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    企業(yè)并購中的主要財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與應(yīng)對

    2017-04-14 22:31:35朱靚旻
    中國總會(huì)計(jì)師 2016年12期
    關(guān)鍵詞:企業(yè)并購應(yīng)對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

    朱靚旻

    摘要:企業(yè)在并購中,如要有效控制并購過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),提高并購成功率,建立行之有效的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對策略是必要的方式方法。因此,本文詳細(xì)地介紹了定價(jià)、融資、支付及財(cái)務(wù)整合這四類主要財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對的相關(guān)內(nèi)容及具體措施,以期對實(shí)際并購業(yè)務(wù)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對起到提示的作用。

    關(guān)鍵詞:企業(yè)并購 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 應(yīng)對

    我國企業(yè)的并購較西方發(fā)達(dá)國家而言,起步較晚,直至2002年中國正式加入WTO以后,中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展逐步與世界接軌,國內(nèi)企業(yè)的并購行為才日益升溫。隨著國內(nèi)資本市場的不斷發(fā)展完善,近幾年中國企業(yè)尤其是上市公司的并購活動(dòng)變得越發(fā)活躍,其中高速增長的跨境并購使得我國企業(yè)成為全球第六次并購浪潮的主要組成部分,并在國際經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)上嶄露頭角。依據(jù)“清科數(shù)據(jù)”公開的統(tǒng)計(jì)信息,2015年國內(nèi)并購交易為2691起,同比增幅39.6%,披露的交易金額達(dá)1.04萬億元人民幣,2016年1月-9月國內(nèi)并購交易已達(dá)2413起,披露的交易金額達(dá)1.08萬億元人民幣,企業(yè)并購日趨成為國內(nèi)企業(yè)提高市場競爭力、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的重要選擇。

    一、企業(yè)并購的概念及類型

    (一)企業(yè)并購的概念

    并購指的是在市場經(jīng)濟(jì)體制下,企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán),以特定方式交易所有權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。并購從其目的出發(fā),一般分為三類:一是以借殼上市為目的的股權(quán)置換式收購;二是以整體上市為目的的資產(chǎn)注入式并購;三是以產(chǎn)業(yè)鏈整合和產(chǎn)業(yè)價(jià)值提升為目的的并購,第三種方式即為本文所述的企業(yè)并購。與借殼上市和整體上市為目的的并購活動(dòng)不同,企業(yè)并購目的是通過并購后的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化發(fā)揮協(xié)同效應(yīng),從而提升并購后企業(yè)的整體績效與價(jià)值。

    (二)企業(yè)并購的類型

    按照并購方向分,企業(yè)并購主要分為三種類型,第一種是縱向并購,是指屬于同一條產(chǎn)業(yè)鏈上的上下游企業(yè)間的并購,并購后雙方間原市場交易行為內(nèi)部化,有助于減少市場風(fēng)險(xiǎn),節(jié)省交易成本,比如2009年的中糧集團(tuán)并購蒙牛乳業(yè);第二種是橫向并購,是指產(chǎn)業(yè)鏈中工藝、產(chǎn)品相似的企業(yè)間的并購,并購后可使并購企業(yè)快速擴(kuò)大規(guī)模,形成規(guī)模效應(yīng),降低產(chǎn)品成本并提高市場份額,如2014年的中國中車合并中國北車;第三種是混合并購,是指既非同一行業(yè)又無縱向產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系的企業(yè)間的并購,并購方主要目的為跳出當(dāng)前行業(yè)局限,進(jìn)行跨界經(jīng)營以降低單一行業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn),實(shí)施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移。

    二、企業(yè)并購中主要的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)類型

    企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)貫穿于整個(gè)并購過程。在并購前期階段,主要為目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn);在并購執(zhí)行階段,主要為融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn);在并購?fù)瓿呻A段,主要為財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)。

    (一)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

    目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)是指目標(biāo)企業(yè)的整體價(jià)值未能被準(zhǔn)確評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn),此風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)并購方往往對目標(biāo)企業(yè)做出了過高的估值,使得并購后的企業(yè)整體價(jià)值小于并購前的企業(yè)價(jià)值合計(jì)數(shù),導(dǎo)致并購在經(jīng)濟(jì)意義上失敗;如對目標(biāo)企業(yè)的未來盈利能力評(píng)估出現(xiàn)較嚴(yán)重偏差,甚至?xí)共①彿皆诓①徍蠓幢荒繕?biāo)企業(yè)“綁架”,不斷填補(bǔ)其業(yè)績不足或現(xiàn)金需求缺口,容易引發(fā)整體財(cái)務(wù)危機(jī)。

    通常情況下,形成定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)是由于并購雙方的信息不對等及對目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估方法選擇不當(dāng),其中,①并購雙方的信息不對等的風(fēng)險(xiǎn)因素在并購業(yè)務(wù)中普遍存在,目標(biāo)企業(yè)是否是公眾公司、并購行為是否友好等因素在很大程度上影響了并購方所獲取的信息質(zhì)量,即目標(biāo)企業(yè)在行業(yè)、財(cái)務(wù)及經(jīng)營管理狀況方面的關(guān)鍵信息是否存在錯(cuò)誤或遺漏,可能存在錯(cuò)誤或遺漏的關(guān)鍵信息往往包括:市場環(huán)境變化預(yù)期、核心競爭力下降預(yù)期、關(guān)鍵業(yè)務(wù)或技術(shù)人員的離職預(yù)期、較隱蔽的對外擔(dān)保承諾或訴訟事項(xiàng)、錯(cuò)誤的關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)信息、未入賬的必要的大額成本費(fèi)用,等等。在并購雙方信息不對稱又缺少有效的第三方中介調(diào)查的情況下,會(huì)使并購方忽略一些嚴(yán)重的潛在問題,誤判未來收益預(yù)期,錯(cuò)誤地引用了目標(biāo)企業(yè)的估值條件。②對目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估方法不當(dāng)這一風(fēng)險(xiǎn)因素在跨行業(yè)或跨區(qū)域的非公眾公司并購中較為明顯。非上市公司缺少活躍市場交易價(jià)格作為估值依據(jù),需要使用適合其行業(yè)、經(jīng)營特點(diǎn)的估值方法,而不同行業(yè)、不同發(fā)展階段的企業(yè)價(jià)值的來源一般不同,如成熟的傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)的價(jià)值在于其產(chǎn)品市場擁有率、資產(chǎn)設(shè)備及研發(fā)能力,而新興的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)企業(yè)的價(jià)值通常在于其未在賬上反映的平臺(tái)渠道及掌握軟件源代碼的核心技術(shù)人員,故對于發(fā)展階段不同或是行業(yè)不同的企業(yè),其估值方法也應(yīng)不同。通常使用的價(jià)值評(píng)估方法有收益法、市場法和成本法,但三種方法各有其具體估值方法及參數(shù),如收益法的估值主要參數(shù)選用哪一類現(xiàn)金流、折現(xiàn)系數(shù)取多少;在市場法中是使用市盈率還是市凈率,其具體估值倍數(shù)又是多少,等等。這些都需要并購方在對目標(biāo)企業(yè)所在的細(xì)分行業(yè)、區(qū)域及發(fā)展階段進(jìn)行分析后做出選擇,而對這些不同環(huán)境條件的陌生程度往往增加了并購方錯(cuò)誤或不當(dāng)選用具體估值方法或參數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)際并購業(yè)務(wù)中,上述兩項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素一般同時(shí)存在并相互關(guān)聯(lián),共同影響對目標(biāo)企業(yè)的估值定價(jià)結(jié)果,使并購收益未能達(dá)到預(yù)期水平,甚至造成并購從開始時(shí)就已在經(jīng)濟(jì)意義上失敗了,并形成并購后的財(cái)務(wù)困境。

    (二)融資風(fēng)險(xiǎn)

    并購融資風(fēng)險(xiǎn)是指能否在預(yù)定時(shí)間內(nèi)以合適的方式獲得必要數(shù)量的融資,資金成本是否可承受的風(fēng)險(xiǎn)。融資風(fēng)險(xiǎn)主要包括:融資需求量估算不準(zhǔn)、融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)不合理、融資渠道受阻三項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素。

    (1)融資需求量估算不準(zhǔn)一般是由于并購方在既定并購成本情況下錯(cuò)誤估算了內(nèi)部資金提供量或提供期限,造成對外部融資需要量的高估或低估,高估會(huì)造成過度融資,增加不必要的資金成本,而低估可能造成融資資金不足,從而影響并購的執(zhí)行。此外,跨境并購的融資需求量估算的還會(huì)受到匯率變化因素影響。

    (2)融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)不合理一般是指并購方在債務(wù)融資與權(quán)益融資間的比例安排不合理,過高的債務(wù)融資使得利息費(fèi)用負(fù)擔(dān)較重,且形成高杠桿的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);過高的權(quán)益融資往往會(huì)增加原股東的資金壓力或稀釋股權(quán),并購后業(yè)績?nèi)绺簧瞎杀緮U(kuò)張比例還會(huì)稀釋每股收益,影響企業(yè)形象。

    (3)融資渠道受阻是指并購方無法獲得所需的并購資金,這通常是由于并購方財(cái)務(wù)資信不符合融資條件、金融機(jī)構(gòu)信貸政策收緊或股東不再投入資金所致,對于公開發(fā)行股票或債券融資的并購方,也可能因監(jiān)管部門的審核進(jìn)度而影響并購的執(zhí)行。

    (三)支付風(fēng)險(xiǎn)

    支付風(fēng)險(xiǎn)主要是指并購資金的使用風(fēng)險(xiǎn),它與融資風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)聯(lián)。常用的并購支付方式主要包括:支付現(xiàn)金、換股收購、債務(wù)杠桿支付等,其中現(xiàn)金支付存在資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、換股收購存在控制權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)及股價(jià)變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)杠桿支付存在清償風(fēng)險(xiǎn)。通常情況下選擇單一的支付方式缺少財(cái)務(wù)彈性,單項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)較大;混合支付方式似乎是個(gè)不錯(cuò)的選擇,但如果混合支付的比例設(shè)計(jì)不當(dāng),則達(dá)不到風(fēng)險(xiǎn)分散的效果,還可能形成更為復(fù)雜的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

    (四)財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)

    這里所述的財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)是指并購實(shí)施后并購企業(yè)未能對目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)運(yùn)作及核算形成有效的管理與監(jiān)督,無法實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。其主要包括財(cái)務(wù)管理目標(biāo)不統(tǒng)一、財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)及人員管理不協(xié)調(diào)、會(huì)計(jì)核算政策不一致、資產(chǎn)流失或使用效率低下、資金流量未有效控制等風(fēng)險(xiǎn)因素。具體表現(xiàn)為并購方難以介入被并購企業(yè)的財(cái)務(wù)管理、被并購企業(yè)可按自身意愿對外提供擔(dān)?;蛲度谫Y、會(huì)計(jì)核算信息明顯不符合母公司要求且不做調(diào)整、發(fā)生非經(jīng)營性的對外大額資金拆借等不合規(guī)操作,等等。這些風(fēng)險(xiǎn)因素或跡象使得并購方無法發(fā)揮整體財(cái)務(wù)管理的協(xié)同效應(yīng),降低了并購收益,嚴(yán)重情況下甚至反被被并購企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)拖累。

    三、企業(yè)并購中主要財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對措施

    (一)目標(biāo)企業(yè)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對

    1.盡可能充分、準(zhǔn)確地掌握目標(biāo)企業(yè)的信息

    對于并購雙方的信息不對等的風(fēng)險(xiǎn),并購方需要與目標(biāo)企業(yè)在前期接觸階段進(jìn)行充分的溝通,明確雙方意向以及需要獲取的信息,重要的并購應(yīng)聘請熟悉目標(biāo)企業(yè)行業(yè)的會(huì)計(jì)師、律師及投資銀行等專業(yè)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行盡職調(diào)查,以全面分析目標(biāo)企業(yè)的行業(yè)環(huán)境、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營能力;進(jìn)行跨境海外并購的,還應(yīng)掌握海外目標(biāo)企業(yè)所在地的法律情況、政府監(jiān)管政策、外匯匯率波動(dòng)預(yù)期等信息,以減少資訊盲區(qū)。在對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行具體的財(cái)務(wù)分析時(shí),并購方需關(guān)注其利潤的真實(shí)性,盈利能力是否穩(wěn)定,是否存在虛增收入、低估費(fèi)用的情況,扣費(fèi)后的會(huì)計(jì)利潤與相應(yīng)的現(xiàn)金流數(shù)據(jù)的勾稽關(guān)系是否合理;是否存在通過列支長期資產(chǎn)而轉(zhuǎn)移企業(yè)資金的跡象,企業(yè)的股本是否真實(shí),等等;對于表外信息,應(yīng)關(guān)注是否存在賬外業(yè)務(wù)、對外擔(dān)保、承諾或訴訟情況;在股本結(jié)構(gòu)方面,應(yīng)關(guān)注控股股東的實(shí)際情況,調(diào)查是否存在一致行動(dòng)人協(xié)議及隱匿控制人的情況。另外,對于目標(biāo)企業(yè)為上市公司的并購,還應(yīng)分析其股票市場價(jià)格,關(guān)注其在停牌前是否存在異常波動(dòng),以避免人為抬高的股價(jià)影響并購定價(jià)。

    2.在并購協(xié)議中設(shè)立保護(hù)性條款、簽訂對賭及業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議

    并購方在與目標(biāo)企業(yè)充分溝通、并聘請專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行盡職調(diào)查后,仍有可能存在未能獲取的影響并購價(jià)格估值的重要信息。為了規(guī)避這類風(fēng)險(xiǎn),通常并購方可在并購協(xié)議中設(shè)置保護(hù)性條款,約定并購后如出現(xiàn)由于并購前目標(biāo)企業(yè)隱瞞信息而造成損失或承擔(dān)額外負(fù)債的,由目標(biāo)企業(yè)原股東負(fù)責(zé)清償;對于以收益作為評(píng)估價(jià)值的,還可設(shè)立業(yè)績對賭協(xié)議,其實(shí)質(zhì)為一種期權(quán),約定在并購后的對賭期限內(nèi)如目標(biāo)企業(yè)未達(dá)到預(yù)定業(yè)績,目標(biāo)企業(yè)原股東贖回股權(quán)或進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償;還有些并購保護(hù)性條款約定隨著預(yù)期業(yè)績的實(shí)現(xiàn)分期支付并購款;此外,在上市公司重大并購重組中,目標(biāo)企業(yè)原控股股東以目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)認(rèn)購取得上市公司股份的,在取得股份后有36個(gè)月的流通限制期,但作為并購方的上市公司還可通過協(xié)議約定這些股份在流通限制滿后再進(jìn)行分期解除限制,以保障整體并購收益的實(shí)現(xiàn)。在當(dāng)前并購實(shí)務(wù)中,保護(hù)性條款及對賭協(xié)議的具體運(yùn)用措施眾多,這些均可明顯降低并購方對目標(biāo)企業(yè)的并購估值風(fēng)險(xiǎn)。

    3.合理選擇估值體系和方法

    針對價(jià)值評(píng)估方法選擇不當(dāng)這一風(fēng)險(xiǎn)因素,并購方在評(píng)估方法的選擇上,需明確自身的并購動(dòng)因,在分析目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)邏輯、產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值及發(fā)展階段的基礎(chǔ)上選擇相適應(yīng)的價(jià)值評(píng)估方法及估值參數(shù),必要時(shí)應(yīng)聘請專業(yè)的投行機(jī)構(gòu)參與估值。而在具體選擇時(shí),還應(yīng)考慮到各方法的局限性,如在市場法中:PE(市盈率法)為當(dāng)前最常用的估值方法,但其不適合盈利不穩(wěn)定、會(huì)計(jì)利潤虧損或周期型較強(qiáng)的企業(yè);而PB(市凈率法)不適合輕資產(chǎn)、以服務(wù)為主的企業(yè)等,操作中一般采用幾種方法同時(shí)評(píng)估并相互比較,最后選擇一種方法為主。也可以運(yùn)用綜合定價(jià)模式將估值上限定為使用現(xiàn)金流量法計(jì)算的企業(yè)價(jià)值,下限確定為運(yùn)用清算價(jià)值法得到的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值,上下限之間的區(qū)域即為雙方的議價(jià)區(qū)間。

    (二)融資風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對

    1.準(zhǔn)確估算并購?fù)獠咳谫Y需求缺口,保持必要的融資渠道暢通

    通常并購方需要在確定的目標(biāo)企業(yè)估值區(qū)間或價(jià)格、并購執(zhí)行計(jì)劃及內(nèi)部資金來源情況等信息基礎(chǔ)上估算出并購啟動(dòng)資金量及資金缺口的融資需求,在具體估算中需要充分考慮各方面變動(dòng)因素,如并購對價(jià)中需要支付現(xiàn)金的比例、并購款的支付分期及時(shí)間預(yù)期及內(nèi)部留存收益資金的可使用量和時(shí)間等,跨境海外并購還需考慮匯率變動(dòng)預(yù)期,必要時(shí)應(yīng)聘請專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)擬定并購方案,估算融資需求。

    關(guān)于并購融資渠道,近幾年在實(shí)務(wù)中對于回報(bào)預(yù)期好的并購項(xiàng)目,可選擇的融資渠道眾多,用這些年并購業(yè)內(nèi)人士的話說,就是“市場上不缺錢,缺的是好項(xiàng)目”。通常債務(wù)性融資有:銀行并購借款、發(fā)行債券、杠桿并購、發(fā)行信托及發(fā)行資產(chǎn)證券化等;權(quán)益性融資可發(fā)行股票;此外還有發(fā)行可轉(zhuǎn)債、認(rèn)股權(quán)證、或通過“PE+上市公司”的產(chǎn)業(yè)并購基金進(jìn)行間接并購等。產(chǎn)業(yè)并購基金作為近幾年迅速發(fā)展的特殊并購融資方式,主要是由上市公司或其子公司聯(lián)合PE發(fā)起設(shè)立,一般上市公司及其子公司只投入小部分資金并作為基金的LP,其余的資金需求由作為GP的PE負(fù)責(zé)募集,其優(yōu)點(diǎn)在于:①上市公司可提前了解目標(biāo)企業(yè),減少信息不對等風(fēng)險(xiǎn),并憑借PE的經(jīng)驗(yàn)?zāi)芰?,提高并購成功率;②發(fā)揮杠桿作用,上市公司只投入小部分資金即可通過基金鎖定目標(biāo)企業(yè);③提高了并購整合效率,并購基金執(zhí)行收購后可進(jìn)入產(chǎn)業(yè)整合期,有效整合后再將其裝入上市公司,比上市公司傳統(tǒng)并購節(jié)約時(shí)間。但相比傳統(tǒng)的杠桿融資,產(chǎn)業(yè)并購基金增加了內(nèi)幕交易風(fēng)險(xiǎn)及監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn),PE的介入使得內(nèi)部知情人增加,可能造成內(nèi)幕交易及處罰。并購方需要時(shí)時(shí)了解這些融資渠道的融資條件、國家金融及信貸政策等信息,使自身?xiàng)l件符合融資要求,保持融資渠道暢通。

    2.合理確定融資結(jié)構(gòu),并跟蹤分析融資風(fēng)險(xiǎn)

    在融資結(jié)構(gòu)把握方面,對不同的項(xiàng)目回報(bào)預(yù)期、資金需求及并購方自身?xiàng)l件的并購項(xiàng)目,融資結(jié)構(gòu)無絕對定式,應(yīng)根據(jù)并購方自身實(shí)力、原股東控制權(quán)及項(xiàng)目收益預(yù)期等因素,以資本成本和風(fēng)險(xiǎn)綜合最小化為原則,合理安排內(nèi)部資金、債務(wù)融資和權(quán)益融資的所占比重以及長、短期債務(wù)兩者占比,以確?;I集足夠的并購資金,并使融資成本和并購后的債務(wù)負(fù)擔(dān)在可控范圍內(nèi)。具體執(zhí)行中,在不影響正常經(jīng)營前提下應(yīng)首選內(nèi)部資金來源,其次在權(quán)衡償債能力、原股東控制權(quán)、項(xiàng)目收益預(yù)期等因素的利弊下安排外部融資比例。比如項(xiàng)目預(yù)期收益率高于綜合融資成本率,則在償債能力范圍內(nèi)可選擇債務(wù)融資,反之選擇權(quán)益融資;又如原股東控制權(quán)存在稀釋風(fēng)險(xiǎn)則應(yīng)選擇債務(wù)融資,反之可選擇權(quán)益融資,等等。

    在執(zhí)行合理的融資結(jié)構(gòu)后,并購方應(yīng)運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)建立融資風(fēng)險(xiǎn)的跟蹤分析機(jī)制。具體執(zhí)行中應(yīng)建立符合自身狀態(tài)的財(cái)務(wù)指標(biāo)的預(yù)警標(biāo)準(zhǔn),并保持多重融資渠道的暢通,以便靈活轉(zhuǎn)換,應(yīng)對可能產(chǎn)生的融資風(fēng)險(xiǎn)。常見的資金風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)有:流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利現(xiàn)金比率、強(qiáng)制性現(xiàn)金支付比率等;并購項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)有:投入產(chǎn)出比率、經(jīng)營現(xiàn)金流量比率等。

    (三)支付風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對

    對于支付風(fēng)險(xiǎn),采用合理的混合支付組合既能降低資金成本又能分散支付風(fēng)險(xiǎn)。近年來世界上的主要并購案例顯示了混合支付方式的實(shí)用性,如波音兼并麥道、寶馬收購勞斯萊斯等均采用了混合支付方式。并購方應(yīng)當(dāng)制定并購的長遠(yuǎn)規(guī)劃,以自身的財(cái)務(wù)狀況和資本結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ),結(jié)合并購動(dòng)機(jī),發(fā)揮各類支付方式的優(yōu)點(diǎn),設(shè)計(jì)出不同組合的混合支付方式。如對于預(yù)期目標(biāo)企業(yè)并購后收益較好、現(xiàn)金流穩(wěn)定的情況,混合支付中應(yīng)增加現(xiàn)金支付或杠桿支付比重;對于并購方每股公允價(jià)遠(yuǎn)高于目標(biāo)企業(yè)同時(shí)又有一定經(jīng)營現(xiàn)金需求的,可增加換股支付比重;此外,目前我國稅法規(guī)定,被并購企業(yè)股東以換股方式出讓股權(quán)的,如符合特別稅務(wù)處理?xiàng)l件的,可遞延繳納出讓股權(quán)利得的所得稅,故在一些并購項(xiàng)目中,可根據(jù)稅務(wù)籌劃的要求考慮支付方式的比例。

    (四)財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對

    1.規(guī)范治理結(jié)構(gòu)及財(cái)權(quán)關(guān)系,確保對被并購企業(yè)的財(cái)務(wù)控制權(quán)

    財(cái)務(wù)整合應(yīng)與管理整合、人事整合同步進(jìn)行,確保對被并購企業(yè)的財(cái)務(wù)控制權(quán)。財(cái)務(wù)整合方案作為整體并購方案的重要部分,在并購前期的財(cái)務(wù)調(diào)查和評(píng)估階段就應(yīng)擬定,并由并購雙方在溝通、協(xié)商中就具體整合措施達(dá)成協(xié)議,包括被并購企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)管理線條、管理人員架構(gòu)、財(cái)權(quán)關(guān)系、不良資產(chǎn)的剝離、雙方委派人員的權(quán)力義務(wù)、限制事項(xiàng)等。在具體執(zhí)行中,并購方應(yīng)確保對被并購企業(yè)關(guān)鍵管理崗位的人事權(quán)力,委派財(cái)務(wù)總監(jiān)(或財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人)及資金管理人員,建立統(tǒng)一的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)、內(nèi)控管理制度及操作規(guī)程、財(cái)務(wù)考核機(jī)制及核算體系,并由內(nèi)部審計(jì)部門進(jìn)行監(jiān)督。但在實(shí)際并購整合中,財(cái)務(wù)管理整合往往受到并購控股程度、區(qū)域遠(yuǎn)近、行業(yè)特殊性等多方面因素影響,其中并購控股程度的影響較明顯,如控股并購后并購方與被并購企業(yè)原股東表決權(quán)比例接近的,則在財(cái)務(wù)整合管理中并購方的話語權(quán)可能較弱、財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)性會(huì)差些,這種情況下并購方至少應(yīng)委派一名財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人進(jìn)駐被并購企業(yè),限制對外擔(dān)保、大額資金拆解以及未經(jīng)審批的資金支付等行為發(fā)生,并保持對被并購企業(yè)財(cái)務(wù)信息的監(jiān)控。

    2.統(tǒng)一資金管理,提高整體資產(chǎn)使用效率

    在取得對目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)后,財(cái)務(wù)整合應(yīng)及時(shí)控制被并購企業(yè)的資金,實(shí)行統(tǒng)一管理。并購后企業(yè)整體的資金需求及財(cái)務(wù)壓力通常會(huì)增大,需要協(xié)調(diào)規(guī)劃整體資金流轉(zhuǎn),應(yīng)采取委派資金管理人員、建立統(tǒng)一的資金使用預(yù)算、內(nèi)部借貸機(jī)制及流動(dòng)性監(jiān)測指標(biāo)、明確經(jīng)營性資金收付范圍及審批流程、限制不必要的非經(jīng)營性資金收付等措施,有條件的集團(tuán)企業(yè)還可設(shè)立財(cái)務(wù)公司,實(shí)行“收支一體化”或“收支兩條線”等運(yùn)作模式,既提高了資金使用效率,又避免流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

    對于被并購企業(yè)的存量資產(chǎn),并購方應(yīng)根據(jù)并購后的產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營需求進(jìn)行梳理,區(qū)分不良資產(chǎn)。通常不良資產(chǎn)包括:使用率低且無升值預(yù)期的固定資產(chǎn)、長期呆滯的存貨、長期掛賬且回收預(yù)期較差的債權(quán)類資產(chǎn)、回報(bào)較低且流動(dòng)性差的投資類資產(chǎn),等等。除了國有資產(chǎn)有處置審批限制外,并購方應(yīng)及時(shí)清理處置上述不良資產(chǎn),降低不良資產(chǎn)對資金的占用,以提高整體資產(chǎn)使用效率。

    【案例分析】中國醫(yī)藥并購天方藥業(yè)

    天方藥業(yè)原為上交所上市公司,主營醫(yī)藥工業(yè),截至2013年被合并前盈利能力低下,現(xiàn)金流十分緊張,債務(wù)負(fù)擔(dān)較重。2013年中國醫(yī)藥合并天方藥業(yè)后,迅速開展了一系列財(cái)務(wù)整合措施:①統(tǒng)一天方藥業(yè)的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)為優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、拓寬資金渠道、優(yōu)化資產(chǎn)配置;②將自己的財(cái)務(wù)管理機(jī)制、方法及考核措施引入天方藥業(yè);③委派財(cái)務(wù)管理人員,控制不必要的成本費(fèi)用、監(jiān)督重大財(cái)務(wù)決策;④整合優(yōu)化資產(chǎn),處置了經(jīng)營不良的天方藥業(yè)子公司——天方華中、天方飲品及天方華理,統(tǒng)一管理授信政策及采購業(yè)務(wù),加速資金周轉(zhuǎn),并以自有資金置換天方藥業(yè)的高息貸款;⑤統(tǒng)一會(huì)計(jì)政策。上述財(cái)務(wù)整合的績效明顯:①盈利能力提升,2012年天方藥業(yè)的成本費(fèi)用利潤率為1.44%、凈資產(chǎn)收益率為4.9%,2014年此兩個(gè)指標(biāo)為2.73%和9.33%;②償債能力改善,2014年末天方藥業(yè)銀行借款較2012年下降了66.5%,借款利息下降了近39%;③資產(chǎn)使用效率上升,2012年天方藥業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為1.56、資產(chǎn)現(xiàn)金回收率為0.28%,2014年兩個(gè)指標(biāo)分別為1.96和5.24%。

    由于中國醫(yī)藥及時(shí)實(shí)施了有效的財(cái)務(wù)整合措施,既避免了天方藥業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散,又通過財(cái)務(wù)協(xié)同扭轉(zhuǎn)了其不良財(cái)務(wù)狀況,增加了資產(chǎn)盈利能力,達(dá)到了并購目標(biāo)。

    四、結(jié)束語

    目前在我國,企業(yè)并購作為一種發(fā)展方式,以其可以迅速擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、占領(lǐng)市場并優(yōu)化資源配置的獨(dú)特優(yōu)勢,正在成為眾多企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略選擇。因此,通過對并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)類型和成因的分析,結(jié)合并購實(shí)務(wù)中的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對經(jīng)驗(yàn)歸納,使人們了解并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及可采取有效的應(yīng)對措施,具有重要意義。

    參考文獻(xiàn):

    [1]楊玉靜.企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在的問題及對策研究[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì),2014,(2):110-111.

    [2]李軍.淺析企業(yè)并購重組過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及控制[J].財(cái)經(jīng)界(學(xué)術(shù)版),2014,(2):174-175.

    [3]周亮.企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及對策[J].北方經(jīng)濟(jì),2006,(20):131-133.

    [4]鄧堯雄.企業(yè)并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與防范對策研究[J].會(huì)計(jì)師,2015,(5):23-24.

    (作者單位:眾華會(huì)計(jì)師事務(wù)所<特殊普通合伙>)

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