機(jī)構(gòu)投資者與智力資本：價值選擇抑或創(chuàng)造？

傅傳銳

(福州大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院， 福建 福州 350116)

機(jī)構(gòu)投資者與智力資本：價值選擇抑或創(chuàng)造？

傅傳銳

(福州大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院， 福建 福州 350116)

以2008—2014年期間我國A股上市公司為樣本，實(shí)證考察、區(qū)分了機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)智力資本的價值選擇與創(chuàng)造能力。研究結(jié)果表明：(1)作為整體，機(jī)構(gòu)投資者具有對企業(yè)智力資本的價值選擇能力，但不具有價值創(chuàng)造能力。在智力資本內(nèi)部，機(jī)構(gòu)投資者更看重人力資本的價值創(chuàng)造效率。(2)包括基金公司、社?；?、信托公司、QFII、信托與財務(wù)公司等在內(nèi)的不同類型的機(jī)構(gòu)投資者不論是在對企業(yè)智力資本的價值選擇還是價值創(chuàng)造方面，都存在著顯著差異。多維度的研究結(jié)論為有關(guān)部門進(jìn)一步發(fā)展、引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者，推進(jìn)上市公司智力資本信息披露制度建設(shè)提供了豐富的啟示。

機(jī)構(gòu)投資者；智力資本；價值選擇；價值創(chuàng)造；兩階段最小二乘法

自2001年中國證監(jiān)會提出超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的戰(zhàn)略以來，包括基金公司、券商、社保基金、QFII在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者群體迅速壯大。截止2014年底，各種類型的機(jī)構(gòu)投資者共計參股了2 272家A股上市公司。這些參股的上市公司中，機(jī)構(gòu)投資者的平均持股比例約為18.2%，持股總市值約占全部市值的21.4%*本文自行計算，原始數(shù)據(jù)取自RESSET、CSMAR數(shù)據(jù)庫。個股總市值=個股12月份成交均價×總股數(shù)。。機(jī)構(gòu)投資者儼然已經(jīng)成為我國資本市場的主要參與力量。而與此同時，隨著全球經(jīng)濟(jì)從工業(yè)化時代向知識經(jīng)濟(jì)時代的快速轉(zhuǎn)型，以知識密集為典型特征、包括人力資本(員工知識、技能)與結(jié)構(gòu)資本(企業(yè)文化、專利技術(shù)、品牌、客戶忠誠度、管理流程等)兩大類要素在內(nèi)的智力資本逐漸取代土地、機(jī)器設(shè)備、廠房等傳統(tǒng)有形生產(chǎn)要素，成為企業(yè)經(jīng)營活動與價值創(chuàng)造的核心中樞。然而，由于智力資本自身的無形性、形成過程的因果模糊、社會復(fù)雜性及其對特定歷史條件的依賴性等，導(dǎo)致其相較傳統(tǒng)有形要素存在更大的投入產(chǎn)出不確定性，因而往往遭遇到內(nèi)部管理層以追逐個人私利為動機(jī)的對智力資本要素投資管理活動的延遲、削減甚至放棄[1]。這種代理沖突無疑會削弱智力資本的價值創(chuàng)造效率，進(jìn)而累及企業(yè)的長期價值成長。因此，一個自然而然的問題是，在當(dāng)前機(jī)構(gòu)投資者超常規(guī)發(fā)展的資本市場環(huán)境下，各種類型的機(jī)構(gòu)投資者能否扮演“積極股東”的角色，將手中對上市公司日俱分量的話語權(quán)轉(zhuǎn)化為對管理層行為的有效監(jiān)督，抑制企業(yè)智力資本投資管理活動中的代理沖突，提升智力資本價值創(chuàng)造效率呢？顯然，機(jī)構(gòu)投資者能否推動作為企業(yè)戰(zhàn)略資源的智力資本的價值創(chuàng)造，直接關(guān)系到其能否實(shí)現(xiàn)企業(yè)長期價值最大化。

遺憾的是，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)智力資本價值創(chuàng)造間的關(guān)系卻鮮有研究。與之相關(guān)的研究主要有兩類。一類文獻(xiàn)來自對機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)績效間相關(guān)性的研究。然而這類文獻(xiàn)不僅尚未形成一致的結(jié)論(一些觀點(diǎn)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者能夠提升企業(yè)績效[2-3]，也有學(xué)者對此持否定態(tài)度[4-5])，而且其以總體績效作為考察變量，無法區(qū)分其中來自于智力資本、傳統(tǒng)有形生產(chǎn)要素的價值創(chuàng)造貢獻(xiàn)，因此其研究結(jié)論也難以直接推斷出機(jī)構(gòu)投資者到底能否推動企業(yè)智力資本的價值創(chuàng)造。另一類文獻(xiàn)則關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)研發(fā)投入的影響。盡管研發(fā)的增加能夠幫助企業(yè)獲得更多的專利技術(shù)，進(jìn)而固化入企業(yè)組織體而形成智力資本要素，但是智力資本的范疇要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于研發(fā)。那么，對于人力資本以及品牌、企業(yè)文化、客戶關(guān)系等其他類型的智力資本要素，機(jī)構(gòu)投資者與它們間又存在怎樣的關(guān)系呢？顯然，這是已有文獻(xiàn)未能回答的。此外，這類文獻(xiàn)的研究結(jié)論仍是模糊的。既有觀點(diǎn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者總是“短視投資者”，所以面對企業(yè)研發(fā)投入導(dǎo)致短期業(yè)績波動時，機(jī)構(gòu)投資者選擇用腳投票，這反過來誘導(dǎo)內(nèi)部管理者削減研發(fā)項目以維持業(yè)績平穩(wěn)；也有觀點(diǎn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者是“高級投資者”，能夠選擇那些注重研發(fā)創(chuàng)新的企業(yè)；還有學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者能夠改善企業(yè)治理水平，從而增加研發(fā)投入，因此是“積極投資者”[6-9]。

值得注意的是，傅傳銳以2002—2012年間我國A股上市公司為研究樣本，實(shí)證發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)人力資本、結(jié)構(gòu)資本價值創(chuàng)造效率顯著正相關(guān)[10]。因此，其認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者是一類重要的治理機(jī)制，能夠降低智力資本活動中的代理成本，進(jìn)而提升企業(yè)智力資本價值創(chuàng)造效率。盡管新近文獻(xiàn)為我們提供了關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者與智力資本間關(guān)系的寶貴視角，但其研究仍有待進(jìn)一步深入、拓展。首要的不足在于，新近研究忽略了對潛在的內(nèi)生性問題的控制，即機(jī)構(gòu)投資者持股與智力資本價值創(chuàng)造間可能出現(xiàn)的同期互為因果的內(nèi)生性問題。換言之，在可能的內(nèi)生性干擾下，機(jī)構(gòu)投資者持股與智力資本價值創(chuàng)造效率間的正相關(guān)，或許并非緣于機(jī)構(gòu)投資者的治理貢獻(xiàn)，而是其擁有較強(qiáng)的投資分析能力，總是能夠選擇那些智力資本價值創(chuàng)造效率高的企業(yè)進(jìn)行投資。其次，新近研究未考慮異質(zhì)性的機(jī)構(gòu)投資者與智力資本間的差異化關(guān)系。傅傳銳將所有類型的機(jī)構(gòu)投資者作為一個整體，分析機(jī)構(gòu)投資者持股比例之和對智力資本價值創(chuàng)造效率的影響[10]。這種研究思路的潛在假設(shè)是所有類型的機(jī)構(gòu)投資者的行為模式是同質(zhì)化的。而事實(shí)上，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者由于自身持股比例、風(fēng)險偏好、分析能力與投資策略等方面的差異[2]，各自對企業(yè)智力資本的影響模式也存在著很大區(qū)別。

鑒于此，本文以我國2008—2014年間滬深A(yù)股上市公司為樣本，在控制了內(nèi)生性問題的基礎(chǔ)上，實(shí)證考察我國機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)智力資本價值創(chuàng)造的影響，并且進(jìn)一步區(qū)分、比較了不同類型機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性作用。本文主要貢獻(xiàn)在于：其一，克服了已有研究中可能存在的內(nèi)生性干擾，首次厘清了機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)智力資本的價值選擇與價值創(chuàng)造間的行為差異；其二，比較、證實(shí)了不同類型機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)智力資本的異質(zhì)性影響。此外，本文的研究也進(jìn)一步豐富了公司治理有效性文獻(xiàn)，同時深化了對智力資本價值創(chuàng)造影響因素的研究探討。

一、研究假設(shè)

雖然無形的智力資本要素仍難以為現(xiàn)行的會計系統(tǒng)所全面識別、準(zhǔn)確度量，然而其卻是唯一滿足價值性、稀缺性、難以模仿與不易替代等戰(zhàn)略資源屬性的異質(zhì)性要素[11-12]，是企業(yè)獲取、維持可持續(xù)競爭優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)超額利潤的核心驅(qū)動[13]。新近研究認(rèn)為，智力資本貢獻(xiàn)了知識經(jīng)濟(jì)下企業(yè)全部價值的80%～85%，而有形生產(chǎn)要素僅貢獻(xiàn)余下的15%～20%[14-15]。與一般散戶相比，機(jī)構(gòu)投資者不僅擁有專業(yè)化的投資分析團(tuán)隊，還具有更多的接觸被投資或潛在投資企業(yè)的管理層的機(jī)會[16]，進(jìn)而獲得包括各類智力資本要素在內(nèi)的更為全面、豐富的內(nèi)部信息。因此，機(jī)構(gòu)投資者較散戶更能挖掘、掌握企業(yè)的智力資本運(yùn)營狀況。而作為理性的投資者，機(jī)構(gòu)投資者更傾向于價值投資，因此其會重點(diǎn)關(guān)注、考量與企業(yè)長期價值成長息息相關(guān)的智力資本的價值增值效率，選擇智力資本價值創(chuàng)造效率高的企業(yè)進(jìn)行投資。因此，筆者提出如下假設(shè)：

H1：機(jī)構(gòu)投資者持股與智力資本價值創(chuàng)造效率正相關(guān)，即機(jī)構(gòu)投資者具有對企業(yè)智力資本的價值選擇能力。

H1a：機(jī)構(gòu)投資者持股與人力資本價值創(chuàng)造效率正相關(guān)，即機(jī)構(gòu)投資者具有對企業(yè)人力資本的價值選擇能力。

H1b：機(jī)構(gòu)投資者持股與結(jié)構(gòu)資本價值創(chuàng)造效率正相關(guān)，即機(jī)構(gòu)投資者具有對企業(yè)結(jié)構(gòu)資本的價值選擇能力。

與傳統(tǒng)有形要素相比，智力資本具有更大的投入產(chǎn)出不確定性。這決定了智力資本投資與管理是一項高風(fēng)險業(yè)務(wù)。管理者不僅需要花費(fèi)更多的個人時間和精力去掌握相關(guān)智力資本要素的運(yùn)營管理規(guī)律，而且還需要承擔(dān)智力資本投資失敗而可能招致的解雇風(fēng)險與個人職業(yè)聲譽(yù)的損失。即便最終投資成功，大多數(shù)智力資本要素的回報長期性，導(dǎo)致其收益往往難以在管理者的任期內(nèi)得以體現(xiàn)，反而為繼任者作了“嫁衣”。因此，理性的管理者傾向于削減、延遲甚至放棄高風(fēng)險、回報周期長的智力資本投資，而熱衷于低風(fēng)險的有形要素投入，以期獲得“立竿見影”的短期業(yè)績回報。

在機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)團(tuán)隊與廣泛的信息獲取渠道令其能更全面、深入了解被投資企業(yè)內(nèi)部運(yùn)營狀況的同時，對企業(yè)的集中持股不僅使其擁有影響公司決策的話語權(quán)，具備了監(jiān)督管理層與公司經(jīng)營活動的實(shí)際能力，而且還攤低了實(shí)施監(jiān)督的平均成本，增加了其能從監(jiān)督中獲得的收益[17]。此外，高額的流動性成本，使大量持股的機(jī)構(gòu)投資者難以仿效散戶的短線進(jìn)出、頻繁交易策略獲利，而只能通過價值投資策略以期獲得長期回報。更長的投資視界，一方面使機(jī)構(gòu)投資者更加關(guān)注企業(yè)內(nèi)部的智力資本要素的培育與管理，抑制管理層“輕智力資本、重有形要素”的機(jī)會主義行為，積極推動智力資本項目的投資；另一方面，也在很大程度上減少了管理者面臨的以粉飾業(yè)績?yōu)閯訖C(jī)的短期行為決策的壓力，正向引導(dǎo)管理者增加對企業(yè)智力資本要素的投入與管理，從而有利于智力資本價值創(chuàng)造效率的改善。于是，筆者提出如下假設(shè)：

H2：機(jī)構(gòu)投資者持股與智力資本價值創(chuàng)造效率改善程度正相關(guān)，即機(jī)構(gòu)投資者具有對企業(yè)智力資本的價值創(chuàng)造能力。

H2a：機(jī)構(gòu)投資者持股與人力資本價值創(chuàng)造效率改善程度正相關(guān)，即機(jī)構(gòu)投資者具有對企業(yè)人力資本的價值創(chuàng)造能力。

H2b：機(jī)構(gòu)投資者持股與結(jié)構(gòu)資本價值創(chuàng)造效率改善程度正相關(guān)，即機(jī)構(gòu)投資者具有對企業(yè)結(jié)構(gòu)資本的價值創(chuàng)造能力。

二、研究設(shè)計

(一)樣本數(shù)據(jù)

本文以2008—2014年期間在我國滬深證券交易所交易的所有A股上市公司為初始樣本，并按照以下研究慣例進(jìn)行數(shù)據(jù)篩選：(1)按照《上市公司行業(yè)分類指引》(2001年版)，剔除了金融保險類上市公司；(2)剔除了研究期間被ST、*ST的公司樣本；(3)剔除同時發(fā)行B股、H股或其他境外流通股的公司樣本；(4)剔除當(dāng)年上市的公司樣本；(5)剔除異常值樣本，包括年末凈資產(chǎn)、負(fù)債與總資產(chǎn)賬面價值、支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金指標(biāo)為負(fù)或0的公司樣本；(6)剔除所需變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終獲得9 760個公司/年度觀察值樣本。為避免異常值對回歸結(jié)果的影響，筆者還對所有的連續(xù)型變量逐年進(jìn)行上下1%比例的縮尾(winsorize)處理。所有數(shù)據(jù)取自CSMAR、RESSET數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

1．被解釋變量 智力資本價值創(chuàng)造效率及其改善。本文使用Pulic于2000年開發(fā)的智力增值系數(shù)模型(Value Added Intellectual Coefficient，VAIC)度量智力資本的價值創(chuàng)造效率[18]。VAIC方法將企業(yè)產(chǎn)出與投入之差視為企業(yè)的價值創(chuàng)造量(Value Added，VA)，并通過價值創(chuàng)造(VA)與各類要素投入的比值測算相應(yīng)要素的價值創(chuàng)造效率。盡管目前的智力資本計量方法多達(dá)30多種，但VAIC較其他方法擁有以下四個方面的突出優(yōu)勢。其一，VAIC是一種外部度量法，其在計算過程中所使用的全部基礎(chǔ)數(shù)據(jù)都直接取自經(jīng)審計后的財務(wù)報表，不僅保證了基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的客觀性，而且無需像包括導(dǎo)航器模型(Navigator)、無形資產(chǎn)監(jiān)視器(Intangible Asset Monitor)等智力資本內(nèi)部度量法那樣高度依賴只有企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管理人員才能知曉的信息，因而VAIC模型十分適合于難以獲取企業(yè)內(nèi)部信息的投資者、分析師使用。其二，VAIC模型基于比較特定要素投入與產(chǎn)出的直觀思路來衡量智力資本的價值創(chuàng)造效率，計算過程簡捷，擺脫了諸如無形價值計算法等其他智力資本外部度量法需要依靠評估人員自行判斷、估算某些中間指標(biāo)而可能引入評估者潛在主觀誤差的不足。其三，相較其他外部度量法只能計算出總體智力資本的單一維度局限，VAIC模型提供了一套從具體智力資本要素(人力資本、結(jié)構(gòu)資本)到總體智力資本的價值增值效率測度指標(biāo)，有助于我們從多維度更加系統(tǒng)全面地考察企業(yè)智力資本的增值效率。新近研究已經(jīng)開始借助VAIC模型的這種系統(tǒng)測度優(yōu)勢來分析特定因素變化對不同的具體智力資本要素的增值效率的影響異質(zhì)性，進(jìn)而對總體智力資本增值效率的影響的傳導(dǎo)性[19]。本文也嘗試通過VAIC模型來探索機(jī)構(gòu)投資者對總體智力資本與人力資本、結(jié)構(gòu)資本等具體智力資本的價值選擇(創(chuàng)造)行為。最后，鑒于VAIC模型較其他方法的上述優(yōu)勢，國內(nèi)外的智力資本學(xué)者已經(jīng)將之廣泛應(yīng)用于相關(guān)的實(shí)證研究中[20-21]。本文在研究中使用VAIC模型，不僅能夠建立與其他同樣使用VAIC方法的研究間的聯(lián)系與相互比較驗證，而且能夠傳承式地推進(jìn)智力資本相關(guān)議題的持續(xù)拓展。

在VAIC模型中，智力資本價值創(chuàng)造效率(ICE)由人力資本效率(HCE)與結(jié)構(gòu)資本效率(SCE)構(gòu)成，具體的計算公式如下：

上式中，HC、SC分別為人力資本與結(jié)構(gòu)資本的要素投入，且SC=VA-HC。根據(jù)我國上市公司的財務(wù)信息披露現(xiàn)狀與已有研究[19，21]，本文使用“稅前利潤+工資費(fèi)用+利息費(fèi)用”表示價值創(chuàng)造量(VA)，以現(xiàn)金流量表中“支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金”表示人力資本投入(HC)。

因此，相應(yīng)的智力資本效率改善即當(dāng)年智力資本效率與上一年智力資本效率的差值。同時考慮到行業(yè)、年度差異，這里借鑒唐躍軍等的研究方法[22]，逐年對智力資本效率改善進(jìn)行相應(yīng)的行業(yè)調(diào)整。具體計算公式如下：

CICEi，t=(ICEi，t-ICEI，t)-(ICEi，t-1-ICEI，t-1) ，

CHCEi，t=(HCEi，t-HCEI，t)-(HCEi，t-1-HCEI，t-1) ，

CSCEi，t=(SCEi，t-SCEI，t)-(SCEi，t-1-SCEI，t-1) 。

公式中，CICEi,t(CHCEi,t、CSCEi,t)分別表示公司i在t年的智力資本(人力資本、結(jié)構(gòu)資本)價值創(chuàng)造效率的改善；ICEi,t(HCEi,t、SCEi,t)分別表示公司i在t年的智力資本(人力資本、結(jié)構(gòu)資本)價值創(chuàng)造效率；ICEI,t(HCEI,t、SCEI,t)分別表示公司i所在行業(yè)I在t年的智力資本(人力資本、結(jié)構(gòu)資本)價值創(chuàng)造效率均值。

2．解釋變量 機(jī)構(gòu)投資者持股比例。首先使用各類機(jī)構(gòu)投資者的持股比例之和作為解釋變量放入回歸，以考察機(jī)構(gòu)投資者作為一個整體對被投資企業(yè)智力資本價值創(chuàng)造的影響；其次，考慮到不同類型的機(jī)構(gòu)投資者由于各自持股比例、投資理念與方式不同，可能產(chǎn)生對公司治理的異質(zhì)性影響，從而影響智力資本價值創(chuàng)造。因此，根據(jù)RESSET數(shù)據(jù)庫對機(jī)構(gòu)投資者類型的劃分，分別將基金、券商、QFII、保險公司、社保基金、信托公司、財務(wù)公司等七類主要的機(jī)構(gòu)投資者的持股比例作為解釋變量，考慮這些異質(zhì)性機(jī)構(gòu)對公司智力資本價值創(chuàng)造的差異化影響。

3．控制變量 (1) 企業(yè)規(guī)模(Size)：年末總資產(chǎn)賬面值的自然對數(shù)。(2) 財務(wù)杠桿(Lev)：年末負(fù)債/總資產(chǎn)賬面值。(3) 成長性(Growth)：年末總資產(chǎn)市場價值(股權(quán)市值+債務(wù)價值)與總資產(chǎn)賬面值的比值，其中每股市值以當(dāng)年12月個股成交均價計算。(4) 股權(quán)集中度(Herf)：前五大股東持股比例的平方和。(5) 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)：以利用上市公司股權(quán)控制鏈計算并判定出的實(shí)際控制人為依據(jù)，當(dāng)實(shí)際控制人為國有控股時，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量(State)取值1；否則為民營企業(yè)，其取值0。(6) 上市時間(Age)：企業(yè)上市年限加1后取自然對數(shù)。(7) 行業(yè)特征變量(Ind)：剔除金融、保險業(yè)后，制造業(yè)按前兩位代碼分類，其他行業(yè)按第一位代碼分類，共設(shè)置20個行業(yè)虛擬變量。(8) 年度虛擬變量(Year)：以2008年為基準(zhǔn)年度，設(shè)置6個年度虛擬變量。此外，在以智力資本效率改善為被解釋變量的回歸中，還放入了上一年度相應(yīng)口徑的智力資本效率作為控制變量。

(三)模型設(shè)定

在上述變量定義的基礎(chǔ)上，首先分別使用回歸模型(1)、(2)與(3)對假設(shè)H1，H1a，H1b進(jìn)行檢驗。

ICEi,t=a+βInstitutioni，t-1+γControlVariablesi,t+εi,t，

(1)

HCEi,t=a+βInstitutioni，t-1+γControlVariablesi,t+εi,t，

(2)

SCEi,t=a+βInstitutioni，t-1+γControlVariablesi,t+εi,t。

(3)

上述模型中，i，t分別表示公司、年度。ControlVariables表示包括企業(yè)規(guī)模(Size)、財務(wù)杠桿(Lev)、成長性(Growth)、股權(quán)集中度(Herf)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)、上市時間(Age)、行業(yè)特征變量(Ind)與年度虛擬變量(Year)等在內(nèi)的控制變量。為了避免機(jī)構(gòu)投資者持股與智力資本價值創(chuàng)造間可能存在的同期互為因果的內(nèi)生性問題，本文在所有回歸中都使用滯后一期的機(jī)構(gòu)投資者持股比例(下同)。隨后，使用回歸模型(4)、(5)與(6)對假設(shè)H2，H2a，H2b進(jìn)行檢驗。

CICEi,t=a+βInstitutioni，t-1+φICEi，t-1+γControlVariablesi,t+εi,t，

(4)

CHCEi,t=a+βInstitutioni，t-1+φHCEi，t-1+γControlVariablesi,t+εi,t，

(5)

CSCEi,t=a+βInstitutioni，t-1+φSCEi，t-1+γControlVariablesi,t+εi,t。

(6)

此外，本文還分別使用基金(FUND)、券商(SEC)、QFII、保險公司(INSU)、社?；?SOC)、信托公司(TRUST)、財務(wù)公司(FIN)等七類機(jī)構(gòu)投資者的持股比例替換機(jī)構(gòu)投資者的持股比例之和(Institution)，重新進(jìn)行上述模型(2)、(3)、(5)與(6)的回歸估計，以檢驗不同類型機(jī)構(gòu)投資者對智力資本在價值選擇與創(chuàng)造方面的行為差異。

三、實(shí)證分析

(一)機(jī)構(gòu)投資者持股與智力資本價值創(chuàng)造效率及改善

表1匯報了以Institution為解釋變量的模型(1)～模型(6)的估計結(jié)果。由表1可知，機(jī)構(gòu)投資者持股在模型(1)與模型(2)中的估計系數(shù)都在1%水平上統(tǒng)計顯著為正，而在模型(3)中雖為正，卻不顯著。這說明，機(jī)構(gòu)投資者具有較強(qiáng)的對企業(yè)智力資本的價值選擇能力；但與結(jié)構(gòu)資本相比，機(jī)構(gòu)投資者更看重的是企業(yè)的人力資本價值創(chuàng)造效率。因此，假設(shè)H1，H1a得到證實(shí)，而H1b未獲證實(shí)。與此同時，表1還顯示，盡管機(jī)構(gòu)投資者持股在模型(4)、(5)與(6)中的估計系數(shù)為正，卻都未能具有統(tǒng)計顯著意義。結(jié)果意味著，雖然機(jī)構(gòu)投資者能夠選擇那些擁有較高智力資本效率的企業(yè)進(jìn)行投資，然而它們卻并不具備推動被投資企業(yè)智力資本效率進(jìn)一步提升的價值創(chuàng)造能力。因此，實(shí)證結(jié)果未能支持假設(shè)H2、H2a與H2b。

表1 機(jī)構(gòu)投資者持股與智力資本價值創(chuàng)造效率及改善的回歸結(jié)果

注：限于篇幅，各回歸中控制變量結(jié)果未列示。系數(shù)下方括號內(nèi)為穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。

*p< 0.1,**p< 0.05,***p< 0.01。

(二)不同類型機(jī)構(gòu)投資者持股與智力資本價值創(chuàng)造效率及改善

表2匯報了以不同類型機(jī)構(gòu)投資者持股為解釋變量的模型(2)、(3)、(5)與(6)的回歸結(jié)果。表中顯示，在模型(2)中，基金(FUND)、社?；?SOC)與信托公司(TRUST)的持股比例的估計系數(shù)全部統(tǒng)計顯著為正，而其他機(jī)構(gòu)投資者持股的估計系數(shù)都缺乏顯著性。在模型(3)中，只有基金持股比例(FUND)的系數(shù)顯著為正。結(jié)果意味著，相對其他機(jī)構(gòu)投資者而言，基金公司具有對企業(yè)智力資本的較強(qiáng)的價值選擇能力，其不僅能夠選擇人力資本效率高的企業(yè)進(jìn)行投資，也能夠選擇結(jié)構(gòu)資本價值創(chuàng)造能力強(qiáng)的企業(yè)。而社保基金、信托公司只能選擇人力資本價值創(chuàng)造效率高的企業(yè)進(jìn)行投資。除此之外，其他類型的機(jī)構(gòu)投資者都不具備對智力資本的價值選擇能力。

表2還顯示，在模型(5)中，QFII持股、社?；鸪止傻墓烙嬒禂?shù)分別在10%、5%水平上統(tǒng)計顯著為正，說明QFII、社?；饘ζ髽I(yè)人力資本具有一定的價值創(chuàng)造能力。而包括基金在內(nèi)的其他機(jī)構(gòu)投資者持股的系數(shù)都缺乏統(tǒng)計顯著性?？梢姡壳斑@些機(jī)構(gòu)都還未能發(fā)揮預(yù)期的對企業(yè)人力資本價值創(chuàng)造的推動作用。在模型(6)中，除了基金(FUND)、社保基金(SOC)持股的估計系數(shù)顯著為正外，QFII、信托公司(TRUST)、財務(wù)公司(FIN)持股的估計系數(shù)顯著為負(fù)。結(jié)果意味著，在基金公司、社?；鸱e極推動被投資企業(yè)結(jié)構(gòu)資本價值創(chuàng)造的同時，QFII、信托、財務(wù)公司的持股反而對被投資企業(yè)的結(jié)構(gòu)資本價值創(chuàng)造效率的改善產(chǎn)生消極影響。

表2 不同類型機(jī)構(gòu)投資者持股與智力資本價值創(chuàng)造效率及改善的回歸結(jié)果

注：表中(1)—(7)列表示依次將基金(FUND)、券商(SEC)、QFII、保險公司(INSU)、社保(SOC)、信托公司(TRUST)、財務(wù)公司(FIN)持股比例放入，以對應(yīng)行變量為被解釋變量的回歸模型中的不同類型機(jī)構(gòu)投資者持股變量的估計結(jié)果。限于篇幅，控制變量估計結(jié)果未列示。當(dāng)所在行被解釋變量為HCEt(SCEt、CHCEt、CSCEt)時，對應(yīng)回歸模型(2)(模型(3)、模型(5)、模型(6))。表中系數(shù)下方括號內(nèi)為穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。

*p < 0.1,**p < 0.05,***p < 0.01。

(三)內(nèi)生性檢驗

盡管在之前的回歸中，本文都使用滯后一期的機(jī)構(gòu)投資者持股作為解釋變量放入回歸，然而正如新近研究所指出的[22]，機(jī)構(gòu)投資者可能根據(jù)公司以前的相關(guān)財務(wù)與業(yè)績信息進(jìn)行預(yù)測，從而使得對機(jī)構(gòu)投資者持股的滯后處理可能難以完全克服機(jī)構(gòu)投資者持股與智力資本價值創(chuàng)造間的互為因果的內(nèi)生性干擾。因此，借鑒已有研究[22]，本文使用上市公司的股票年換手率(VOL)作為機(jī)構(gòu)投資者持股的工具變量，運(yùn)用兩階段最小二乘法(2SLS)對前文模型(1)至模型(6)分別再次估計。表3、表4分別匯報了機(jī)構(gòu)投資者持股與智力資本價值創(chuàng)造效率(對應(yīng)于模型(1)、(2)與(3))及其改善程度(對應(yīng)于模型(4)、(5)與(6))的2SLS回歸結(jié)果。

表3中，由于模型(1)、(2)與(3)中的控制變量是一樣的，所以它們對應(yīng)的2SLS中的第一階段的回歸結(jié)果也是一致的(列示于第(1)列)。第一階段回歸結(jié)果顯示，換手率(VOL)與機(jī)構(gòu)投資者持股(Institution)在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，并且工具變量解釋能力(Partial-R2)約0.8%，占第一階段回歸整體解釋能力的8.4%，其相應(yīng)的F統(tǒng)計量(78.56)也在1%水平上統(tǒng)計顯著。這說明工具變量VOL的選取是恰當(dāng)?shù)?。同時，Anderson正則相關(guān)性拉格朗日統(tǒng)計量(78.203)也在1%水平上拒絕了“工具變量識別不足”的原假設(shè)，進(jìn)一步說明換手率(VOL)是較強(qiáng)的工具變量。而所有對以ICE、HCE、SCE為被解釋變量的第二階段回歸結(jié)果與其各自對應(yīng)的前文模型(1)、(2)與(3)的OLS估計結(jié)果間的Hausman檢驗值都不顯著，這說明2SLS與OLS間的估計系數(shù)不存在顯著差異，亦即機(jī)構(gòu)投資者持股(Institution)是外生的。因此，使用OLS估計模型(1)、(2)與(3)并未遭遇內(nèi)生性問題的干擾，其回歸結(jié)果是可靠的。

表3 機(jī)構(gòu)投資者持股與智力資本價值創(chuàng)造效率的內(nèi)生性檢驗

注：限于篇幅，各回歸中控制變量結(jié)果未列示。系數(shù)下方括號內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤。*p< 0.1,**p< 0.05,***p< 0.01。

表4顯示，對應(yīng)于模型(4)、(5)與(6)的2SLS的所有第一階段回歸的工具變量F檢驗值都在1%水平上顯著拒絕了“工具變量缺乏解釋力”的原假設(shè)，而Anderson正則相關(guān)性拉格朗日統(tǒng)計量也都在1%水平拒絕了“工具變量不足”的原假設(shè)，因此，工具變量(VOL)是恰當(dāng)合理的。與表3相似的，所有2SLS與OLS回歸結(jié)果間的Hausman檢驗結(jié)果都表明，2SLS與OLS得到的系數(shù)估計沒有差異。因此，再次有力證實(shí)了機(jī)構(gòu)投資者持股(Institution)是外生變量，OLS回歸下的模型(4)、(5)與(6)并不存在內(nèi)生性的問題，其估計結(jié)果是穩(wěn)健的。

表4 機(jī)構(gòu)投資者持股與智力資本價值創(chuàng)造效率改善的內(nèi)生性檢驗

注：限于篇幅，各回歸中控制變量結(jié)果未列示。系數(shù)下方括號內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤。*p< 0.1,**p< 0.05,***p< 0.01。

四、結(jié)論與啟示

(一)結(jié)論

本文以2008—2014年期間我國A股上市公司為樣本，實(shí)證考察、區(qū)分了機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)智力資本的價值選擇與創(chuàng)造能力。研究結(jié)果表明：(1)對整體機(jī)構(gòu)投資者而言，其具有對企業(yè)智力資本的價值選擇能力，但不具有價值創(chuàng)造能力。在智力資本內(nèi)部，機(jī)構(gòu)投資者更看重企業(yè)人力資本的價值創(chuàng)造效率。(2)不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)智力資本的價值選擇與創(chuàng)造能力存在顯著差異。從價值選擇方面看，基金公司具有較強(qiáng)的價值選擇能力，其既選擇人力資本價值創(chuàng)造效率高的企業(yè)，也選擇結(jié)構(gòu)資本效率高的企業(yè)進(jìn)行投資。社保基金、信托公司只能選擇具有較高人力資本價值創(chuàng)造效率的企業(yè)。而其他類型的機(jī)構(gòu)投資者并不具有對智力資本的價值選擇能力。從價值創(chuàng)造方面看，社?；鹗亲顬閳远ǖ闹橇Y本價值創(chuàng)造者，其能有效推動人力資本與結(jié)構(gòu)資本的價值創(chuàng)造效率的改善?；鸸?、QFII僅分別發(fā)揮對結(jié)構(gòu)資本、人力資本的價值創(chuàng)造作用。此外，本文研究還發(fā)現(xiàn)，QFII、信托公司與財務(wù)公司持股對企業(yè)結(jié)構(gòu)資本價值創(chuàng)造效率的改善存在一定的負(fù)面影響。

(二)進(jìn)一步討論

由實(shí)證結(jié)果不難看出，雖然作為高級投資者，機(jī)構(gòu)投資者能夠?qū)ζ髽I(yè)智力資本(主要局限在人力資本)進(jìn)行一定的價值選擇，但是在不同類型的機(jī)構(gòu)投資者中，這種價值選擇能力的分布是不均勻的。筆者認(rèn)為，主要原因可能在于企業(yè)智力資本的對外信息披露偏少。智力資本的無形性、難以貨幣量化等特點(diǎn)使其無法為現(xiàn)有財務(wù)制度所全面識別，自然也就難以系統(tǒng)、準(zhǔn)確地對外披露[23]。這種披露困境往往使機(jī)構(gòu)投資者無法準(zhǔn)確、全面地評價企業(yè)的智力資本水平，進(jìn)而無法客觀地根據(jù)企業(yè)真實(shí)的智力資本價值創(chuàng)造效率進(jìn)行投資對象選擇。除了持股比例最高、能夠更深入了解企業(yè)內(nèi)部運(yùn)營狀況的基金公司外，其他類型的機(jī)構(gòu)投資者對智力資本的價值選擇能力都受到了智力資本信息披露不足的不同程度的影響。其中，諸如QFII、財務(wù)公司等持股比例偏低、信息獲取能力相對較弱的機(jī)構(gòu)投資者既不能對企業(yè)人力資本、也無法對結(jié)構(gòu)資本進(jìn)行有效的價值選擇。與此同時，在企業(yè)有限的智力資本信息披露內(nèi)容中，諸如高管團(tuán)隊、員工學(xué)歷、專業(yè)構(gòu)成等人力資本要素信息披露相對較多，而技術(shù)秘密、專利許可、品牌、管理流程以及企業(yè)與重要供應(yīng)商、政府等利益相關(guān)者間的關(guān)系紐帶等“商業(yè)機(jī)密”卻為企業(yè)所忌諱莫深。因此，這也使得諸如社?；稹⑿磐泄倦m然能對企業(yè)人力資本進(jìn)行價值選擇，卻缺乏對結(jié)構(gòu)資本的價值選擇能力。

在價值創(chuàng)造方面，盡管機(jī)構(gòu)投資者被寄予厚望，然而不僅機(jī)構(gòu)投資者作為整體未能促進(jìn)被投資企業(yè)智力資本價值創(chuàng)造效率的改善，而且與價值選擇能力相比，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對智力資本的價值創(chuàng)造能力的異質(zhì)性表現(xiàn)得更加尖銳。筆者認(rèn)為，不同機(jī)構(gòu)投資者間對智力資本價值創(chuàng)造的不盡相同、甚至大相徑庭的影響，主要源于機(jī)構(gòu)投資者各自不同的風(fēng)險偏好、是否具有“壓力敏感”特質(zhì)以及短期交易傾向。

與知識、技能等人力資本要素都依附于勞動者身上，其價值創(chuàng)造功能的發(fā)揮主要依靠勞動者自身的能動性所不同的是，結(jié)構(gòu)資本要素更加復(fù)雜，既包括了為企業(yè)產(chǎn)權(quán)所有的文化、專利、品牌等內(nèi)部要素，還包括了企業(yè)與外部利益相關(guān)者間形成的、可控性程度相對較低的要素，如客戶忠誠度、企業(yè)與供應(yīng)商、政府部門的關(guān)系紐帶等。因此，結(jié)構(gòu)資本的價值創(chuàng)造是內(nèi)外部多種因素共同作用的過程，其投入產(chǎn)出機(jī)制較人力資本更加模糊，具有更大的不確定性。換言之，結(jié)構(gòu)資本的投資管理風(fēng)險要明顯高于人力資本。作為持股規(guī)模最大的機(jī)構(gòu)投資者，基金公司擁有對被投資企業(yè)運(yùn)營活動舉足輕重的話語權(quán)，為了獲取回報的最大化與更優(yōu)的基金業(yè)績排名，基金公司更愿意通過承擔(dān)一定的風(fēng)險來推動被投資企業(yè)對智力資本的投資與管理。而相較已經(jīng)處于較高價值創(chuàng)造水平的人力資本而言，結(jié)構(gòu)資本的價值創(chuàng)造效率雖然尚低，但卻有著巨大的潛在上升空間；增加結(jié)構(gòu)資本要素的投資，可能實(shí)現(xiàn)更多的邊際回報(在研究樣本中，雖然人力資本效率(HCE)的均值水平(約2.65)遠(yuǎn)高于結(jié)構(gòu)資本效率(SCE)的均值(約0.52)，但結(jié)構(gòu)資本效率的改善程度(CSCE)的均值(約0.55)卻反超人力資本效率的改善程度(CHCE)的均值(約-0.1))。因此，即便結(jié)構(gòu)資本投資的風(fēng)險相對更大，基金公司也愿意督促管理層增加對結(jié)構(gòu)資本的投入以博取更豐厚的回報。

證券公司、保險公司由于與被投資企業(yè)間潛在的商業(yè)聯(lián)系，諸如提供股票承銷、擔(dān)任財務(wù)顧問或者提供保險業(yè)務(wù)[8]，屬于“壓力敏感型”機(jī)構(gòu)投資者。他們擔(dān)心自己對企業(yè)管理層的監(jiān)督介入，可能招致管理層的“懲罰”而失去已有或者潛在的商業(yè)合同，從而影響自身的收入。因此，其缺乏積極參與公司治理的動力，難以發(fā)揮對企業(yè)智力資本的價值創(chuàng)造作用。信托、財務(wù)公司除了與被投資企業(yè)可能存在潛在的業(yè)務(wù)聯(lián)系外，它們的持股比例較低(在研究樣本中，信托、QFII與財務(wù)公司的持股比例均值都不足0.2%，是持股比例最少的三類機(jī)構(gòu)投資者)，即便進(jìn)行短線交易，所承擔(dān)的流動性成本也不大，因此具有較強(qiáng)的短期交易傾向。正如Ramalingegowda和Yu所指出的，“近視”的機(jī)構(gòu)投資者，強(qiáng)化了管理層進(jìn)行短期行為決策的壓力[17]。因此，信托、財務(wù)公司的持股可能倒逼管理層減少諸如技術(shù)研發(fā)、品牌推廣、企業(yè)文化培育、管理流程再造等不確定性較大的結(jié)構(gòu)資本的投入，從而削弱了結(jié)構(gòu)資本的價值創(chuàng)造效率。

QFII作為來自成熟資本市場的投資者，雖然深諳智力資本對企業(yè)價值最大化的關(guān)鍵作用，卻并不熟悉我國境內(nèi)資本市場環(huán)境、制度與文化，信息獲取能力也不占優(yōu)[24]，對被投資企業(yè)智力資本的了解往往局限于企業(yè)的對外信息披露，而其中又以人力資本信息居多。因此，相較結(jié)構(gòu)資本而言，QFII能更為客觀地評價被投資企業(yè)人力資本的價值貢獻(xiàn)，從而更多時候運(yùn)用自身的投票權(quán)以推動企業(yè)對人力資本的投資管理。而另一方面，當(dāng)前QFII相對較低的持股比例，也令其常常被企業(yè)管理層視為“短期交易商”，進(jìn)而激勵了管理層的短期行為，抑制了對風(fēng)險相對較高的結(jié)構(gòu)資本的投入及其增值效率的改善。

與上述機(jī)構(gòu)投資者不同的是，社保基金既不存在與被投資企業(yè)間的商業(yè)聯(lián)系，屬于抗壓型投資者；又無需參加定期基金業(yè)績排名競賽，而且日俱規(guī)模的持股比例使其更加專注于價值投資。因此，社?；鹉軌蚍e極監(jiān)督管理者增加智力資本的投資管理，并且推動人力資本與結(jié)構(gòu)資本價值創(chuàng)造效率的均衡提升，以期實(shí)現(xiàn)長期價值的最大化。

(三)政策建議

多維度的研究結(jié)論為我們提供了較為豐富的政策啟示。首先，有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)上市公司智力資本的對外信息披露。這不僅能夠引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)智力資本的價值選擇，而且有助于機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)智力資本形成更為全面、客觀的評價，能夠積極推動企業(yè)的智力資本投資與管理，同時抑制管理層的短期行為，提高智力資本效率。其次，進(jìn)一步大力發(fā)展多元化的機(jī)構(gòu)投資者群體。除了繼續(xù)提高作為堅定的價值創(chuàng)造者的社?；鸬娜胧斜壤?，還要放寬QFII投資額度與持股比例限制，以及壯大信托、財務(wù)公司等相對弱小的機(jī)構(gòu)投資者。通過機(jī)構(gòu)投資者入市規(guī)模的不斷擴(kuò)容，形成其長期價值投資的“鎖定”效應(yīng)。其三，應(yīng)當(dāng)多渠道引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者參與對企業(yè)智力資本投資管理活動的監(jiān)督治理，包括設(shè)定企業(yè)智力資本價值創(chuàng)造效益的績效考核指標(biāo)體系、將智力資本投資決策環(huán)節(jié)納入股東大會與董事會的專門議程，以及加大對機(jī)構(gòu)投資者(尤其是壓力敏感型投資者)對被投資公司治理不作為的監(jiān)管力度，建立相應(yīng)的問責(zé)懲罰機(jī)制。

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[責(zé)任編輯：靳香玲]

Institutional Investors and Intellectual Capitals:Value Selection or Value Creation?

FU Chuan-rui

(School of Economics and Management, Fuzhou University, Fuzhou 350116, China)

With China’s A-share listed firms from 2008 to 2014 as a sample, the paper empirically investigates and distinguishes the institutional investors’ capacities in value selection and value creation of the enterprises’ intellectual capitals. The study shows that the institutional investors generally have the capacity of value selection for intellectual capitals of the enterprises, but no capacity for value creation. Within the intellectual capitals, the institutional investors value the value-creating efficiency of human capitals. In addition, no matter whether it is the value selection or value creation of the enterprises’ intellectual capitals, significant differences exist among the different types of institutional investors, such as fund companies, social security funds, trust companies, QFII as well as trust and finance companies. A multi-dimensional study provides the rich implications for some relevant departments to further develop and guide the institutional investors as well as promote the information-disclosing institutional construction of listed companies’ intellectual capitals.

institutional investor; intellectual capital; value selection; value creation; two-stage least squares

2016-12-09

國家社會科學(xué)基金項目(15CGL019)；福建省自然科學(xué)基金青年科技人才創(chuàng)新項目(2015J05136)

傅傳銳(1982-)，男，福建福州人，福州大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院副教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，主要從事公司金融與智力資本研究。

F 276.6

A

1004-1710(2017)02-0075-10