資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營績效關(guān)系研究綜述

周家文+王婷娜

摘 要：資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營績效關(guān)系研究是企業(yè)財務(wù)研究的一個重要課題。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)要實(shí)時實(shí)施資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)優(yōu)化，唯此才能促使企業(yè)經(jīng)營順利開展。所以，將資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營績效結(jié)合起來進(jìn)行研究具有特殊的意義。據(jù)此，對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營績效關(guān)系進(jìn)行研究綜述，以期為后續(xù)研究打下基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；企業(yè)經(jīng)營績效；企業(yè)財務(wù)理論

中圖分類號：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2016.33.091

資本結(jié)構(gòu)的研究是一個具有重大理論價值和實(shí)踐意義的課題，自Modigliani&Miller（1958）提出資本結(jié)構(gòu)理論后，學(xué)界對此理論的研究進(jìn)入了全新階段，對于資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)經(jīng)營績效關(guān)系的研究也一直是國內(nèi)外學(xué)者探討的熱門話題。資本結(jié)構(gòu)可以很大程度上反映出企業(yè)的經(jīng)營策略。對一個企業(yè)而言，資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣對其企業(yè)價值具有重大影響。隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展、市場機(jī)制的不斷健全和完善、理論知識的不斷創(chuàng)新、技術(shù)水平的不斷提升，資本結(jié)構(gòu)問題已經(jīng)成為影響企業(yè)生存與市場拓展的重要環(huán)節(jié)。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)要實(shí)時實(shí)施資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)優(yōu)化，唯此才能促使企業(yè)經(jīng)營順利開展。所以，將資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營績效結(jié)合起來進(jìn)行研究具有特殊的意義，尤其是對行業(yè)內(nèi)資本結(jié)構(gòu)及經(jīng)營績效的關(guān)系研究具有一定的針對性，有效幫助企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，可以提高企業(yè)的經(jīng)營效率，確保公司穩(wěn)健經(jīng)營。

基于世界各國的政治、經(jīng)濟(jì)、文化差異，其市場環(huán)境也高度不同，所以，不同國家的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)也存有差異，這種差異不僅體現(xiàn)在其形成機(jī)制上，也表現(xiàn)在其對企業(yè)經(jīng)營績效的影響方式上。我國學(xué)者在研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與其經(jīng)營績效關(guān)系上，大都借鑒發(fā)達(dá)國家學(xué)者的現(xiàn)有研究成果基礎(chǔ)上，結(jié)合我國國情進(jìn)行了深入的研究的和探討，雖有已取得很多研究成果，但行業(yè)、地區(qū)的差別對研究結(jié)果影響重大，不可完全照搬。本文旨在對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營績效關(guān)系進(jìn)行研究綜述，以期為后續(xù)研究打下基礎(chǔ)。

1 國外研究動態(tài)

國外學(xué)者們是在提出諸多假設(shè)的基礎(chǔ)上展開對公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營績效關(guān)系的研究的，從現(xiàn)行文獻(xiàn)看，國外研究大體上分為兩個研究階段：“企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)從無關(guān)到有關(guān)”的研究階段以及“資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效存在或正或負(fù)的相關(guān)性”研究階段等兩個階段。

1.1 資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營績效存在相關(guān)關(guān)系

Piet和Roger（2005）的研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)的存在可以顯著地發(fā)揮稅盾效應(yīng)，即公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效具有正相關(guān)的關(guān)系；Bergen和Patti（2006）以美國銀行業(yè)為例，研究了資本結(jié)構(gòu)與公司績效間的關(guān)系，研究結(jié)果顯示：公司績效與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)間呈正相關(guān)；Yang和Chau-Chen（2010）等人重復(fù)研究了Titman和Wessels提出的問題，利用的是MIMIC模型和多方程估計的方法，得出了相同的結(jié)論：公司資本結(jié)構(gòu)與績效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系；Mahfuzah Salim&Dr.Raj Yadav（2012）利用來自馬來西亞證券交易所的237家上市公司的面板數(shù)據(jù)，分析了1995-2011年的財務(wù)數(shù)據(jù)，得出的結(jié)論是企業(yè)績效取決于資產(chǎn)報酬率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益，而企業(yè)績效與所有的債務(wù)（包括長期負(fù)債和短期負(fù)債）呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

1.2 資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營績效不存在顯著的相關(guān)關(guān)系

Modigliani和Miller（1958）在出版的《資本成本、公司財務(wù)與投資理論》的文中，提出了著名的MM定理，他們認(rèn)為不存在完美的資本結(jié)構(gòu)，資本市場完全有效性導(dǎo)致企業(yè)價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，該理論為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)的理論的研究奠定了基礎(chǔ)；Baker和Wurgler（2002）在前人理論基礎(chǔ)上加以分析綜合，提出了市場相機(jī)抉擇理論。該理論指出，企業(yè)最完美的資本結(jié)構(gòu)是沒有的，資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)在不斷發(fā)展過程中由企業(yè)有利的市場選擇逐漸積淀而成的結(jié)果；Nguyen&Ramachandran（2006）以越南企業(yè)為例，分析了企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，結(jié)果顯示企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)于企業(yè)的抗風(fēng)險能力和成長能力，而工業(yè)盈利能力關(guān)系不大。

縱觀國外的文獻(xiàn)，學(xué)者對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題的研究大都集中于在以下幾點(diǎn)：引起企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變化的因素有哪些；資本結(jié)構(gòu)是否會影響公司的經(jīng)營績效，影響程度如何，是否存在最大化企業(yè)價值的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

2 國內(nèi)研究動態(tài)

國內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的研究還處于起步階段，主要開始于20世紀(jì)90年代。國內(nèi)相關(guān)理論研究在時間上晚于國外，很多的研究成果都借鑒了國外的研究理論。

2.1 資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營績效存在相關(guān)關(guān)系

沈澈（2013）以中小企業(yè)板37家2004年的財務(wù)數(shù)據(jù)為樣本數(shù)據(jù)，首先對2004年前后這些企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和績效進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，然后建立個體固定效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證分析，采用2001-2011年11年的面板數(shù)據(jù)，得出結(jié)論：資產(chǎn)負(fù)債率與績效成正比，這表明資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)財務(wù)杠桿效應(yīng)強(qiáng)，充分利用財務(wù)杠桿有助于提高企業(yè)績效；郭鑫（2013）選取2005-2009年深滬兩市上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)為研究對象，以資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)，利用最小二乘法構(gòu)建方程發(fā)現(xiàn)：資本負(fù)債率與公司績效呈負(fù)相關(guān)；王舒（2013）以2008-2011年我國A股52家電力上市公司作為研究對象，通過構(gòu)建計量模型，分析債務(wù)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系。結(jié)果得出，我國電力上市公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，公司成長性和宏觀經(jīng)濟(jì)與公司績效存在正相關(guān)關(guān)系；郭權(quán)軍（2013）選取遼寧省的58家上市企業(yè)進(jìn)行研究，通過研充他們并沒有發(fā)現(xiàn)江寧省上市公司資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)的價值之間存在明顯的關(guān)系，但指出企業(yè)負(fù)債率的提高會降低企業(yè)盈利能力；戴鈺（2013）把凈資產(chǎn)收益率作為衡量公司績效的指標(biāo)，并且把總資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)，通過回歸模型得出結(jié)論：我國上市公司負(fù)債水平與經(jīng)營績效呈負(fù)相關(guān)；管靜（2014）利用創(chuàng)業(yè)板2010-2012年連續(xù)三年完整財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，得出的結(jié)論：創(chuàng)業(yè)板上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績效反方向變動；鄔曉超（2014）以2003年及以前在深瀘兩市A股上市的49家普通機(jī)械制造業(yè)上市公司2005-2012年財務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行實(shí)證研究。得出結(jié)論：我國A股上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效呈負(fù)相關(guān)；李銀萍（2015）收集創(chuàng)業(yè)板上市公司2010-2013年的非均衡面板數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，針對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與績效之間的相關(guān)性研究建立多元回歸模型，實(shí)證分析得出：資產(chǎn)負(fù)債率、流動負(fù)債比率和有息負(fù)債率與企業(yè)績效呈負(fù)相關(guān)，且關(guān)系顯著；長期資本負(fù)債率與企業(yè)績效呈正相關(guān)，顯著性不強(qiáng)；潘友根（2016）以選取2004-2014年采掘業(yè)和農(nóng)業(yè)693家上市公司為研究樣本，分析了采掘業(yè)和農(nóng)業(yè)類上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效間的互動關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間確實(shí)存在互動關(guān)系，并且在資本結(jié)構(gòu)選擇和企業(yè)績效上采掘業(yè)和農(nóng)業(yè)表現(xiàn)出一定的差異。

2.2 資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營績效之間不存在相關(guān)關(guān)系

王先述（2012）選擇的是在我國中小板上市的38家公司進(jìn)行實(shí)證分析，看其資本結(jié)構(gòu)變化是否會對績效產(chǎn)生影響。通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，兩者之間互不影響，不存在相關(guān)關(guān)系；張瑋和王朝（2013）以上海證券交易所上市的公司為樣本，通過建立方程進(jìn)行回歸分析業(yè)績效與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，得出研究結(jié)論是：資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的相關(guān)性不明顯；王夢云（2013）以滬深兩市發(fā)行A股的醫(yī)藥制藥業(yè)上市公司為研究對象，篩選出65家樣本公司，用2009-2011年3年的數(shù)據(jù)，對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了分析。通過實(shí)證分析結(jié)論：我國醫(yī)藥制藥業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值沒有顯著相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。

3 文獻(xiàn)評價

（1）以現(xiàn)有的文獻(xiàn)和理論而言，研究者們對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營績效之間的關(guān)系進(jìn)行了不同程度、不同理論層面的探索并且取得了豐碩的成果，的除了三種不同的研究結(jié)論：其一，公司資本結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營績效呈正相關(guān)關(guān)系；其二，公司經(jīng)營業(yè)績與公司資本結(jié)構(gòu)之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；其三，兩者之間相關(guān)性不顯著或不存在相關(guān)性。而對于這三種研究結(jié)論所做的解釋，學(xué)者們的觀點(diǎn)卻存在較大差異，這些研究并沒有形成一致的結(jié)論。另外，縱觀國內(nèi)外文獻(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展至今，大多數(shù)觀點(diǎn)主張存在最有資本結(jié)構(gòu)論，這為企業(yè)決策資本結(jié)構(gòu)做出了理論指導(dǎo)。

（2）國外關(guān)于公司經(jīng)營業(yè)績與公司資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的理論研究文獻(xiàn)很豐富，實(shí)證研究成果頗豐。而且目前的研究成果顯示權(quán)衡理論是資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營績效之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系的理論依據(jù)，優(yōu)序融資理論則是兩者之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系的理論支撐，然而這兩種理論都是建立在西方發(fā)達(dá)國家成熟的市場條件之下的。所以，現(xiàn)行以發(fā)達(dá)國家企業(yè)作為研究對象的文獻(xiàn)，基本都證明了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值存在正相關(guān)性的結(jié)論，該類研究顯示，適度提供負(fù)債比例將促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的提升；而對中國企業(yè)為研究對象的文獻(xiàn)研究顯示，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系在不同行業(yè)有著不同的相關(guān)性，而且在我國存在有悖于優(yōu)序理論的現(xiàn)象，這是與財務(wù)理論相悖的。

（3）國內(nèi)研究發(fā)現(xiàn)，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)具有行業(yè)性特點(diǎn)。所以，在設(shè)置最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時，要視行業(yè)發(fā)展程度、行業(yè)特質(zhì)而定。另外，同一企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)也會隨著企業(yè)的發(fā)展階段不同而有所差異，因?yàn)樗c企業(yè)規(guī)模、企業(yè)經(jīng)營者的管理水平有關(guān)。因此，有必要從企業(yè)的特點(diǎn)出發(fā)，具體的研究行業(yè)中的某一企業(yè)，具體問題具體分析，并且透過現(xiàn)象看本質(zhì)，對該企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營績效的相關(guān)性進(jìn)行有目的性探討。

本文對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營績效的具體結(jié)論做出歸納總結(jié)，希望能夠?yàn)檫@一理論的發(fā)展增磚添瓦：從企業(yè)經(jīng)營績效的角度對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，掌握企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)狀況，用以適應(yīng)企業(yè)的發(fā)展，能夠使企業(yè)在面臨不同市場環(huán)境時做到隨機(jī)應(yīng)變，以增強(qiáng)企業(yè)抵御突發(fā)風(fēng)險的能力。

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