機(jī)構(gòu)投資者如何判斷私募可轉(zhuǎn)債條款投資價(jià)值的若干標(biāo)準(zhǔn)

高珊珊

摘 要：目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上私募可交債是供不應(yīng)求的局面，供給量的提升目前也抵擋不住資金的瘋狂涌入，截至兩個(gè)月前完全是賣方市場(chǎng)，不論是票面利率還是條款設(shè)計(jì)都不利于投資人。于2016年11月受到美國(guó)總統(tǒng)大選特朗普勝出的消息影響，人民幣貶值傳導(dǎo)到中國(guó)債券市場(chǎng)，所有債券指數(shù)都大幅下跌，可交債也不例外，市場(chǎng)恐慌情緒不斷蔓延，為此本文借此時(shí)機(jī)為機(jī)構(gòu)投資者深入剖析下私募可交債的投資價(jià)值和如何與發(fā)行人就條款設(shè)計(jì)進(jìn)行談判、理性投資。

關(guān)鍵詞：私募可交債；條款設(shè)計(jì)；投資

引言

2008年，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《上市公司股東發(fā)行可交換公司債試行規(guī)定》，旨在為當(dāng)時(shí)的“大小非”（限售股的大小股東）減持問(wèn)題提供一種解決手段，不會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生較大沖擊。雖然，由于當(dāng)初對(duì)股票質(zhì)押有效性的問(wèn)題產(chǎn)生過(guò)爭(zhēng)議，一度可交債發(fā)行被擱置。但是，于2013年，隨著股票質(zhì)押回購(gòu)和股權(quán)是指管理日益普及，可交債的發(fā)行障礙也被逐步消除，首只可交債 “13福星債”成功發(fā)行。2014年，四大部委對(duì)可較債的相關(guān)發(fā)行制度進(jìn)一步細(xì)化，使得可交債的發(fā)行有了具體的指導(dǎo)。

此外，2015年的公司債發(fā)行與交易管理辦法出臺(tái)，放寬了公司債的發(fā)行條件，簡(jiǎn)化了私募公司債的發(fā)行程序，提高發(fā)行速度， 私募可交債實(shí)行交易所審核，證監(jiān)會(huì)走簡(jiǎn)易程序的制度，一般周期為20天內(nèi)完成交易所審核。為此，可交債的發(fā)展迎來(lái)了良好的時(shí)機(jī)。在國(guó)家大力推進(jìn)國(guó)企改革和大力發(fā)展直接融資渠道、盤活存量資產(chǎn)的背景下，通過(guò)國(guó)有企業(yè)上市實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化，私募可交債完全符合國(guó)有企業(yè)混合所有制的需求.可交債再度受到市場(chǎng)熱捧。截至到2016年12月18日， 共發(fā)行了73只可交債.根據(jù)Bloomberg 數(shù)據(jù)顯示，對(duì)比海外歷史上發(fā)行過(guò)的私募可轉(zhuǎn)債（含未到期）的有8000多只，我國(guó)私募可交債市場(chǎng)尚屬起步階段。

1 對(duì)發(fā)行人有兩大好處

1.1 發(fā)行人低成本融資

上市公司股東（限售股）以其所持有的限售股作為質(zhì)押融資，盤活限售股資產(chǎn)，緩解限售股股東的融資壓力。不但如此，相比于同期限，同信用等級(jí)的債券，融資成本要低很多；另外，相比于單純股票質(zhì)押融資，可交債的高質(zhì)押率可達(dá)到100%-120%，而股票質(zhì)押率只有50%。

1.2 發(fā)行人溢價(jià)減持

如果發(fā)行人目的旨在減持股票，在投資人行使轉(zhuǎn)股權(quán)后，可以實(shí)現(xiàn)溢價(jià)減持，而非常規(guī)大宗減持的低價(jià)拋出，轉(zhuǎn)股價(jià)高于即期股價(jià)的20%-50%。

2 私募可交債四大條款和投資主要指標(biāo)

私募可交債的條款設(shè)計(jì)很復(fù)雜，雙方為爭(zhēng)奪和平衡利益與風(fēng)險(xiǎn)在暗中較量著，是一個(gè)個(gè)沒(méi)有硝煙的戰(zhàn)役。每個(gè)私募可交債的條款都不一樣.但是，萬(wàn)變不離其中，仍有規(guī)律可尋。接下來(lái)先介紹下可交債的四大條款：轉(zhuǎn)股條款、回售條款、贖回條款、下修條款。

2.1 換股條款：包括換股期限和換股價(jià)格

換股期限越長(zhǎng)，可交債越偏股性，反之，越偏債性。

換股價(jià)格是換股條款的核心.通常換股價(jià)格都會(huì)高于即期股價(jià)，換股價(jià)越大于即期股價(jià)，可交債越偏債性；換股價(jià)越接近即期股價(jià)，可交債越偏股性.通過(guò)比較換股價(jià)格與即期股價(jià)的偏離程度，可以判斷發(fā)行人的發(fā)行意圖，是想單純發(fā)債低成本融資還是目的就為減持股票。

另外，換股價(jià)格又是其余條款的標(biāo)桿.回售條款和贖回條款的觸發(fā)條件均以換股價(jià)格的百分比作為基準(zhǔn)。如：在換股期內(nèi)連續(xù)A天至少B天股價(jià)低于換股價(jià)的X%時(shí)觸發(fā)回售權(quán)。

2.2 回售條款：包括回售條件和回售價(jià)格

回售條件的一般形式多為在換股期內(nèi)連續(xù)A天至少B天股價(jià)低于換股價(jià)的X%時(shí)觸發(fā)回售權(quán)。

回售價(jià)格越高，對(duì)投資人越有利，反之，對(duì)發(fā)行人越有利。

滿足回售條件的投資人，可以回售價(jià)格提前退出。通?；厥蹢l款對(duì)投資人有利，但也要弄清楚回售價(jià)格是否真的對(duì)投資人有利，否則形同虛設(shè)?；厥蹆r(jià)格越高，對(duì)投資人越有利。

2.3 贖回條款：包括贖回條件和贖回價(jià)格

贖回條件的一般形式多為在換股期內(nèi)連續(xù)A天至少B天股價(jià)高于換股價(jià)的X%時(shí)觸發(fā)贖回權(quán)。

分為換股期前贖回和換股期內(nèi)贖回，有的可交債包括雙贖回條款。

滿足贖回條件的發(fā)行人，可以按照贖回價(jià)格提前贖回債券，不會(huì)減持質(zhì)押的股票。

贖回價(jià)格越高，發(fā)行人越不可能贖回債券?？山粋饺菀妆悔H回對(duì)發(fā)行人越有利；可交債越不容易被贖回對(duì)投資人越有利。贖回價(jià)格越高，對(duì)投資人越有利。合理的贖回價(jià)為轉(zhuǎn)股價(jià)的120%-130%。對(duì)于發(fā)行人而言換股期前的贖回條款使得發(fā)行人在股價(jià)上漲時(shí)可以選擇贖回，而采用其他的更高價(jià)格減持股票，對(duì)發(fā)行人有利；對(duì)投資人而言相當(dāng)于一個(gè)賣出期權(quán)，如若股價(jià)大幅上漲反而是不利的。換股期內(nèi)贖回條款促進(jìn)投資人轉(zhuǎn)股，類似于一個(gè)強(qiáng)制轉(zhuǎn)股條款。

2.4 下修條款：用來(lái)對(duì)抗回售條款。下修換股價(jià)格

一般形式為：換股期內(nèi)連續(xù)A天里至少B天股價(jià)低于換股價(jià)的X%時(shí)觸發(fā)發(fā)行人的下修權(quán)。

2.5 轉(zhuǎn)股溢價(jià)率

除了以上四大基本條款，投資人要清楚哪些對(duì)自己有利，哪些不利以外，也要參照例如轉(zhuǎn)股溢價(jià)率等指標(biāo)進(jìn)行判斷某只可交債的投資價(jià)值。通常是由于市場(chǎng)對(duì)可轉(zhuǎn)債未來(lái)走高的預(yù)期較強(qiáng)，所以經(jīng)常出現(xiàn)可轉(zhuǎn)債的價(jià)格高于轉(zhuǎn)換價(jià)值的情況，這就需要轉(zhuǎn)股溢價(jià)率指標(biāo)來(lái)衡量可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值。

轉(zhuǎn)股溢價(jià)率絕對(duì)值越低，越進(jìn)入轉(zhuǎn)股期，對(duì)投資人越有利，可轉(zhuǎn)債越有投資價(jià)值。該類可交債股性強(qiáng)，價(jià)格上漲空間大，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。通常轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為5%以下，建議介入；5%-10%，建議增持；10-15%，建議觀望；15%以上，建議不參與。

3 從風(fēng)險(xiǎn)防范和收益最大化兩個(gè)方面對(duì)投資人提出建議

3.1 是否有利息補(bǔ)償條款

如果預(yù)期可轉(zhuǎn)債的正股價(jià)格上升沒(méi)有實(shí)現(xiàn)或者正股價(jià)格上升卻被發(fā)行人贖回，那么相比于同期限、同信用等級(jí)的非轉(zhuǎn)換債券的息票率就太低了，考慮到機(jī)會(huì)成本，資金使用效率低下，在持有到期或被提前贖回的情況下，投資人都應(yīng)該注意募集說(shuō)明書(shū)中的條款是否有利息補(bǔ)償條款。

3.2 通脹因素防范

鑒于2016年末特朗普當(dāng)選，人民幣匯率貶值加速，傳導(dǎo)到國(guó)內(nèi)導(dǎo)致通脹壓力，兩個(gè)月前，中國(guó)債市人人還在討論10年期國(guó)債收益率可能會(huì)下行到2.3%，如今卻在討論可能會(huì)上行到4%。未來(lái)難料，唯有做到防患于未然才可以不變應(yīng)萬(wàn)變，思慮要周全，否則錯(cuò)一步滿盤皆輸。這是個(gè)重大教訓(xùn)，通脹因素，必須要考慮進(jìn)去，比如通脹指數(shù)可交債。投資人可以跟發(fā)行人討價(jià)還價(jià)，為自己爭(zhēng)取到最大的安全保障。

3.3 信用風(fēng)險(xiǎn)防范

《中小企業(yè)可交換私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》規(guī)定：“質(zhì)押股票數(shù)量應(yīng)當(dāng)不少于債券持有人可交換股票數(shù)量，具體質(zhì)押比例、維持擔(dān)保比例、追加擔(dān)保機(jī)制以及違約處置等事項(xiàng)由當(dāng)事人協(xié)商并在募集說(shuō)明書(shū)中進(jìn)行約定?！?/p>

3.3.1 質(zhì)押擔(dān)保比例：用于質(zhì)押的股票按照發(fā)行時(shí)的收盤價(jià)或是發(fā)行前N個(gè)交易日均價(jià)計(jì)算出的市值與可交換債發(fā)行額的比例.目前已經(jīng)發(fā)行的可交換私募債的初始質(zhì)押率在100%-120%之間。

3.3.2 維持擔(dān)保比例：在一定時(shí)間內(nèi)（換股期），隨著正股股票股價(jià)的變動(dòng)，應(yīng)當(dāng)維持的擔(dān)保比例。目前發(fā)行的可交換私募債中，大部分規(guī)定了維持擔(dān)保比例，維持擔(dān)保比例多為80%-120%之間。如14歌爾債規(guī)定“維持擔(dān)保比例為120%”。但也有可交換債沒(méi)有設(shè)計(jì)維持擔(dān)保比例，如15美大債約定“股價(jià)下降時(shí)，不進(jìn)行追加質(zhì)押擔(dān)?！薄?/p>

3.3.3 追加擔(dān)保機(jī)制：當(dāng)維持擔(dān)保比例不滿足時(shí)，投資人對(duì)發(fā)行人的要求機(jī)制。如14歌爾債規(guī)定的“當(dāng)質(zhì)押率連續(xù)10個(gè)交易日低于120%時(shí)，投資人有權(quán)要求發(fā)行人在20個(gè)交易日內(nèi)追加質(zhì)押股票以保證擔(dān)保比例不低于120%。”

如果投資人不要求追加質(zhì)押股票，在股價(jià)上升時(shí)，基本沒(méi)有問(wèn)題；但如果股價(jià)大幅下跌，勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債更偏債性，那么發(fā)行人的償付能力可能就會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題，質(zhì)押股票的擔(dān)保比例嚴(yán)重不足的話，信用風(fēng)險(xiǎn)突出，勢(shì)必會(huì)給投資人帶來(lái)潛在損失。為此，在投資人與發(fā)行人就可交債進(jìn)行條款設(shè)計(jì)進(jìn)行談判時(shí)，應(yīng)該考慮要求發(fā)行人在正股股價(jià)下跌時(shí)，追加質(zhì)押股票。

3.4 是否有下修條款

有下修條款更偏股性，否則偏債性。投資人投資私募可交債并不是看重其偏債性的投資價(jià)值，相比其他非可交債，單純看債性，對(duì)投資人根本沒(méi)有任何吸引力，可交債的債性只能起保險(xiǎn)的功能，超額收益全部體現(xiàn)在股性特征上，只有正股價(jià)格大于轉(zhuǎn)股價(jià)時(shí)，投資可交債才是有利可圖的。為此，如果轉(zhuǎn)股一直遙遙無(wú)期，那么投資價(jià)值就會(huì)降低。

3.5 投資重要參考指標(biāo)

上文也提到的兩個(gè)重要指標(biāo)：具有投資價(jià)值的可交債的轉(zhuǎn)股價(jià)與即期估價(jià)是比較接近的。另外，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率越低，越進(jìn)入轉(zhuǎn)股期，越有投資價(jià)值。

4 結(jié)束語(yǔ)

以上是對(duì)機(jī)構(gòu)投資人投資私募可交債針對(duì)其條款設(shè)計(jì)是否有投資價(jià)值的若干標(biāo)準(zhǔn)，認(rèn)清條款中隱含的內(nèi)容，要真正讀懂可交債，切勿只要是個(gè)私募可交債就盲目收購(gòu)。當(dāng)然，事先投資人還要認(rèn)真研究發(fā)行人所在行業(yè)、公司基本面和財(cái)報(bào)、資金投向、以此判斷出標(biāo)的股價(jià)是否會(huì)上漲。然后再根據(jù)私募可交債的條款進(jìn)行談判，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)最小化和收益最大化.

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