對(duì)弱勢(shì)有效市場(chǎng)理論與現(xiàn)實(shí)異象的探究

薛志國(guó)

[摘要]有效市場(chǎng)提出后不斷得到大量實(shí)證檢驗(yàn)，已經(jīng)成為現(xiàn)代金融理論的基石。然而，大量的金融異象也不斷挑戰(zhàn)著有效市場(chǎng)假說(shuō)理論，文章從分析有效市場(chǎng)假說(shuō)的隨機(jī)游走模型開(kāi)始，分析了有效市場(chǎng)假說(shuō)與市場(chǎng)中存在的異象比較。

[關(guān)鍵詞]有效市場(chǎng)假說(shuō)；隨機(jī)游走模型；股票

[DOI]1013939/jcnkizgsc201704051

1前言

有效市場(chǎng)假說(shuō)中隨機(jī)游走模型一直是支持有效市場(chǎng)假說(shuō)的重要檢驗(yàn)方法之一，隨機(jī)游走模型的要旨是：股票價(jià)格就像一個(gè)喝醉酒的醉漢，無(wú)法預(yù)測(cè)下一步要走到什么地方，也就是說(shuō)股票價(jià)格是無(wú)法被預(yù)測(cè)的，利用以前的數(shù)據(jù)是無(wú)法分析預(yù)測(cè)股票價(jià)格的。這一結(jié)論直接證明了任何技術(shù)分析都是無(wú)效的，分析股票的圖表模型是無(wú)意義的。

法瑪使用隨機(jī)游走模型研究了1957—1962年道指的走勢(shì)，檢驗(yàn)結(jié)果表明其并無(wú)顯著規(guī)律大于零。我國(guó)許多專(zhuān)家學(xué)者也對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)是否遵循隨機(jī)游走模型進(jìn)行了驗(yàn)證，國(guó)內(nèi)一些學(xué)者也根據(jù)隨機(jī)游走模型對(duì)我國(guó)的股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行了檢測(cè)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，從中短期看股票價(jià)格的波動(dòng)符合隨機(jī)游走模型。

該結(jié)論體現(xiàn)在無(wú)數(shù)對(duì)基金業(yè)績(jī)的研究中，經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)，今年成績(jī)好的，明年可能表現(xiàn)得最差，一些往年令人失望的基金，今年卻可能脫穎而出，成為升幅榜首。所以無(wú)跡可尋，買(mǎi)基金也要看你的運(yùn)氣，投資技巧并不實(shí)際，而我國(guó)王亞偉管理的基金業(yè)績(jī)前幾年令人驚訝，而最近幾年業(yè)績(jī)明顯回落。

因此，既然實(shí)證研究股票價(jià)格呈現(xiàn)隨機(jī)游走模型，市場(chǎng)是不可戰(zhàn)勝的，有如下結(jié)論：

（1）股票價(jià)格由于是隨機(jī)游走無(wú)人知道其下一步走到什么地方，股價(jià)只受到以后新的信息影響，個(gè)股的以前的走勢(shì)是已知的，因此，根據(jù)以前的個(gè)股走勢(shì)企圖分析出以后的走勢(shì)無(wú)疑刻舟求劍，如果有這樣的機(jī)會(huì)其他投資者早已經(jīng)買(mǎi)進(jìn)該股票，因此這種方法是徒勞無(wú)益的。長(zhǎng)期看不可能獲得比簡(jiǎn)單地買(mǎi)進(jìn)任何幾種股票獲得更多的超額投資收益。

（2）交易成本應(yīng)該是最小化。投資者應(yīng)當(dāng)采取買(mǎi)入并持用策略，并盡可能地減少交易使得交易費(fèi)用最低，主動(dòng)地頻繁買(mǎi)賣(mài)股票只會(huì)使交易成本昂貴。

（3）最好的投資管理風(fēng)格是被動(dòng)式的。投資者分散風(fēng)險(xiǎn)投資，直接投資于ETF指數(shù)基金是最有效的，無(wú)須費(fèi)心挑選各種股票進(jìn)行組合投資。

（4）在市場(chǎng)上，總是存在贏家和輸家。僅僅因?yàn)橥顿Y者或基金經(jīng)理在一定時(shí)期勝過(guò)市場(chǎng)，這并不意味著市場(chǎng)不是有效的。要么他們具備別人不具備的特殊能力，要么他們比別人更幸運(yùn)。但是從足夠長(zhǎng)的時(shí)間看主動(dòng)型基金不可能跑贏被動(dòng)型指數(shù)型基金。

2現(xiàn)實(shí)總是比理論復(fù)雜得多，證券市場(chǎng)中總是呈現(xiàn)各種異象（1）市場(chǎng)價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的關(guān)系。羅伯特·席勒是有效市場(chǎng)假說(shuō)的主要批評(píng)家，他曾證明股票市場(chǎng)價(jià)格不可能由基于基本面建立的標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)模型解釋。格雷厄姆在1934年《證券分析》一書(shū)中也認(rèn)為股票價(jià)格的波動(dòng)是建立在股票內(nèi)在價(jià)值基礎(chǔ)上的，盡管股票價(jià)格會(huì)由于各種非理性原因暫時(shí)偏離內(nèi)在價(jià)值，但隨著時(shí)間的推移這種偏離會(huì)得到糾正而回到內(nèi)在價(jià)值。股神巴菲特就是憑借這樣的信念長(zhǎng)期獲得驚人的收益。

奇怪的是股票市場(chǎng)價(jià)格不是短期而是長(zhǎng)期偏離基礎(chǔ)價(jià)值。股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)比單純由內(nèi)在價(jià)值來(lái)決定的更大。更為重要的是股票價(jià)格是長(zhǎng)期偏離基礎(chǔ)價(jià)值的，不是被市場(chǎng)高估就是被市場(chǎng)低估，使得股票價(jià)值決定股票價(jià)格的基礎(chǔ)理論受到挑戰(zhàn)。大量研究實(shí)證表明，股票價(jià)格除了新信息做出反應(yīng)外，還存在一些非信息的影響。

（2）股市的大幅波動(dòng)性與信息無(wú)關(guān)。1987年10月19日道瓊斯工業(yè)股票價(jià)格指數(shù)一天暴跌指數(shù)50832點(diǎn)，幅度為226%，創(chuàng)下美國(guó)股市自1941年以來(lái)最大單日跌幅的紀(jì)錄（相比之下，1929年10月29日大崩潰下跌15%）。10月19日則在歷史上留下了難以磨滅的痕跡。當(dāng)天開(kāi)盤(pán)后，道指一路狂跌，最低曾到達(dá)1677點(diǎn)，比周五高點(diǎn)下跌30%之多！接下來(lái)的周二，道指繼續(xù)大跌7%，盤(pán)中低點(diǎn)一度到達(dá)1616點(diǎn)！累計(jì)不到兩個(gè)月，道指暴跌412%，從8月25日的2746點(diǎn)跌至1616點(diǎn)！在1987年“黑色星期一”期間以及后來(lái)，股票價(jià)格的波動(dòng)性大幅度上揚(yáng)。通過(guò)全球通信設(shè)施，此次崩潰很快地傳播到其他金融中心。而在這一天并沒(méi)有什么有重要意義的信息影響了美國(guó)股市，而且我們也不能說(shuō)，美國(guó)整體公司的業(yè)績(jī)突然一天下降了22%。事實(shí)上美國(guó)經(jīng)濟(jì)那一時(shí)期是運(yùn)行平穩(wěn)的。

而中國(guó)近期發(fā)生的2015年6月中旬至7月中旬的股市大跌，大部分股票跌幅超過(guò)一半以上，但是我們總不能認(rèn)為這些暴跌的公司在一個(gè)月的這段時(shí)間業(yè)績(jī)發(fā)生了大幅下降。

（3）股票溢價(jià)之謎。是指股票市場(chǎng)的總體歷史收益率水平高出無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率（同期國(guó)債收益率）很多，盡管股票比債券風(fēng)險(xiǎn)大，但投資股票市場(chǎng)的溢價(jià)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，這無(wú)法用標(biāo)準(zhǔn)金融理論中的“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”做出解釋。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家在對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)追蹤后發(fā)現(xiàn)，普遍存在股票溢價(jià)之謎。

（4）小市值效應(yīng)。從股票市場(chǎng)看，市值大的公司競(jìng)爭(zhēng)力也該會(huì)比市值小的公司競(jìng)爭(zhēng)力更高，從風(fēng)險(xiǎn)的角度看，大公司發(fā)行的債券溢價(jià)率要小于小市值公司的股票，小市值公司的風(fēng)險(xiǎn)大于市值大的公司，獲得更高的溢價(jià)是正常的，但是從小市值公司獲得的收益率看遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其風(fēng)險(xiǎn)。小市值組合高收益的研究最早源自美國(guó)，美國(guó)的學(xué)者研究表明小市值股票雖然風(fēng)險(xiǎn)比大市值的公司風(fēng)險(xiǎn)更大，但是卻獲得遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其本身風(fēng)險(xiǎn)更大的溢價(jià)。A股同樣存在小市值效應(yīng)，從2014年開(kāi)始到目前為止，將小市值股票和大市值股票進(jìn)行對(duì)比研究會(huì)發(fā)現(xiàn)，小市值股票漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于大市值公司的股票，但風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有那么大。最小市值組合的收益率完勝絕大部分基金經(jīng)理。市值越小的股票，通常它的資本或資產(chǎn)規(guī)模也越小，相應(yīng)地，該上市公司在所在行業(yè)中的地位也就越低，競(jìng)爭(zhēng)力越弱，按照傳統(tǒng)的投資理論，小市值的股票與大市值的股票（例如績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股）相比，前者的投資回報(bào)應(yīng)低于后者。

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