第三方互聯(lián)網(wǎng)支付對(duì)預(yù)防性貨幣需求影響的實(shí)證研究

■陳 瑩，李淑錦

第三方互聯(lián)網(wǎng)支付對(duì)預(yù)防性貨幣需求影響的實(shí)證研究

■陳 瑩，李淑錦

以互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展為背景，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付為視角，將其引入傳統(tǒng)貨幣需求理論框架，通過(guò)修正惠倫模型，建立第三方互聯(lián)網(wǎng)支付條件下的貨幣需求模型，定性分析第三方互聯(lián)網(wǎng)支付對(duì)預(yù)防性貨幣需求的影響機(jī)制；同時(shí)，實(shí)證檢驗(yàn)第三方互聯(lián)網(wǎng)支付與預(yù)防性貨幣需求之間的相關(guān)性。研究表明：（1）第三方互聯(lián)網(wǎng)支付快速發(fā)展將會(huì)替代部分預(yù)防性現(xiàn)金需求，且加速不同層次貨幣間轉(zhuǎn)化，進(jìn)而減少預(yù)防性貨幣需求。（2）實(shí)證結(jié)果表明，轉(zhuǎn)化成本、機(jī)會(huì)成本、流動(dòng)性比率及第三方互聯(lián)網(wǎng)支付替代率均對(duì)預(yù)防性貨幣需求產(chǎn)生顯著影響?；诶碚摲治黾皩?shí)證檢驗(yàn)，提出相關(guān)建議。

第三方互聯(lián)網(wǎng)支付；替代效應(yīng)；加速轉(zhuǎn)化效應(yīng)；預(yù)防性貨幣需求

陳瑩，杭州電子科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院；李淑錦（1968-），山西原平人，杭州電子科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，教授，金融數(shù)學(xué)博士，碩士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)榻鹑诠こ毯惋L(fēng)險(xiǎn)管理研究。（浙江杭州310018）

一、引言

隨著云計(jì)算、互聯(lián)網(wǎng)、電子商務(wù)等信息技術(shù)領(lǐng)域的突破性變革及迅猛發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代已經(jīng)來(lái)臨?；ヂ?lián)網(wǎng)金融模式主要包括第三方支付、P2P網(wǎng)絡(luò)信貸、眾籌、數(shù)字貨幣等。其中，第三方支付（Third-Party Payment）是指具有一定實(shí)力和信譽(yù)保障的非銀行機(jī)構(gòu)，憑借通信、計(jì)算機(jī)及信息安全技術(shù)，采取與各大銀行簽約的方式，在用戶與銀行支付結(jié)算系統(tǒng)間建立連接的電子支付模式，目前國(guó)內(nèi)第三方支付以支付寶和財(cái)付通為代表。根據(jù)支付終端和運(yùn)營(yíng)方式的差異，第三方支付包括以下三部分：第三方卡基支付、第三方互聯(lián)網(wǎng)支付與第三方移動(dòng)支付。其中，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付依靠互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)終端實(shí)現(xiàn)支付結(jié)算，是第三方支付領(lǐng)域最重要的組成部分。根據(jù)艾瑞咨詢（iResearch）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2007年3月第三方互聯(lián)網(wǎng)支付規(guī)模僅160億元，截止到2016年6月已高達(dá)46000億元，增長(zhǎng)了287.5倍，其在第三方支付領(lǐng)域所占份額最大。第三方互聯(lián)網(wǎng)支付快速發(fā)展是互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的要求，且其流動(dòng)性強(qiáng)、交易成本低及便捷性等優(yōu)點(diǎn)，在改變?nèi)藗冎Ц读?xí)慣和生活方式的同時(shí)，對(duì)傳統(tǒng)貨幣產(chǎn)生替代效應(yīng)及加速轉(zhuǎn)化效應(yīng)。在日常生活中，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付使用規(guī)模及頻率激增，其廣泛使用已成為一種不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)，必將極大地沖擊傳統(tǒng)貨幣需求理論。

凱恩斯貨幣需求理論將需求動(dòng)機(jī)分為三類：交易性、預(yù)防性及投機(jī)性動(dòng)機(jī)。其中，預(yù)防性貨幣需求指應(yīng)付可能遇到的意外支出等所持貨幣，凱恩斯認(rèn)為預(yù)防性貨幣需求對(duì)利率不敏感?；輦愒趧P恩斯貨幣需求理論基礎(chǔ)上引入利率因素分析預(yù)防性貨幣需求，得出惠倫模型。然而，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付快速發(fā)展極大地沖擊傳統(tǒng)金融理論。第三方互聯(lián)網(wǎng)支付憑借流動(dòng)性強(qiáng)、便捷性、轉(zhuǎn)化成本低及收益性等優(yōu)點(diǎn)，對(duì)預(yù)防性貨幣需求產(chǎn)生替代效應(yīng)及加速轉(zhuǎn)化效應(yīng)，進(jìn)而導(dǎo)致預(yù)防性貨幣需求減少。鑒于此，本文在互聯(lián)網(wǎng)金融背景下，將第三方互聯(lián)網(wǎng)支付因素引入傳統(tǒng)貨幣需求理論框架，探討第三方互聯(lián)網(wǎng)支付與預(yù)防性貨幣需求間的關(guān)系。本文引入第三方互聯(lián)網(wǎng)支付研究預(yù)防性貨幣需求，是對(duì)傳統(tǒng)貨幣需求理論的一種前瞻性探索；且相關(guān)理論分析及實(shí)證檢驗(yàn)均表明，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付減少了預(yù)防性貨幣需求，進(jìn)而提出了切實(shí)可行的措施。因此，本文所研究問(wèn)題的重要性不言而喻。

二、文獻(xiàn)綜述

第三方互聯(lián)網(wǎng)支付快速發(fā)展，其對(duì)預(yù)防性貨幣需求影響逐漸深入，相關(guān)問(wèn)題受到政府、央行及學(xué)術(shù)界廣泛關(guān)注。

回顧相關(guān)文獻(xiàn)，國(guó)外學(xué)者將第三方互聯(lián)網(wǎng)支付納入電子貨幣領(lǐng)域進(jìn)行相關(guān)研究，一些國(guó)外學(xué)者從電子貨幣對(duì)傳統(tǒng)貨幣的替代效應(yīng)方面進(jìn)行了廣泛而深刻的研究。例如，Berentsen（1998）表明電子貨幣對(duì)現(xiàn)金產(chǎn)生替代效應(yīng)，通過(guò)改變傳統(tǒng)支付方式影響消費(fèi)行為；Supriya（1999）通過(guò)詳細(xì)分析電子貨幣在不同環(huán)境下的運(yùn)用特征，指出電子貨幣通過(guò)替代傳統(tǒng)貨幣使得交易成本極大地降低；Goodhart（2000）認(rèn)為電子貨幣對(duì)央行所發(fā)行通貨產(chǎn)生不完全替代，指出即使非法經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對(duì)貨幣需求完全消失，但是社會(huì)對(duì)貨幣的需求依然存在；Friedman（2000）認(rèn)為隨著信息技術(shù)不斷發(fā)展，電子貨幣將不斷普及，進(jìn)而替代央行所發(fā)行通貨，導(dǎo)致人們對(duì)央行貨幣需求不斷下降；Williamson（2004）指出人們傾向于使用電子貨幣進(jìn)行交易導(dǎo)致央行發(fā)行的現(xiàn)金使用率下降，但是央行能夠在電子貨幣的清算中發(fā)揮影響。而另外一些學(xué)者則主要從電子貨幣優(yōu)點(diǎn)及政策建議等方面進(jìn)行研究。例如，Ruth Halpin和Roksana Moore（2009）認(rèn)為長(zhǎng)期內(nèi)可通過(guò)發(fā)行信用卡的方式促進(jìn)電子貨幣健康穩(wěn)定發(fā)展，增強(qiáng)消費(fèi)者對(duì)電子貨幣的信心；Fujiki and Tanaka（2014）指出電子貨幣交易只需要初始成本，節(jié)約了消費(fèi)者和商家的交易成本，同時(shí)電子貨幣便利性的優(yōu)點(diǎn)節(jié)省了交易時(shí)間。

國(guó)內(nèi)學(xué)者也主要從兩個(gè)方面進(jìn)行研究。一些學(xué)者從貨幣需求角度進(jìn)行研究，例如，王瀟穎和馮科（2011）認(rèn)為電子貨幣將對(duì)居民及企業(yè)的現(xiàn)金交易需求產(chǎn)生不完全替代作用，對(duì)預(yù)防性貨幣需求及高層次貨幣需求產(chǎn)生替代，且將會(huì)完全替代對(duì)現(xiàn)金的投機(jī)性需求；謝平和劉海二（2013）認(rèn)為移動(dòng)終端使用率不斷普及將逐步取代傳統(tǒng)現(xiàn)金及信用卡，且移動(dòng)支付憑借低成本、便捷性等優(yōu)點(diǎn)替代了部分現(xiàn)金需求，進(jìn)而改變貨幣需求形式；周光友和施怡波（2015）認(rèn)為電子貨幣是推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的重要因素，且對(duì)預(yù)防性貨幣需求具有替代效應(yīng)并將加速貨幣層次之間的轉(zhuǎn)化。而另外一些學(xué)者則主要研究互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管，巴曙松和楊彪（2014）通過(guò)分析當(dāng)前第三方支付監(jiān)管現(xiàn)狀，比較國(guó)外在第三方支付監(jiān)管方面的措施，針對(duì)我國(guó)第三方支付現(xiàn)狀提出監(jiān)管新思路；李有星等（2014）指出互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管角度缺乏規(guī)制，同時(shí)提出采取原則導(dǎo)向監(jiān)管方式，構(gòu)建以會(huì)員邀請(qǐng)、資金第三方托管、簡(jiǎn)易信息披露及信息安全保護(hù)為核心的互聯(lián)網(wǎng)金融“安全港”制度；廖愉平（2015）認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融準(zhǔn)入無(wú)門(mén)檻、行業(yè)無(wú)準(zhǔn)則、監(jiān)管無(wú)機(jī)構(gòu)的“三無(wú)”現(xiàn)狀隱藏著巨大的信用風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)針對(duì)余額寶類互聯(lián)網(wǎng)金融理財(cái)、P2P平臺(tái)、第三方支付平臺(tái)分別提出了相應(yīng)政策建議。

可見(jiàn)，學(xué)者們豐碩的研究成果為本文研究奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，但是，現(xiàn)有研究還存在一些不足：其一，現(xiàn)有研究主要集中在第三方互聯(lián)網(wǎng)支付對(duì)貨幣需求方面，而第三方互聯(lián)網(wǎng)支付對(duì)貨幣需求理論特別是對(duì)預(yù)防性貨幣需求理論的影響尚未有人研究。其二，目前第三方互聯(lián)網(wǎng)支付對(duì)貨幣需求影響的研究停留在定性描述，缺乏理論層面推導(dǎo)及實(shí)證研究。其三，研究貨幣需求、互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的文獻(xiàn)較多，但目前的研究尚未引入經(jīng)典貨幣需求理論，在互聯(lián)網(wǎng)金融背景下，尚未有人提出第三方互聯(lián)網(wǎng)支付對(duì)貨幣需求理論影響的修正模型。

三、理論分析

第三方互聯(lián)網(wǎng)支付具有流動(dòng)性強(qiáng)、便捷性、安全性及低成本等優(yōu)點(diǎn)，其對(duì)預(yù)防性貨幣需求的作用機(jī)制顯著異于傳統(tǒng)因素。作用機(jī)制主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付快速發(fā)展對(duì)預(yù)防性貨幣需求具有替代效應(yīng)；第二，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付加速貨幣層次轉(zhuǎn)化且使得轉(zhuǎn)換成本降低。

（一）第三方互聯(lián)網(wǎng)支付對(duì)預(yù)防性貨幣需求的替代效應(yīng)

第三方互聯(lián)網(wǎng)支付憑借顯著優(yōu)勢(shì)快速發(fā)展，公眾對(duì)第三方互聯(lián)網(wǎng)支付的明顯偏好使得其對(duì)貨幣需求產(chǎn)生替代效應(yīng)，進(jìn)而影響貨幣需求行為。

惠倫在分析預(yù)防性貨幣需求時(shí)引入利率因素，論證了預(yù)防性貨幣需求同樣受到利率的影響，從而修正了凱恩斯提出的預(yù)防性貨幣需求對(duì)利率不敏感理論。

為簡(jiǎn)化起見(jiàn)，在分析預(yù)防性貨幣需求時(shí)，假設(shè)每次賣出債券的費(fèi)用相等并以之作為持有債券的成本。既定收入水平條件下，人們不得不持有一定量預(yù)防性貨幣應(yīng)付不確定性支出。若微觀主體所持預(yù)防性貨幣較少，當(dāng)他沒(méi)有貨幣滿足不確定支出時(shí)，就要出售其所持債券。而出售債券要有傭金等支出。如果他所持預(yù)防性貨幣較多，就會(huì)節(jié)省傭金等支出。但是，節(jié)省傭金等支出要付出一定代價(jià)，因?yàn)槎啻尕泿啪鸵俪謧馐苁詹坏絺⒌膿p失。這種利息損失也可稱為每增加1單位預(yù)防性貨幣需求的機(jī)會(huì)成本。因此，惠倫認(rèn)為，決定預(yù)防性貨幣需求的因素主要有兩個(gè)：一是收入和支出狀況；二是持幣成本。持幣成本主要包括轉(zhuǎn)化成本和機(jī)會(huì)成本。而收入和支出狀況會(huì)引起預(yù)防性貨幣需求變化，因?yàn)橹挥挟?dāng)收入和支出的差額（凈支出）超過(guò)持有的預(yù)防性現(xiàn)金金額時(shí)，才需要將非貨幣性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為貨幣。在分析預(yù)防性貨幣需求決定因素基礎(chǔ)上，惠倫提出預(yù)防性貨幣需求最佳值公式，即

其中，M為消費(fèi)者持有的預(yù)防性貨幣余額，z為出現(xiàn)流動(dòng)性不足的損失，S2為未來(lái)某一時(shí)間內(nèi)的凈支出Y的隨機(jī)分布的方差，r為利率。這一模型說(shuō)明，收入對(duì)預(yù)防性貨幣需求M的影響是通過(guò)凈支出的方差S2表現(xiàn)出來(lái)的，它與S2以及流動(dòng)性不足的損失z呈正比，而r的指數(shù)為負(fù)1/3表明，預(yù)防性貨幣需求與利率呈反方向變動(dòng)，其變動(dòng)幅度相對(duì)利率變動(dòng)幅度為小。

預(yù)防性貨幣需求是為了應(yīng)付可能遇到的意外支出等。假定個(gè)人或完全持有現(xiàn)金或完全使用第三方互聯(lián)網(wǎng)支付。鑒于使用第三方互聯(lián)網(wǎng)支付相對(duì)現(xiàn)金具有收益性，因此，使用第三方互聯(lián)網(wǎng)支付作為預(yù)防性貨幣需求的成本要低于現(xiàn)金。另一方面，由于第三方互聯(lián)網(wǎng)支付具有流動(dòng)性強(qiáng)、安全性、便捷性等優(yōu)點(diǎn)，且在滿足人們預(yù)防性貨幣需求的同時(shí)能夠滿足交易性及投機(jī)性貨幣需求。因此，人們更偏好使用第三方互聯(lián)網(wǎng)支付，其對(duì)貨幣需求產(chǎn)生替代效應(yīng)。

基于上述分析，模仿惠倫模型的分析思路，可得第三方互聯(lián)網(wǎng)支付條件下預(yù)防性貨幣需求最佳值公式，即

其中，Mzxl為使用預(yù)防性第三方互聯(lián)網(wǎng)支付余額的名義成本，z為出現(xiàn)流動(dòng)性不足的損失，S2為未來(lái)某一時(shí)間內(nèi)的凈支出Y的隨機(jī)分布的方差，r為利率，rzxl為第三方互聯(lián)網(wǎng)支付使用成本率，并且r＞rzxl。

比較（1）式和（2）式，可得：其一，持有現(xiàn)金及使用第三方互聯(lián)網(wǎng)支付滿足預(yù)防性貨幣需求均與利率r呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，和凈支出N的隨機(jī)分布的方差呈正相關(guān)；其二，與現(xiàn)金相比較，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付具有收益性的特點(diǎn)，即第三方互聯(lián)網(wǎng)支付作為預(yù)防性貨幣需求其成本低于現(xiàn)金，因此，人們更傾向于選擇第三方互聯(lián)網(wǎng)支付作為預(yù)防性貨幣需求，替代了預(yù)防性現(xiàn)金需求；其三，鑒于第三方互聯(lián)網(wǎng)支付具有隱秘性、安全性、成本低及流動(dòng)性強(qiáng)等優(yōu)點(diǎn)，不僅可以滿足預(yù)防性貨幣需求，還能夠滿足交易性及投機(jī)性貨幣需求，因此，公眾更傾向于選擇第三方互聯(lián)網(wǎng)支付作為預(yù)防性貨幣需求，而不是持有過(guò)多現(xiàn)金。

（二）第三方互聯(lián)網(wǎng)支付對(duì)貨幣層次的加速轉(zhuǎn)化效應(yīng)

鑒于金融資產(chǎn)流動(dòng)性和收益性成反比，在保證流動(dòng)性前提下，為獲取更多收益，人們傾向于持有低流動(dòng)性金融資產(chǎn)，因此，貨幣層次呈現(xiàn)由低向高的轉(zhuǎn)化趨勢(shì)。而隨著第三方互聯(lián)網(wǎng)支付使用規(guī)模及頻率激增，使得不同貨幣層次間轉(zhuǎn)化成本大大降低，信息成本和交易費(fèi)用大幅降低。另一方面，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付具有便捷性、交易成本低、流動(dòng)性強(qiáng)和高效性等優(yōu)點(diǎn)，使得第三方互聯(lián)網(wǎng)支付不再受限于時(shí)間、地點(diǎn)、服務(wù)對(duì)象等。因此，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付可以使得不同層次的貨幣實(shí)現(xiàn)快速、低成本的轉(zhuǎn)化，即人們持有高層次的貨幣并不影響流動(dòng)性，從而使得基于不同動(dòng)機(jī)的貨幣需求界限變得模糊。

第三方互聯(lián)網(wǎng)支付具有虛擬性的特點(diǎn)，通過(guò)電子指令，持有者可實(shí)現(xiàn)不同貨幣層次間的轉(zhuǎn)化。例如，余額寶中的活期存款屬于M1范疇，賬戶持有者很容易快速低成本地將其變現(xiàn)，從而活期存款減少，流通中現(xiàn)金M0增加。反之，賬戶持有者也可以通過(guò)將現(xiàn)金存入余額寶的方式使M0轉(zhuǎn)化為M1。兩種不同貨幣層次可以實(shí)現(xiàn)便捷和低成本的轉(zhuǎn)化，使得持有較高層次形態(tài)的貨幣并不會(huì)降低或很少降低貨幣流動(dòng)性，因此不同層次貨幣之間的流動(dòng)性差異縮小，貨幣層次轉(zhuǎn)化加速，但是貨幣結(jié)構(gòu)變得不穩(wěn)定。此種情況下，金融資產(chǎn)以何種形態(tài)存在不再重要，即第三方互聯(lián)網(wǎng)支付增強(qiáng)了不同貨幣之間的替代性。

通常情況下，需要活期存款等相對(duì)較低層次的貨幣滿足預(yù)防性貨幣需求。然而，鑒于第三方互聯(lián)網(wǎng)支付流動(dòng)性強(qiáng)、便捷性及交易成本低等特點(diǎn)，公眾可持有定期存款、債券等更高層次的貨幣，同時(shí)保證流動(dòng)性。因此，預(yù)防性貨幣需求減少。

基于上述理論分析，可見(jiàn)，公眾偏好使用第三方互聯(lián)網(wǎng)支付作為預(yù)防性貨幣需求，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付對(duì)預(yù)防性貨幣需求存在替代效應(yīng)和加速轉(zhuǎn)化效應(yīng)，使得預(yù)防性現(xiàn)金需求減少。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）數(shù)據(jù)、指標(biāo)及模型

鑒于數(shù)據(jù)的可得性及本文研究需要，選取2007年第2季度至2015年第1季度的數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)。本文的因變量為預(yù)防性貨幣需求，選取儲(chǔ)蓄存款（CX）與廣義貨幣供應(yīng)量（M2）的比值（CX/M2）替代預(yù)防性貨幣需求；以轉(zhuǎn)化成本（B）、機(jī)會(huì)成本（r）、流動(dòng)性比率（M1/M2）及第三方互聯(lián)網(wǎng)支付替代率（ZLY）作為自變量。

1.預(yù)防性貨幣需求（CX/M2）。儲(chǔ)蓄存款的作用包括：通過(guò)將收入分配到整個(gè)生命周期以平滑消費(fèi)，防范及應(yīng)對(duì)不確定性事件（失業(yè)、疾病等），及應(yīng)對(duì)確定性事件（住房、養(yǎng)老等）。我國(guó)城鎮(zhèn)居民具有強(qiáng)烈的預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)，絕大多數(shù)居民通過(guò)儲(chǔ)蓄滿足預(yù)防性的貨幣需求以應(yīng)對(duì)未來(lái)一系列變化。因此，為保證實(shí)證結(jié)果準(zhǔn)確性和可靠性，本文采用儲(chǔ)蓄存款（活期儲(chǔ)蓄存款和定期儲(chǔ)蓄存款之和）與廣義貨幣供應(yīng)量的比值替代預(yù)防性貨幣需求。儲(chǔ)蓄存款來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)，M2來(lái)自中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。

2.轉(zhuǎn)化成本（B）。為滿足預(yù)防性貨幣需求而將證券（債券和股票等形式）轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金時(shí)需支付一定手續(xù)費(fèi)。鑒于數(shù)據(jù)的可得性，本文將賣股票時(shí)產(chǎn)生的手續(xù)費(fèi)率B作為衡量轉(zhuǎn)化成本的標(biāo)準(zhǔn)，賣股票時(shí)的手續(xù)費(fèi)包括印花稅及傭金。那么，費(fèi)率B為印花稅率與傭金率之和。其中，傭金率等于券商傭金收入和股票成交額之比。印花稅率、傭金收入來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，股票成交額來(lái)自證券統(tǒng)計(jì)年鑒。

3.機(jī)會(huì)成本（r）。通常情況下，人們通過(guò)持有現(xiàn)金或者活期存款的方式滿足預(yù)防性貨幣需求，以期減少預(yù)期的非流動(dòng)性成本，但是這種方式使得機(jī)會(huì)成本極大的增加。因?yàn)樗钟械馁Y金本來(lái)可通過(guò)銀行定期存款等獲取利息收入，但為滿足預(yù)防性貨幣需求，這部分利息收入被放棄。因此，本文選取利率r（一年期存款利率）作為機(jī)會(huì)成本的衡量標(biāo)準(zhǔn)，利率數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。

4.流動(dòng)性比率（M1/M2）。鑒于第三方互聯(lián)網(wǎng)支付加速了貨幣層次之間的轉(zhuǎn)化，可在保證收益性的前提下滿足流動(dòng)性，因此，模型中需包含衡量流動(dòng)性的指標(biāo)。M0表示各個(gè)單位庫(kù)存現(xiàn)金及居民手持現(xiàn)金之和，M0加上各個(gè)單位在銀行的活期存款表示M1，在M1的基礎(chǔ)上加上銀行定期存款及居民在銀行的儲(chǔ)蓄存款及證券客戶保證金表示M2。銀行吸收的活期存款及流通中現(xiàn)金之和占總存款的比重可以較好地衡量銀行流動(dòng)性貨幣需求，因此，采取流動(dòng)性比率(M1/M2)作為衡量銀行總流動(dòng)性需求的指標(biāo)，M1和M2數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。

5.第三方互聯(lián)網(wǎng)支付替代率（ZLY）。理論分析表明，第三方互聯(lián)網(wǎng)主要替代的是流通中的現(xiàn)金M0及活期存款M1，且隨著第三方互聯(lián)網(wǎng)支付的快速發(fā)展該替代比率將會(huì)不斷上升。因此，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付占狹義貨幣量M1比率的高低代表著一個(gè)國(guó)家第三方互聯(lián)網(wǎng)支付發(fā)展的水平，必須加以重視，本文將其作為其中一個(gè)變量。第三方互聯(lián)網(wǎng)支付規(guī)模數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，M0和M1來(lái)自中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。

各變量之間的關(guān)系如圖1、圖2所示。

圖1 2007年2季度～2015年1季度預(yù)防性貨幣需求與機(jī)會(huì)成本及轉(zhuǎn)化成本變化趨勢(shì)圖

如圖1所示，2009年以來(lái)，預(yù)防性貨幣需求CX/ M2呈下降趨勢(shì)，轉(zhuǎn)化成本B呈上升趨勢(shì)但總體水平不高，機(jī)會(huì)成本r在近年呈下降趨勢(shì)。

圖2 2007年2季度～2015年1季度預(yù)防性貨幣需求與第三方互聯(lián)網(wǎng)支付替代率及流動(dòng)性比率變化趨勢(shì)圖

如圖2所示，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付替代率ZLY呈持續(xù)上升趨勢(shì)，而預(yù)防性貨幣需求總體上呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，表明第三方互聯(lián)網(wǎng)支付對(duì)現(xiàn)金的替代效應(yīng)持續(xù)存在。

理論分析及現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)均表明，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付與預(yù)防性貨幣需求之間存在相關(guān)關(guān)系。可初步判斷兩者之間具有相關(guān)性，但是相關(guān)程度及明確的相關(guān)關(guān)系尚不明晰。因此，建立如下模型進(jìn)一步研究：

其中，CX/M2為預(yù)防性貨幣需求，B為轉(zhuǎn)化成本，r代表機(jī)會(huì)成本，ZLY代表第三方互聯(lián)網(wǎng)支付替代率，et是方程擾動(dòng)項(xiàng)。

（二）檢驗(yàn)過(guò)程

1.數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)。平穩(wěn)的時(shí)間序列具有如下統(tǒng)計(jì)性質(zhì)：其一，均值為常數(shù)；其二，自協(xié)方差函數(shù)及自相關(guān)函數(shù)與時(shí)間起止點(diǎn)無(wú)關(guān)，只與時(shí)間平移長(zhǎng)度有關(guān)。協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)前提為時(shí)間序列數(shù)據(jù)平穩(wěn)或者具有相同單整階數(shù)?；贏IC和SC規(guī)則，選取合理階數(shù)，采取ADF（Augmented Dickey－Fuller Test）檢驗(yàn)。ADF檢驗(yàn)原理是通過(guò)差分以減少高階序列相關(guān)性。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

表1 變量ADF檢驗(yàn)結(jié)果

可以看出，2009～2015的時(shí)間序列數(shù)據(jù)均不平穩(wěn)，但在1%的顯著性水平下，所有變量均滿足一階單整，鑒于本文所選取變量滿足同階單整性，因此，可對(duì)變量進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。

2.協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)?；谄椒€(wěn)性檢驗(yàn)的結(jié)果，可知各個(gè)指標(biāo)均滿足一階單整，符合進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)的必要條件。有兩種方法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)：其一，首先采用OLS方法對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)，進(jìn)而針對(duì)模型估計(jì)的殘差進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，適用于單方程的協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)；其二，對(duì)于不平穩(wěn)的時(shí)間序列，針對(duì)回歸系數(shù)進(jìn)行Johansen檢驗(yàn)。

根據(jù)Eviews檢驗(yàn)結(jié)果得，SC為-41.3468，AIC為-46.2973，表明五個(gè)方程的擬合優(yōu)度都滿足要求，分別為0.8746、0.9842、0.9130、0.9534、0.9931，因此，得出VAR模型估計(jì)效果較好。基于此，對(duì)指標(biāo)進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，具體結(jié)果見(jiàn)表2。

表2 變量協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)的結(jié)果

根據(jù)表2，在5%的顯著性水平下，本文所選取5個(gè)變量之間存在2個(gè)協(xié)整關(guān)系，表明變量間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。鑒于變量間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，具體協(xié)整方程如（4）式：

從（4）式可以看出，長(zhǎng)期內(nèi)，轉(zhuǎn)化成本B、機(jī)會(huì)成本r與預(yù)防性貨幣需求CX/M2之間是一種正向相關(guān)關(guān)系。而流動(dòng)性比率M1/M2、第三方互聯(lián)網(wǎng)支付替代比率ZLY與預(yù)防性貨幣需求CX/M2之間是一種負(fù)相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)流動(dòng)性比率M1/M2、第三方互聯(lián)網(wǎng)支付替代比率ZLY增大時(shí)，預(yù)防性貨幣需求CX/M2減小。

3.向量誤差修正模型（VEC）。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)證實(shí)了CX/M2、B、r、M1/M2及ZLY這5個(gè)變量之間確實(shí)存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，但在短期內(nèi)，變量可能偏離長(zhǎng)期均衡狀態(tài)。為進(jìn)一步分析變量之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系和短期偏離的修正機(jī)制，本文建立了VEC模型，結(jié)果如表3所示。

表3 向量誤差修正模型（VEC）估計(jì)結(jié)果

從表3可以看出，各個(gè)方程的誤差修正系數(shù)都是負(fù)值，符合反向修正機(jī)制。同時(shí)，也可以觀察到，在D(LNm)、D(LNZLY)、D(LNT)和D(LNK)方程中，當(dāng)上一季度系統(tǒng)偏離長(zhǎng)期均衡時(shí)，本季度將分別以0.1243、0.0070、0.0010、0.1532和0.0371的比率對(duì)偏差做出調(diào)整。

表4 各因素變量之間格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

4.Granger因果檢驗(yàn)。經(jīng)過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)，得知上述變量之間存在協(xié)整關(guān)系，但無(wú)法判斷這種均衡關(guān)系是否構(gòu)成因果關(guān)系及其方向，尚需進(jìn)一步驗(yàn)證，這就需要進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。該檢驗(yàn)的判定準(zhǔn)則是：依據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)中的滯后期選定樣本檢驗(yàn)的滯后期，根據(jù)輸出結(jié)果的P值判定存在因果關(guān)系的概率。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4。

據(jù)表4可知，流動(dòng)性比率M1/M2、第三方互聯(lián)網(wǎng)支付替代比率ZLY、機(jī)會(huì)成本r是預(yù)防性貨幣需求CX/M2的格蘭杰原因，轉(zhuǎn)化成本B不是預(yù)防性貨幣需求CX/M2的格蘭杰原因。而預(yù)防性貨幣需求CX/ M2不是流動(dòng)性比率M1/M2、第三方互聯(lián)網(wǎng)支付替代比率ZLY、機(jī)會(huì)成本r及轉(zhuǎn)化成本B的格蘭杰原因。

5.脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。上述實(shí)證檢驗(yàn)得出：基于選取的變量，本文構(gòu)建了一個(gè)穩(wěn)定的VAR模型。進(jìn)而使用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析當(dāng)因變量受其他變量殘差沖擊時(shí)產(chǎn)生的短期反應(yīng)。本文選用廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)方法，結(jié)果如圖3所示。

圖3 脈沖響應(yīng)函數(shù)分析圖

圖3反映了第三方互聯(lián)網(wǎng)支付對(duì)其他變量的沖擊效果。圖3表明：當(dāng)?shù)谌交ヂ?lián)網(wǎng)支付替代率ZLY對(duì)預(yù)防性貨幣需求產(chǎn)生一個(gè)正向沖擊時(shí)，短期內(nèi)，預(yù)防性貨幣需求CX/M2產(chǎn)生一個(gè)正向反應(yīng)，但從第3期開(kāi)始轉(zhuǎn)為負(fù)向反應(yīng)并持續(xù)到14期，而之后趨于平穩(wěn)。表明第三方互聯(lián)網(wǎng)支付對(duì)預(yù)防性貨幣需求具有明顯且持久的負(fù)向影響。當(dāng)轉(zhuǎn)化成本B產(chǎn)生一個(gè)正向沖擊時(shí)，預(yù)防性貨幣需求CX/M2短期內(nèi)出現(xiàn)一個(gè)較小的正向反應(yīng)，在第7期前有所波動(dòng)，但在第15期之后趨于平穩(wěn)。表明轉(zhuǎn)化成本B對(duì)預(yù)防性貨幣需求CX/M2存在正向沖擊，但影響較小且長(zhǎng)期內(nèi)并不顯著。當(dāng)流動(dòng)性比率M1/M2產(chǎn)生一個(gè)正向沖擊時(shí)，預(yù)防性貨幣需求CX/M2在第3期很快作出一個(gè)負(fù)向的反應(yīng)，第6期之后趨于平穩(wěn)。表明第三方互聯(lián)網(wǎng)支付的發(fā)展會(huì)迅速對(duì)預(yù)防性貨幣需求產(chǎn)生負(fù)向沖擊，但這種作用持續(xù)時(shí)間并不長(zhǎng)。當(dāng)機(jī)會(huì)成本r產(chǎn)生一個(gè)正向沖擊時(shí)，預(yù)防性貨幣需求CX/ M2在前2期很快作出一個(gè)負(fù)向反應(yīng)，但第2期之后，預(yù)防性貨幣需求呈現(xiàn)明顯的正向反應(yīng)，且持續(xù)到19期，之后趨于平穩(wěn)。表明長(zhǎng)期內(nèi)機(jī)會(huì)成本與預(yù)防性貨幣需求呈顯著的正向相關(guān)關(guān)系。

6.方差分解。鑒于各因素對(duì)預(yù)防性貨幣需求的影響程度尚不明確，預(yù)防性貨幣需求的短期、長(zhǎng)期決定因素尚不清晰。基于上述VAR模型，運(yùn)用方差分解的方法分解出轉(zhuǎn)化成本、機(jī)會(huì)成本、流動(dòng)性比率、第三方互聯(lián)網(wǎng)支付替代率的波動(dòng)對(duì)預(yù)防性貨幣需求變化的影響程度，結(jié)果見(jiàn)表5。

表5 方差分解表

分析表5得出，預(yù)防性貨幣需求CX/M2主要受到自身、轉(zhuǎn)化成本（B）及第三方互聯(lián)網(wǎng)支付替代率ZLY波動(dòng)的影響，其中，預(yù)防性貨幣需求自身及轉(zhuǎn)化成本的影響在初期最大，隨著基數(shù)增加這種影響不斷減小，從第1期的100%、99.9235%分別下降到第10期的56.8826%、36.3335%，但仍然較大。第三方互聯(lián)網(wǎng)支付替代率ZLY對(duì)預(yù)防性貨幣需求CX/M2一直具有顯著影響，且一直穩(wěn)定在30%以上，說(shuō)明預(yù)防貨幣性貨幣需求受第三方互聯(lián)網(wǎng)支付替代率的影響一直較為顯著。流動(dòng)性比率M1/M2在初期對(duì)預(yù)防性貨幣需求的影響較大，之后呈遞減趨勢(shì)，但總體比例依然較高，其對(duì)預(yù)防性貨幣需求的影響不容忽視。而機(jī)會(huì)成本r對(duì)預(yù)防性貨幣需求CX/M2的貢獻(xiàn)度一直較高，表明機(jī)會(huì)成本對(duì)預(yù)防性貨幣需求具有顯著影響。

五、結(jié)論

基于上述實(shí)證分析得出，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付迅速發(fā)展對(duì)預(yù)防性貨幣需求產(chǎn)生顯著影響，與上述理論分析及現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)完全相符。

（一）第三方互聯(lián)網(wǎng)支付的發(fā)展對(duì)預(yù)防性貨幣需求具有顯著影響

理論分析表明，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付不僅在形式上替代預(yù)防性貨幣需求，且深入影響預(yù)防性貨幣需求，具體表現(xiàn)為對(duì)現(xiàn)金的替代效應(yīng)及對(duì)貨幣層次的加速轉(zhuǎn)化效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果表明，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付替代率ZLY確實(shí)與預(yù)防性貨幣需求呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，且這種影響持續(xù)存在。這表明，隨著第三方互聯(lián)網(wǎng)支付迅速發(fā)展及使用頻率激增，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付對(duì)預(yù)防性貨幣需求的影響越來(lái)越顯著，且這種影響將不斷增強(qiáng)。因此，貨幣當(dāng)局應(yīng)重視第三方互聯(lián)網(wǎng)支付影響因素，加強(qiáng)監(jiān)管，使其穩(wěn)定健康發(fā)展。

（二）第三方互聯(lián)網(wǎng)支付發(fā)展對(duì)傳統(tǒng)貨幣需求理論的沖擊不容忽視

第三方互聯(lián)網(wǎng)支付迅速發(fā)展對(duì)傳統(tǒng)貨幣需求理論產(chǎn)生巨大沖擊。一方面，鑒于第三方互聯(lián)網(wǎng)支付具有收益性、安全性、流動(dòng)性強(qiáng)等優(yōu)點(diǎn)，能滿足人們預(yù)防性及投機(jī)性貨幣需求，進(jìn)而對(duì)現(xiàn)金產(chǎn)生替代，因此，人們更傾向于選擇第三方互聯(lián)網(wǎng)支付作為預(yù)防性貨幣需求。另一方面，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付憑借便捷性、低成本轉(zhuǎn)化等優(yōu)點(diǎn)，降低了不同層次貨幣之間轉(zhuǎn)化的信息成本和交易費(fèi)用，加速了貨幣層次之間的轉(zhuǎn)化，模糊了不同貨幣需求動(dòng)機(jī)之間的界限。因此，理論界應(yīng)加強(qiáng)對(duì)貨幣需求理論的研究與修正。另一方面，中央銀行等相關(guān)部門(mén)需制定專門(mén)的規(guī)章制度以規(guī)范第三方互聯(lián)網(wǎng)支付發(fā)展。

（三）第三方互聯(lián)網(wǎng)支付迅速發(fā)展對(duì)商行經(jīng)營(yíng)和央行監(jiān)管的啟示

第三方互聯(lián)網(wǎng)支付迅速發(fā)展，其對(duì)預(yù)防性貨幣需求的影響將會(huì)越來(lái)越顯著，進(jìn)而影響商業(yè)銀行及中央銀行。從商業(yè)銀行的角度看，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付的替代效應(yīng)使得人們預(yù)防性貨幣需求減少，即商業(yè)銀行活期存款減少，資金來(lái)源減少。為應(yīng)對(duì)這項(xiàng)挑戰(zhàn)，商業(yè)銀行不僅需要提高服務(wù)效率，且應(yīng)將第三方支付體系納入傳統(tǒng)支付體系中，以充分利用其低成本、便捷性等優(yōu)點(diǎn)，在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中保持優(yōu)勢(shì)。從中央銀行的角度看，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付對(duì)預(yù)防性現(xiàn)金需求產(chǎn)生替代效應(yīng)，使得基礎(chǔ)貨幣的乘數(shù)效應(yīng)受到影響，進(jìn)而影響中央銀行貨幣政策的效果。因此，一方面，中央銀行需制定專門(mén)的規(guī)章制度以規(guī)范第三方互聯(lián)網(wǎng)支付發(fā)展，完善對(duì)第三方互聯(lián)網(wǎng)支付規(guī)模等的統(tǒng)計(jì)，減緩替代效應(yīng)及加速轉(zhuǎn)化效應(yīng)對(duì)貨幣政策有效性的沖擊。另一方面，為防止游資通過(guò)不同貨幣形式在金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)間迅速轉(zhuǎn)移帶來(lái)不良影響，應(yīng)對(duì)游資加強(qiáng)管理，保證金融及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。

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A

1006-169X（2017）03-0046-08

浙江省教育規(guī)劃研究課題（SCG256）；浙江省智慧城市區(qū)域協(xié)同創(chuàng)新中心項(xiàng)目（ZXZH1401009）；杭州電子科技大學(xué)研究生科研創(chuàng)新基金項(xiàng)目（CXJJ2016002）。