資產管理監(jiān)管篤近舉遠

鄭聯(lián)盛+張明

近日，媒體《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》（以下簡稱《意見》）的報導引發(fā)了金融市場參與者的諸多討論。在30條資產管理業(yè)務監(jiān)管新規(guī)中，對國內資產管理發(fā)展實踐中的諸多問題提出了具有針對性的監(jiān)管舉措。無論這30條監(jiān)管新規(guī)在近期內是否能出臺實施，這些意見對于未來資產管理領域的有效監(jiān)管都具有重要的指導意義。當然，資產管理監(jiān)管框架仍具有繼續(xù)完善的空間，資產管理機構亦需要考慮在新規(guī)可能實施后的微觀監(jiān)管與業(yè)務轉型等現實問題。

資產管理具有系統(tǒng)重要性

隨著經濟的發(fā)展和居民財富的增長以及理財需求的提升，資產管理成為了金融體系中快速發(fā)展的一個領域，并且其作用日益顯著，甚至已經成為了具有系統(tǒng)重要性的金融領域。資產管理領域成為了國內僅次于銀行、具有跨界特征的金融“子行業(yè)”，締造了一個所謂的“大資管時代”。

資產管理規(guī)模持續(xù)快速擴張，已十分巨大。根據證監(jiān)會副主席李超的數據，金融子行業(yè)相關資產管理規(guī)?？傆嫾s為88萬億元，由于在實際運作中，存在著部分資管產品之間互相借用、產品互相嵌套、交互持有等重復計算因素，剔除后我國資產管理業(yè)務規(guī)模約為60萬億元，約為2016年GDP的80.8%。雖然與英美等資本市場主導型金融體系比較而言，資產管理規(guī)模占GDP的比重仍有待進一步提高，但是從自身規(guī)模上看，國內資產管理規(guī)模已經非常巨大。我國資產管理的行業(yè)分布結構見圖1。

資產管理運作存在跨界融合的特征。國內資產管理的運作存在諸多跨界操作的狀況，“銀行+信托”“銀行+證券”“銀行+信托+證券”“基金+信托”等互為通道、交互嵌套和跨界融合十分普遍，本質上形成了日益深化的綜合化或混業(yè)化經營，而國內目前仍然是分業(yè)監(jiān)管體系，這就導致了混業(yè)經營模式與分業(yè)監(jiān)管體系的制度性錯配。在這個過程中，存在部分金融機構主動跨界創(chuàng)新、刻意規(guī)避監(jiān)管、深化跨界套利等行為，在加上監(jiān)管體系自身的分業(yè)監(jiān)管、監(jiān)管標準以及監(jiān)管執(zhí)行等方面的差異，導致資產管理領域的風險逐步顯性化，并且風險跨界傳染的可能性大大加強，存在潛在的空間維度系統(tǒng)性風險。

資產管理是銀行部門重要的業(yè)務延伸，顯著提高了銀行部門與整個金融體系的關聯(lián)性。除了銀行體系自身超過26萬億元的資產管理規(guī)模，銀行體系之外的部分資產管理實際上是銀行業(yè)務的延伸，部分業(yè)務是以資產管理為名、行信用業(yè)務之實，這使得國內的銀行表外業(yè)務以及銀行與其他金融子行業(yè)的合作仍然帶有“銀行的影子”，或者說是具有我國特色的“影子銀行”。在資產管理發(fā)展中，銀行部門的內在以及內外關聯(lián)性明顯提高，而關聯(lián)性則是考量系統(tǒng)性風險及應對最為顯著的一個指標。

資產管理領域的風險點

由于我國貨幣金融和監(jiān)管環(huán)境在過去幾年中相對寬松，銀行、信托、保險、基金等子行業(yè)發(fā)展迅速且呈現出跨界融合發(fā)展的趨勢，我國的資產管理獲得了快速發(fā)展。但是，在該過程中，資產管理領域確實存在兩大風險點。

非標準產品盛行

這實際上是非標產品與標準產品的關系問題。不管是新近發(fā)布的《意見》，還是此前的監(jiān)管實踐，對于資產管理領域中的非標準化資產投資都持審慎態(tài)度。信貸資產、信托收益權、信托貸款、委托債權、承兌匯票、信用證、應收賬款、帶回購條款的股權性融資等悉數被銀監(jiān)會的8號文納入到非標準資產之中。

就監(jiān)管當局較為審慎的態(tài)度和政策而言，非標資產之所以盛行，其原因更加值得注意。首先，非標產品的監(jiān)管整體是弱監(jiān)管狀態(tài)。從監(jiān)管實踐的角度看，我國對于金融行業(yè)的微觀監(jiān)管是較為嚴格的，這使得我國金融體系保持了較好的穩(wěn)定性，即便在全球金融危機期間也基本安然渡過。但是，微觀監(jiān)管的趨嚴可能使得金融機構不得不收縮其相關業(yè)務，或者采取積極創(chuàng)新和主動規(guī)避的策略，非標產品就是金融機構積極主動創(chuàng)新的重要結果。由于金融監(jiān)管的相對滯后性，使得非標產品在場外市場受到的監(jiān)管相對更少，整體呈現相對較弱的監(jiān)管態(tài)勢，特別是國內缺乏統(tǒng)一的資產管理監(jiān)管體系，導致了金融機構具有規(guī)避監(jiān)管的空間，最后形成了非標監(jiān)管相對滯后以及缺乏統(tǒng)一監(jiān)管框架的狀況。

其次，標準化產品的廣度和深度不足。非標產品盛行的另一個原因是標準產品發(fā)展的問題，非標準債權的迅猛發(fā)展源于標準化的債券品種相對缺乏。在一個缺乏統(tǒng)一監(jiān)管體系的債券市場中，存在的諸多問題使得標準化產品的供給整體是有缺陷的。比如，國債收益率曲線可能還有完善的空間，直到人民幣加入SDR貨幣籃子，我國才實現3個月期國債的滾動發(fā)行。2016年12月，我國甚至出現了國債期貨跌停的情況，使得無風險資產國債變成了典型的風險資產，其中反映出的是我國債券市場的深度不夠，包括無風險利率以及信用利差的市場定價機制存在較大的完善空間。在監(jiān)管非標產品的同時，我們需要考慮如何做大做好標準產品。

表外業(yè)務信用化

資產管理最為本質的特征就是表外業(yè)務，金融機構從事資產管理實際上賺的是管理費，資產管理機構本質上并不像銀行表內業(yè)務一樣經營風險。對于銀行而言，表內業(yè)務屬于間接金融，而資產管理業(yè)務屬于直接金融，兩個業(yè)務最為重大的影響在于對資本金以及其他微觀監(jiān)管指標的約束上。業(yè)務本質以及監(jiān)管標準的差異使得表內表外業(yè)務出現了兩個重大的趨勢。

一是表內業(yè)務表外化。金融機構競相將表內業(yè)務轉化為表外業(yè)務，主要目標就是規(guī)避監(jiān)管，這導致了非傳統(tǒng)信用業(yè)務的蓬勃發(fā)展。比如，國外的影子銀行與商業(yè)銀行相對獨立，成為“平行銀行體系”，而國內的影子銀行很大程度上是“銀行的影子”。此前十分流行的信托收益權、買入返售以至應收賬款投資等業(yè)務實際上是與非傳統(tǒng)信用業(yè)務緊密相關的。非傳統(tǒng)信用擴張與傳統(tǒng)信用的行政性調控是相關的，比如，地方融資平臺和房地產行業(yè)的資金需求是十分強勁的，但是，調控之后的傳統(tǒng)信用渠道無法滿足其資金需求，導致的結果就是“迂回”進行。

二是表外業(yè)務信用化。理論上，資產管理是一個專業(yè)的中間業(yè)務，不應該涉及管理主體機構的信用問題，但是，在一個信用體系不健全的金融體系中，如果不嵌入金融機構自身的信用，那么資產管理業(yè)務的開展就十分困難。為了保障業(yè)務的開展以及作為風險暴露的管控方式，資管管理主體經常（此前甚至是一直）以自身的信用來承擔本應由市場決定的信用風險，承擔起了不應該承擔的剛性兌付責任，這個趨勢的結果就是剛性兌付盛行于金融市場。該格局也使得資產管理領域更加注重收益的潛在保障和兌付的剛性保證，但同時資金使用方的信用利差可能被低估。最后的結果是資產管理機構（包括銀行）從一個資產管理專業(yè)中介變?yōu)橘Y產負債信用中介。

資產管理監(jiān)管的新趨勢

面對日益強大且具有系統(tǒng)重要性的金融“子行業(yè)”，金融監(jiān)管當局看到了其中的風險，相關當局亦對風險進行了相應的管控，票據空轉、買入返售、信托收益權等都受到了較為嚴格的治理。本次《意見》在資產管理的表內業(yè)務與表外業(yè)務、管理中介與信用中介、投資范圍與限制范圍、風險防控等方面都有重大的舉措，對于完善資產管理領域的監(jiān)管具有重大的促進意義。

表內業(yè)務與表外業(yè)務。從界定上說，資產管理業(yè)務是一個典型的直接金融范式，資產管理公司在其中主要賺取管理費。但是，包括銀行理財產品在內的部分資產管理業(yè)務都涉及到了金融機構的表內業(yè)務，比如銀行表內理財業(yè)務，這使得資產管理的邊界被混淆。此次《意見》明確資產管理業(yè)務明確為表外業(yè)務，金融機構不得開展所謂的表內資產管理業(yè)務。

管理中介與信用中介。從本質上說，資產管理公司是一個資產管理中介。但是，在現實的運作中，資產管理公司往往成為了一個信用中介，承擔了承諾保本收益、進行收益保障、剛性兌付、隱性擔保等非市場化的責任?！兑庖姟芬?，當金融機構開展名為代客理財、實為承擔兌付責任的資產管理業(yè)務時，要適用資本約束機制，實際上要變成一個真正的信用中介。如果是一個管理中介，那么要求嚴格禁止剛性兌付、禁止資金池、禁止關聯(lián)交易，要求產品期限與所投資產存續(xù)期相匹配，并強化投資者適當性以及信息披露等制度的實施。

投資范圍與限制范圍。本次《意見》對于資產管理的投資方向提出了明確要求。在投資范圍上，固定收益類資產、非標準化債權資產、公開發(fā)行并上市交易股票、未上市股權、金融衍生品和境外資產都被納入了資產管理投資的“正面清單”。在限制范圍上，《意見》嚴格要求資產管理產品對于商業(yè)銀行信貸資產及其收益權的投資，允許發(fā)專門產品，投資于其他非標產品，需要限額管理與禁止期限錯配，逐步壓縮非標資產規(guī)模。

風險管控問題。在資本約束與風險準備上，《意見》在資產管理領域的風險防控上最為重要的政策是，要求資產管理機構建立好資本約束機制，按照產品管理費統(tǒng)一計提10%的風險準備金?！兑庖姟凡]有對資產管理業(yè)務的資本金要求提出具體的建議，但是，根據宏觀審慎評估體系的要求，銀行等金融機構的表外業(yè)務也將納入宏觀審慎評估體系之中，未來表外業(yè)務的資本金約束機制可能會隨之出臺。在杠桿倍數與集中度上，《意見》對結構化產品的杠桿做出統(tǒng)一限制，抑制高杠桿操作，同時，單只資管產品投資單只證券或者基金的市值不得超過該資管產品凈資產的10%（私募產品除外），全部資產管理產品投資單只證券的市值或者基金的市值不得超過該證券市值或者基金市值的10%。

從資本金監(jiān)管看，我國金融體系子行業(yè)的宏觀審慎管理逐步呈現出微觀監(jiān)管標準強化特征，特別是強調了資本金的重要性，“資本為王”的邏輯在過去幾年的監(jiān)管中實際上是被強化了。以資本約束來抑制金融發(fā)展的過快膨脹對于宏觀審慎而言是一個重要的工作，但是，從微觀主體發(fā)展角度來說，這實際上對于金融機構未來的擴張施加了較為顯著的壓力。

資產管理監(jiān)管未盡的任務

過去幾年中，我國監(jiān)管當局針對資產管理領域的風險提出了較多的應對舉措，特別是2016年以來，保險、銀行等監(jiān)管主體都出臺了相應的指導意見或征求意見稿，此次央行主導的《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》亦是較為及時的政策舉措。但是，整體而言，對于資產管理領域的監(jiān)管仍然具有較大需要完善的空間。

全面監(jiān)管。一定程度上，資管管理領域的機構與監(jiān)管主體進行了一場“貓和老鼠”的游戲。但是，由于分業(yè)監(jiān)管和混業(yè)經營的制度性錯配，使得資產管理領域的部分業(yè)務可能未被及時納入監(jiān)管體系之中。本次《意見》明確了資產管理的范疇，這對于踐行全面監(jiān)管或監(jiān)管全覆蓋是重要的舉措，有利于減少監(jiān)管漏洞和監(jiān)管空白。但是，分業(yè)監(jiān)管和混業(yè)經營的制度性錯配對于全面監(jiān)管仍然是一項長期的挑戰(zhàn)。

統(tǒng)一監(jiān)管。資產管理幾乎涉及到了國內所有的金融子行業(yè)，但是，在分業(yè)監(jiān)管體系下，統(tǒng)一標準一直是監(jiān)管體系的體制性瑕疵，各個監(jiān)管主體對于資產管理的管控力度及其微觀監(jiān)管標準的約束都存在差異。即使在本次的《意見》中仍然可能存在微觀標準不統(tǒng)一問題，《意見》中指出固定收益類、股票及混合類、其他類產品的杠桿倍數分別限定在3倍、1倍、2倍，對于結構化產品優(yōu)先和劣后的杠桿倍數設置中固收類、股票類、其他類分別為3倍、1倍和2倍。但是，銀監(jiān)會對于銀行理財產品的結構化安排可能持保留意見，這就需要建立一個全國統(tǒng)一的資產管理監(jiān)管機制。

統(tǒng)一監(jiān)管需要考慮到監(jiān)管組織機構分工和監(jiān)管目標實現的平衡，需要特別凸顯功能監(jiān)管。目前，我國是分業(yè)監(jiān)管體系，近期內實現一個統(tǒng)一金融監(jiān)管組織架構的可能性并不大，這就要求以“一行三會”為主的監(jiān)管主體須形成一個分工合理、標準統(tǒng)一、協(xié)調有效的資產管理監(jiān)管機制。更重要的是，要注重資產管理的功能監(jiān)管。在機構監(jiān)管、行業(yè)監(jiān)管的基礎上，需要關注功能監(jiān)管，以緩釋混業(yè)經營趨勢和分業(yè)監(jiān)管體系的制度性錯配。

基礎設施。資產管理領域發(fā)展迅猛，跨界特征亦十分明顯，但是，針對資產管理監(jiān)管的基礎設施仍然是不完善的。第一，法律制度規(guī)范存在不健全甚至是適用混亂的現象，亟待建立全國統(tǒng)一的資產管理制度規(guī)范。第二，資產管理分布于不同的金融子行業(yè)，整體存在相對分離的狀態(tài)，這使得資產價值、風險定價、資產負債匹配以及投資者保護等存在重大難題，亟待建立統(tǒng)一化的資產管理市場體系。第三，金融綜合統(tǒng)計不完善，使得不同部門的資產管理業(yè)務交叉狀況無法獲得全面洞悉，無法推行具有針對性的跨界風險防控，亟待建立全國統(tǒng)一的金融信息綜合統(tǒng)計系統(tǒng)。最后，資產管理既涉及高凈值客戶，也涉及眾多的中小投資者，但是，投資者保護機制并未健全，資產管理機構被迫陷入剛性兌付的泥潭之中，亟待建立一個買者自負、賣者有責、監(jiān)管有力、保護得當的投資者保護機制。

本次《意見》對于資產管理的表內業(yè)務與表外業(yè)務、管理中介與信用中介、投資范圍與限制范圍、資本約束與風險準備、杠桿倍率與集中度等都提出了具有針對性的監(jiān)管措施，具有及時性和必要性。在深化短期監(jiān)管實施，強化對非標準產品過度交易、表內業(yè)務表外化以及表外業(yè)務信用化等的監(jiān)管，資產管理監(jiān)管在未來更需要在全面監(jiān)管、統(tǒng)一標準以及基礎設施建設上進一步完善，以保障資產管理領域的穩(wěn)定性和長期發(fā)展的可持續(xù)性。

（作者單位：中國社會科學院金融研究所，中國社會科學院世界經濟與政治研究所）