多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)的需求供給分析

李強(qiáng)　洪錦

摘 要：我國(guó)正處在發(fā)展多層次資本市場(chǎng)的關(guān)鍵時(shí)期。由于我國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的發(fā)展路徑不同，所以有必要對(duì)資本市場(chǎng)多層次的基本理論進(jìn)行研究。不同發(fā)展階段、不同規(guī)模企業(yè)多樣性的融資需求決定了資本市場(chǎng)的多層次性；投資者的復(fù)雜性也決定了資本市場(chǎng)的多層次性。要想實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)需求和供給的均衡，只有通過多層次性的資本市場(chǎng)才能使多樣性的融資需求和復(fù)雜的供給逐漸趨于平衡。

關(guān)鍵詞：多層次；資本市場(chǎng)；需求；供給

發(fā)達(dá)國(guó)家多層次資本市場(chǎng)體系的形成是一個(gè)自然而然的誘致性制度變遷過程，且發(fā)展成熟。這對(duì)于我國(guó)在特定歷史條件下形成的資本市場(chǎng)來說，不能走西方的路徑。我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的多層次，需要我們根據(jù)發(fā)展的需求中逐步完善。按照功能學(xué)派的觀點(diǎn)，資本市場(chǎng)主要功能有：融資及優(yōu)化資本配置功能、分散投資風(fēng)險(xiǎn)功能以及激勵(lì)功能等。這些功能的發(fā)揮，需要通過資本在供給方和需求方之間均衡流動(dòng)來實(shí)現(xiàn)。資本供給和需求的均衡程度，決定了資本市場(chǎng)的功能發(fā)揮程度。依據(jù)基于市場(chǎng)功能觀點(diǎn)的資本市場(chǎng)改革理論的分析，資本市場(chǎng)要充分發(fā)揮其功能，資本供求均衡不僅是要達(dá)到總量均衡，也必須滿足結(jié)構(gòu)均衡，就是說資本市場(chǎng)需要體現(xiàn)出差異性，需要不同層次的內(nèi)在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，服務(wù)于不同的企業(yè)和投資者，滿足不同層次的資本供給和需求。本文就準(zhǔn)備通過需求和供給的角度來分析我國(guó)多層次市場(chǎng)體系建設(shè)。

一、企業(yè)多樣性的融資需求決定了資本市場(chǎng)的多層次性

在現(xiàn)實(shí)社會(huì)經(jīng)濟(jì)中，存在著數(shù)以千萬計(jì)的各種類型的企業(yè)，它們發(fā)展階段、資產(chǎn)規(guī)模、技術(shù)水平、市場(chǎng)份額、盈利狀況等千差萬別。不同的企業(yè)以及同一企業(yè)在不同的企業(yè)生命周期的不同階段，對(duì)融資的方式和融資數(shù)量的需求各不相同。20世紀(jì)70年代，Weston & Brigham 根據(jù)企業(yè)不同成長(zhǎng)階段融資來源的變化提出了企業(yè)金融成長(zhǎng)周期理論，該理論將企業(yè)金融生命周期先分為三個(gè)階段，即初創(chuàng)期、成熟期和衰退期；后來又?jǐn)U展為六個(gè)階段：創(chuàng)立期、成長(zhǎng)階段Ⅰ、成長(zhǎng)階段Ⅱ、成長(zhǎng)階段Ⅲ、成熟期和衰退期，并對(duì)不同時(shí)期企業(yè)的資金可能來源渠道進(jìn)行了分析。1998年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Berger & Udell 對(duì)Weston & Brigham 的企業(yè)金融周期理論進(jìn)行了修訂，提出了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論。根據(jù)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論，中小企業(yè)發(fā)展過程中，具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資需求，并且中小企業(yè)在不同的成長(zhǎng)階段，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)也隨之變化，處在早期的成長(zhǎng)階段的企業(yè)，其外源融資的約束緊，融資渠道狹窄，企業(yè)主要依賴內(nèi)源融資；而隨之企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)融資渠道不斷擴(kuò)大，獲得外部融資尤其是股權(quán)融資的逐步上升。[1]考慮到中小企業(yè)在規(guī)模、成長(zhǎng)性和競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境等方面的不同，它們?cè)诠蓹?quán)融資方面對(duì)資本市場(chǎng)的層次性結(jié)構(gòu)要求也各不相同，單一層次的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)會(huì)減少企業(yè)的融資選擇權(quán)，不能滿足企業(yè)不同發(fā)展階段的融資需求。換句話說，如果資本市場(chǎng)不能通過多層次體系分別滿足各類企業(yè)的直接融資需求，那么企業(yè)結(jié)構(gòu)的失衡，經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展就將面臨困難。資本市場(chǎng)自身存在的價(jià)值就要大打折扣。[2]如果多層次資本市場(chǎng)體系沒有建立，資本市場(chǎng)的資本優(yōu)化配置功能也無法完成。

另外，從企業(yè)的組織形式來看，隨著企業(yè)的成長(zhǎng)，外源性融資尤其是股權(quán)融資的實(shí)施，企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)日益分散，出現(xiàn)了所有權(quán)和控制權(quán)的分離，委托-代理問題出現(xiàn)并惡化，導(dǎo)致多種利益沖突；股東與管理者、股東與債權(quán)人、內(nèi)部投資者與外部投資者，它們相互之間的沖突將日益激烈，此時(shí)也需要與之相適應(yīng)的資本市場(chǎng)配套制度進(jìn)行化解這些矛盾，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的激勵(lì)功能。如持股限售制度、信息披露制度、獨(dú)立董事制度、企業(yè)收購(gòu)與兼并市場(chǎng)、退市、轉(zhuǎn)板制度等。[3]為此也需要建立多層次資本市場(chǎng)體系來促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā)展。

二、融資供給投資者的復(fù)雜性也決定了資本市場(chǎng)的多層次性

建立資本市場(chǎng)的目的之一是服務(wù)投資者。資本市場(chǎng)中的投資者是異質(zhì)的，從對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度來看，有風(fēng)險(xiǎn)偏好型、風(fēng)險(xiǎn)厭惡型和風(fēng)險(xiǎn)中性之分；從投資者形態(tài)看，有機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者之分。不同的投資者在資金實(shí)力、信息處理能力、投資經(jīng)驗(yàn)以及投資心理等方面各不相同，由此，它們的金融投資選擇也相當(dāng)復(fù)雜。在資本市場(chǎng)上，投資者的異質(zhì)性決定投資者對(duì)擬投資項(xiàng)目的不同意見，而資本市場(chǎng)則是投資者對(duì)擬投資項(xiàng)目表達(dá)不同意見的場(chǎng)所。任何層次單一或不完善的市場(chǎng)，可供投資者選擇的市場(chǎng)或產(chǎn)品有限，不僅投資者的金融投資需求得不到滿足，也將風(fēng)險(xiǎn)過于集中于某一市場(chǎng)和品種中，而且市場(chǎng)信息也容易失真，資產(chǎn)價(jià)格易被人為操縱。因此多層次資本市場(chǎng)不僅為各種不同風(fēng)險(xiǎn)收益特征的產(chǎn)品提供交易場(chǎng)所，滿足不同類型投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益的偏好；同時(shí)也擴(kuò)大了投資者的選擇權(quán)，有利于實(shí)現(xiàn)分散投資風(fēng)險(xiǎn)的功能；并能在一定程度提供了市場(chǎng)信息的透明度，抑制了市場(chǎng)操縱行為的發(fā)生，從而實(shí)現(xiàn)了對(duì)投資者利益的保護(hù)和分散投資風(fēng)險(xiǎn)的功能。[4]

從資本形成的角度看，通過資本市場(chǎng)機(jī)制，將投資者手中社會(huì)閑散資金向企業(yè)集中，是保障企業(yè)獲得擴(kuò)大再生產(chǎn)所需長(zhǎng)期性資金的主要過程。如若不能滿足投資者的多層次金融投資的需求，必然發(fā)生某種程度的強(qiáng)制儲(chǔ)蓄現(xiàn)象，而作為這一現(xiàn)象的另一個(gè)表象就是，相當(dāng)多的企業(yè)（特別是中小企業(yè)）缺乏經(jīng)營(yíng)發(fā)展所需的長(zhǎng)期性資金。中國(guó)眾多企業(yè)長(zhǎng)期缺乏資本性資金的主要原因，不在于缺乏這種資金的供給，而在于缺乏多層次資本市場(chǎng)體系，不能有效地將投資者手中的閑散資金集中起來轉(zhuǎn)換為企業(yè)發(fā)展所需長(zhǎng)期性資金。[5]

三、從需求和供給的均衡角度看資本市場(chǎng)的多層次性

均衡分析是重要的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析方法，也是貫穿于經(jīng)濟(jì)學(xué)分析始終的重要概念。所謂均衡，是指在經(jīng)濟(jì)體系中，對(duì)立著的力量的變動(dòng)達(dá)到平衡因而維持不變的一種穩(wěn)定狀態(tài)。一個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)、完美運(yùn)作的市場(chǎng)將能達(dá)到對(duì)社會(huì)的稀缺性資源的帕累托最優(yōu)配量。如果用供給曲線和需求曲線加以描述，就是所有市場(chǎng)都達(dá)到出清的狀態(tài)，即每種產(chǎn)品和生產(chǎn)要素的需求量等于相應(yīng)的供給量。

從資本市場(chǎng)功能理論的角度，無論是投資者還是融資者其各自的需求不盡相同，在客觀上要求有一個(gè)不同層次的資本市場(chǎng)，來滿足這些異質(zhì)的投資者投資要求和不同發(fā)展階段企業(yè)的融資需要。第一，從資本使用者的企業(yè)來看，由于它們處于不同的發(fā)展階段，對(duì)資本市場(chǎng)的要求也不相同，必須有一個(gè)多層次的資本市場(chǎng)，提供多層次的金融服務(wù)，以滿足資本使用者多層次的融資要求。第二，從資本提供者的投資人來看，由于它們對(duì)投資收益和風(fēng)險(xiǎn)的偏好、承受能力不同，由于它們擁有的資本的數(shù)量不同，它們也要求有不同的資本市場(chǎng)層次。

要想使融資者的需求量和投資者的供給量達(dá)到均衡，只能發(fā)揮資本市場(chǎng)的多層次性。從促進(jìn)企業(yè)資本形成的視角出發(fā)，本文認(rèn)為所謂多層次的證券發(fā)行市場(chǎng)，就是指國(guó)家為了滿足不同資質(zhì)企業(yè)（特別是中小企業(yè)）多元化的融資需求而建立起來的發(fā)行方式靈活多樣、監(jiān)管模式差別有序的證券發(fā)行市場(chǎng)體系。其主要包括三層含義：

（1）市場(chǎng)主體的多元化。多層次的發(fā)行市場(chǎng)體系，是為適應(yīng)不同發(fā)展階段和規(guī)模的企業(yè)的融資需要而量身定制的不同的發(fā)行制度體系。其市場(chǎng)發(fā)行主體不僅包括那些已經(jīng)相對(duì)發(fā)展成熟的大中型企業(yè)，還可以是剛剛起步的中小企業(yè)，甚至是還沒有起步的種子企業(yè)。

（2）發(fā)行方式的多樣性。多層次的發(fā)行市場(chǎng)體系中，既可以有各種公開發(fā)行方式，也有各種非公開的發(fā)行方式；既有針對(duì)社會(huì)公眾的發(fā)行行為，也有僅針對(duì)特定投資者的私募發(fā)行行為。

（3）監(jiān)管模式的差別化。在多層次發(fā)行市場(chǎng)制度下，對(duì)證券公開發(fā)行建立了相關(guān)的發(fā)行審核制度和強(qiáng)制信息披露的機(jī)制，同時(shí)，對(duì)某些由于發(fā)行方式特別，發(fā)行額度有限的發(fā)行行為采取某種程度的監(jiān)管豁免。不過，需要特別指出的是，監(jiān)管模式差別化，并不涉及證券法“反欺詐”和有關(guān)民事責(zé)任的規(guī)定。即使是豁免審核證券發(fā)行與證券交易均應(yīng)受到證券法反欺詐規(guī)定的約束。

完整的多層次發(fā)行市場(chǎng)，不僅包括了審核制的發(fā)行市場(chǎng)，還包括豁免審核的發(fā)行市場(chǎng)，不僅包括審核制下的多層次發(fā)行制度，還包括豁免審核制的不同發(fā)行制度。

四、結(jié)語(yǔ)

一方面，不同發(fā)展階段、不同規(guī)模企業(yè)多樣性的融資需求決定了資本市場(chǎng)的多層次性，另一方面投資者的復(fù)雜性也決定了資本市場(chǎng)的多層次性。再?gòu)男枨蠛凸┙o的均衡角度看，只有通過多層次性的資本市場(chǎng)才能使多樣性的融資需求和復(fù)雜的供給逐漸趨于平衡。

參考文獻(xiàn)：

[1]阮錚.美國(guó)中小企業(yè)金融支持研究[M].北京：中國(guó)金融出版社，2008.43.

[2]王國(guó)剛.建立和完善多層次資本市場(chǎng)體系[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2004，（3）.

[3]李亞非.我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的構(gòu)建與國(guó)際啟示[D].復(fù)旦大學(xué)2008年碩士論文，7.

[4]史永東，趙永剛.我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)研究[D].深圳證券交易所綜合研究所內(nèi)部研究報(bào)告（深證綜內(nèi)字第0014號(hào)），2006.7-8.

[5]王國(guó)剛.建立和完善多層次資本市場(chǎng)體系[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2004，（3）.