī)行為，加之各國(guó)政府對(duì)其總體的負(fù)面態(tài)度，難以支撐其虛高的市場(chǎng)價(jià)格。廖愉平（2014）對(duì)比特幣的市場(chǎng)發(fā)展階段進(jìn)行了劃分，認(rèn)為比特幣交易已進(jìn)入以投機(jī)需求為主導(dǎo)的市場(chǎng)泡沫凸顯期，市場(chǎng)價(jià)格已嚴(yán)重偏離其內(nèi)在價(jià)值，存在極大的泡沫。Hüsler等（2012）建立包含正反饋效應(yīng)的理論模型表明，正反饋?zhàn)饔每梢詫?dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的超指數(shù)增長(zhǎng)而產(chǎn)生價(jià)格泡沫，比特幣價(jià)格的快速上漲可能正是由于這一因素引起的。

比特幣作為一種新型的虛擬金融資產(chǎn)，其價(jià)格受媒體報(bào)道和正面情緒的影響較大。加之價(jià)格自由波動(dòng)的劇烈性，難以對(duì)其內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行估算（Glaser，2014），這對(duì)比特幣價(jià)格泡沫的檢驗(yàn)帶來(lái)了極大的困難。從現(xiàn)有的文獻(xiàn)來(lái)看，雖然已有不少對(duì)比特幣的相關(guān)研究，但大多集中在對(duì)比特幣的產(chǎn)生原理、發(fā)展趨勢(shì)以及監(jiān)管對(duì)策等內(nèi)容的介紹上（Jacobs，2011；Plassaras，2013；于江，2013；賈麗平，2013；李東衛(wèi)，2013；祁明和肖林，2014；陳道富和王剛，2014；張春霞和滿明俊，2014；劉延莉，2014）。對(duì)比特幣交易是否存在價(jià)格泡沫已有較多的關(guān)注，但仍然沒(méi)有達(dá)成一致的看法。更重要的是，現(xiàn)有關(guān)于比特幣價(jià)格泡沫的研究都是基于定性分析得出的結(jié)論，并沒(méi)有利用計(jì)量方法對(duì)比特幣是否存在價(jià)格泡沫進(jìn)行實(shí)證研究，比特幣價(jià)格泡沫產(chǎn)生的背景和原因以及對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管有何啟示都需要更深入的探討。

因此，本文利用比特幣作為一種具有共同內(nèi)在價(jià)值的世界性虛擬貨幣，且在多個(gè)國(guó)家進(jìn)行同步交易等獨(dú)特性質(zhì)，結(jié)合正態(tài)分布檢驗(yàn)和sup ADF檢驗(yàn)（Phillips等，2011；Phillips和Yu，2011）等多種價(jià)格泡沫檢驗(yàn)方法，利用中國(guó)、美國(guó)、日本以及歐盟等多國(guó)的交易數(shù)據(jù)，從價(jià)格背離性和爆炸性的角度對(duì)比特幣是否存在價(jià)格泡沫進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，這對(duì)于正確認(rèn)識(shí)比特幣價(jià)格泡沫產(chǎn)生的原因以及比特幣投資和監(jiān)管具有重要的啟發(fā)作用。本文的主要特色和貢獻(xiàn)表現(xiàn)在以下兩方面：

第一，創(chuàng)造性地利用正態(tài)分布檢驗(yàn)對(duì)比特幣價(jià)格泡沫進(jìn)行檢驗(yàn)，方法既簡(jiǎn)單又適用。資產(chǎn)價(jià)格泡沫是資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格顯著長(zhǎng)期偏離其內(nèi)在價(jià)值（基本面價(jià)值）的表現(xiàn)，因此檢驗(yàn)價(jià)格泡沫往往要直接或間接地對(duì)資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行估算。比特幣作為一種新型的虛擬資產(chǎn)，其價(jià)格受媒體報(bào)道和正面情緒的影響較大，加之價(jià)格自由波動(dòng)的劇烈性，難以對(duì)其內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行估算。我們利用比特幣作為一種虛擬貨幣在世界范圍內(nèi)具有共同的內(nèi)在價(jià)值和多平臺(tái)同步交易的獨(dú)特性質(zhì)，避開(kāi)了估算其內(nèi)在價(jià)值的困難，創(chuàng)造性地通過(guò)正態(tài)分布檢驗(yàn)對(duì)不同市場(chǎng)價(jià)格間的偏差率進(jìn)行檢驗(yàn)，達(dá)到了檢驗(yàn)價(jià)格泡沫的目的。同時(shí)，結(jié)合sup ADF檢驗(yàn)等三種最新價(jià)格泡沫檢驗(yàn)方法，從價(jià)格是否具有爆炸性的角度對(duì)比特幣價(jià)格泡沫進(jìn)行檢驗(yàn)，得出了一致的結(jié)論。我們綜合利用多種方法均得出了一致結(jié)論，為比特幣價(jià)格泡沫的存在提供了可信的實(shí)證證據(jù)，對(duì)于及時(shí)甄別其他互聯(lián)網(wǎng)金融泡沫也具有借鑒作用。

第二，在價(jià)格泡沫檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，分析了比特幣價(jià)格泡沫產(chǎn)生的背景和原因，對(duì)于正確認(rèn)識(shí)其他資產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的原因和金融監(jiān)管具有重要的啟示。我們的實(shí)證結(jié)果顯示，比特幣是一種完美的金融投機(jī)對(duì)象，投機(jī)因素是比特幣價(jià)格泡沫產(chǎn)生的主要原因；監(jiān)管缺失是導(dǎo)致比特幣價(jià)格泡沫不斷膨脹的重要原因；比特幣的優(yōu)點(diǎn)被過(guò)度夸大而產(chǎn)生的價(jià)值高估，以及可能存在的市場(chǎng)操控，是比特幣價(jià)格泡沫得以長(zhǎng)期存在的重要原因。政策當(dāng)局應(yīng)加強(qiáng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的關(guān)注，及時(shí)制定和完善相關(guān)政策，合理引導(dǎo)投資者進(jìn)行理性投資，促進(jìn)交易機(jī)制的完善，防止市場(chǎng)操控，維護(hù)互聯(lián)網(wǎng)金融的健康穩(wěn)定發(fā)展。

三、實(shí)證研究：數(shù)據(jù)、方法與結(jié)果分析

（一）為什么選擇比特幣？

金融學(xué)經(jīng)典理論認(rèn)為，有效資本市場(chǎng)假說(shuō)下以股票為代表的金融資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格反映其內(nèi)在價(jià)值，市場(chǎng)價(jià)格圍繞內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)（Malkiel和Fama，1970）。也就是說(shuō)，市場(chǎng)價(jià)格不會(huì)長(zhǎng)期顯著偏離其內(nèi)在價(jià)值，否則存在資產(chǎn)價(jià)格泡沫（Blanchard和Watson，1982）。然而，由于內(nèi)在價(jià)值的不可觀測(cè)性，這一經(jīng)典的理論很難被正面驗(yàn)證。比特幣是一種世界性的虛擬貨幣，在世界范圍內(nèi)具有相同的內(nèi)在價(jià)值，這為利用正態(tài)分布檢驗(yàn)對(duì)其價(jià)格泡沫進(jìn)行檢驗(yàn)提供了天然的便利。這是因?yàn)椋绻淮嬖趦r(jià)格泡沫，不同交易平臺(tái)的比特幣市場(chǎng)價(jià)格都一致反映共同的內(nèi)在價(jià)值，則不同交易平臺(tái)的價(jià)格會(huì)向共同的內(nèi)在價(jià)值收斂。換言之，不同交易平臺(tái)間的價(jià)格不應(yīng)存在長(zhǎng)期的顯著差異，即價(jià)格的偏差率應(yīng)服從均值為0的正態(tài)分布。反之，當(dāng)比特幣存在價(jià)格泡沫時(shí)，不同交易平臺(tái)的市場(chǎng)價(jià)格會(huì)因泡沫成分的存在而背離共同的內(nèi)在價(jià)值，從而發(fā)生長(zhǎng)期的顯著性偏離，價(jià)格的偏差率不會(huì)服從均值為0的正態(tài)分布①與經(jīng)典文獻(xiàn)中資產(chǎn)價(jià)格服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布的假設(shè)一致，市場(chǎng)價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的關(guān)系可以表示為：其中l(wèi)n表示零均值正態(tài)分布隨機(jī)擾動(dòng)。假設(shè)兩個(gè)不同交易平臺(tái)的比特幣市場(chǎng)價(jià)格分別為，則價(jià)格偏差即服從零均值正態(tài)分布。。

比特幣在不同交易平臺(tái)的市場(chǎng)價(jià)格不應(yīng)存在長(zhǎng)期顯著的偏離，除必須具有相同的內(nèi)在價(jià)值外，其他一些因素也應(yīng)加以考慮。首先是匯率因素。由于不同交易平臺(tái)的計(jì)價(jià)貨幣不同，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致不同交易平臺(tái)的價(jià)格產(chǎn)生差異，因此我們將對(duì)不同貨幣計(jì)價(jià)和同種貨幣計(jì)價(jià)兩種情形都加以考慮。其次是交易成本問(wèn)題。由于不同交易平臺(tái)的交易手續(xù)費(fèi)存在一定的差異，這也可能導(dǎo)致價(jià)格差異。但從實(shí)際來(lái)看，各交易平臺(tái)的比特幣交易成本較低，相差不大，這個(gè)因素可以排除。最后是比特幣在不同交易平臺(tái)（子市場(chǎng)）間的流通效率問(wèn)題。如果不同交易平臺(tái)間的市場(chǎng)分割性較強(qiáng)，也會(huì)導(dǎo)致不同平臺(tái)間的市場(chǎng)價(jià)格存在一定的差異。比特幣不僅可以在交易者之間進(jìn)行類似股票交易的買賣，還可以在世界范圍內(nèi)的不同交易者之間進(jìn)行類似銀行賬戶轉(zhuǎn)賬的“轉(zhuǎn)幣”操作，是一種流通性極強(qiáng)的虛擬貨幣和金融資產(chǎn)。此外，比特幣進(jìn)行24小時(shí)不間斷交易，這些因素使得各國(guó)的比特幣交易市場(chǎng)一體化程度較強(qiáng)，不會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)分割而產(chǎn)生顯著的價(jià)格差異。因此，可以通過(guò)檢驗(yàn)不同交易平臺(tái)間的市場(chǎng)價(jià)格是否存在長(zhǎng)期顯著差異，而對(duì)比特幣是否存在價(jià)格泡沫進(jìn)行檢驗(yàn)。因此，我們對(duì)不同交易平臺(tái)間的價(jià)格偏差率進(jìn)行正態(tài)分布檢驗(yàn)，當(dāng)價(jià)格偏差率不服從均值為0的正態(tài)分布時(shí)，則比特幣存在價(jià)格泡沫。

由于價(jià)格泡沫演化過(guò)程的復(fù)雜性，泡沫檢驗(yàn)問(wèn)題利用不同的方法可能得出不一致的結(jié)論。因此，為了保證結(jié)果的可靠性，首先利用正態(tài)分布檢驗(yàn)從不同交易平臺(tái)價(jià)格背離性的角度對(duì)比特幣價(jià)格泡沫進(jìn)行檢驗(yàn)，然后，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步利用sup ADF檢驗(yàn)（Phillips等，2011）、GSADF檢驗(yàn)（Phillips等，2015）和sup KSS檢驗(yàn)（鄧偉和唐齊鳴，2013）三種最新檢驗(yàn)方法，從價(jià)格是否具有爆炸性的角度進(jìn)行檢驗(yàn)。

（二）實(shí)證研究

1. 數(shù)據(jù)選取

作為一種金融投資品，比特幣在許多國(guó)家都可以合法交易，主要包括美國(guó)、中國(guó)、日本、歐盟等。但與股票交易不同，比特幣進(jìn)行24小時(shí)網(wǎng)上交易，并且在眾多的交易平臺(tái)（類似于證券交易所）以多種貨幣計(jì)價(jià)交易。2013年以前，比特幣的交易量較小、價(jià)格較為穩(wěn)定。因此，選取2013年1月1日至2015年6月19日的日數(shù)據(jù)序列作為研究樣本（樣本量為900）?？紤]到結(jié)果的穩(wěn)健性和數(shù)據(jù)的完整性，共選取5個(gè)主要交易平臺(tái)（Bitstamp、BTC China、Bitcoin.de、btc·e、Mt.gox）的交易價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，包括以人民幣、日元、美元和歐元計(jì)價(jià)的7組價(jià)格數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源及其符號(hào)表示如表1所示。

表1 比特幣價(jià)格的數(shù)據(jù)來(lái)源、符號(hào)表示與交易貨幣

比特幣數(shù)據(jù)網(wǎng)站（http://bitcoincharts.com）提供了包括這5個(gè)交易平臺(tái)在內(nèi)的世界各國(guó)的比特幣交易價(jià)格數(shù)據(jù)。與股票的交易類似，該網(wǎng)站提供了比特幣交易的開(kāi)盤價(jià)格、收盤價(jià)格、加權(quán)價(jià)格等幾種價(jià)格指標(biāo)，一致選取收盤價(jià)格作為當(dāng)天的價(jià)格指標(biāo)。

2. 正態(tài)分布檢驗(yàn)與結(jié)果分析：檢驗(yàn)價(jià)格背離性

我們利用兩種方法對(duì)比特幣的價(jià)格偏差率進(jìn)行正態(tài)分布檢驗(yàn)，包括Jarque-Bera檢驗(yàn)和Lilliefors檢驗(yàn)①兩種檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)分別為：其中JB表示Jarque-Bera統(tǒng)計(jì)量，n表示樣本量，s和k分別表示樣本的偏度和峰度；KS=xmax |SCDF(x)?CDF(x)|，其中KS表示Lilliefors統(tǒng)計(jì)量，SCDF和CDF分別表示樣本的經(jīng)驗(yàn)積累分布，CDF表示與樣本具有相同均值和方差的正態(tài)分布函數(shù)的積累分布。。Jarque-Bera檢驗(yàn)（Jarque和Bera，1987）通過(guò)計(jì)算分布的偏度和峰度構(gòu)建JB統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行檢驗(yàn)。若樣本服從正態(tài)分布，則其偏度應(yīng)為0，峰度為3，JB統(tǒng)計(jì)量較為接近0；反之，當(dāng)JB統(tǒng)計(jì)量較大時(shí)，表明樣本不服從正態(tài)分布。Lilliefors檢驗(yàn)（Lilliefors，1967）是改進(jìn)的Kolmogorov-Smirnov檢驗(yàn)（KS檢驗(yàn)）。與KS檢驗(yàn)只能對(duì)標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布檢驗(yàn)不同，該檢驗(yàn)通過(guò)將樣本的經(jīng)驗(yàn)分布與目標(biāo)正態(tài)分布相比較，可以進(jìn)行一般的正態(tài)分布檢驗(yàn)。Lilliefors檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量為經(jīng)驗(yàn)積累分布與目標(biāo)積累分布的最大偏差。當(dāng)樣本序列服從正態(tài)分布時(shí)，該統(tǒng)計(jì)量較??；否則表明樣本不服從正態(tài)分布。一般而言，Jarque-Bera檢驗(yàn)需要較大的樣本量，而Lilliefors檢驗(yàn)對(duì)樣本量的要求較低。本研究的樣本量為900，運(yùn)用兩種檢驗(yàn)方法可以保證得出穩(wěn)健的檢驗(yàn)結(jié)果。

由于不同交易平臺(tái)間交易的計(jì)價(jià)貨幣可能不同，因此分別對(duì)不同貨幣和同種貨幣計(jì)價(jià)兩種情形進(jìn)行考察。圖1顯示了不同交易平臺(tái)的比特幣價(jià)格（左軸）和價(jià)格偏差率（右軸）的時(shí)間序列。圖1中兩種價(jià)格序列btcnCNY和BitstampUSD，分別代表中國(guó)交易平臺(tái)BTC China以人民幣計(jì)價(jià)的比特幣價(jià)格和美國(guó)交易平臺(tái)BitStamp以美元計(jì)價(jià)通過(guò)匯率折算為人民幣的比特幣價(jià)格②匯率數(shù)據(jù)通過(guò)大智慧365軟件下載得到（均為收盤價(jià)格），對(duì)于節(jié)假日未交易缺失的數(shù)據(jù)用前一個(gè)交易日的數(shù)據(jù)代替。。對(duì)比中國(guó)和美國(guó)兩個(gè)交易平臺(tái)的市場(chǎng)價(jià)格可以看出，比特幣在中國(guó)和美國(guó)的市場(chǎng)價(jià)格基本一致，二者的偏差率總體圍繞0左右波動(dòng)，但在一定時(shí)期存在較明顯的偏離，最大偏差率超過(guò)40%。

圖1 不同貨幣計(jì)價(jià)的比特幣價(jià)格走勢(shì)及其偏差率

考慮到匯率風(fēng)險(xiǎn)可能對(duì)不同貨幣計(jì)價(jià)的比特幣價(jià)格產(chǎn)生影響，進(jìn)一步對(duì)相同貨幣計(jì)價(jià)的比特幣價(jià)格偏差率進(jìn)行分析。圖2中為均以美元計(jì)價(jià)的比特幣價(jià)格走勢(shì)及其偏差率，兩種價(jià)格序列btceUSD和BitstampUSD分別表示btc·e和BitStamp交易平臺(tái)以美元計(jì)價(jià)的比特幣價(jià)格。類似地，均以美元計(jì)價(jià)的比特幣價(jià)格走勢(shì)基本一致，二者的偏差率總體圍繞0左右波動(dòng)，但在一定時(shí)期存在較明顯的偏離。

由此可見(jiàn)，不同交易平臺(tái)間無(wú)論是以同種貨幣計(jì)價(jià)還是不同貨幣計(jì)價(jià)的比特幣價(jià)格，走勢(shì)基本相同，二者的價(jià)格偏差率總體圍繞0左右波動(dòng)，在一定時(shí)期均存在較為明顯的偏離。因此，進(jìn)一步利用Jarque-Bera檢驗(yàn)和Lilliefors檢驗(yàn)對(duì)價(jià)格偏差率進(jìn)行正態(tài)分布檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

圖2 相同貨幣計(jì)價(jià)的比特幣價(jià)格走勢(shì)及其偏差率

為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，表2列出了不同交易平臺(tái)間多組比特幣市場(chǎng)價(jià)格偏差率的正態(tài)分布檢驗(yàn)結(jié)果。對(duì)于以不同貨幣計(jì)價(jià)的價(jià)格偏差率，考慮了人民幣和美元（中美）、日元和美元（日美）兩種計(jì)價(jià)情形。從價(jià)格偏離程度來(lái)看，兩種價(jià)格存在較大的偏離。以中美比特幣價(jià)格偏差率的檢驗(yàn)結(jié)果為例，比特幣中美市場(chǎng)價(jià)格偏差率的均值為0.64%，即以人民幣計(jì)價(jià)的比特幣價(jià)格（BTC China）總體上高于以美元計(jì)價(jià)的比特幣價(jià)格（Bitstamp）。2013年11月19日，中美比特幣的收盤市場(chǎng)價(jià)格分別為5 110元和536.01美元（按當(dāng)天匯率折合人民幣3 266.1元），二者價(jià)格偏差率高達(dá)44.76%。在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)（2013.11.8 –2013.11.24），比特幣在不同市場(chǎng)間均維持著較高的同向偏差率，平均同向偏差率接近10%。從檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，價(jià)格偏差率正態(tài)分布檢驗(yàn)的偏度為4.31，峰度為39.86，JB統(tǒng)計(jì)為53 728.52（P值為0.00），Lilliefors統(tǒng)計(jì)量為0.189 0（P值為0.00）。這表明兩種檢驗(yàn)方法均高度顯著地拒絕了價(jià)格偏差率服從0均值正態(tài)分布的假設(shè)。類似地，對(duì)日美間的比特幣價(jià)格偏差率進(jìn)行檢驗(yàn)也可以得出同樣的結(jié)論①。

表2 比特幣價(jià)格偏差率的正態(tài)分布檢驗(yàn)結(jié)果

對(duì)于以相同貨幣計(jì)價(jià)的價(jià)格偏差率，考察了均以美元和均以歐元計(jì)價(jià)的兩種情形，也可得出不同交易平臺(tái)比特幣價(jià)格存在顯著偏離的結(jié)論。以btc·e和Bitstamp交易平臺(tái)均以美元計(jì)價(jià)的比特幣價(jià)格為例，2013年11月13日，這兩個(gè)交易平臺(tái)比特幣的收盤市場(chǎng)價(jià)格分別為724.2美元和829.15美元，偏差率為13.53%。從圖2也可以看出，考察的時(shí)間區(qū)間內(nèi)不同交易平臺(tái)的比特幣市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)了多次大幅偏離，且總體而言具有明顯的單向偏離特征。對(duì)于這兩個(gè)交易平臺(tái)均以美元計(jì)價(jià)的價(jià)格偏差率，表2的檢驗(yàn)結(jié)果顯示其正態(tài)分布檢驗(yàn)的偏度為–1.08，峰度為8.40，JB統(tǒng)計(jì)為1 267.18（P值為0.00），Lilliefors統(tǒng)計(jì)量為0.111 0（P值為0.00），兩種檢驗(yàn)方法也十分顯著地拒絕了比特幣價(jià)格偏差率服從均值為0的正態(tài)分布的假設(shè)。類似地，利用均以歐元計(jì)價(jià)的比特幣價(jià)格偏差率數(shù)據(jù)也可以得出同樣的結(jié)論。

由此可見(jiàn)，盡管比特幣作為一種世界性虛擬貨幣具有共同的內(nèi)在價(jià)值，但作為一種金融資產(chǎn)，不同交易平臺(tái)間無(wú)論以不同貨幣計(jì)價(jià)還是以同種貨幣計(jì)價(jià)的市場(chǎng)價(jià)格，并沒(méi)有一致反映比特幣的共同內(nèi)在價(jià)值。不同交易平臺(tái)的價(jià)格存在長(zhǎng)期的顯著性偏離，這為比特幣存在價(jià)格泡沫提供了證據(jù)。

3. sup ADF、GSADF和sup KSS檢驗(yàn)與結(jié)果分析：檢驗(yàn)價(jià)格爆炸性

進(jìn)一步，利用sup ADF、GSADF和sup KSS檢驗(yàn)從價(jià)格爆炸性的角度進(jìn)行泡沫檢驗(yàn)。當(dāng)不存在價(jià)格泡沫時(shí)，資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格反映其內(nèi)在價(jià)值。在這種情況下，資產(chǎn)價(jià)格的時(shí)間序列被認(rèn)為服從包含時(shí)間趨勢(shì)的單位根過(guò)程，如股票價(jià)格通常被認(rèn)為服從鞅過(guò)程實(shí)質(zhì)是單位根過(guò)程的另一種表述。但Blanchard和Watson（1982）指出，當(dāng)出現(xiàn)價(jià)格泡沫時(shí)，價(jià)格泡沫具有爆炸性特性，并會(huì)通過(guò)市場(chǎng)價(jià)格表現(xiàn)出來(lái)，使得資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格顯示出爆炸性特征。因此，可以通過(guò)檢驗(yàn)比特幣的市場(chǎng)價(jià)格是否具有爆炸性對(duì)價(jià)格泡沫進(jìn)行檢驗(yàn)。

sup ADF檢驗(yàn)（Phillips等，2011）、GSADF檢驗(yàn)（Phillips等，2015）和sup KSS檢驗(yàn)（鄧偉和唐齊鳴，2013）正是通過(guò)檢驗(yàn)價(jià)格序列的爆炸性特征對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫進(jìn)行檢驗(yàn)，并被廣泛應(yīng)用于股票、房地產(chǎn)、外匯等多種資產(chǎn)價(jià)格泡沫檢驗(yàn)的實(shí)證研究之中（Phillips和Yu，2011；Yoon，2012；Yiu等，2013；Etienne等，2014；簡(jiǎn)志宏和向修海，2012；鄧偉，2013；鄧偉和唐齊鳴，2014）。

（1）sup ADF檢驗(yàn)

Phillips等（2011）提出的sup ADF檢驗(yàn)從泡沫的爆炸性特征著手，將檢驗(yàn)價(jià)格pt是否存在泡沫轉(zhuǎn)化為檢驗(yàn)價(jià)格pt中是否包含爆炸性過(guò)程，通過(guò)對(duì)如下的ADF模型進(jìn)行遞歸回歸，構(gòu)造特殊的上確界統(tǒng)計(jì)量（sup ADF）進(jìn)行檢驗(yàn)：

遞歸回歸的基本思路是，對(duì)于給定的價(jià)格時(shí)間序列數(shù)據(jù){pt}，首先利用前部分樣本通過(guò)模型（1）進(jìn)行回歸，利用部分樣本得到與傳統(tǒng)ADF統(tǒng)計(jì)量完全一致的t統(tǒng)計(jì)量，記為其中該統(tǒng)計(jì)量對(duì)應(yīng)的樣本占總樣本比例為r2∈[r0,1]，r0為第一次回歸對(duì)應(yīng)的樣本比例。固定回歸起點(diǎn)，不斷移動(dòng)回歸終點(diǎn)，增加樣本量反復(fù)回歸，每次回歸都可得到部分樣本對(duì)應(yīng)的t統(tǒng)計(jì)量，記為直到樣本量增加到全部樣本。在不存在價(jià)格泡沫的原假設(shè)H0：ρ=1和存在價(jià)格泡沫的備選假設(shè)H1：ρ=1下，可以利用統(tǒng)計(jì)量序列的上確界（sup ADF）對(duì)是否存在價(jià)格泡沫進(jìn)行檢驗(yàn)：

sup ADF檢驗(yàn)利用遞歸回歸構(gòu)造特殊的上確界統(tǒng)計(jì)量，通過(guò)檢驗(yàn)價(jià)格序列的數(shù)據(jù)生成過(guò)程是否存在爆炸性結(jié)構(gòu)突變對(duì)價(jià)格泡沫進(jìn)行研究，與Blanchard和Watson（1982）提出的出現(xiàn)價(jià)格泡沫時(shí)價(jià)格的數(shù)據(jù)生成過(guò)程是爆炸性過(guò)程的內(nèi)在邏輯是一致的，基本解決了Evans（1991）發(fā)現(xiàn)的周期性破滅泡沫等復(fù)雜泡沫過(guò)程難以檢驗(yàn)的難題。

（2）GSADF檢驗(yàn)

GSADF檢驗(yàn)（Phillips等，2015）是一般化的sup ADF檢驗(yàn)（generalized sup ADF）。sup ADF檢驗(yàn)中的遞歸回歸通過(guò)固定回歸起點(diǎn)，不斷地向前移動(dòng)回歸終點(diǎn)，增加樣本量，以得出一系列部分樣本t統(tǒng)計(jì)量，進(jìn)而以該統(tǒng)計(jì)量序列的上確界作為統(tǒng)計(jì)量對(duì)序列是否存在價(jià)格泡沫進(jìn)行檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)序列中存在多個(gè)爆炸性結(jié)構(gòu)突變時(shí)，sup ADF的檢驗(yàn)?zāi)芰?huì)變?nèi)酢SADF檢驗(yàn)也建立在對(duì)ADF模型遞歸回歸的基礎(chǔ)上，通過(guò)同時(shí)移動(dòng)回歸樣本的起點(diǎn)和終點(diǎn)對(duì)方程（1）進(jìn)行遞歸回歸，在此基礎(chǔ)上對(duì)（2）中的上確界，統(tǒng)計(jì)量再次取上確界，得到如下一般化的統(tǒng)計(jì)量（GSADF）并進(jìn)行檢驗(yàn)：

研究表明，一般化的GSADF檢驗(yàn)克服了因存在多個(gè)泡沫階段帶來(lái)的檢驗(yàn)勢(shì)降低的不足，對(duì)于較長(zhǎng)的時(shí)間序列中可能存在多個(gè)價(jià)格泡沫的檢驗(yàn)問(wèn)題具有很好的適用性。

（3）sup KSS檢驗(yàn)

sup ADF檢驗(yàn)和一般化的GSADF檢驗(yàn)均建立在ADF模型（1）的框架內(nèi)，通過(guò)遞歸回歸構(gòu)造上確界統(tǒng)計(jì)量極大地提高了對(duì)價(jià)格泡沫的檢驗(yàn)?zāi)芰Α５獳DF模型中表示價(jià)格膨脹速度的自回歸系數(shù)為常數(shù)，與價(jià)格泡沫的膨脹速度隨著泡沫大小而變化的實(shí)際不相符。更重要的是，sup ADF檢驗(yàn)和一般化的GSADF檢驗(yàn)對(duì)回歸方程擾動(dòng)項(xiàng)的異方差較為敏感，尤其是當(dāng)擾動(dòng)項(xiàng)方差接近非平穩(wěn)時(shí)存在嚴(yán)重的尺度扭曲，傾向于接受存在價(jià)格泡沫的備選假設(shè)。此外，對(duì)于Evans（1991）周期性破滅的泡沫，當(dāng)泡沫破滅的概率增加時(shí)，這兩種檢驗(yàn)的檢驗(yàn)勢(shì)下降較快。

鄧偉和唐齊鳴（2013）結(jié)合Kapetanios等（2003）KSS單位根檢驗(yàn)的思想，在如下指數(shù)平滑轉(zhuǎn)移模型的框架下提出了一種新的泡沫檢驗(yàn)方法（sup KSS檢驗(yàn)）：

與ADF模型（1）不同，模型（4）將價(jià)格pt-1的系數(shù)表示成隨價(jià)格變動(dòng)的指數(shù)形式，較好地刻畫了價(jià)格泡沫的變化特征。sup KSS檢驗(yàn)通過(guò)對(duì)指數(shù)平滑轉(zhuǎn)移模型（4）進(jìn)行變形，得到式（5）的簡(jiǎn)單模型，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行類似sup ADF檢驗(yàn)的遞歸回歸，得到一系列關(guān)于系數(shù)δ的t統(tǒng)計(jì)量{KSSr1}，

在原假設(shè)H0：δ=0和備選假設(shè)H1：δ＞0下，利用統(tǒng)計(jì)量序列{KSSr1}的上確界統(tǒng)計(jì)量supKSS(r0)可以對(duì)序列是否存在價(jià)格泡沫進(jìn)行檢驗(yàn)：

這三種檢驗(yàn)方法均利用遞歸回歸，通過(guò)構(gòu)造上確界統(tǒng)計(jì)量對(duì)價(jià)格泡沫進(jìn)行檢驗(yàn)，當(dāng)統(tǒng)計(jì)量大于其臨界值時(shí)拒絕不存在價(jià)格泡沫的原假設(shè)，接受存在價(jià)格泡沫的備選假設(shè)。借助這三種檢驗(yàn)方法，對(duì)表1中的7組比特幣價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，從價(jià)格是否具有爆炸性的角度驗(yàn)證是否存在價(jià)格泡沫。

從比特幣市場(chǎng)價(jià)格的變化來(lái)看，以中國(guó)的比特幣交易平臺(tái)（比特幣中國(guó)）為例，2013年1月1日，比特幣的收盤價(jià)格為82.28元，而2013年11月30日比特幣的收盤價(jià)格高達(dá)7 395元，不到一年的時(shí)間內(nèi)比特幣的市場(chǎng)價(jià)格上漲了88.9倍。短期來(lái)看，2013年11月短短一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，比特幣的市場(chǎng)價(jià)格更是從1 271元上漲至7 395元，平均日上漲16.1%，比特幣價(jià)格出現(xiàn)了明顯的爆炸性特征。表3列出了利用中國(guó)、美國(guó)、日本和歐盟的比特幣市場(chǎng)價(jià)格數(shù)據(jù)得出的sup ADF、GSADF和sup KSS檢驗(yàn)的檢驗(yàn)結(jié)果。以中國(guó)的數(shù)據(jù)（btcnCNY）為例，三種方法得出的統(tǒng)計(jì)量均大于其對(duì)應(yīng)的臨界值，這表明三種檢驗(yàn)均不能接受比特幣不存在價(jià)格泡沫的原假設(shè)，而應(yīng)接受比特幣的市場(chǎng)價(jià)格具有爆炸性特征的備選假設(shè)，即比特幣存在價(jià)格泡沫。同樣，對(duì)于日本、美國(guó)、歐盟的比特幣價(jià)格數(shù)據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，對(duì)比各個(gè)統(tǒng)計(jì)量與其臨界值可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于所有的數(shù)據(jù)三種方法得出的各統(tǒng)計(jì)量均大于其對(duì)應(yīng)臨界值。由此可見(jiàn)，對(duì)于不同國(guó)家的數(shù)據(jù)，這三種方法均可一致得出比特幣存在價(jià)格泡沫的結(jié)論。

表3 sup ADF、GSADF和sup KSS檢驗(yàn)結(jié)果

四、原因和啟示

我們運(yùn)用中國(guó)、日本、美國(guó)等國(guó)家的數(shù)據(jù)，結(jié)合多種方法從比特幣價(jià)格背離性和爆炸性的角度對(duì)比特幣價(jià)格泡沫進(jìn)行了檢驗(yàn)，為比特幣存在價(jià)格泡沫提供了一致可信的實(shí)證證據(jù)。這對(duì)于正確認(rèn)識(shí)比特幣價(jià)格泡沫產(chǎn)生的原因，以及互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)的投資和監(jiān)管具有重要啟示。

（一）比特幣價(jià)格泡沫產(chǎn)生的原因

第一，比特幣是一種完美的金融投機(jī)對(duì)象，投機(jī)因素是比特幣價(jià)格泡沫產(chǎn)生的主要原因。作為一種互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品，比特幣在許多國(guó)家都可以合法交易，主要包括美國(guó)、中國(guó)、日本、歐盟等國(guó)。比特幣在眾多的交易平臺(tái)以多種貨幣計(jì)價(jià)交易，開(kāi)戶、資金的轉(zhuǎn)入和轉(zhuǎn)出等手續(xù)全部都在網(wǎng)上進(jìn)行，十分便捷。同時(shí)，比特幣進(jìn)行24小時(shí)不間斷交易，且沒(méi)有漲跌停限制。除此之外，比特幣不僅可以在交易者之間進(jìn)行類似股票交易的買賣，還可以在世界范圍內(nèi)的不同交易者之間進(jìn)行類似銀行賬戶轉(zhuǎn)賬的“轉(zhuǎn)幣”操作，在少數(shù)國(guó)家甚至可以使用比特幣進(jìn)行商品支付。另外，作為一種新穎的投資產(chǎn)品，比特幣等互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的潛在價(jià)值的不確定性較大，對(duì)投機(jī)者具有較大的吸引力。這些因素使得比特幣具有金融資產(chǎn)和貨幣雙重屬性，是一種具有極強(qiáng)流動(dòng)性的完美投機(jī)對(duì)象。

從比特幣在中國(guó)的交易情況可以看出，投機(jī)因素是比特幣價(jià)格上漲的主因。2013年初，比特幣在中國(guó)的交易量約占全球市場(chǎng)份額的10%–20%，當(dāng)期的比特幣市場(chǎng)價(jià)格還不足100元。而到2013年12月，比特幣的中國(guó)市場(chǎng)份額快速上升至近70%，中國(guó)取代美國(guó)成為第一大比特幣交易國(guó)，比特幣的市場(chǎng)價(jià)格最高超過(guò)8 000元。在中國(guó)市場(chǎng)份額快速上升的過(guò)程中，比特幣的市場(chǎng)價(jià)格從100元左右上漲至8 000元左右，不能不說(shuō)中國(guó)投資者的加入是比特幣價(jià)格上漲的主因。根據(jù)火幣網(wǎng)用戶抽樣調(diào)查，中國(guó)80.77%的比特幣投資用戶進(jìn)行比特幣交易是為了通過(guò)買賣價(jià)差獲得短期盈利，即投機(jī)獲利。由此可見(jiàn)，投機(jī)因素尤其是中國(guó)投資者的投機(jī)因素是比特幣價(jià)格上漲的最重要推動(dòng)力。這從另外一方面也反映出我國(guó)金融投資渠道和產(chǎn)品仍然十分欠缺，使得比特幣作為一種新穎的金融產(chǎn)品能夠較容易吸引大量閑置資金，導(dǎo)致投資者的“羊群效應(yīng)”行為，并最終成為比特幣價(jià)格泡沫快速膨脹的主要推手。

第二，監(jiān)管缺失是導(dǎo)致比特幣價(jià)格泡沫持續(xù)膨脹的重要原因。如果說(shuō)比特幣自身的特性是使其成為完美投機(jī)對(duì)象的內(nèi)因，那么監(jiān)管的缺失則是比特幣價(jià)格泡沫膨脹的外因。比特幣自2010年開(kāi)始交易到2013年底出現(xiàn)明顯的價(jià)格泡沫的幾年間，各國(guó)政府總體上對(duì)比特幣大多持開(kāi)放寬容的態(tài)度，沒(méi)有及時(shí)采取適當(dāng)?shù)南拗拼胧?，比特幣的監(jiān)管存在臨時(shí)性的空白，放任了比特幣價(jià)格泡沫的膨脹。

直至2013年底，比特幣已經(jīng)出現(xiàn)十分明顯的價(jià)格泡沫后，各國(guó)政府才相繼發(fā)布關(guān)于比特幣的政策、法規(guī)等監(jiān)管措施。最具有代表性的是2013年12月5日中國(guó)人民銀行等五部委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于防范比特幣風(fēng)險(xiǎn)的通知》，明確比特幣不具有法償性與強(qiáng)制性等貨幣屬性，并非真正意義的貨幣，不能且不應(yīng)作為貨幣在市場(chǎng)上流通使用。表4列出了2013年底以來(lái)，美國(guó)、中國(guó)、日本等比特幣交易大國(guó)對(duì)比特幣的主要相關(guān)政策。從中可以看出，美國(guó)和新加坡等國(guó)對(duì)比特幣的管制相對(duì)寬松，比特幣不具有法定貨幣地位，僅限于個(gè)人投資。中國(guó)、法國(guó)、日本以及歐盟等國(guó)家和地區(qū)對(duì)比特幣出臺(tái)了較為嚴(yán)格的管制措施，比特幣被認(rèn)定不具有法償性與強(qiáng)制性等貨幣屬性，并非真正意義的貨幣，不能且不應(yīng)作為貨幣在市場(chǎng)上流通使用。俄羅斯甚至完全禁止比特幣的交易和使用。

表4 各國(guó)貨幣當(dāng)局關(guān)于比特幣的主要相關(guān)政策

在各國(guó)關(guān)于比特幣的監(jiān)管政策出臺(tái)后，比特幣價(jià)格迅速回落，對(duì)于抑制比特幣泡沫進(jìn)一步膨脹產(chǎn)生了明顯的效果。2015年12月4日，即中國(guó)人民銀行等五部委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于防范比特幣風(fēng)險(xiǎn)的通知》的前一天，比特幣的市場(chǎng)價(jià)格仍然超過(guò)7 000元。在該通知發(fā)布后的第二天，比特幣市場(chǎng)價(jià)格快速下跌至5 000元左右，下降幅度近30%。12月18日比特幣市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)一步大幅下跌至2 700元左右。由此可見(jiàn)，政府的監(jiān)管對(duì)于比特幣價(jià)格具有十分重要的影響，這也從側(cè)面反映出政府監(jiān)管的臨時(shí)性缺失是造成比特幣價(jià)格泡沫不斷膨脹的重要原因。

第三，比特幣的優(yōu)點(diǎn)被過(guò)度夸大而產(chǎn)生的價(jià)值高估，以及可能存在的市場(chǎng)操控，是比特幣價(jià)格泡沫得以長(zhǎng)期存在的重要原因。早在2013年，前美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘就指出，比特幣沒(méi)有內(nèi)在價(jià)值支撐，其價(jià)格泡沫必然破滅。但在經(jīng)歷了2013年底嚴(yán)厲的政策監(jiān)管下，比特幣價(jià)格雖然一度大幅下降，但比特幣價(jià)格泡沫并沒(méi)有像預(yù)期的那樣快速破滅，三年來(lái)仍然維持著較高的水平。近年來(lái)比特幣市場(chǎng)價(jià)格再次出現(xiàn)持續(xù)大幅上漲，截至2016年12月底，比特幣的市場(chǎng)價(jià)格仍然接近6 000元，堪稱“最堅(jiān)強(qiáng)”的金融泡沫。

從比特幣的投資價(jià)值來(lái)看，隨著比特幣自動(dòng)取款機(jī)的出現(xiàn)和一些國(guó)家（如加拿大、德國(guó)）對(duì)比特幣支付的接受，不少投資者盲目地認(rèn)為比特幣能在較短的時(shí)間內(nèi)成為現(xiàn)有貨幣的替代品。但從各國(guó)貨幣當(dāng)局的政策現(xiàn)狀和預(yù)期來(lái)看，在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)比特幣不可能被貨幣當(dāng)局認(rèn)定為法定貨幣。比特幣設(shè)計(jì)上的虛擬特性以及各國(guó)貨幣當(dāng)局對(duì)其負(fù)面的政策意愿，制約了其作為一種金融資產(chǎn)的投資價(jià)值，難以支撐其爆炸性上漲的市場(chǎng)價(jià)格。

除此之外，比特幣交易額相對(duì)較小，使其市場(chǎng)價(jià)格較容易被莊家操控。以目前交易量最大的BTC China平臺(tái)為例，2015年8月10日過(guò)去30天的總交易額約為8.23億元，平均日交易量不足3 000萬(wàn)元。從交易量的市場(chǎng)占有份額來(lái)看，截至2016年12月比特幣的交易已經(jīng)完全被中國(guó)市場(chǎng)所主導(dǎo)，中國(guó)的比特幣交易量占到全球交易量的99.9%。由此可見(jiàn)，如此小的交易量加之市場(chǎng)的壟斷使得比特幣的市場(chǎng)價(jià)格較容易被莊家操控，不能排除市場(chǎng)操控因素對(duì)比特幣價(jià)格上漲造成的影響。

（二）比特幣價(jià)格泡沫對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的啟示

作為一種新穎的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品，盡管比特幣價(jià)格泡沫的發(fā)生和破滅不會(huì)對(duì)金融和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定產(chǎn)生諸如股價(jià)、房?jī)r(jià)泡沫一樣實(shí)質(zhì)性的影響，但比特幣價(jià)格泡沫的發(fā)生對(duì)于預(yù)防和治理其他互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)泡沫和互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管具有重要的啟示。

第一，政策當(dāng)局應(yīng)加強(qiáng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的關(guān)注，盡早制定和完善相關(guān)政策，合理引導(dǎo)投資者進(jìn)行理性投資，抑制投機(jī)泡沫的發(fā)生和蔓延。2013年被稱為互聯(lián)網(wǎng)金融元年，隨著以比特幣為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的誕生，在我國(guó)正研究推出電子貨幣的背景下，越來(lái)越多的新型金融產(chǎn)品還會(huì)出現(xiàn)。新穎的金融資產(chǎn)價(jià)值往往較難判斷，加之交易方式越來(lái)越簡(jiǎn)便，新穎的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品容易吸引投資者，產(chǎn)生盲目跟風(fēng)。政策當(dāng)局應(yīng)及時(shí)出臺(tái)相關(guān)政策法規(guī)，使投資者對(duì)新型金融資產(chǎn)的屬性和投資價(jià)值形成比較清晰的判斷，減少炒作和盲目跟風(fēng)。如2013年12月5日，中國(guó)人民銀行等五部委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于防范比特幣風(fēng)險(xiǎn)的通知》，對(duì)比特幣的屬性進(jìn)行明確的界定，增強(qiáng)了投資者對(duì)比特幣的投資價(jià)值判斷，明顯遏制了比特幣價(jià)格的爆炸性上漲。除此之外，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)明顯異常時(shí)，政策當(dāng)局可以及時(shí)發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)提示，引導(dǎo)投資者進(jìn)行理性投資，遏制泡沫的進(jìn)一步聚集。

第二，政策當(dāng)局應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)交易平臺(tái)的監(jiān)管，促進(jìn)交易機(jī)制的完善并防止市場(chǎng)操控，為投資者創(chuàng)造更加公平、安全的投資環(huán)境，并加強(qiáng)對(duì)利用互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品“洗錢”的監(jiān)管。在互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品興起的趨勢(shì)下，比特幣作為一種新穎的世界性虛擬貨幣和金融投資產(chǎn)品，豐富了投資者的投資選擇，值得鼓勵(lì)和發(fā)展。但不同于股票交易存在統(tǒng)一的交易中心和成熟的交易機(jī)制，新穎的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品如比特幣在交易方式、計(jì)價(jià)單位等方面與傳統(tǒng)的金融產(chǎn)品存在較大的差異，交易機(jī)制還不完善，交易平臺(tái)存在一定的安全隱患①比特幣目前存在眾多的交易平臺(tái)，在交易平臺(tái)安全性方面還存在較大的隱患。2014年2月28日當(dāng)時(shí)世界最大交易平臺(tái)運(yùn)營(yíng)商Mt.Gox因被盜85萬(wàn)個(gè)比特幣（時(shí)價(jià)約合4.67億美元）而宣布申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，對(duì)投資者造成了極大的損失。。對(duì)于新穎的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品，政策當(dāng)局應(yīng)加大對(duì)交易平臺(tái)的監(jiān)管，促進(jìn)交易機(jī)制的完善，防止出現(xiàn)類似比特幣交易平臺(tái)安全問(wèn)題所導(dǎo)致的投資者遭受損失的現(xiàn)象。新穎的金融資產(chǎn)交易量往往不大，加之交易機(jī)制的不完善，交易更容易被操控。政策當(dāng)局在正確引導(dǎo)投資者進(jìn)行理性投資的同時(shí)，還應(yīng)加強(qiáng)對(duì)金融市場(chǎng)的監(jiān)管，防止和治理市場(chǎng)操控行為，為投資者創(chuàng)造更加公平、安全的投資環(huán)境，促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融的健康發(fā)展。此外，諸如比特幣等互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品具有一定的貨幣屬性，在世界范圍內(nèi)轉(zhuǎn)移方便，在監(jiān)管缺乏的情況下可以成為轉(zhuǎn)移資產(chǎn)甚至“洗錢”的有效途徑。因此政策當(dāng)局要及時(shí)制定應(yīng)對(duì)措施，防止利用互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的違法犯罪行為。

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Price Bubbles in Bitcoin:Evidence,Causes and Implications

Deng Wei
( School of Accounting and Finance，Zhongnan University of Economics and Law，Hubei Wuhan 430073，China )

Using the unique characteristics of Bitcoin such as a world virtual currency with common intrinsic value and synchronous transactions in multiple countries，and employing normal distribution test and sup ADF test，this paper examines the Bitcoin bubble from the perspectives of price deviation and explosiveness，and provides empirical evidence for the existence of the Bitcoin bubble. It shows that Bitcoin is a perfect financial speculation，speculative factor is the main reason for the bursting of the Bitcoin bubble，and a lack of supervision significantly accounts for constant expansion of the Bitcoin bubble. In addition，the exaggeration of the advantages of Bitcoin leads to overvaluation and possible market manipulation，which is the important reason for the long-term existence of Bitcoin bubble. The authorities need to pay early attention to internet finance products，promptly formulate and improve relevant policies，reasonably guide the investors’ rational investment，promote the perfection of transaction mechanisms，prevent market manipulation and maintain the healthy and stable development of internet finance.

Bitcoin；speculative bubble；internet finance

F831.5

A

1009-0150(2017)02-0050-13

（責(zé)任編輯：喜 雯）

10.16538/j.cnki.jsufe.2017.02.005

2016-09-06

教育部人文社會(huì)科學(xué)研究青年基金項(xiàng)目（14YJC790023）；中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金項(xiàng)目（31541511104）。

鄧 偉（1985－），男，湖北應(yīng)城人，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院講師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。

① Mt.Gox交易平臺(tái)因網(wǎng)站安全問(wèn)題于2014年2月申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)而停止了交易，此后無(wú)交易數(shù)據(jù)。因此，此處日美價(jià)格偏差率的數(shù)據(jù)區(qū)間為2013年全年（2013.1.1–2013.12.31），其余的均為2013.1.1–2015.6.19。