皮博迪的敗局

閆笑煒

2016年4月13日，具有133年歷史的皮博迪能源公司依據(jù)美國破產(chǎn)法第十一章向美國破產(chǎn)法院正式提出破產(chǎn)保護(hù)申請，公司股票同時(shí)暫停交易。曾經(jīng)世界最大的煤炭企業(yè)，為自己畫上了句號(hào)。

皮博迪公司敗局，令人唏噓。究其原因，煤炭行業(yè)的冷熱變幻固然是重要原因，但皮博迪并未在市場衰退之時(shí)明哲保身，相反逆勢進(jìn)軍澳洲煤炭行業(yè)，沒有預(yù)估到潛在風(fēng)險(xiǎn)，這一系列自身的投資失誤決定了公司破產(chǎn)的命運(yùn)。

市場頹勢

1883年，弗朗西斯·皮博迪在芝加哥創(chuàng)立了皮博迪煤炭公司。伴隨著第二次工業(yè)革命的列車，無論是工廠還是鐵路，煤炭受到了廣泛地追捧。于是，美國東中部及西部形成了大大小小的煤田。20世紀(jì)20年代，皮博迪成為伊利諾伊最大的煤炭生產(chǎn)商；1955年與 Sinclair 煤炭公司合并，總部遷至密西西比河中游的圣路易斯；緊接著一連串的并購以及在紐交所上市……2011年，它跨過大洋以51億美元杠桿收購了澳大利亞Macarthur煤炭公司，瞄準(zhǔn)來自亞洲鋼鐵冶金行業(yè)的需求。截至2014年，皮博迪仍然是美國最大的煤炭生產(chǎn)商，年煤炭產(chǎn)量達(dá)到1.9億噸，占美國全國產(chǎn)量的近20%。

一系列的耀眼數(shù)據(jù)，掩蓋了煤炭市場的暗流涌動(dòng)。

早在上世紀(jì)50年代，美國煤炭行業(yè)頹勢就初露端倪，根據(jù)IEA的數(shù)據(jù)顯示，1949年，石油超過煤炭成為第一大能源，且1950年開始出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，1956年，煤炭又被天然氣超過。近年來，以核能、太陽能、風(fēng)能、生物質(zhì)能為代表的新能源占比也迅速上升，雖然化石能源內(nèi)部結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)天然氣和煤炭此消彼長的關(guān)系，但是，化石能源占美國能源消費(fèi)量依然達(dá)到80%。到2005年，美國的煤炭產(chǎn)量及消費(fèi)量達(dá)到頂峰，絕對(duì)量開始回落，煤炭在美國失去主導(dǎo)能源的地位。

除了市場占有量上的挑戰(zhàn)，煤炭價(jià)格也受到了天然氣的沖擊。2014年，隨著頁巖氣革命的爆發(fā)，不斷增加的供應(yīng)使得天然氣價(jià)格大幅下滑，天然氣價(jià)格相對(duì)于2008年的高點(diǎn)低了近80%。公開資料顯示，皮博迪美國的礦區(qū)主要在Powder River Basin（產(chǎn)量1.4億噸）、中西部（產(chǎn)量3000萬噸）、西南部（產(chǎn)量1600萬噸）等區(qū)域，主要煤種為動(dòng)力煤，用于發(fā)電。但隨著天然氣發(fā)電綜合成本的絕對(duì)優(yōu)勢促使更多的電力公司轉(zhuǎn)而使用天然氣，2015年，美國天然氣發(fā)電量趕上了煤炭發(fā)電量。

值得注意的是，美國煤炭行業(yè)走下坡路并非一朝一夕，而是已經(jīng)持續(xù)了數(shù)十年。從近年的情況來看，美國煤炭銷售均價(jià)并未出現(xiàn)大幅下滑，2005-2010年間甚至有所回升。而且，隨著一系列并購重組的開展，美國煤炭行業(yè)的集中度不斷提升，龍頭企業(yè)的盈利能力并未惡化。因此，能源結(jié)構(gòu)的調(diào)整和行業(yè)景氣度的下降難以構(gòu)成皮博迪走向破產(chǎn)的根本原因。皮博迪的破產(chǎn)也有因盲目投資，對(duì)市場判斷失誤等因素導(dǎo)致。

敗走澳洲

皮博迪必須為杠桿擴(kuò)張和產(chǎn)業(yè)風(fēng)向切變付出代價(jià)。如果說皮博迪前期和中期的擴(kuò)張是受當(dāng)時(shí)市場強(qiáng)勁需求的刺激而做出的有利選擇。那么后期，當(dāng)全球煤炭需求疲軟的態(tài)勢下，過大的體量和繼續(xù)擴(kuò)張的決策是其失敗的直接原因。

澳大利亞成為皮博迪能源的主要海外投資領(lǐng)域。澳大利亞方面，煤礦主要分布在新南威爾士及昆士蘭，煤種涵蓋了動(dòng)力煤、煉焦煤及噴吹煤三類。

出于對(duì)中國煤炭市場的盲目樂觀，2011年皮博迪斥資51億美元杠桿收購澳大利亞MacArthur煤炭公司。此時(shí)，是亞洲煤炭價(jià)格最高的一年，而澳洲部分除了一部分是動(dòng)力煤外，還有一份分冶金煤，這部分主要出口中國，作為煉鋼、煉鐵的燃料。

但是，令皮博迪史料未及的是，進(jìn)軍澳大利亞為皮博迪的失敗埋下了伏筆。

從中國近5年的能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，煤炭使用比例也在小幅下滑，由原來的70.4%降至2016年的63.7%。與煤炭相對(duì)應(yīng)的原油、天然氣、核能、水力等都有相應(yīng)提升，但幅度不大。雖然中國仍以煤炭消耗為主，煤炭消耗比例遠(yuǎn)高于世界平均水平（29.2%），隨著國內(nèi)領(lǐng)導(dǎo)對(duì)《巴黎協(xié)定》的正式批準(zhǔn)，中國將來對(duì)碳排放的控制一定更加嚴(yán)格。此外，隨著中國鋼鐵產(chǎn)能的過剩，部分冶金煤的出口量也有些回落，煤炭消費(fèi)比例的下滑。2012年，在皮博迪剛剛進(jìn)軍澳大利亞僅僅一年過后，煤價(jià)一路向下，澳洲區(qū)域凈利潤開始出現(xiàn)虧損。公司收購MacArthur時(shí)的資源儲(chǔ)量價(jià)格高達(dá)14.7元/噸，而行業(yè)2014年資源價(jià)格估算僅有1-5元/噸，這使得公司背負(fù)了巨額的債務(wù)。2015年，皮博迪一年虧損20億美元，背負(fù)64億美元總債務(wù)，而賬上現(xiàn)金只有2.6億美元，破產(chǎn)已經(jīng)在所難免。

全球最大私有煤炭巨頭為杠桿擴(kuò)張和產(chǎn)業(yè)風(fēng)向切變付出了代價(jià)。皮博迪破產(chǎn)也在警示著中國煤炭企業(yè)，在市場競爭中，尤其是在周期頂點(diǎn)，基于過度樂觀的假設(shè)做出的收購決定，很可能在周期低谷成為公司業(yè)績的包袱，甚至拖垮整個(gè)企業(yè)。